從定向增發(fā)中尋找超額收益

　　增發(fā)方式選擇反映上市公司再融資的動(dòng)機(jī)
　　對于上市公司而言，采取定向增發(fā)還是公開增發(fā)，取決于公司的增發(fā)動(dòng)機(jī)。公開增發(fā)的主要目的出于財(cái)務(wù)融資需要募集資金；而定向增發(fā)則主要有以下幾種目的：
　　一是項(xiàng)目融資，改善財(cái)務(wù)狀況。上市公司為新建項(xiàng)目融資，以解決資金瓶頸，通常向機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)，主要對象是基金公司、保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)管理部及財(cái)務(wù)公司等；A 股市場定向增發(fā)的公司在預(yù)案中都會有條款注明“募集資金剩余部分用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金”，因此上市公司通常在定向增發(fā)時(shí)也會考慮解決負(fù)債率過高的問題。特別銀行或航空公司定向增發(fā)融資的主要目的就是償還貸款或補(bǔ)充流動(dòng)性。
　　二是集團(tuán)公司整體上市。集團(tuán)控股的上市公司會通過向集團(tuán)公司定向增發(fā)，以實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司的整體上市；整個(gè)過程基本上不需要現(xiàn)金支出。
　　三是母公司或控股股東等實(shí)際控制人注入資產(chǎn)。企業(yè)集團(tuán)控股的上市公司通過向母公司或控股股東定向增發(fā)，以股權(quán)換取母公司或控股股東的資產(chǎn)；通常在實(shí)際控制人出售部分資產(chǎn)通過資產(chǎn)換取上市公司股權(quán)，同時(shí)會吸引機(jī)構(gòu)投資者以現(xiàn)金的方式參與。還有一種情況是，實(shí)際控制人聯(lián)合機(jī)構(gòu)投資者通過現(xiàn)金收購與上市公司業(yè)務(wù)密切相關(guān)的資產(chǎn)并注入到上市公司，這也是實(shí)際控制人給上市公司注入資產(chǎn)的一種方式，主要是為減少上市公司直接收購資產(chǎn)所需要經(jīng)歷的繁冗手續(xù)。
　　四是公司之間的資產(chǎn)并購或置換重組。上市公司通過定向增發(fā)以相互持股或吸收合并的方式并購其他上市公司或非上市公司資產(chǎn)，減少上市公司現(xiàn)金支出并達(dá)到優(yōu)化上市公司資源配置的有效手段。
　　五是對殼資源實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)重組。對于資產(chǎn)質(zhì)量和業(yè)績極差的上市公司，通過定向增發(fā)以認(rèn)購資產(chǎn)的方式，實(shí)現(xiàn)“殼資源”的轉(zhuǎn)移，避免公司退市，使上市公司恢復(fù)盈利能力和融資能力。
　　六是引入戰(zhàn)略投資者。上市公通過向可能給企業(yè)帶來先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)、管理理念，或其他特殊資源的特定對象增發(fā)股票，改善公司的治理結(jié)構(gòu)，以助上市公司做大做強(qiáng)。
　　2006 年以來上市公司公布定向增發(fā)預(yù)案有955 例，其中以新建項(xiàng)目融資為目的案例有553 例，占58％；其次集團(tuán)公司以整體上市為目的的資產(chǎn)重組、實(shí)際控制人資產(chǎn)注入和公司間資產(chǎn)置換重組分別有129、153 和41 例，合計(jì)占比34％；殼資源重組有52 例預(yù)案；引入戰(zhàn)略投資者為目的的定向增發(fā)案例較少，一共僅有7 例，自2009 年以來基本沒有。公布定向增發(fā)預(yù)案的955 例中，截至目前最終實(shí)施的有713 例，占比75％；而其中以新建項(xiàng)目融資為目的實(shí)施案例有449 例，占預(yù)案案例總量的81％，實(shí)施比例略高于平均水平；以資產(chǎn)交易、并構(gòu)或重組為目的的定向增發(fā)案例，實(shí)施比例為66％。很明顯，定向增發(fā)預(yù)案公告的周期略領(lǐng)先實(shí)施的周期。通常實(shí)施周期跟股市周期更為一致，在股市達(dá)到頂峰時(shí)，定向增發(fā)實(shí)施的案例數(shù)也達(dá)到最高；相反，在股市處于低迷階段，定向增發(fā)實(shí)施的案例也會明顯減少。
