戴維斯雙擊

　　戴維斯雙擊
　　美國著名的投資者戴維斯家族將有關(guān)市場預(yù)期、盈利變化與上市公司價格波動之間的雙倍數(shù)效應(yīng)稱作的“雙擊效應(yīng)”。在市場投資中，價格的波動與投資人的預(yù)期關(guān)聯(lián)程度基本可達(dá)到70％－80%。而不斷抬高的預(yù)期配合不斷抬高的PE 定位水平，決定了價格與投資人預(yù)期之間的非線性關(guān)聯(lián)關(guān)系。以前這個現(xiàn)象被稱作市場的不理性行為，更準(zhǔn)確地說應(yīng)該是市場的理性短期預(yù)期導(dǎo)致的自發(fā)波動。在市場進(jìn)入牛市的時候，市場預(yù)期提高，盈利提高，則股價非線性向上。同理，市場進(jìn)入熊市，市場預(yù)期值降低，盈利增速也下降，則股價面臨雙重殺傷力。比如，假定利潤下降一半，EPS 從2 元降到1 元，市場預(yù)期迅速回歸，PE 從60 到30，那么股東的損失會非常大，股價可以跌到原先的四分之一。
　　對于市場策略來說，估值盈利雙擊的效果基本上也一樣，我們現(xiàn)在擔(dān)心的是，A 股目前面臨這樣的困境。
　　
　　財報公布后是盈利預(yù)測調(diào)整密集期
　　2010 年12 月份以來，指數(shù)在震蕩中又下了一個臺階。從各行業(yè)的表現(xiàn)來看，跌幅最大的是醫(yī)藥生物、信息設(shè)備、餐飲旅游和食品飲料。直觀上，跌幅靠前的均是高估值行業(yè)。
　　可以發(fā)現(xiàn)，各行業(yè)的表現(xiàn)與其初始的估值水平高度負(fù)相關(guān)。之前市場普遍認(rèn)為一季度市場仍將維持震蕩格局，指數(shù)漲跌幅度不會太大，高估值板塊面臨調(diào)整壓力。由于近兩個月高估值板塊快速大幅下調(diào)，再加上受財報公布的影響，每年的4 月、5 月和9 月為盈利預(yù)測的密集調(diào)整期。我們擔(dān)心，等到4 月份，市場將開始關(guān)心分析師密集的盈利預(yù)測下調(diào)，從而上演戴維斯雙下跌行情的第二波（這里假定其后通脹回落，沒有進(jìn)一步強力緊縮，否則會形成三擊）。
　　從近幾年下調(diào)盈利預(yù)測次數(shù)/上調(diào)盈利預(yù)測次數(shù)比值來分析，可以看出分析師下調(diào)業(yè)績往往具有滯后性。當(dāng)市場開始下跌一段時間之后，下調(diào)盈利預(yù)測的值才開始明顯超越上調(diào)次數(shù)，而盈利預(yù)測下調(diào)的極限值往往對應(yīng)著短期市場的底部。
　　通過比較過去幾年財報公布后分析師調(diào)整盈利預(yù)測的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)分析師對盈利預(yù)測的調(diào)整除了受公布的數(shù)據(jù)影響之外，還跟之前市場走勢高度相關(guān)，且隨著業(yè)績的下調(diào)，市場不斷下跌。例如，在2005 年和2008年，由于之前市場的下跌，財報之后分析師下調(diào)業(yè)績的次數(shù)就遠(yuǎn)高于上調(diào)業(yè)績，而2006 年和2009 年則剛好相反。在最后，我們將具體分析2005年和2008 年盈利預(yù)測下調(diào)對各行業(yè)的影響。
　　
　　2010 和2011 年業(yè)績低于預(yù)期是大概率事件
　　截止2010 年三季報，全部A 股上市公司實現(xiàn)凈利潤11868 億元，按可比公司口徑，前三季度凈利潤同比增長了39％。雖然凈利潤仍然保持了較高的增速，但值得注意的是這一增速的趨勢已在2010 年1 季度（65%）轉(zhuǎn)向，目前正處于下降通道中。這類似于07 年的狀況，全年前三季度凈利潤同比增速逐步下降。由于凈利潤的同比增速領(lǐng)先于大盤，下降趨勢何時反轉(zhuǎn)就顯得至關(guān)重要。預(yù)測上市公司盈利變動幅度主要有兩個方法：一是，結(jié)合盈利變動與經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系，進(jìn)行趨勢預(yù)測，從對經(jīng)濟(jì)周期方向的預(yù)測來反推盈利的變化；二是，利用分析師對個股或者行業(yè)的預(yù)測，自下而上的加總。
　　第一種方法在趨勢預(yù)測方面較為準(zhǔn)確，我們對利潤增速判斷的方法為：1、計算去年利潤變動帶來的翹尾因素；2、對經(jīng)濟(jì)趨勢和GDP 增速進(jìn)行判斷；3、根據(jù)我們對經(jīng)濟(jì)形式的判斷，來對以前的盈利增長預(yù)期進(jìn)行調(diào)整。但是預(yù)測值和實際值之間往往存在較大偏差。而采用第二種方法，由于分析師盈利預(yù)測的滯后性以及易受主觀影響，甚至連趨勢都不能預(yù)測。
　　但是，我們并不知道上述預(yù)測是否合理，因為我們在2008 年就吃過虧。因此，要考慮敏感性分析。市場預(yù)期的2011 年凈利潤增速25%，假定是GDP 增速10%，PPI 增速6%。而如果考慮到GDP 假如在宏觀調(diào)控下增速僅為9%，PPI增長4%的情況下，全年凈利潤增速將為個位數(shù)，這意味著上市公司2011 年某個單季度至少增速為負(fù)。
　　由于準(zhǔn)確預(yù)測盈利增速非常困難，且對于趨勢的預(yù)測才更為重要。我們采用更簡單的預(yù)測凈利潤增速趨勢的方法，結(jié)合可比公司單季度凈利潤，考慮凈利潤同比增速的周期性以及環(huán)比增速的季節(jié)性來判斷。2010年前三季度可比公司環(huán)比增速分別為21%、11%