安全邊際

　　
　　一百個(gè)人眼中，有一百個(gè)哈姆雷特。一百個(gè)投資者眼中，會(huì)有不止一百個(gè)安全邊際的定義。按我的理解說說吧。
　　
　　估值的安全邊際
　　估值是這個(gè)市場(chǎng)中通行的標(biāo)尺，圍繞著這一概念，我已經(jīng)討論了無數(shù)回。估值方法有很多種，其中包括同類公司估值比較、歷史估值比較、不同區(qū)域估值比較等，其實(shí)這樣的相對(duì)估值方法，何嘗不是尋找安全邊際的方法呢。一個(gè)有前途的公司，有可能成為龍頭2.0 的公司，那么龍頭1.0 的估值可能就是它的安全邊際，這是為它的成長(zhǎng)性、它的規(guī)模給予的溢價(jià)。發(fā)展中國家整體市盈率要比發(fā)達(dá)國家高出一節(jié)，也是由于其成長(zhǎng)階段不同所獲得的溢價(jià)，這屬于不同區(qū)域的估值比較問題。還有我們常用的就是把一只股票或一個(gè)行業(yè)的歷史估值找出來，看看目前估值所處的階段是高了還是低了。圍繞估值還有很多方法，只是因?yàn)檫@是通用的標(biāo)尺，所以用的人很多，而這導(dǎo)致的結(jié)果是，一旦有條件超預(yù)期，估值形成的安全邊際時(shí)最脆弱的。
　　
　　不同類型投資者的安全邊際
　　第一道安全邊際為首發(fā)價(jià)即IPO 價(jià)格。首發(fā)價(jià)代表了原始股東之外的多數(shù)市場(chǎng)投資者所認(rèn)可的股票當(dāng)期價(jià)格，且由于A 股一直以來新股都會(huì)有一定收益，因此我們往往有打新的傳統(tǒng)，也致使大家認(rèn)為首發(fā)價(jià)具有一定安全邊際，至少一般情況下，上市的一段時(shí)間之內(nèi)能獲得適度收益，這是認(rèn)為首發(fā)價(jià)合理或較低的重要依據(jù)。這是原始股東之外的多數(shù)投資者的一個(gè)心理價(jià)位，對(duì)于我們來說也是第一道安全邊際。但由于這個(gè)市場(chǎng)依然受嚴(yán)重操縱，真正決定首發(fā)價(jià)格的所謂機(jī)構(gòu)投資者有時(shí)也被迫抬高報(bào)價(jià)，因?yàn)榈蛢r(jià)有被勸退的可能，再加上A 股特有的打新傳統(tǒng)，使得首發(fā)價(jià)被炒的很高，現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)板就是案例，結(jié)果一是上市破發(fā)，投資者自己打破自己的安全邊際。二是上市后不久破發(fā)，能逃的先逃，不能逃的被套，新進(jìn)入者形成新的安全邊際。
　　第二道安全邊際來自于增發(fā)價(jià)。增發(fā)價(jià)是對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格的確認(rèn)，因?yàn)橹挥型顿Y者認(rèn)可這個(gè)價(jià)格，才會(huì)愿意拿出真金白銀支持增發(fā)。一般增發(fā)分為定向增發(fā)和非定向增發(fā)，定向增發(fā)一般保持在十個(gè)股東范圍內(nèi)，而非定向增發(fā)則參與者范圍較廣，這個(gè)意義上來說，定向增發(fā)所確立的安全邊際比非定向增發(fā)要更堅(jiān)固，因?yàn)榍罢叽砹藱C(jī)構(gòu)觀點(diǎn)，攻守同盟較為堅(jiān)固。而后者同盟更加松散，可靠性低。但定向增發(fā)也有自己的問題，一是這依然是可被操縱的，比如眾多股票增發(fā)之前的價(jià)格都有一定程度增幅，這就是因?yàn)楣咀陨頌榱藢?shí)現(xiàn)更多的再融資進(jìn)行的操縱。即使公司沒有操縱，市場(chǎng)也會(huì)認(rèn)為他們會(huì)操縱，或者有操縱的可能，因?yàn)樗麄冇羞@個(gè)動(dòng)機(jī)，基于這個(gè)預(yù)期，投資者也有動(dòng)力去把股價(jià)推高，做個(gè)短炒。二是既然做增發(fā)，說明公司本身有增發(fā)成功的信心，說明投資者認(rèn)可目前價(jià)格，而且拿到資金對(duì)公司也是好事，也有理由把價(jià)格推高一下。
