失衡的評級

　　在全球資本市場上，標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)這三大信用評級機(jī)構(gòu)活躍的身影無處不在，它們的一顰一笑無不牽動著全球資本市場的神經(jīng)，它們的評級結(jié)論也被全球投資者奉為圭臬和行動的指南。然而，《新財(cái)富》研究發(fā)現(xiàn)，評級在本質(zhì)上是一個(gè)科學(xué)和藝術(shù)的天平，獨(dú)立性則是這一天平保持平衡的靈魂，但在利益沖突之下，評級機(jī)構(gòu)必然游走在天平的兩端，科學(xué)性逐漸變成牟利的華麗外衣，三大機(jī)構(gòu)最終成為“金融系統(tǒng)崩潰的主要推動者”，“靈魂出賣給了魔鬼”，正是資本貪婪逐漸腐蝕其獨(dú)立性的必然結(jié)果。
　　在全球信息及資本更加一體化的今天，由于全球資本體系在美國貨幣體系和信用體系的聯(lián)袂控制下，三大機(jī)構(gòu)的評級事實(shí)上已經(jīng)成了某些利益共同體的“超級武器”。如今，信用評級改革的呼聲已日益高漲，如何建立自己掌握話語權(quán)的評級機(jī)構(gòu)，考驗(yàn)著各國政府的智慧。
　　
　　在全球信用評級市場上，標(biāo)普（S&P）、穆迪（MCO）和惠譽(yù)（Fitch）占據(jù)著90%的市場份額，它們的一顰一笑無不牽動著全球資本市場的神經(jīng)，其影響力之大可謂呼風(fēng)喚雨：點(diǎn)爆歐債危機(jī)的始作俑者便是“三大”評級機(jī)構(gòu)，重?fù)糁?，歐洲各國岌岌自危；2011年7月11日，穆迪給香港上市的49個(gè)中國企業(yè)“插上紅旗”，第二天這些公司集體遭遇沽空；2011年8月6日，標(biāo)普宣布下調(diào)美國長期主權(quán)債務(wù)評級一個(gè)“A”， 全球股市集體遭遇“黑色星期一”，本就“跌跌不休”的A股也驚嚇得大幅跳水，上證綜指數(shù)重挫3.79%?！叭蟆钡脑u級結(jié)果，顯然已被全球投資者視為了行動的指南。
　　然而頗具諷刺意味的是，這些被全球投資者奉為圭皋的評級結(jié)論，“三大”自身對其準(zhǔn)確性也毫無把握可言。金融危機(jī)后，三大評級機(jī)構(gòu)的總裁們因錯(cuò)誤地把大量“有毒”資產(chǎn)標(biāo)為AAA而接受公開質(zhì)詢時(shí)聲稱：“我們僅僅是表達(dá)意見?！痹跇?biāo)普的網(wǎng)站上，也特別注明：“信用評級只是觀點(diǎn)的表達(dá)，不是債券流動性和價(jià)格的指示，也不是信用質(zhì)量和將來信用風(fēng)險(xiǎn)的保障?！?
　　三大評級機(jī)構(gòu)何以對自身評級結(jié)果的準(zhǔn)確性缺乏把握，其評級方法存在哪些硬傷；商業(yè)模式的轉(zhuǎn)換與錯(cuò)綜復(fù)雜的利益關(guān)系，如何挑戰(zhàn)其獨(dú)立性；伴隨資本的全球化流動，評級何以成為令主權(quán)國家驚憂的“超級武器”，抹上了濃厚的政治色彩？
　　
　　在科學(xué)與藝術(shù)間搖擺的“天平”
　　信用評級，本質(zhì)上堪稱一個(gè)科學(xué)與藝術(shù)的“天平”。不僅評級的理論及模型存在一定缺陷，導(dǎo)致評級的準(zhǔn)確性有賴評級者的專業(yè)素養(yǎng)、責(zé)任意識，以及受評對象提供數(shù)據(jù)的真實(shí)性；評級的過程，更是一個(gè)高度藝術(shù)化的主觀判斷過程。面對紛繁復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)因素以及它們的變化趨勢，甚至互相之間的變動關(guān)系，任何的偏見、錯(cuò)誤甚至私念都將導(dǎo)致“天平”的傾斜。因此，評級并非一門精確科學(xué)，難以脫離主觀影響而真正獨(dú)立。
　　
　　評級運(yùn)作模式存在硬傷
　　所謂信用評級，就是用一定的科學(xué)標(biāo)準(zhǔn)來確定評估對象在未來一定時(shí)間的還債意愿和還債能力或債務(wù)違約的可能性（附文1）。從具體的運(yùn)作流程看，任何評級都在一定的框架下進(jìn)行，這個(gè)框架分為基本原則、前提假設(shè)、具體評估流程三部分（圖1），評級機(jī)構(gòu)會據(jù)此分三步對受評對象進(jìn)行評級。而在這三個(gè)步驟中，任何的遺漏和偏見都將影響評級結(jié)果的準(zhǔn)確度和穩(wěn)定性。
　　首先，評級機(jī)構(gòu)在具體評級前，要對影響評級對象信用風(fēng)險(xiǎn)的基本元素進(jìn)行分析。這里既有定量的、也有定性的分析，如標(biāo)普在分析銀行評級時(shí)，會根據(jù)該銀行所在國的經(jīng)濟(jì)、法律、稅務(wù)、會計(jì)實(shí)務(wù)、競爭、監(jiān)管環(huán)境，銀行本身的公司結(jié)構(gòu)、管理和戰(zhàn)略分析、市場風(fēng)險(xiǎn)和管理等多方面因素進(jìn)行分析，但即使如此，也可能遺漏一些基本元素，甚至在定性判斷時(shí)，可能得出不合理的結(jié)論。
　　其次，根據(jù)基本元素分析，作出定量或定性假設(shè)，并在此前提下，設(shè)定評估模型的各種參數(shù)。這一過程中，無論前提的預(yù)設(shè)還是數(shù)據(jù)的設(shè)定，評級者的專業(yè)素養(yǎng)與責(zé)任意識都會影響最終的評級結(jié)果，而假如關(guān)鍵數(shù)據(jù)被操縱，更會導(dǎo)致評級結(jié)果脫離事實(shí)真相。
　　例如，在對債項(xiàng)評級時(shí)，因涉及到未來自由現(xiàn)金流量及利息覆蓋率的計(jì)算，就要往模型里輸入過去的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這里就有問題出現(xiàn)了：采用歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)隱含著這樣一個(gè)假設(shè)，即評級主體未來的發(fā)展是其歷史的遞延，但顯然并非全然如此；另外，歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有可能被操縱，因?yàn)檫@與被評級主體利益息息相關(guān)，會計(jì)準(zhǔn)則的不同也會影響到實(shí)際的參數(shù)設(shè)置。而自由現(xiàn)金流量還要對未來的經(jīng)營、投資都有主觀的假設(shè)和判斷。
　　除了最基本的假設(shè)外，通常，評級機(jī)構(gòu)還要假設(shè)各種風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的不利情況下，評級對象對環(huán)境的承受能力，以此區(qū)分投資級和投機(jī)級別債券，級別高的債券，對外部有利環(huán)境的依賴性更低。因?yàn)槲磥盹L(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)不確定因素，所以在決定評級時(shí)，通過對企業(yè)在一個(gè)不利風(fēng)險(xiǎn)因素下的經(jīng)濟(jì)周期的壓力測試（Stress PD）來獲得結(jié)果，這里同樣又有問題出現(xiàn)了。其一，風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)或驅(qū)動風(fēng)險(xiǎn)的變量無法全部理解和取得，正如美聯(lián)儲前主席格林斯潘2008年3月撰文指出的那樣，“從數(shù)學(xué)上講堪稱一流”的模型也無法捕捉到驅(qū)動全球經(jīng)濟(jì)的全部主要變量，更難以預(yù)測出金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)衰退的出現(xiàn)。其次，即使知道了這些風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動變量，它們的壓力測試結(jié)果也是來自于前提假設(shè)的路徑，這需要對企業(yè)、行業(yè)、法律法規(guī)、宏觀經(jīng)濟(jì)甚至全球紛繁復(fù)雜的現(xiàn)象都有很深的了解。據(jù)媒體報(bào)道，次貸危機(jī)時(shí)，AIG模擬的嚴(yán)格壓力情景測試下投資資產(chǎn)損失大概是10億美元，但 AIG在2007年第四季度的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備就達(dá)到110億美元，實(shí)際情況的惡化程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了起初的壓力測試設(shè)想。
