去杠桿下的中國

　　過去十年，在共和國歷史上最壯觀的增杠桿運動中，中國經(jīng)濟取得了驕人的成就，也面臨著結(jié)構(gòu)性失衡。2010年1月央行調(diào)高存款準(zhǔn)備金率，揭開了貨幣環(huán)境正?；拇竽唬袊?jīng)濟也進入了去杠桿的過程。收銀根、去杠桿化，今后幾年都會繼續(xù)下去。
　　
　　股市跌，樓市跌，信貸收，政策收，中國的錢全跑到哪里去了？
　　簡單的答案是，經(jīng)濟正在經(jīng)歷一輪去杠桿。在政策調(diào)整和經(jīng)濟放緩的雙重打壓下，資金流動速度放緩。貨幣供應(yīng)由基礎(chǔ)貨幣乘上周轉(zhuǎn)速度構(gòu)成，當(dāng)周轉(zhuǎn)速度回落時，即使基礎(chǔ)貨幣數(shù)量不變，流動性也會減少，這是經(jīng)濟學(xué)常識。
　　在過去的十年中，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了共和國歷史上最為壯觀的增杠桿運動。2001年M2供應(yīng)總量為13.8萬億元，十年后為72.6萬億元。2001年的M2/GDP比率為140%，在世界范圍內(nèi)偏高但尚未算出格。至2010年，這個比率飚升到184%，遠遠超過世界的平均水平，比第二高的日本高出約30個百分點。而且，這里的M2數(shù)字還不包括隱性的、表外的信貸擴張。這種信用擴張速度，不僅在中國是前所未有的，在世界現(xiàn)代史上也是絕無僅有的。
　　出現(xiàn)快速的增杠桿，有多方面的內(nèi)在原因。中國完成了銀行改革、資本市場改革；中國爆發(fā)了房地產(chǎn)熱；中國成為了世界加工廠，而人民幣匯率受到管制，導(dǎo)致外匯占款暴漲；2008年金融海嘯后，央行實施了超常規(guī)的貨幣擴張政策。本世紀(jì)初持續(xù)的通縮狀況，也免除了貨幣擴張政策的后顧之憂。
　　在那十年中，中國的實際GDP每年增長10.3%，通貨膨脹率為2%，而名義貨幣供應(yīng)卻以每年17.8%的速度上升著。流動性的高速增長，先是刺激出人類歷史上前所未有的重化工業(yè)產(chǎn)能擴張，接下來是中國歷史上罕見的房地產(chǎn)牛市，最后以地方財政支出/地方融資平臺債務(wù)失控而結(jié)束。這是中國經(jīng)濟增杠桿的十年。
　　中國經(jīng)濟在增杠桿的過程中，取得了驕人的增長成就，成為了世界第二大經(jīng)濟體，也得以在百年一遇的金融危機中全身而退。不過它也帶來了一些結(jié)構(gòu)性失衡，最突出的當(dāng)屬房價上漲過快、資本收入上漲速度遠超過工資收入上漲、地方債務(wù)負擔(dān)激增、通貨膨脹卷土重來。經(jīng)濟失衡，威脅著可持續(xù)的增長、金融體系的安全，甚至社會的穩(wěn)定，政策調(diào)整不僅變得必要，更是無可避免的了。
　　2010年1月，中國人民銀行調(diào)高存款準(zhǔn)備金率，揭開了貨幣環(huán)境正?；拇竽?，中國經(jīng)濟也進入了去杠桿的過程。不過，央行貨幣政策的手法卻是超常規(guī)的。受制于地方債務(wù)與海外熱錢，央行對使用利率等價格性政策工具慎而又慎，于是政策調(diào)整的重心全部壓在數(shù)量型工具上，存款準(zhǔn)備金率在20個月內(nèi)大幅上調(diào)600個基點，迅速將銀行體系內(nèi)的資金抽干。
　　然而，靠調(diào)高存款準(zhǔn)備金展開的貨幣環(huán)境正?；e措，似乎效果并不理想。存準(zhǔn)率高揚，流動性的大餅萎縮，但是銀行決意繼續(xù)為最好的客戶（大型國有企業(yè)）提供最好的服務(wù)。對國企在信貸上的照顧，意味著經(jīng)濟中的其他企業(yè)從銀行顧客名單上消失?？墒情_發(fā)商、中小企業(yè)對資金仍有需求，于是民間借貸盛行，影子銀行盛行，表外融資盛行，由此衍生出各式金融亂象、險象。金融監(jiān)管、風(fēng)險控制、資金透明度，均面臨考驗。
　　如今，銀行體系內(nèi)的流動性已經(jīng)相當(dāng)緊張，通貨膨脹率也已見頂，貨幣政策短期內(nèi)會否變松？筆者不排除在存款準(zhǔn)備金率上有技術(shù)性的調(diào)整，但是貨幣政策全面趨松的機會不大。以目前的宏觀月度數(shù)據(jù)觀察，經(jīng)濟增長勢頭放緩，但是硬著陸的風(fēng)險并不大。通貨膨脹見頂，但是回落的幅度估計有限。負利率情況將長期存在，銀行儲蓄搬家也難抑制。除非經(jīng)濟增速滑落到7%以下或金融穩(wěn)定受到威脅，筆者認為貨幣政策全方位地實質(zhì)性地放松難以發(fā)生，更難走出新的信貸上升周期。
　　事實上，中國的貨幣環(huán)境并不緊張。銀行的流動性的確緊張，但是整個社會的流動性并不緊張，只是開發(fā)商及中小企業(yè)等部分領(lǐng)域內(nèi)出現(xiàn)了資金鏈問題。與其說是經(jīng)濟中銀根緊，不如說是銀行的金融中介功能弱化，央行所制造出來的流動性滯留在金融領(lǐng)域，無法被投遞到實體經(jīng)濟中有需要的企業(yè)與個人手中。銀行去中介化，在美國、歐洲、日本均已發(fā)生，在中國亦有出現(xiàn)（盡管原因不盡相同）。
　　從中國的新增貸款數(shù)量、
　　M2/GDP比率看，目前的指標(biāo)遠高于過去十年的平均水平；從中國的基準(zhǔn)存款、貸款利率看，目前的利率遠低于過去十年的平均水平。中國只有存準(zhǔn)率一項指標(biāo)偏高，存款準(zhǔn)備金率下調(diào)的可能性的確存在，尤其在合并兩個準(zhǔn)備金池后，存準(zhǔn)率出現(xiàn)了事實上的上升。但是這種下調(diào)是技術(shù)性的，還可能與利率上調(diào)同步進行。不過以過去十年的平均貨幣指標(biāo)看，貨幣環(huán)境正?；鋵嵅艅倓傞_始，收銀根、去杠桿化恐怕在今后幾年都會繼續(xù)下去。
　　以各國的經(jīng)驗看，去杠桿過程無一例外地伴隨著資產(chǎn)價格的調(diào)整，區(qū)別僅在于是貨幣當(dāng)局主動調(diào)整還是在市場壓力下被動調(diào)整。中國的房價調(diào)整，將是一個漫長的過程，一個溫水煮青蛙的過程。