　　第三道安全邊際來自于大股東增持價(jià)格。增持價(jià)格代表了大股東所認(rèn)可的股票當(dāng)期合理價(jià)格，要么認(rèn)為目前價(jià)格便宜，要么認(rèn)為未來會(huì)更高，否則沒有理由在這個(gè)時(shí)機(jī)進(jìn)行增持。所以要對(duì)大股東增持的動(dòng)機(jī)進(jìn)行分析，看其是出于價(jià)格合理因素，還是出于其他戰(zhàn)略考慮，比如增強(qiáng)控制力或爭(zhēng)奪話語權(quán)等。但一般而言，即使是出于戰(zhàn)略考慮出發(fā)，價(jià)格也會(huì)是一個(gè)考量因素，因?yàn)樗麄冇袝r(shí)間有耐心，可以等待，在這個(gè)時(shí)候動(dòng)作，自然有其道理。因?yàn)榇蠊蓶|相對(duì)增發(fā)股東而言，利益相關(guān)性更強(qiáng)，因此把增持價(jià)格放在增發(fā)價(jià)格之后，作為第三道安全邊際。
　　第四道安全邊際為股權(quán)激勵(lì)價(jià)格。前三道防線都來自于股東的持有價(jià)格，而股權(quán)激勵(lì)價(jià)格則來自管理團(tuán)隊(duì)的持有成本。一般股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有兩個(gè)要件，一是獲得股權(quán)的條件，一般設(shè)定公司的業(yè)績(jī)目標(biāo)，達(dá)到了則管理層獲得股份。二是股份的行權(quán)價(jià)格一般事先規(guī)定，在股價(jià)到達(dá)之前，激勵(lì)股權(quán)只是紙面財(cái)富。這兩項(xiàng)要件一方面設(shè)定了公司業(yè)績(jī)目標(biāo)，另一方面也把二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格與業(yè)績(jī)掛上了鉤，使得價(jià)格反映業(yè)績(jī)效率更高。因?yàn)橐话愣裕芾韺邮菦Q定公司業(yè)績(jī)超越預(yù)期的核心力量，而要實(shí)現(xiàn)股東的行權(quán)機(jī)構(gòu)董事會(huì)所設(shè)立的目標(biāo)，只是符合預(yù)期而已，相對(duì)來說，超越預(yù)期自然更有吸引力。當(dāng)然，也有很多公司實(shí)際控制人同時(shí)也是管理層的，但這并不妨礙他們共同的利益目標(biāo)。股權(quán)激勵(lì)價(jià)格屬于管理層對(duì)股價(jià)有訴求，這背后的動(dòng)力促使我認(rèn)為其堅(jiān)固性甚至超越前三條，而成為第四道安全邊際。當(dāng)然，這其中的風(fēng)險(xiǎn)在于道德風(fēng)險(xiǎn)，或突發(fā)情況導(dǎo)致的實(shí)現(xiàn)目標(biāo)無望后的反向行為，如隱藏收益等。因此從安全邊際的有效性看，股權(quán)激勵(lì)價(jià)格的有效期短一些，并且足夠堅(jiān)固，但比較脆弱，缺乏彈性。
　　
　　債權(quán)人的安全邊際
　　前兩大部分闡述了市場(chǎng)的安全邊際和不同類型投資者的安全邊際，現(xiàn)在簡(jiǎn)單說明下凈資產(chǎn)為代表的債權(quán)人安全邊際。對(duì)債權(quán)人來說，其債權(quán)最后的保障在于凈資產(chǎn)，而所謂流動(dòng)比率、速動(dòng)比率之類，只不過是淺層次的衡量指標(biāo)，一旦出現(xiàn)問題，這些指標(biāo)所形成的保障會(huì)立刻消失殆盡。從法律上講，如果公司破產(chǎn)，債權(quán)人優(yōu)先于股東獲得賠償，因此，債權(quán)人的底線更低，他們的安全邊際的安全性自然更高。
　　記得2008 年的大熊市最后，遍地都是股價(jià)跌破凈資產(chǎn)的公司，這意味著以市場(chǎng)價(jià)格收購股權(quán)，然后申請(qǐng)破產(chǎn)清算，股東都是會(huì)有收益的。所以作為債權(quán)人安全邊際的凈資產(chǎn)的可靠性要比之前投資者持有成本的可靠性要高得多。而且一般而言，凈資產(chǎn)也是產(chǎn)業(yè)資本的一個(gè)心理價(jià)位，彈性極大、靈活性極大的產(chǎn)業(yè)資本都有興趣的價(jià)格，我們沒有理由沒有興趣。
　　
　　巴菲特的安全邊際
　　巴菲特的護(hù)城河理念已經(jīng)廣為流傳，這基本代表了頂尖級(jí)投資大師心目中的安全邊際理念。
　　護(hù)城河是一個(gè)企業(yè)內(nèi)在的結(jié)構(gòu)性特征，而鐵一樣的事實(shí)告訴我們：某些企業(yè)天生就比其他企業(yè)優(yōu)越。優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、高市場(chǎng)份額、有效執(zhí)行和完美管理，并不會(huì)自發(fā)創(chuàng)造出長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。擁有它們固然不錯(cuò)，但這還不夠。結(jié)構(gòu)性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的4 個(gè)來源是無形資產(chǎn)、客戶轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和成本優(yōu)勢(shì)。