　　最后，運(yùn)用專家分析法和模型法，進(jìn)行最終的評估。專家分析法和模型法并不是相互獨(dú)立的兩個(gè)方法，可以分別使用，但更多是兩者結(jié)合使用，只不過在評估流程上的側(cè)重點(diǎn)不一樣（圖2），專家分析法更依賴于人的因素，因此主觀判斷所占比重更高，不同的專家有不同的看法。模型法更依賴于軟件程序來得出分析結(jié)論，但信用評級復(fù)雜模型本身就可能有缺陷（附文2）。例如2008年7月穆迪就公開聲明過，承認(rèn)自己在CPDO（固定比例債務(wù)債券）的程序上所犯的錯(cuò)誤，這些錯(cuò)誤可能使評級提高多達(dá)四個(gè)級別，并指出此次所涉及證券規(guī)模達(dá)10億美元。這些錯(cuò)誤最后導(dǎo)致其負(fù)責(zé)全球結(jié)構(gòu)化融資業(yè)務(wù)的倫敦主管諾埃爾·基爾離職。2008年6月，標(biāo)普也承認(rèn)在評估復(fù)雜債務(wù)產(chǎn)品時(shí)出現(xiàn)過“小錯(cuò)誤”。在其2011年8月6日下調(diào)美國信用評級后，SEC也質(zhì)疑標(biāo)普評級模型的準(zhǔn)確性。
　　無疑，從運(yùn)作過程看，評級本身就是定性和定量的結(jié)合體，更像是一個(gè)科學(xué)和藝術(shù)的“天平”，任何的偏見、私念以及責(zé)任心缺失，都將導(dǎo)致評級結(jié)果的傾斜。對嘉漢林業(yè)“事后諸葛亮”的評級，正折射出三大評級機(jī)構(gòu)運(yùn)作模式中的硬傷。
　　
　　有失專業(yè)的嘉漢林業(yè)評級
　　在對“嘉漢林業(yè)”連續(xù)4年的評級過程中，三大機(jī)構(gòu)無一“保持專業(yè)的判斷和懷疑”，對嘉漢林業(yè)漏洞百出的商業(yè)模式提出正式的質(zhì)疑。它們絕非沒有這樣的能力，但評級運(yùn)作模式的硬傷與責(zé)任心的缺失，導(dǎo)致對嘉漢林業(yè)的評級與“三大”如日中天的聲望大不相符。
　　嘉漢林業(yè)是2011年被做空的中資概念股中市值最大的股票。被做空前，它的市值一度到達(dá)70億美元，此后，其股票跌幅最大達(dá)到92%，目前嘉漢林業(yè)已被加拿大安大略省證監(jiān)委員會停牌，同時(shí)，安大略省證監(jiān)委員會勒令嘉漢董事長陳德源、高級副總裁Albert Ip、副總裁Alfred Hung、George Ho、Simon Yeung引咎辭職，以后他們還被禁止擔(dān)任奧蘭多任何上市公司的董事或官員，目前，嘉漢林業(yè)面臨的賠償訴訟高達(dá)65億美元。
　　
　　根據(jù)《新財(cái)富》的研究，嘉漢林業(yè)通過構(gòu)建一個(gè)虛假的商業(yè)模式，虛構(gòu)收入和資產(chǎn)，編造了一個(gè)“生生不息”高增長的神話，并憑此在近7年間通過發(fā)行長期債券和股權(quán)，融資凈額高達(dá)28億美元（見本刊2011年8月號封面文章）。盡管此事件還在調(diào)查中，但投資者預(yù)計(jì)13億美元的債務(wù)違約沒有懸念。
　　在評級過程中，對信用評級機(jī)構(gòu)最起碼的要求是保持專業(yè)的判斷和懷疑，但是，三大評級機(jī)構(gòu)無一對嘉漢林業(yè)漏洞百出的商業(yè)模式提出正式的質(zhì)疑，而嘉漢林業(yè)之所以能在市場上一次又一次不停地融資，“三大”功不可沒。在2007-2010年度，三大評級機(jī)構(gòu)對嘉漢的評級沒有發(fā)生任何改變（表1），此外，標(biāo)普對嘉漢的評級在2007年度由以前的BB-升級到BB。而在渾水公司質(zhì)疑嘉漢林業(yè)事件發(fā)生后，“三大”機(jī)構(gòu)不約而同地下調(diào)了嘉漢評級，最終，惠譽(yù)和標(biāo)普都放棄了對嘉漢的評級，這也意味著“三大”機(jī)構(gòu)完全自己推翻了以前的評估。
　　實(shí)際上，一開始它們就犯下基本的錯(cuò)誤，沒對嘉漢的核心部分—商業(yè)模式進(jìn)行深入研究，在這樣的基礎(chǔ)上來評其信用評級，無疑相當(dāng)草率。更為荒唐的是，在2011年6月渾水報(bào)告出臺前不久，惠譽(yù)還在5月再次確定了嘉漢的長期外幣（FC）、發(fā)行人違約評級（IDR）、無擔(dān)保高級債券的BB+評級，展望評級保持穩(wěn)定。如果不是渾水事件，三大評級機(jī)構(gòu)或許還要繼續(xù)為嘉漢的“龐氏騙局”繼續(xù)圈錢提供幫助。
　　盡管三大評級機(jī)構(gòu)對長期債券信用評級的符號和定義角度不盡相同，但對于處于同一級別的符號來說，它們對評級對象的信用風(fēng)險(xiǎn)的看法差距并不大。三大機(jī)構(gòu)對嘉漢的BB、Ba2和BB+的評級基本是處于同一級別，BB級別按標(biāo)普的解釋是：在投機(jī)級別中不償還的風(fēng)險(xiǎn)相對最低，面臨重大業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)和經(jīng)濟(jì)重大且持續(xù)的不確定事件會危及債務(wù)人的償債能力。根據(jù)穆迪對1920-2002年統(tǒng)計(jì)的債券平均違約率，Ba級未來1年平均違約率僅為1.4%、2年僅為3.4%、5年僅為10.2%。BBB或Baa以上的級別都是投資級別，這兩個(gè)級別的區(qū)別是債務(wù)人的還債能力對經(jīng)濟(jì)周期及不利因素的承受能力。投機(jī)類中風(fēng)險(xiǎn)最小的BB級債券，由于收益率較高，還是有一定市場的，所以獲得這樣的評級，嘉漢相當(dāng)滿意，并且在公告中宣稱：“這樣的評級反映了我們良好的業(yè)務(wù)能力，這是由于我們管理層能夠成功的推行森林種植，中國大陸強(qiáng)勁的需求，我們積極的擴(kuò)張計(jì)劃和足夠的財(cái)務(wù)彈性?！笔聦?shí)上，這樣的持續(xù)評級也是嘉漢能夠持續(xù)發(fā)行債券的成功保障，“三大”評級機(jī)構(gòu)錢照收，嘉漢林業(yè)也樂此不疲地年復(fù)一年發(fā)行債券，累計(jì)未償金額也越滾越大，直到真相被揭開的那一天，累計(jì)負(fù)債達(dá)24億美元，投資者很可能血本無歸。從這個(gè)角度上說，“三大”評級機(jī)構(gòu)在一定程度上就是嘉漢“龐氏騙局”的幫兇。
　　一個(gè)優(yōu)秀的評級公司，除了提供準(zhǔn)確的評級結(jié)果外，還要在為投資者解決信息透明度方面發(fā)揮重要作用，可事實(shí)卻大相徑庭。“事后諸葛亮”的三大評級機(jī)構(gòu)，在嘉漢事件的發(fā)酵升級中才隨著市場反應(yīng)亦步亦趨地修改評級，缺乏自身獨(dú)立的客觀判斷。渾水報(bào)告后，嘉漢面臨65億美元的索賠、嘉漢債權(quán)人18億美元債券岌岌可危、嘉漢第二季度業(yè)績出現(xiàn)拐點(diǎn)、普華永道推遲內(nèi)審報(bào)告、董事長被加拿大安大略省證監(jiān)委員趕下了臺、股票停牌，最后，終于在2011年8月29日，穆迪和標(biāo)普下調(diào)嘉漢至Caa1/CCC的評級才姍姍來遲，滯后的反應(yīng)完全是在市場的牽引下一步步緩慢完成的（表2），長期債項(xiàng)評級所要求的準(zhǔn)確性和穩(wěn)定性完全沒有達(dá)到。
　　投資者不禁要問，為什么“三大”的評級這么多年來就沒有發(fā)現(xiàn)問題，到最后卻要非常規(guī)地連續(xù)下調(diào)？對這個(gè)疑問，我們看看2011年5月9日惠譽(yù)再次確定嘉漢為BB+、評級展望為穩(wěn)定的評論就略知一二：“嘉漢林業(yè)評級的確反映了該公司穩(wěn)定的業(yè)務(wù)狀況受到其穩(wěn)固的林場資產(chǎn)基礎(chǔ)、充足的企業(yè)流動性，以及健康的信用指標(biāo)的支持，但是，嘉漢林業(yè)的評級受到其大量資本支出導(dǎo)致的持續(xù)的負(fù)自由現(xiàn)金流的制約?！币簿褪钦f，惠譽(yù)的結(jié)論很大程度上是依靠嘉漢提供的虛假財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)得來的，這其中就包括爭議最大的78萬公頃的林地。
　　以此案例來看，不知“三大”機(jī)構(gòu)的評估模式究竟是無法識別這樣的騙局，還是根本不需要去評估一個(gè)企業(yè)競爭優(yōu)勢的核心體系—商業(yè)模式？事實(shí)上，嘉漢的商業(yè)模式蘊(yùn)含著非常明顯的欺騙性特征，以“三大”的研究實(shí)力顯然并非沒有能力來辨別，但是，為什么它們都不約而同地?cái)?shù)年給予其一樣的評級呢？這不由讓人懷疑它們評級的責(zé)任心。這種過度依賴對方提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來做出評級而不堅(jiān)持自身專業(yè)的判斷和懷疑性，必然導(dǎo)致評級結(jié)果“漏洞百出”。
　　無獨(dú)有偶。安然公司曾是美國最大的天然氣采購商及銷售商，在2000年《財(cái)富》世界500強(qiáng)中排名第16位，因公司財(cái)務(wù)造假丑聞曝光，在2001年12月2日公司宣布破產(chǎn)，以其破產(chǎn)前498億美元的資產(chǎn)規(guī)模成為美國歷史上最大的破產(chǎn)案，但是直到安然申請破產(chǎn)前4天，三大評級機(jī)構(gòu)仍將安然債券的信用等級維持在“投資級”，其準(zhǔn)確性受到普遍質(zhì)疑。
　　
　　商業(yè)模式轉(zhuǎn)變導(dǎo)致獨(dú)立性受損，“天平”逐漸傾斜