　　上市公司預(yù)案增發(fā)發(fā)行新股到上市基本上必須通過6個(gè)流程：董事會決議預(yù)案->股東大會審議通過->發(fā)審委通過->證監(jiān)會核準(zhǔn)->增發(fā)公告->增發(fā)股份解禁上市。
　　一個(gè)正常的增發(fā)流程通常需要很長時(shí)間，最快的公開增發(fā)路程從董事會預(yù)案到增發(fā)股份上市需要1 年時(shí)間，而定向增發(fā)中流程最快的是項(xiàng)目融資類型的，通常需要2 年時(shí)間，其他資產(chǎn)交易、并構(gòu)或重組相關(guān)的定向增發(fā)完整的流程需要3－5 年時(shí)間，因?yàn)檫@類項(xiàng)目在獲得證監(jiān)會審批時(shí)需要較長時(shí)間的審核，甚至很多情況下會被否。
　　增發(fā)發(fā)行節(jié)奏隨市場周期變化
　　就增發(fā)的目的而言，無論是資產(chǎn)注入、重組、并購，還是產(chǎn)業(yè)升級、補(bǔ)充資本，往往對應(yīng)的都是相對確定性項(xiàng)目，但是從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，無論是監(jiān)管者、增發(fā)公司還是投資者都隨著市場的周期性變化改變著對增發(fā)項(xiàng)目的看法。
　　市場向好時(shí)，定向增發(fā)甚至公開增發(fā)的融資項(xiàng)目容易獲得市場的認(rèn)同，受到上市公司和投資者的追捧，甚至監(jiān)管層也會根據(jù)市場形勢加速審核速度或適度放寬審核條件。這是因?yàn)槭袌鱿蚝脮r(shí)，投資者的角度往往在增發(fā)項(xiàng)目本身對該公司估值和成長性的影響。而增發(fā)通常具有提高每股凈資產(chǎn)、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、解決關(guān)聯(lián)交易、引入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、并購優(yōu)質(zhì)企業(yè)、解決財(cái)務(wù)隱患、增強(qiáng)大股東控股能力等利好因素中的一個(gè)或幾個(gè)方面，而且也存在上市公司為了增發(fā)的成功有動(dòng)力做好業(yè)績的預(yù)期。對于監(jiān)管者而言，增發(fā)則有助于為市場擴(kuò)容，避免出現(xiàn)供小于求下股價(jià)飆升，市場過熱乃至出現(xiàn)泡沫行情。相反，市場萎靡時(shí)，投資者對經(jīng)濟(jì)前景信心不足，入場意愿不強(qiáng)，因此在供需環(huán)境變差的情況下投資者的角度往往在于增發(fā)融資需求對市場資金面的壓力，機(jī)構(gòu)投資者和大股東等也要考慮弱市環(huán)境下未來二級市場價(jià)格跌破發(fā)行價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。對于上市公司而言，弱市下增發(fā)難以找到合適的投資者，而且由于增發(fā)價(jià)格的市場化，價(jià)格相對低位實(shí)質(zhì)是提高了融資成本。對于監(jiān)管層來說，在市場環(huán)境不好時(shí)為了避免過度擴(kuò)容使得股市更加缺乏賺錢效應(yīng)，也會適當(dāng)限制審批速度或提高審核條件。
　　因此，股市的周期性波動(dòng)會影響增發(fā)的決策與實(shí)施；同時(shí)，由于從整體上看增發(fā)項(xiàng)目本身會對公司價(jià)值有正向推動(dòng)作用，監(jiān)管層為了市場的發(fā)展也采取適度擴(kuò)容的策略，因此在市場向好時(shí)對增發(fā)的正向推動(dòng)作用要大于市場低迷時(shí)帶來的負(fù)面影響。