　　企業(yè)擁有的無形資產(chǎn)，如品牌、專利或法定許可，能讓該企業(yè)出售競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無法效仿的產(chǎn)品或服務(wù)。企業(yè)出售的產(chǎn)品或服務(wù)讓客戶難以割舍，這就形成一種讓企業(yè)擁有定價(jià)權(quán)的客戶轉(zhuǎn)換成本。有些幸運(yùn)的公司還可以受益于網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)，這是一種非常強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，它可以把競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手長(zhǎng)期地拒之于門外。最后，有些企業(yè)通過流程、地理位置、經(jīng)營規(guī)?；蛱赜匈Y產(chǎn)形成成本優(yōu)勢(shì)，這就讓他們能以低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的價(jià)格出售產(chǎn)品或服務(wù)。
　　如果你眼中的一個(gè)企業(yè)擁有出色的資本回報(bào)率以及其中的某一個(gè)特征，那么，你很可能已經(jīng)找到了擁有護(hù)城河的企業(yè)。
　　我無力評(píng)判股神的擇股標(biāo)準(zhǔn)，但可以確定的是，作為頂級(jí)投資大師所認(rèn)可的選股標(biāo)準(zhǔn)，自然意味著厚厚安全邊際，這個(gè)安全邊際即來自于投資標(biāo)的的特殊屬性。
　　到這里就有必要提醒一下大家，因?yàn)槲覔?dān)心在此之前的文字會(huì)導(dǎo)致大家將安全邊際誤以為是消極的防御，在熊市之下一步一步的退卻，直到無路可退，割肉逃跑。其實(shí)所謂攻守，只在一念之間，攻守的轉(zhuǎn)換也不過在一瞬之間。有時(shí)進(jìn)攻是防守的最好手段，而有時(shí)防守卻是最好的進(jìn)攻。這個(gè)世界沒有絕對(duì)。
　　
　　動(dòng)物精神的安全邊際
　　市場(chǎng)是人的市場(chǎng)，人有動(dòng)物精神。在面對(duì)面的競(jìng)爭(zhēng)中，人尚能保持基本的理性，做出局限條件下的合理判斷。但一旦不是面對(duì)面，則就成了人和影子的對(duì)戰(zhàn)，而這個(gè)影子，其實(shí)就是人自己。這個(gè)時(shí)候，動(dòng)物精神會(huì)被成倍放大，所體現(xiàn)出來的是，要么極度自信，要么極度自卑，要么極度樂觀，要么極度悲觀。而電子交易下的股票市場(chǎng)，恰恰是一場(chǎng)人與自己對(duì)抗的戰(zhàn)場(chǎng)，放大的動(dòng)物精神往往成為壓倒駱駝的最后一根稻草。
　　這種人與自己對(duì)抗的屬性，促使我把動(dòng)物精神放到最后一道安全邊際上來，人畢竟才是操縱市場(chǎng)的手，而動(dòng)物精神則操縱者人的手。
　　可惜的是，這種動(dòng)物精神對(duì)我而言卻是不可言傳的，要么是理解不深刻，要么是語言匱乏，使我沒有辦法用文字表達(dá)出來，可能這主要來源于一種預(yù)感，一種本能，在這個(gè)市場(chǎng)里混上一段時(shí)間，就能嗅到這里面的種種情緒類氣息，是狂熱，是平靜，是瘋狂，還是淡定。這個(gè)時(shí)候，我們要做的一是克服自己的恐懼與瘋狂，讓自己站到局外冷靜觀察，二是在別人恐懼時(shí)貪婪，在別人貪婪是恐懼。注意，我說的是這個(gè)時(shí)候我們“要做”的，而不是我們“能做”的，因?yàn)檎娴挠袝r(shí)候，對(duì)我們普通人而言，那是不可企及的，除了一次次吸取教訓(xùn)，讓自己盡量成長(zhǎng)，逐漸堅(jiān)強(qiáng)，真的無能為力。
　　以上是我所理解的安全邊際，也比較隨意的給各類安全邊際排了順序，但事實(shí)通常是，他們的順序會(huì)亂，什么時(shí)候哪個(gè)安全邊際就已證明了安全性，那就是經(jīng)驗(yàn)問題了，我自己做的還不夠好，就更難說出什么了，大家一起努力吧。