　　三大評級機(jī)構(gòu)的演變史，是獨(dú)立性逐漸喪失的過程。上世紀(jì)70年代，美國信用評級收費(fèi)模式由投資者訂購改為債券發(fā)行人付費(fèi)，導(dǎo)致評級機(jī)構(gòu)開始傾向給付費(fèi)者更高級別的評級。利益沖突之下，越來越多的聲音開始質(zhì)疑三大評級機(jī)構(gòu)，認(rèn)為評級變成了它們手掌中ABC的拼字游戲，道德只是它們放在企業(yè)行為準(zhǔn)則中冠冕堂皇的點(diǎn)綴。
　　
　　由于評級更像是一個(gè)科學(xué)和藝術(shù)的“天平”，保持第三方的獨(dú)立性顯得異常重要，某種程度上，獨(dú)立性稱得上是評級機(jī)構(gòu)的靈魂，然而，無論從商業(yè)模式，還是作為商業(yè)機(jī)構(gòu)的目標(biāo)看，追求獲利的評級公司很難保持真正的獨(dú)立。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主保羅·克魯格曼在《紐約時(shí)報(bào)》發(fā)表的專欄文章《抨擊評級者》中就提出，評級機(jī)構(gòu)其實(shí)是個(gè)貌似高尚且值得尊敬的行業(yè)，實(shí)際上卻制造了大量的利益沖突。毫無疑問，利益沖突必然導(dǎo)致“天平”失衡。
　　
　　聲譽(yù)資本的建立
　　評級機(jī)構(gòu)的緣起，可以追溯到19世紀(jì)中葉。當(dāng)時(shí)，美國迎來了經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，興修鐵路成為投資的熱點(diǎn)領(lǐng)域，通過發(fā)行債券籌集資金成為許多公司必然的選擇，但由于這類公司各自的信用質(zhì)量不同，有的不能按期向投資者兌付本息，甚至存在欺騙行為，針對這種情況，約翰·穆迪（John Moody）1890年創(chuàng)辦了穆迪評級公司，首先對鐵路債券進(jìn)行評級。1909年，約翰·穆迪出版了《穆迪美國鐵路投資的分析》（Moody's Analysis of Railroad Investment）一書，首次對美國250家鐵路公司發(fā)行的90種債券的風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行分析，并用簡潔的英文字母符號予以表達(dá)，受到投資者的普遍歡迎。1913年，穆迪開始對工業(yè)和公用事業(yè)債券進(jìn)行評級，上世紀(jì)70 年代，又對商業(yè)票據(jù)和銀行儲蓄進(jìn)行評級。1962年，鄧白氏（Dun & Bradstreet，D&B）收購穆迪，2001年，穆迪被分拆出來單獨(dú)上市。
　　標(biāo)普最早可以追溯到由亨利·普爾在1860年建立的普爾出版公司和1906年成立的標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)公司（Standard Statistics Bureau）。標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)公司提供在此之前難以獲得的美國公司的金融信息，1916年，它開始對企業(yè)債券進(jìn)行評級，1940年開始對市政債券進(jìn)行評級。1941年，普爾出版公司及標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)公司合并成為現(xiàn)在的標(biāo)普，1966年，麥克勞·希爾公司（McGraw-Hill）兼并標(biāo)準(zhǔn)普爾公司。
　　
　　惠譽(yù)的前身是約翰·惠譽(yù)于1913年創(chuàng)辦的惠譽(yù)出版公司。它最初是一家金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)出版商，出版的主要刊物是《惠譽(yù)債券手冊》和《惠譽(yù)股票和債券手冊》。為了滿足獨(dú)立金融證券分析需求的增長，1924年，惠譽(yù)創(chuàng)造了大家所熟知的“AAA”到”D”的評級體系，1992年，法國上市公司Fimalac收購了惠譽(yù)，并占有其97%的股份。
　　標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)無一不是百年老店，它們是最早進(jìn)入這一行業(yè)吃“螃蟹“的人，它們的成功絕非偶然。1931年經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)時(shí)，大批美國公司破產(chǎn)而無法償還債券，投資者因此血本無歸，但是，問題債券中很少出現(xiàn)評級很高的債券，這使得評級機(jī)構(gòu)在投資者心目中贏得了巨大的聲譽(yù)。管理當(dāng)局也注意到這一點(diǎn)，并開始作出一些規(guī)定，1931年，美國的貨幣監(jiān)理署規(guī)定，只有評級標(biāo)準(zhǔn)不低于BBB級別的債券，銀行才能按面值入賬，否則應(yīng)按市場價(jià)值進(jìn)行減值準(zhǔn)備。1936年的規(guī)定則禁止銀行持有BBB級別以下的債券，且銀行持有的所有債券必須經(jīng)過至少兩家評級機(jī)構(gòu)的公開評級。名譽(yù)實(shí)惠雙豐收下的評級機(jī)構(gòu)，從此得到快速的發(fā)展。
　　這一階段，評級機(jī)構(gòu)的收入來源于投資者訂購的收費(fèi)模式。在這種模式下，只有評級機(jī)構(gòu)的評級得到市場認(rèn)證，才能得到投資者的認(rèn)可和購買。這種模式一定程度保證了評級機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性。根據(jù)穆迪對1920-2002年度自己發(fā)出的不同信用級別評級對象的平均違約率的統(tǒng)計(jì)（表3），它的評級級別和違約率存在一定的對應(yīng)關(guān)系，即它的評級有一定的科學(xué)性（在判別一個(gè)評級機(jī)構(gòu)的評級是否科學(xué)時(shí)，常用的方法是驗(yàn)證在某一特定年度內(nèi)它的評級級別和違約率之間的關(guān)系，評級級別越高，對應(yīng)的違約率應(yīng)更低，即使隨著時(shí)間的推移，在未來的任何特定年度里，這種這關(guān)系應(yīng)該繼續(xù)存在）。
　　
　　壟斷之下，收費(fèi)模式改變帶來利益沖突
　　1975年，三大評級機(jī)構(gòu)被美國證券交易委員會（SEC）認(rèn)可為“全國認(rèn)定的評級組織”（NRSRO），與此同時(shí)，SEC規(guī)定，外國籌資者在美國金融市場融資時(shí)，必須有屬于NRSRO的評級公司的評估。2006年，美國《信用評級機(jī)構(gòu)改革法案》首次確立了SEC對信用評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)力，規(guī)定SEC不得干涉NRSRO評級方法、指標(biāo)以及評級程序的科學(xué)、合理性等方面內(nèi)容，這樣，信用評級這樣的“守門人”變成了無人看管。
　　此外，三大機(jī)構(gòu)的評級被美國監(jiān)管部門作為重要的指標(biāo)來監(jiān)督金融機(jī)構(gòu)，如規(guī)定銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金不能購買低于一定等級的債券。美聯(lián)儲甚至直接要求，與其往來的金融機(jī)構(gòu)的抵押品一定要得到三大機(jī)構(gòu)給出的可投資級別。
　　從此，美國政府從法律、法規(guī)上確定了“三大”的壟斷地位，很多國家的監(jiān)管部門也沿用或默認(rèn)美國的做法，如此便自然擴(kuò)張了“三大”的權(quán)力。三大評級機(jī)構(gòu)背靠全球第一大金融中心華爾街，空前發(fā)達(dá)的金融市場讓它們的觸角伸向了每一個(gè)角落，然而，由投資人轉(zhuǎn)為發(fā)行人的付費(fèi)模式改變，導(dǎo)致了利益沖突。
　　發(fā)行人付費(fèi)方式更容易導(dǎo)致利益沖突而使得評級機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性受損。所謂發(fā)行人付費(fèi)方式，是指評級費(fèi)用由債券發(fā)行人支付，而以前的訂購模式是投資者自己決定購買投資信息。法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家安托南指出，評級機(jī)構(gòu)通過給那些要求評級的企業(yè)打分而收取費(fèi)用，使得評級機(jī)構(gòu)與企業(yè)的關(guān)系好比美食評論家與餐館的關(guān)系，美食評論家通過為餐館評級而收取餐館費(fèi)用。因此，評級機(jī)構(gòu)也被人揶揄為金融領(lǐng)域的“米其林指南”（《米其林指南》是100多年來銷量最大、收錄最齊全的全球第一流餐館、旅館大全年鑒）。在實(shí)際操作中，債券發(fā)行方通常要求幾家評級機(jī)構(gòu)同時(shí)為之“模擬評級”，而后選擇最高評級作為自己的評級加以公布，其他的結(jié)果一般不會公開，或者評級對象干脆提出自己的期望評級。