　　正如前面提到的市場反身性作用，一定比例的增發(fā)項(xiàng)目發(fā)行到破發(fā)似乎也成了市場周期性波動(dòng)下一種自然的結(jié)果。從我們統(tǒng)計(jì)的結(jié)果來看，具體實(shí)施的增發(fā)項(xiàng)目中有超過50％的股票會在增發(fā)股份上市之前出現(xiàn)破發(fā)情況。具體按照不同類型來看，不考慮引入戰(zhàn)略投資者和融資收購資產(chǎn)等類型的增發(fā)外，公開增發(fā)的股票出現(xiàn)破發(fā)概率最高，有94％的公開增發(fā)股票都會出現(xiàn)破發(fā)情況；殼資源重組類型的破發(fā)比例較低，不到30％；其次依次是公司間資產(chǎn)置換重組、集團(tuán)公司整體上市以及實(shí)際控制人資產(chǎn)注入，破發(fā)比例在30％-50％之間；定向增發(fā)中破發(fā)比例最高的項(xiàng)目融資類型，破發(fā)比例超過50％。很明顯，資產(chǎn)交易、并構(gòu)重組類型的增發(fā)破發(fā)比例較低，因?yàn)檫@些增發(fā)會極大改變原有公司的質(zhì)量甚至性質(zhì)，基本面變化巨大，而且往往是向好方面變化，因此破發(fā)概率低；而公開增發(fā)和項(xiàng)目融資類型
　　定向增發(fā)主要是為了新建項(xiàng)目融資，補(bǔ)充流動(dòng)性，基本面變化不確定，受市場波動(dòng)影響大。當(dāng)然，從另外一個(gè)角度而言，增發(fā)破發(fā)的比例本質(zhì)上是受市場周期性波動(dòng)影響的，可用來衡量市場情緒的變化。由于公開增發(fā)在2008 年以后上市公司融資方案中使用得越來越少，故只使用定向增發(fā)的案例來分析破發(fā)情況與市場走勢的關(guān)系。定向增發(fā)破發(fā)比例階段性高點(diǎn)對應(yīng)著股票市場階段性低點(diǎn)；這可以作為市場情緒指標(biāo)非常重要的因子。
　　
　　參與定向增發(fā)尋求超額收益
　　定向增發(fā)是上市公司再融資的手段，同時(shí)也提供給二級市場投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者再次參與新股投資的機(jī)會。一方面，實(shí)施定向增發(fā)的大部分公司都是上市一段時(shí)間的公司，其歷史業(yè)績與管理層運(yùn)營能力都有相對完備的數(shù)據(jù)可靠，其業(yè)務(wù)模式也經(jīng)受過市場的考驗(yàn)，而定向增發(fā)新建項(xiàng)目給上市公司帶來成長的機(jī)會；另一方面，很大一部分定向增發(fā)案例都會涉及到資產(chǎn)收購重組，帶來基本面改善的預(yù)期大。因此，參與定向增發(fā)是有獲取超額收益的機(jī)會，
　　下面詳細(xì)分析參與定向增發(fā)獲取超額收益的策略。
　　（1）策略一：定期以指數(shù)化投資的方式參與機(jī)構(gòu)投資者可投資的定向增發(fā)項(xiàng)目
　　定向增發(fā)中有不少案例只是定向增發(fā)給大股東或特定股東，以做資產(chǎn)交易或重組之用。這類型定向增發(fā)機(jī)構(gòu)投資者無法全面參與，但仍有不少實(shí)際控制人資產(chǎn)注入以及新項(xiàng)目融資項(xiàng)目是部分增發(fā)給機(jī)構(gòu)投資者。我們真實(shí)的模擬機(jī)構(gòu)參與增發(fā)的情況，按增發(fā)價(jià)作為買入價(jià)，在1 年后的機(jī)構(gòu)投資者增發(fā)股份解禁上市日（或之后一個(gè)月?lián)駲C(jī)）按收盤價(jià)賣出。測算結(jié)果發(fā)現(xiàn)在此情況下機(jī)構(gòu)投者盈利為仍大概率事件，可獲絕對正收益的概率為57%-63%，平均絕對收益為44.31%-83.69%。這說明從歷史平均數(shù)據(jù)來看，機(jī)構(gòu)投資者即使是在一月內(nèi)的最低點(diǎn)賣出其獲利的概率仍在50%以上，且存在至少44%的正收益。
　　
　　（2）策略二：把握定向增發(fā)不同進(jìn)程公告日效應(yīng)
　　對于大部分市場投資者而言，一般只能通過二級市場公告信息參與定向增發(fā)，這種情況下，必須根據(jù)不同類型的定向增發(fā)的進(jìn)程選擇性參與定向增發(fā)。特別對于資產(chǎn)交易或并購重組類型的定向增發(fā)，市場會在信息公布之前會有反應(yīng)；而項(xiàng)目融資類型的定向增發(fā)由于不同市場周期對新項(xiàng)目收益的預(yù)期會隨市場情緒的波動(dòng)而不同。但無論如何，市場仍然會出現(xiàn)階段性“非完全有效”狀態(tài)，定向增發(fā)信息的披露說明了上市公司基本面出現(xiàn)了變化，市場對此反應(yīng)可能會滯后。為此，我們根據(jù)不同類型的定向增發(fā)具體分析，得出結(jié)論如下：