　　這種利益沖突，來源于債券發(fā)行價(jià)格及票面利率與評級結(jié)果的直接關(guān)聯(lián)。在理論上，債券的利率一般是無風(fēng)險(xiǎn)利率之上加上一個(gè)投資者認(rèn)可的違約風(fēng)險(xiǎn)利率，在美國，無風(fēng)險(xiǎn)利率一般采用美國20年國債的利率，而這個(gè)違約風(fēng)險(xiǎn)利率與評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果直接相關(guān)，評級越低，投資者的期望回報(bào)率就越高，債券發(fā)行方的融資成本就越高（圖3）。按照這個(gè)原理，評級機(jī)構(gòu)會更傾向多給高級別的評級，因?yàn)橹挥羞@樣，才有顧客上門。
　　
　　利益追逐下近乎“勒索”的漢諾威評級
　　在利益沖突之下，三大評級機(jī)構(gòu)上演了一幕又一幕的荒唐評級，其獨(dú)立性受到普遍質(zhì)疑。穆迪對德國再保險(xiǎn)巨頭漢諾威公司近乎“勒索”的強(qiáng)行評級，就是一個(gè)典型的利益沖突事件。據(jù)媒體公開報(bào)道，穆迪在給漢諾威的商業(yè)信函中稱，愿意為其提供免費(fèi)評級服務(wù)，并希望未來漢諾威能成為它們的收費(fèi)客戶。當(dāng)時(shí)漢諾威已是其他兩家評級機(jī)構(gòu)的客戶，所以，漢諾威拒絕了穆迪，但穆迪依然對漢諾威進(jìn)行了幾年的“免費(fèi)服務(wù)”，給了較低的評級，但漢諾威并沒有屈服。2003年，穆迪突然把漢諾威的債券級別降至垃圾級，造成市場的拋售潮，最終漢諾威被逼就范，不得不成為穆迪的收費(fèi)客戶。
　　
　　錯(cuò)綜復(fù)雜的資本利益關(guān)系，帶來“天平”的徹底傾斜
　　2007年開始的次貸危機(jī)，顯示“三大”不僅完全違背了評級的獨(dú)立性，而且“把靈魂賣給了魔鬼”。在資本貪婪的巨大砝碼下，評級的科學(xué)性已成為“三大”牟利的一件華麗的外衣。美國金融危機(jī)調(diào)查委員會在一份報(bào)告中得出結(jié)論稱，主要信貸評級機(jī)構(gòu)“是金融系統(tǒng)崩潰的主要推動者”。實(shí)際上，三大評級機(jī)構(gòu)早已是華爾街錯(cuò)綜復(fù)雜的利益共同體的一員，面對次貸等金融衍生品的天才設(shè)計(jì)，“三大”的評級顯得是如此“白癡”，最終給世人展現(xiàn)了一出眼花繚亂、規(guī)模空前的字母評級游戲。
　　
　　三大評級機(jī)構(gòu)面臨的利益沖突，不僅有發(fā)行人付費(fèi)的商業(yè)模式，還有其背后錯(cuò)綜復(fù)雜的資本利益關(guān)系。這二者對三大機(jī)構(gòu)評級獨(dú)立性的顛覆，在次貸危機(jī)中表現(xiàn)得淋漓盡致。
　　
　　華爾街“天才”的設(shè)計(jì)，評級機(jī)構(gòu)“蠢才”的評級
　　馬克思說過，“一旦有適合的利潤，資本就會大膽起來，有50%，他就挺而走險(xiǎn)；有100%的利潤，他就敢踐踏一切人間法律；有了300%的利潤，他就敢犯任何罪，甚至冒絞刑的風(fēng)險(xiǎn)”。源源不斷的次貸制造，就是一個(gè)為追逐利潤而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)不斷加大、泡沫逐漸堆積的過程，在RMBS基礎(chǔ)上的CDO產(chǎn)品更是一個(gè)瘋狂的想法，難怪連格林斯潘都要稱贊抵押資產(chǎn)債券業(yè)務(wù)是“最偉大的金融創(chuàng)新”。
　　華爾街有句名言：“要增加未來的現(xiàn)金流，就把它做成證券；要經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，就把它做成證券。”在美國，資產(chǎn)證券化遍及企業(yè)的應(yīng)收賬款、租金、版權(quán)專利費(fèi)、信用卡應(yīng)收賬、汽車貸款應(yīng)收賬、消費(fèi)品分期付款各個(gè)領(lǐng)域，換句話說，美國資產(chǎn)證券化的結(jié)果是不斷把未來若干年不確定的錢經(jīng)過天才之手變成今日巨額的錢。次貸等金融衍生品危機(jī)，就出于這么一群“華爾街天才”的骯臟和貪婪之手，三大評級機(jī)構(gòu)在次貸危機(jī)中所扮演的角色極不光彩，它們不僅把這些本就風(fēng)險(xiǎn)極大的證券化垃圾產(chǎn)品貼上AAA標(biāo)簽，而且對這些與次貸相關(guān)的金融巨頭評級也是那么不可思議，金融危機(jī)中倒下的房地美和房利美，在被美國政府巨資援助前依然保持著AAA評級，AIG同樣有AA的高評級，貝爾斯登、雷曼兄弟在破產(chǎn)前仍然保持著A2的評級。
　　次貸危機(jī)前，統(tǒng)治美國金融衍生品領(lǐng)域的包括房地美、房利美這兩大房貸抵押巨頭；高盛、摩根士丹利、雷曼兄弟等五家投資銀行；花旗及摩根大通兩大財(cái)團(tuán)；AIG等三大保險(xiǎn)公司；標(biāo)普、惠譽(yù)和穆迪三大評級機(jī)構(gòu)。它們構(gòu)成了證券交易這條食物鏈上的利益共同體，共同參與了資金提供、設(shè)計(jì)、制造、販賣、分銷、包裝和推銷“毒品”的全過程（圖4）。
　　這一過程中，首先是發(fā)起者（放貸公司）在組織者（如高盛、房地美）源源不斷的資金提供下，放出了大量的次貸款（向違約率非常高的顧客群），組織者構(gòu)建SPV公司買入這些抵押資產(chǎn)（含大量次貸抵押資產(chǎn)）；然后將許多不同的貸款資產(chǎn)組合起來，構(gòu)成一個(gè)“資產(chǎn)包”（Assets Pooling）；之后將這些抵押資產(chǎn)證券化，分成不同級別的投資產(chǎn)品RMBS（住房抵押資產(chǎn)支持證券）。但是，貪婪的組織者卻沒有停止腳步，它們在評級較低的RMBS和其他債券基礎(chǔ)上創(chuàng)造出了CDO（擔(dān)保債務(wù)權(quán)證），CDO一般分為優(yōu)先級（senior tranche）、次優(yōu)先級（mez-zanine tranche）和次級（junior tranche）。優(yōu)先級和次優(yōu)先級的信用級別皆在投資級別以上。每個(gè)級別的CDO都設(shè)有互不相同的投資回報(bào)條件和分擔(dān)損失條件，為了確保優(yōu)先級和次優(yōu)先級債券的信用級別在投資級別之上，評級機(jī)構(gòu)則假定資產(chǎn)包里各個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)之違約概率互不相關(guān)。接著，又匪夷所思地將新發(fā)行的次級債券（junior tranche）再次組合，重復(fù)上述CDO步驟，制造出信用級別更高的抵押債券（即所謂CDO平方），不難看出，原則上CDO可以無窮無盡“方”下去。
　　
　　如果說CDO是高盛等華爾街“天才”們的設(shè)計(jì)，那么，AAA則是“三大”的“蠢才”評級， 因?yàn)榘凑者@樣的設(shè)計(jì)，在一個(gè)含有成百上千的基礎(chǔ)資產(chǎn)包中，CDO的違約率理論上將無限接近0。我們看看高盛等投行越吹越大的衍生品泡沫，如何被三大評級機(jī)構(gòu)越評越高。
　　兩個(gè)面值為1億美元的RMBS貸款資產(chǎn)包，它們的違約率分別為2%和3%，組成總額為2億美元的“資產(chǎn)包”，以此為抵押發(fā)行兩個(gè)級別的優(yōu)先級和次優(yōu)先級的CDO。并規(guī)定優(yōu)先級只有在兩個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)同時(shí)違約時(shí)，才承受損失，否則可以得到面值的償還和利息收入，又規(guī)定次優(yōu)先級只要有兩個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)中任何一個(gè)違約，次優(yōu)先級即承擔(dān)損失。那么，新發(fā)行的CDO的違約率，完全取決于評級機(jī)構(gòu)如何評判斷兩個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)違約率（假設(shè)評級機(jī)構(gòu)已認(rèn)定本例的2%和3%）及其相關(guān)性，如果兩個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)違約率完全正相關(guān)，則新發(fā)行的優(yōu)先級債券CDO無法獲得更高級別信用；如果兩個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)違約率完全不相關(guān)，那么，新的CDO的違約率立刻降低為它們各自的違約率之乘積，2%*3%=0.06%，這樣，它的信用級別自然立刻得到大幅度提升。更為夸張的是，如果有多個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)，且違約概率互不相關(guān)，那么，新的CDO優(yōu)先級違約概率將會降低到出奇的低！以此類推，就可以創(chuàng)造出違約率更低的“CDO平方”擔(dān)保債務(wù)權(quán)證，而華爾街可以無窮盡地創(chuàng)造出這樣的組合。這些垃圾債券和美國主權(quán)信用評級一樣高，也就不足為奇了!
　　盡管三大評級機(jī)構(gòu)對金融衍生品的評級如此荒唐，但它們從華爾街各大投行手中獲得的金融衍生品評級業(yè)務(wù)所帶來的巨大利益，卻是不爭的事實(shí)。在次貸危機(jī)爆發(fā)前幾年，三大機(jī)構(gòu)的相關(guān)金融衍生品評級的數(shù)量也大幅激增。公開資料披露，2004-2007年，標(biāo)普共發(fā)出超過5700個(gè)RMBS交易和835個(gè) CDO交易評級，其增長速度驚人。其中在2002年，標(biāo)普為700個(gè)RMBS和 80個(gè)CDO進(jìn)行評級，到2006年，這一數(shù)據(jù)就分別超過1600個(gè)RMBS和340個(gè)CDO的交易。同一時(shí)期，穆迪發(fā)布了近4000個(gè)RMBS評級和870個(gè)CDO評級，其中在2002年，穆迪為500個(gè)RMBS和45 個(gè)CDO做出評級，而到了2006年，分別增長到1200個(gè)和360個(gè)。以標(biāo)普為例，這些次貸衍生品評級數(shù)量的激增推動了它的評級收入，標(biāo)普2002年度收入為15.5億美元，到了2007年度就增長到30.5億美元，幾乎翻了一翻（表4，標(biāo)普母公司麥克勞·希爾收入主要由出版發(fā)行和標(biāo)普組成，它們的收入合計(jì)約占麥克勞·希爾合并報(bào)表收入的85%）。相比麥克勞·希爾的教育出版業(yè)務(wù)幾乎停滯的收入增長，2002-2007年度標(biāo)普的金融衍生品評級數(shù)量大幅激增，為其母公司貢獻(xiàn)了巨額收入增量。正如2008年，美國國會為調(diào)查“金融海嘯”舉行的聽證會上，穆迪一位高級經(jīng)理級人士承認(rèn)，“我們把靈魂出賣給了魔鬼來換取金錢”。
　　
　　復(fù)雜的資本利益關(guān)系下，永遠(yuǎn)無法平衡的評級
　　錯(cuò)綜復(fù)雜的資本利益關(guān)系，正是有毒衍生品利益鏈條的寫照，華爾街的眾多大投行都參與制造了大量的有毒衍生品。湯姆遜路透的數(shù)據(jù)顯示，華爾街在2005到2007年間發(fā)行了總共1.08萬億美元的CDO產(chǎn)品。美林（現(xiàn)美銀美林）、花旗以及德意志銀行在這幾年發(fā)行的CDO債券數(shù)額最大。摩根大通、摩根士丹利、瑞銀和高盛分別位于第五、第七、第十和十四位，這些投行和財(cái)團(tuán)與三大評級公司不但是次貸衍生品這條食物鏈上的利益共同體，而且它們之間錯(cuò)綜復(fù)雜的資本利益關(guān)系從根本上就決定了這是一場永遠(yuǎn)也無法平衡的評級。
　　以穆迪為例，截至2011年6月30日，穆迪的前十大機(jī)構(gòu)股東幾乎清一色都是在全球資本市場中縱橫馳騁的大財(cái)團(tuán)、大投行（表5）。巴菲特創(chuàng)建的伯克希爾是穆迪最大的機(jī)構(gòu)投資者，在次貸危機(jī)時(shí)控股達(dá)20.02%，目前仍然是其最大的機(jī)構(gòu)投資者，持有12%的股份。第九大機(jī)構(gòu)股東摩根士丹利是次貸危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)字?，第七大機(jī)構(gòu)股東紐伯格伯曼以前是雷曼兄弟旗下投資公司，雷曼兄弟在破產(chǎn)前是首屈一指的次貸代理商。
　　在這個(gè)衍生品證券利益鏈中，不得不提一對“鐵桿兄弟”—穆迪最大的機(jī)構(gòu)股東控制人巴菲特和次貸危機(jī)麻煩制造者之一的高盛之間的關(guān)系。用巴菲特的話說，他和高盛打交道已經(jīng)有44年了。高盛為他們籌集很多資金，使他們能夠部署很多人才。高盛參與的與伯克希爾有關(guān)的收購，到目前為止比任何其他華爾街公司都要多。它們成長得更大要?dú)w功于高盛，而且它們與高盛之間保持業(yè)務(wù)往來。2008年9月，金融危機(jī)全面爆發(fā)，華爾街一片風(fēng)聲鶴唳，在最危急的時(shí)刻，巴菲特買入50億美元的高盛優(yōu)先股，當(dāng)然，巴菲特所圖不僅僅是 “高盛每秒鐘給我們支付15美元”的投資，更重要的是，二者的利益是如此的緊密關(guān)聯(lián)。
　　2004年，高盛集團(tuán)CEO亨利·保爾森（后來出任美國財(cái)政部長）說服了SEC放寬對投資銀行的資金杠桿比例限制，即讓投資銀行可以按比自己凈資產(chǎn)高33倍的比例借入資金，這意味著，如果投資銀行按這個(gè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)去投資，3%的虧損都會引起毀滅性的后果。這也導(dǎo)致華爾街投行大肆銷售各類高杠桿的金融衍生品，各機(jī)構(gòu)在次貸危機(jī)前出售的金融產(chǎn)品一度泡沫化到60多萬億美元，在這樣的刀尖上跳舞的高盛，在2006年前半年就至少賣出31億美元的CDO。
　　在次貸危機(jī)中，高盛左手賣CDO，右手卻大肆向AIG反向投保已銷售或不擁有的巨額CDO的CDS產(chǎn)品，可謂光天化日之下做出有餑于企業(yè)道德的行為。但在這個(gè)由利益共同體構(gòu)成的衍生品生態(tài)圈中，三大評級機(jī)構(gòu)依然可以為已喪失道德底線的評級主體的“天才產(chǎn)品”貼上AAA標(biāo)簽。AIG在次貸危機(jī)時(shí)大量銷售信用違約互換產(chǎn)品CDS，在這種利欲熏心的天才設(shè)計(jì)下，購買者可以對自己不擁有的財(cái)產(chǎn)CDO投保，如果投資者購買的CDO形勢惡化，AIG承諾補(bǔ)償投保者的損失。因此，在高盛拿著AAA的牌照向全世界吆喝它的安全、高回報(bào)率的投資產(chǎn)品時(shí)，又向AIG購買了至少220億美元的不擁有CDO的信用違約互換產(chǎn)品CDS，為的是在CDO失敗之時(shí)也可以獲利，數(shù)額之大，連高盛當(dāng)時(shí)都擔(dān)心AIG會破產(chǎn)。這樣，高盛一方面可以通過出售更多的CDO賺錢，另一方面，萬一賣出去的客戶未來損失越大，高盛就賺得越多。次貸危機(jī)爆發(fā)后，AIG立刻破產(chǎn)，但由于它是個(gè)“大得不能倒”的公司，美國政府給予其巨額援助，而AIG拿到錢的第二天，就照單全額支付了信用違約互換品CDS價(jià)款，當(dāng)然，高盛是主要獲益者。這些事實(shí)證明，高盛是多么的有預(yù)見性，不愧為“最偉大的公司”，也是在次貸危機(jī)中悶聲發(fā)大財(cái)?shù)墓尽?br/>　　2010年7月15日，SEC宣布，與高盛公司達(dá)成和解，高盛同意因次貸危機(jī)的詐騙行為支付5.5億美元罰金。紐約《滾石》雜志把高盛稱為世界經(jīng)濟(jì)的“一只巨大吸血烏賊，盤卷在人類臉上，將吸血漏斗伸入每一個(gè)有金錢氣味的孔隙”，英國前首相布朗在接受BBC采訪時(shí)干脆說：“高盛的道德淪喪讓我感到震驚，這將是我們所看到的最惡劣的案件之一?！?br/>　　在對債項(xiàng)評級前，評級公司通常會對發(fā)行產(chǎn)品的評級主體進(jìn)行評級，因?yàn)橐粋€(gè)不道德的機(jī)構(gòu)難以指望它的資信，然而，三大評級機(jī)構(gòu)不但對高盛的欺騙視而不見，對自身道德風(fēng)險(xiǎn)似乎也不是很在意，正如意大利Trieste大學(xué)教授Mauro Bussani 在其研究成果《信用評級機(jī)構(gòu)的責(zé)任：對全球問題的短評》中指出的那樣：“名譽(yù)受損對評級機(jī)構(gòu)來說，無非就是在深山老林中丟失了一個(gè)iPod?！?br/>　　
　　毒債評級變成字母游戲
　　
　　匪夷所思的評級自然導(dǎo)致匪夷所思的結(jié)果，于是評級界有史以來最大的字母游戲就這樣誕生了。
　　據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)，次貸危機(jī)爆發(fā)前，大約有75%的RMBS次貸相關(guān)證券獲得AAA評級，8%得到AA或A，僅有7%被評為BBB或更低。而據(jù)標(biāo)普報(bào)告，2005-2007年，有85%的CDO獲得AAA信用級別，惠譽(yù)在2007年7月的報(bào)告中公布，有73.7%的CDO獲得AAA評級。