　　第一，集團(tuán)公司整體上市類型的定向增發(fā)在董事會預(yù)案公告前、股東大會公告前、發(fā)審委審核前以及證監(jiān)會批準(zhǔn)日前都存在非常明顯的超額收益；而在董事會預(yù)案之后仍然有非常顯著的超額收益。集團(tuán)公司整體上市類型的定向增發(fā)會在重大事項(xiàng)公告之前停牌，往往在停牌之前股票會有顯著上漲；而在公告之后常出現(xiàn)無量漲停的現(xiàn)象。不過，在股東大會通過、發(fā)審委審判及證監(jiān)會核準(zhǔn)公告后半個(gè)月甚至一個(gè)月內(nèi)都沒有超額收益，甚至有相對負(fù)收益；但在一個(gè)月之后，又會出現(xiàn)明顯上漲。這一方面體現(xiàn)了市場階段性的“非完全有效性”，另一方面也可能是下一個(gè)時(shí)間點(diǎn)公告前效應(yīng)所致。不過非常有趣的現(xiàn)象是，在增發(fā)股份上市之前3 個(gè)月開始就有顯著的相對負(fù)收益的現(xiàn)象，這可能是由于投資者在機(jī)構(gòu)增發(fā)股份解禁前獲利所致。
　　第二，殼資源重組類型的定向增發(fā)在董事會預(yù)案、股東大會通過、發(fā)審委審批及證監(jiān)會核準(zhǔn)四個(gè)公告日效應(yīng)與前述集團(tuán)公司整體上市非常類似，從本質(zhì)上，整體公司上市與殼資源重組在資產(chǎn)并構(gòu)重組性質(zhì)上也比較相似；因此不再贅述。不過有一點(diǎn)必須指出的是，殼資源重組類型定向增發(fā)在增發(fā)股份上市日之后仍然存在顯著的超額收益，進(jìn)一步驗(yàn)證了市場“非完全有效”階段性存在。
　　第三，實(shí)際控制人資產(chǎn)注入類型定向增發(fā)本質(zhì)上也涉及到資產(chǎn)交易，因此如集團(tuán)公司整體上市、殼資源重組類型一樣存在明顯的公告日前股票上漲效應(yīng)；而在發(fā)審委審核及證監(jiān)會核準(zhǔn)公告日后有非常明顯的上漲，這可能是部分公司長期停牌后復(fù)牌后價(jià)格跳升所致。與殼資源重組類似，實(shí)際控制人資產(chǎn)注入類型的定向增發(fā)股份上市日前有相對負(fù)收益，而之后卻有可觀的超額收益。
　　第四，公司間資產(chǎn)置換重組類型的定向增發(fā)同樣在增發(fā)股份上市日之后有顯著的超額收益。
　　第五，項(xiàng)目融資類型定向增發(fā)在董事會預(yù)案、股東大會通過、發(fā)審委審核及證監(jiān)會核準(zhǔn)公告日之前都有顯著的超額收益，而且董事會預(yù)案和發(fā)審委審核公告日后也有較為明顯的超額收益；另外，在增發(fā)股份上市之后仍然有超額收益。
　　總結(jié)來看，考慮到董事會預(yù)案日到股東大會通過日平均時(shí)間間隔在1－2 個(gè)月，而發(fā)審委審核日到證監(jiān)會核準(zhǔn)日平均時(shí)間間隔1－3 個(gè)月，因此，在去除停牌以及公告日之前因素的情況下，各類型的定向增發(fā)在董事會預(yù)案公告日及發(fā)審委審核日之后都應(yīng)該介入以獲取超額收益；另外，各類型的定向增發(fā)在機(jī)構(gòu)定增股份解禁上市之前有相對負(fù)收益的情況下可以在機(jī)構(gòu)定增股份解禁上市之后介入以獲取超額收益。
　?。?）策略三：定向增發(fā)破發(fā)回補(bǔ)的機(jī)會
　　前面提到過，實(shí)施過定向增發(fā)的上市公司其股價(jià)有50％會破發(fā)，但我們更關(guān)注的是其破發(fā)后回補(bǔ)的情況。但根據(jù)我們分析，不是所有類型的定向增發(fā)破發(fā)后都能大概率地出現(xiàn)回補(bǔ)。殼資源重組、集團(tuán)公司整體上市類型的定向增發(fā)在破發(fā)后回補(bǔ)比例分別為100％和85％；其他類型的定向增發(fā)可以視認(rèn)購時(shí)是否有大股東參與而定，有大股東或大股東關(guān)聯(lián)方參與認(rèn)購的定向增發(fā)在破發(fā)后有66％的概率回補(bǔ)，若大股東或大股東關(guān)聯(lián)方認(rèn)購比例超過50％則回補(bǔ)概率提升至80％，這是“內(nèi)部人效應(yīng)”比較直接的體現(xiàn)。因此，在我們制定定向增發(fā)破發(fā)回補(bǔ)策略時(shí)，大股東或大股東關(guān)聯(lián)方認(rèn)購比例不低于50％可以是個(gè)基本標(biāo)準(zhǔn)；另外，殼資源重組或集團(tuán)公司整體上市類定向增發(fā)若破發(fā)應(yīng)作為獲取超額收益的機(jī)會。