　　正是因?yàn)椤叭蟆痹u級機(jī)構(gòu)如此荒唐的評級，才導(dǎo)致了在次貸危機(jī)爆發(fā)后有如此多數(shù)量的高級別垃圾債券不斷下調(diào)。2007年第一季度，才有500多個(gè)含CDO的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品下調(diào)評級，而到2008年度二季度，有高達(dá)27229個(gè)含CDO的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品被下調(diào)評級（表6）。次貸危機(jī)，讓全世界看清了三大評級機(jī)構(gòu)的猙獰面目。資本貪婪下，評級科學(xué)性更多的是它們披在身上的幌子，毫無道德心和責(zé)任感的評級只不過是多拼字母的游戲。
　　
　　主權(quán)信用評級—美國思維下的雙重標(biāo)準(zhǔn)
　　三大評級機(jī)構(gòu)不僅在對金融衍生品評級中表現(xiàn)得獨(dú)立性全無，對國家主權(quán)信用的評級也是如此。2010年7月，穆迪和標(biāo)普將中國主權(quán)信用評級放在和危機(jī)前的希臘同一個(gè)單A等級，更匪夷所思的是，穆迪當(dāng)時(shí)對意大利的評級竟然高過對中國評級2個(gè)檔次。它們對國家主權(quán)信用的評級，充分反映了“美國思維”之下的獨(dú)立性缺失問題。
　　
　　國家主權(quán)評級也是采用專家法，而專家的評估往往受其意識形態(tài)、文化、信仰及經(jīng)驗(yàn)所限制，三大評級機(jī)構(gòu)對國家主權(quán)評級就充分反映了“美國標(biāo)準(zhǔn)”，如標(biāo)普對國家主權(quán)信用評級作出判斷的因素主要有五點(diǎn)，即政治、經(jīng)濟(jì)、財(cái)政、貨幣政策及體系、外匯資產(chǎn)。這一方法使用西方的政治體制和政治理念來衡量每個(gè)國家的政治風(fēng)險(xiǎn)，按照人均GDP進(jìn)行經(jīng)濟(jì)實(shí)力排序，并考察中央銀行的獨(dú)立性和國際儲備貨幣的發(fā)行權(quán)等指標(biāo)，用經(jīng)濟(jì)和金融的開放程度來判斷一國經(jīng)濟(jì)未來的增長前景，最匪夷所思的是，其評級不考慮國家的財(cái)政收入狀況，而是更多考慮其債務(wù)/收入狀況，即把能不能借到新債以還舊債作為評級標(biāo)準(zhǔn)（類似美國銀行評估個(gè)人信用的方法）。在這種荒唐的“美國標(biāo)準(zhǔn)”指引下，美國次貸等金融衍生產(chǎn)品竟然比中國國家主權(quán)的信用評級還要高。
　　2010年7月11 日，大公國際資信評估有限公司在北京發(fā)布了《2010年國家信用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告》和首批50個(gè)典型國家的信用等級，這也是世界上第一個(gè)非西方國家評級機(jī)構(gòu)向全球發(fā)布國家信用風(fēng)險(xiǎn)信息。在對中、美、英、法、德等國家信用等級的評價(jià)上，大公與國際三大評級機(jī)構(gòu)存在比較明顯的差異（表7）。在當(dāng)時(shí)的時(shí)點(diǎn)上，大公給了中國AA+的國家主權(quán)信用評級，而穆迪和標(biāo)普將中國主權(quán)信用評級放在了和危機(jī)前的希臘同一單A等級，更匪夷所思的是，穆迪對意大利的評級竟然高過其對中國評級以上2等級。
　　大公的國家信用級別與美國三家評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果，明顯地反映出在不同評級理念指導(dǎo)下對具體國家償債能力判斷上的不同。大公董事長兼總裁關(guān)建中表示，大公評級標(biāo)準(zhǔn)的核心內(nèi)容可歸結(jié)為五點(diǎn)，即國家管理能力、經(jīng)濟(jì)實(shí)力、金融實(shí)力、財(cái)政實(shí)力和外匯實(shí)力。2011年8月3日，大公國際宣布將美國的本、外幣國家信用等級從A+下調(diào)至A，展望為負(fù)面。接著的6日上午，標(biāo)準(zhǔn)普爾宣布下調(diào)美國主權(quán)信用評級，由AAA調(diào)降到AA＋，評級展望負(fù)面，這是近百年來美國的評級首次被本土“三大”機(jī)構(gòu)降級。與其說標(biāo)普是“大義滅親”，不如說它是在美元信任危機(jī)下被迫的調(diào)級，更可以說它是為自己在2008年金融危機(jī)中犯下的道德淪喪的罪孽評級而重新樹立形象。
　　
　　主權(quán)信用評級變成超級武器
　　如果說2007年的次貸危機(jī)是三大評級機(jī)構(gòu)在資本貪婪下對評級科學(xué)和藝術(shù)的顛覆，那么，起源于2009年12月的歐洲債務(wù)危機(jī)，又一次把評級機(jī)構(gòu)推向了輿論的顛峰?！妒澜缡瞧降摹纷髡咄旭R斯·弗里德曼在書中如此寫道:“當(dāng)今社會有兩大超級權(quán)力機(jī)構(gòu)—美國和穆迪。美國用炸彈摧毀你，穆迪通過降低你的債券評級毀滅你?！痹u級在“陰謀論”者的眼里，成了國與國之間的爭斗利器，是炸毀他國的致命武器。
　　
　　美國總統(tǒng)克林頓的政治顧問卡維爾曾公開宣稱：“過去我總以為，如果能轉(zhuǎn)世的話，下一次我將選擇做總統(tǒng)、教皇或棒球打擊王。但是現(xiàn)在我覺得，下一輩子，我要操作債券。身在債券市場，你可以任意威嚇?biāo)?。?dāng)然，如果能夠像評級機(jī)構(gòu)主管那樣，對債券價(jià)格頤指氣使，就更神氣了?！?br/>　　三大評級機(jī)構(gòu)就是這樣“頤指氣使”的危機(jī)制造者。20世紀(jì)90年代以來，國際資本市場上風(fēng)起云涌，很多重大事件都與“三大”評級機(jī)構(gòu)有關(guān)聯(lián)。1998年亞洲金融危機(jī)時(shí)，它們事先未發(fā)出預(yù)警，事后又降低東南亞國家的評級，在市場動蕩時(shí)，它們不斷的“添油加醋”加劇了危機(jī)?！爱?dāng)我們準(zhǔn)備發(fā)行債券渡過危機(jī)的時(shí)候，穆迪下調(diào)了我們的評級，讓我們在國際金融市場借不到款”，馬來西亞前總理馬哈蒂爾在1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)的無計(jì)可施，成為三大評級機(jī)構(gòu)壟斷威力的最好佐證。而在1998年俄羅斯危機(jī)、1999年巴西危機(jī)、2000年土耳其危機(jī)和2001年阿根廷危機(jī)中，同樣都留下了三大評級機(jī)構(gòu)忙碌的身影。
　　起于2009年12月的歐洲債務(wù)危機(jī)，便是這一另類超級核武器下的又一受害者。歐洲債務(wù)危機(jī)緣于“笨豬四國”葡萄牙、意大利、希臘、西班牙的巨額財(cái)政赤字和國家債務(wù)。在市場為此日益擔(dān)憂之際，三大評級機(jī)構(gòu)連續(xù)打出一套漂亮的“組合拳”，先是2009年12月8日，惠譽(yù)將希臘信貸評級由A-下調(diào)至BBB+，前景展望為負(fù)面；接著，2009年12月16日，標(biāo)準(zhǔn)普爾將希臘的長期主權(quán)信用評級由“A-”下調(diào)為“BBB+”；最后，2009年12月22日，穆迪宣布將希臘主權(quán)評級從A1下調(diào)到A2，評級展望為負(fù)面。在三大評級機(jī)構(gòu)的超級火力下，希臘危機(jī)終于引爆，并最終成為歐洲債務(wù)危機(jī)的導(dǎo)火線。之后，歐元遭到大肆拋售，開始大幅下跌，據(jù)《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道，到2010年2月，歐元空頭頭寸已增至80億美元的歷史最高紀(jì)錄，整個(gè)歐洲股市也經(jīng)受暴挫，歐元區(qū)面對成立以來最嚴(yán)峻的考驗(yàn)，當(dāng)時(shí)就有評論家推測歐元區(qū)最終會分崩離析。正當(dāng)歐盟和IMF的救助措施讓大家看到一線曙光之際，歐元弱勢出現(xiàn)可喜的反彈，但4月27日標(biāo)普將希臘主權(quán)評級降至“垃圾級”，導(dǎo)致歐債危機(jī)進(jìn)一步升級????，進(jìn)入2011年9月，希臘一年國債收益率過100%，這意味著其已“技術(shù)性”破產(chǎn)。
　　2011年9月19日，“三大”評級機(jī)構(gòu)不失時(shí)機(jī)地?cái)U(kuò)大戰(zhàn)果，首先是標(biāo)普將意大利長期和短期主權(quán)債信評級從原來的A+/A-下調(diào)至A/A-1，展望為負(fù)面；接著，21日再調(diào)低7家意大利銀行的長期評級，展望為負(fù)面；同時(shí)，也將另外8家意大利銀行的評級展望從穩(wěn)定調(diào)降至負(fù)面，使歐洲經(jīng)濟(jì)更是雪上加霜。9月22日，金融數(shù)據(jù)公司Markit公布9月份歐元區(qū)綜合采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）由8月份的50.7降至49.2，跌至兩年來谷底，意味著經(jīng)濟(jì)活動陷入萎縮，市場的擔(dān)憂因糟糕的數(shù)據(jù)再次升溫。10月7日，惠譽(yù)接著將意大利的長期主權(quán)信用評級由“AA-”下調(diào)至“A+”，評級展望為負(fù)面，將西班牙的長期主權(quán)信用評級由“AA+”下調(diào)至“AA-”，評級展望也為負(fù)面。一時(shí)間，風(fēng)聲鶴唳，歐債危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)在加劇，甚至悲觀者判定歐元區(qū)難逃崩盤的命運(yùn)。
　　歐洲危機(jī)有其自身原因，歐洲貨幣聯(lián)盟機(jī)制設(shè)計(jì)自身就存在問題，其統(tǒng)一的貨幣政策與各國獨(dú)立的財(cái)政政策和不同的發(fā)展水平相沖突；而在“陰謀論”者看來，美國希望歐元顛覆，故借信用評級機(jī)構(gòu)之手打壓歐元，讓歐盟解體，并讓資金回流購買美國國債，從而鞏固美元在全球貨幣體系的霸主地位（圖5）。
　　
　　姑且不論是否存在“陰謀”，從結(jié)果看，三大評級機(jī)構(gòu)對歐洲國家的降級，的確造成了一系列負(fù)面反應(yīng)。在希臘債務(wù)危機(jī)最關(guān)鍵和最脆弱的時(shí)候，它們相繼下調(diào)了希臘、西班牙等國家的主權(quán)信用等級，此后，歐洲股市和歐元匯率一路下跌，投資者恐慌情緒加劇，市場資金紛紛逃離歐元資產(chǎn)、撤向黃金資產(chǎn)，導(dǎo)致希臘、愛爾蘭等國國債利率上升，主權(quán)債務(wù)國家CDS飆升，從而加大了這些國家政府解決危機(jī)的融資成本。而各種做空資本云集歐洲，做空歐元，又加劇了歐盟的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，令歐債危機(jī)加速。正如在亞洲金融危機(jī)中一樣，本次歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)中，信用評級機(jī)構(gòu)再次扮演了危機(jī)加速器的角色。
　　針對評級機(jī)構(gòu)的作用，法國參議院財(cái)政委員會主席讓·阿爾蒂表示：“2004年以來，我們就知道希臘政府在弄虛作假。如果信用評級機(jī)構(gòu)能早些做出反應(yīng)的話，希臘政府也許能夠行動得更早一些?！睔W洲央行行長特里謝則公開表示，他特別希望能在歐洲央行大樓旁邊建立起歐洲自己的信用評級機(jī)構(gòu)。這個(gè)想法得到了歐盟的強(qiáng)烈回應(yīng)。2010年6月2號，歐盟委員會主席巴羅佐說，他很奇怪信用評級市場被三家信用評級機(jī)構(gòu)壟斷，并且三家機(jī)構(gòu)都集中在一個(gè)國家，這難免有偏見。與此同時(shí)，歐盟委員會公布了加強(qiáng)對美國信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管的新方案。
　　
　　“紅旗插上萬里長城”凸顯評級話語權(quán)爭奪必要性
　　走下神壇的三大評級機(jī)構(gòu)，依然忙碌地提供免費(fèi)評級，大快朵頤地對中國企業(yè)頒布紅旗，中國已被卷入三大評級機(jī)構(gòu)的“信用風(fēng)暴”。當(dāng)今社會，資本已無疆界地在世界各國流動，左右資本流向的信用評級機(jī)構(gòu)正備受重視，在全球信用評級改革呼聲日高之際，歐亞各國也意圖打破三大評級機(jī)構(gòu)的壟斷地位，爭取評級話語權(quán)。
　　
　　“紅旗插上萬里長城”
　　2011年7月11日，穆迪發(fā)布了對61家中國非金融公司的商業(yè)模式、現(xiàn)金流、公司治理等5個(gè)方面的評估報(bào)告，給了49家企業(yè)“紅旗”，其中，西部水泥獲得最高的12面紅旗。穆迪報(bào)告說明，紅旗越多，公司問題越大，結(jié)果，問題真得變大了。在報(bào)告發(fā)布的第二天，被插上“紅旗”的49家企業(yè)中，42家香港上市公司遭遇沽空，股價(jià)集體下跌，其中紅旗最多的西部水泥盤中跌幅高達(dá)28.5%，42只股票單日市值共蒸發(fā)逾394億元，同時(shí)拖累香港恒生指數(shù)大跌3.06%。多家被“紅旗”的上市公司指稱，穆迪并未與公司核實(shí)或溝通過。多數(shù)投行和機(jī)構(gòu)投資者則認(rèn)為，穆迪利用已公布的數(shù)據(jù)來插紅旗，其動機(jī)值得懷疑。
　　繼7月11日穆迪“紅旗”報(bào)告公布一個(gè)星期后的7月18日，惠譽(yù)國際評級發(fā)布名為《中國：管理和評級》的中國企業(yè)報(bào)告稱，35家中資公司在公司治理等方面存在問題，并給其中9家公司插上了紅旗，第二天，這35家公司再現(xiàn)11日穆迪發(fā)布報(bào)告時(shí)幾乎全線下跌的那一幕。香港沃德資產(chǎn)管理公司董事局主席盧麒元就認(rèn)為，穆迪已背離了作為評級機(jī)構(gòu)的基本水準(zhǔn)，其基于自身利益直接參與市場競爭的行為已到了令人生厭的地步。香港媒體對此評論，國際資本正借助信用評級做空中國。
　　
　　歐亞各國開始爭奪評級話語權(quán)
　　1999年，著名咨詢公司麥肯錫出版了轟動一時(shí)的《無疆界市場》，該書提到：誰掌控全球資本市場的定價(jià)權(quán)，誰就掌控了全球資金的流向、掌控了主權(quán)國家的貨幣和金融政策、掌控了主權(quán)國家興衰成敗的命脈。
　　自布雷頓森林體系徹底崩潰以來，美元徹底擺脫了黃金儲備的束縛，至此，美國為了解決其因國內(nèi)外事務(wù)而帶來的日益龐大的債務(wù)，所發(fā)動的美元“貨幣戰(zhàn)爭”和“量化寬松”政策，無不摳住了全球資本市場命門下的興風(fēng)作浪。作為超級金融霸主的美國，其國際貨幣體系的霸主地位建立在國家信用基礎(chǔ)之上，自1917年以來，無論市場如何動蕩，經(jīng)濟(jì)如何蕭條，美國的長期主權(quán)信用評級在標(biāo)普降級前保持了AAA 達(dá)90多年，而令人不可思議的是，目前美國實(shí)際的債務(wù)多達(dá)50萬億美元之巨，其財(cái)政赤字也創(chuàng)60年之最，但這并不妨礙其信用市場的話語權(quán)。在美國被標(biāo)普降級之后，奧巴馬發(fā)表聲明中稱，美國將一直都是一個(gè)“AAA”評級的國家，這就是當(dāng)今世界全球資本體系定價(jià)權(quán)被美國牢牢控制的真實(shí)寫照。
　　目前，處于全球資本核心的美國不但控制著國際貨幣體系的霸主地位，還控制著左右資本流向的信用評級話語權(quán)。在國際貨幣體系改革呼吁正酣之時(shí)，全球信用評級改革的呼聲也日愈高漲。而各國也意圖打破三大評級機(jī)構(gòu)的壟斷地位，爭取自己的評級話語權(quán)。目前，不僅歐洲想建立自己的信用評級機(jī)構(gòu)，俄羅斯也擬創(chuàng)建獨(dú)立信用評級機(jī)構(gòu)，韓國則加強(qiáng)了雙評級管理，規(guī)定發(fā)債主體必須選擇韓國的國家信息和信用評估有限公司作為雙評級機(jī)構(gòu)之一，日本政府出資支持其控制的亞洲評級協(xié)會，以擴(kuò)大日本評級機(jī)構(gòu)在亞洲的影響，中國的有識之士也呼吁，中國要推出自己有影響力的評級機(jī)構(gòu)。
　　
　　建立有話語權(quán)的本土信用評級機(jī)構(gòu)任重道遠(yuǎn)
　　三大機(jī)構(gòu)控制著中國信用評級市場，而中國本土機(jī)構(gòu)走出國門卻困難重重。形勢逼人下建立有話語權(quán)的本土評級機(jī)構(gòu)已愈發(fā)顯得刻不容緩，而環(huán)境缺失將導(dǎo)致“路漫漫”， 取得本土的長期聲譽(yù)資本是當(dāng)下不二的選擇。
　　中國國內(nèi)目前有5家權(quán)威信用評級機(jī)構(gòu)，分別為大公國際、中誠信國際、聯(lián)合資信、上海遠(yuǎn)東資信、上海新世紀(jì)評級。其中的中誠信國際是穆迪于2006年收購49%的股權(quán)并接管經(jīng)營權(quán)而來，雙方約定7年之后穆迪控股51%；同年，香港新華財(cái)經(jīng)（美國企業(yè)控股）收購上海遠(yuǎn)東62%的股權(quán)；2007年，惠譽(yù)收購聯(lián)合資信49%的股權(quán)；目前，標(biāo)普與上海新世紀(jì)已經(jīng)簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，這樣，除大公國際一家為獨(dú)立民營機(jī)構(gòu)外，其他四家全國性的信用評級機(jī)構(gòu)已被美資控制。
　　2010年6月27日，在由新華社等機(jī)構(gòu)主辦的“中國信用評級高峰論壇”上，中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室巡視員、《信用評級與國家金融安全》課題組組長吳紅警告，目前中國亟待建立獨(dú)立自主的信用評級體系，掌握資本市場的話語權(quán)。大公國際作為扛起民族大旗的急先鋒，其出現(xiàn)無疑是對三大評級機(jī)構(gòu)權(quán)威的挑戰(zhàn)，但它的聲音還很弱小，其評級方法被國際社會所采納還需很長的路要走。
　　2010年9月23日，即大公國際發(fā)布50個(gè)典型國家的信用評級后兩個(gè)月，SEC否決了大公國際成為美國認(rèn)定的評級組織的申請，理由是“無法履行對大公國際的監(jiān)管”，即不能“跨境監(jiān)管”。但SEC同時(shí)批準(zhǔn)了其他3家外國企業(yè)的申請，背后種種復(fù)雜的原因表明，中國獨(dú)立的本土信用評級機(jī)構(gòu)要登上國際舞臺，絕非一蹴而就。
　　現(xiàn)代社會建立在信用基礎(chǔ)上，信用的缺失將導(dǎo)致社會經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本的加大。中國市場的偽劣產(chǎn)品、豆腐渣工程、虛假廣告層出不窮，不但妨礙本國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，更影響了中國產(chǎn)品的國際形象。信用評級為政府提供監(jiān)管依據(jù)，對中國的金融體系安全建設(shè)和發(fā)展有著特別重要的意義。而據(jù)大公國際的公開資料顯示，目前美資機(jī)構(gòu)已經(jīng)控制中國80%的信用評級市場，并在國防、通訊、金融、能源和交通等諸多敏感和戰(zhàn)略領(lǐng)域取得絕對控制權(quán)。一個(gè)強(qiáng)大的中國，必然要建立強(qiáng)大的本土信用評級體系，保護(hù)好自己的核心信息安全。美國三大評級機(jī)構(gòu)的發(fā)展史，可以給我們提供借鑒。
　　美國三大評級公司的發(fā)展，離不開華爾街這個(gè)全球金融中心，同樣，中國的評級公司要做大做強(qiáng)，也離不開中國金融市場的繁榮，但目前，中國債券特別是企業(yè)債券市場規(guī)模還非常小，金融創(chuàng)新的能力和手段也相對有限；美國三大評級公司的強(qiáng)大，也離不開美國政府的強(qiáng)力支持，對此，韓國雙評級管理體制或許可以給我們借鑒；美國三大評級公司的百年生存，也離不開良好的社會誠信基礎(chǔ)，良好的社會誠信基礎(chǔ)反過來又需要更好的信用評級體系，它們相互促進(jìn)，而中國的誠信道德正日益成為國人關(guān)注的焦點(diǎn)。我們相信，中國金融市場的前景看好，因?yàn)橹袊膹?qiáng)盛離不開金融市場的繁榮，政府也可以出臺保護(hù)政策，但是誠信基礎(chǔ)的建立卻非一日之功。次貸危機(jī)后，美國出臺了《多德弗蘭克金融改革法案》，要求SEC對評級機(jī)構(gòu)改革，讓它們承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，但在短期內(nèi)，要改變?nèi)笤u級機(jī)構(gòu)一統(tǒng)天下的局面還不可能，事實(shí)是，不相信它們，又能相信誰呢？
　　
　　華爾街依然是全球資本的匯集地，無疆界的資本流動可以讓華爾街的觸角伸向地球任何有“金錢氣味的孔隙”，資本利益集團(tuán)依然可以“挾三大信用評級機(jī)構(gòu)話語權(quán)以令天下”，對走出國門的資本和流入國門的資本，這何嘗不是一種隱患，而中國本土的獨(dú)立信用評級機(jī)構(gòu)要取得話語權(quán)，仍將是路漫漫，但要達(dá)到這一目標(biāo)，首先也是最重要的，是堅(jiān)持自身的獨(dú)立性，取得本土的長期聲譽(yù)資本。
　　對于本文內(nèi)容您有任何評論或補(bǔ)充，請發(fā)郵件至xincaifu@p5w.net。
　　
　　附文1
　　什么是信用評級
　　信用評級是獨(dú)立的評級機(jī)構(gòu)按照一定的評級標(biāo)準(zhǔn)，對評級對象在特定期間及特定條件下履行債務(wù)的能力及意愿或債務(wù)違約可能性的評估，通常用簡明的等級符號來表示其信用等級（附表）。
　　按評級的對象劃分，它可以分為國家主權(quán)評級、經(jīng)濟(jì)組織主體評級及債項(xiàng)評級。國家主體評級是對一個(gè)國家的資信做出評級，反映的是一國政府和央行還債的意愿和能力；同樣，企業(yè)主體評級反映的企業(yè)還債的意愿和能力；債項(xiàng)評級反映的是各種債務(wù)違約的可能性或發(fā)生違約時(shí)損失的預(yù)計(jì)嚴(yán)重程度。
　　在實(shí)際評級中，穆迪（MCO）評級更強(qiáng)調(diào)的是損失率，標(biāo)普（S&P）則是違約率，但這并不反映它們對公司風(fēng)險(xiǎn)的看法有很大差距，只是角度不一樣而已。
　　評級按是否接受委托，分主動和被動評級，國家主權(quán)評級一般是評級機(jī)構(gòu)在沒有委托的情況下的主動評級，盡管很多國家和地區(qū)并不歡迎這種“免費(fèi)午餐”，但這絲毫不影響“三大”機(jī)構(gòu)的熱情，亞洲金融危機(jī)和歐洲金融危機(jī)都可以看到它們忙碌的影子。債項(xiàng)評級屬于被動評級，通常債券沒有評級機(jī)構(gòu)的評級是無法發(fā)行的。
　　信用評級的使用對象，包括個(gè)人投資者，他們通常依賴評級來作出投資決策；也包括機(jī)構(gòu)投資者，其中有對沖基金、保險(xiǎn)基金、保險(xiǎn)公司和銀行，它們可能把評級機(jī)構(gòu)的評級作為一個(gè)補(bǔ)充；中介機(jī)構(gòu)如投資銀行也使用評級機(jī)構(gòu)的評級，它們可以憑此估算債券的發(fā)行價(jià)格和利率，甚至可以構(gòu)建特殊目的公司來銷售由不同風(fēng)險(xiǎn)級別資產(chǎn)組成的資產(chǎn)包，金融危機(jī)下的次貸等金融衍生產(chǎn)品，就是高盛等這些投資公司五花八門資產(chǎn)包下的“杰作”。
　　
　　附文2
　　評估模型的運(yùn)用
　　評估模型更多地用于債項(xiàng)和復(fù)雜金融工具的評級，由于評級對象的復(fù)雜性，目前在業(yè)界有兩種不同的評級理論，按評級對象期限，可以分為時(shí)點(diǎn)評級法（PIT）和跨周期評級法（TTC）。
　　PIT是基于當(dāng)前信息對評級對象作出的一個(gè)短期信用評級，它會隨著發(fā)行人或債務(wù)的資信情況變動而變動，而且頻率和波動都可能會比較大，它更追求的是時(shí)點(diǎn)準(zhǔn)確性，金融衍生品就多用PIT來定價(jià)，但具有諷刺意味的是，次貸危機(jī)下，“三大”就是用自己的模型法推算得出“巨毒”資產(chǎn)評級為“AAA”的。
　　而TTC是通過壓力測試來確認(rèn)影響評級對象長期信用的重要因素是否發(fā)生了變化，只有確定后才進(jìn)行調(diào)整，而對臨時(shí)短暫的變動因素不予理睬?？缰芷谠u級法常用于企業(yè)長期債項(xiàng)的評級，對長期債項(xiàng)的評級質(zhì)量要高于時(shí)點(diǎn)評級法。
　　正如評級的實(shí)質(zhì)是科學(xué)和藝術(shù)的平衡一樣，面對紛繁復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)，對長期債項(xiàng)的評級準(zhǔn)確應(yīng)該是準(zhǔn)確性和穩(wěn)定性的統(tǒng)一，但準(zhǔn)確性是前提，穩(wěn)定性是反應(yīng)評級公司獨(dú)立性和評級質(zhì)量的必然結(jié)果。