誰在終點(diǎn)線前倒下

　　在經(jīng)歷了漫長的上市培育期、引入創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、完成一系列諸如審計、遞交上市材料等繁瑣工作后，沒有一家擬上市公司希望等待來的是發(fā)審委一紙“不予核準(zhǔn)發(fā)行”的決定。然而，在2010年，即有61家公司未能“打動”發(fā)審委，在IPO的長跑中，倒在了終點(diǎn)線前。
　　根據(jù)WIND資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2010年發(fā)審委共計審核410家公司，通過家數(shù)為349家，否決家數(shù)為61家，否決率為14.46%（參見附表）。事實(shí)上，這一否決率在過往幾年中處于低位（參見表一），然而從絕對數(shù)看，2010年IPO被否的公司家數(shù)創(chuàng)出了歷年新高。
　　這些公司未能過會的原因何在？時值舊歷年末，在近期盤點(diǎn)2010年新股發(fā)行狀況時，亦有媒體使用了“證監(jiān)會首度公開IPO被否原因”等字眼，但本刊記者在采訪調(diào)查中了解到，發(fā)審委此前并非全部都是簡單的給出是否核準(zhǔn)發(fā)行的決定，也會對部分未予核準(zhǔn)發(fā)行的公司給出具體的否決理由。稱“證監(jiān)會首度公開IPO被否原因”并不準(zhǔn)確，被否決的原因盡管未以正式文件進(jìn)行“綜述”，但在各個具體的案例中已被部分給出。
　　一個并不難理解的邏輯是：發(fā)審委否決一家擬上市公司的IPO申請，依據(jù)的必然是《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》、《證券法》、《中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會辦法》等法律法規(guī)，然而回到一個個主營業(yè)務(wù)不同、公司經(jīng)營情況千差萬別的鮮活個案中，否決IPO申請所依據(jù)的條款也有不同。在目前可見的一些券商投行部門和咨詢機(jī)構(gòu)所做的關(guān)于IPO被否原因的總結(jié)中，所依據(jù)的案例往往集中于2010年之前，與2010年后創(chuàng)業(yè)板和中小板大擴(kuò)容后新情況相比，顯得有些“落伍”，這成為我們依據(jù)2010年的案例解析IPO被否原因的初衷——用2010年被否案例來觀察IPO被否原因新的變化，對把握2011年依然不變的擴(kuò)容趨勢大有裨益。
　　
　　十大敗因
　　
　　通過對2010年61家未能過會的公司進(jìn)行分析，并結(jié)合第一手的由發(fā)審委給出的不予核準(zhǔn)意見，我們經(jīng)過總結(jié)，發(fā)現(xiàn)2010年被否決的公司之所以“敗北”，主要有十個方面的因素，分別為：
　　如前所述，現(xiàn)實(shí)的公司經(jīng)營千差萬別，各個擬上市公司為了成功上市，在券商投行部門、會計師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的“幫襯”下，也定會在準(zhǔn)備階段將材料做得盡量符合要求。然而在最終審核時，被否決公司往往并不只是因?yàn)橐粋€因素被否決，亦有部分公司是多個原因被否（參見表二）。
　　
　　原因一：財務(wù)指標(biāo)不合格、不規(guī)范
　　財務(wù)指標(biāo)不合格、不規(guī)范是導(dǎo)致擬上市公司未能過會的最主要原因之一，這其中的典型代表即為“上海龍宇燃油股份有限公司”。發(fā)審委在不予核準(zhǔn)的決定中詳細(xì)闡述了自己的邏輯，并分析該公司財務(wù)情況不合要求：
　　發(fā)審委在2010年7月6日發(fā)出的文件中指出，龍宇燃油的銷售收入中，批發(fā)、零售、水上加油的比例分別為：2007年85.53%、14.47%、0%；2008年70.73%、29.27%、0%；2009年61.25%、37.70%、1.04%。批發(fā)業(yè)務(wù)占比逐年下降，零售業(yè)務(wù)逐年上升，新拓展了水上加油業(yè)務(wù)，且公司計劃通過2－3年的發(fā)展，使批發(fā)、零售、水上加油的業(yè)務(wù)量各占1/3左右。公司主營業(yè)務(wù)的上述變化引起了燃料油庫存規(guī)模增加、信用銷售賬期延長、存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率大幅降低、占用流動資金大幅上升等財務(wù)狀況的不利變化。
　　此外，發(fā)審委還認(rèn)為，龍宇燃油從2009年開始拓展水上加油業(yè)務(wù)，其購建的“龍宇1”千噸級加油船于2009年上半年投入運(yùn)營，2009年度水上加油業(yè)務(wù)的銷售收入和銷售量分別占當(dāng)年的1.04%和0.93%，比例較低。
　　財務(wù)指標(biāo)上的諸多不確定性和存疑是導(dǎo)致龍宇燃油被否的主要原因，此外，基于財務(wù)指標(biāo)的不穩(wěn)定，發(fā)審委亦認(rèn)為龍宇燃油的持續(xù)盈利能力難以判定。
　　“深圳市脈山龍信息技術(shù)股份有限公司”則更是在財務(wù)數(shù)據(jù)上出現(xiàn)重大會計差錯更正，發(fā)審委發(fā)現(xiàn)該公司調(diào)減2007年度并計入2008年度主營業(yè)務(wù)收入1182.6萬元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為21.8%、13.12%；調(diào)減2007年度并計入2008年度凈利潤517.7萬元，占當(dāng)期凈利潤的比例分別為42.49%、40.06%，且該調(diào)整事項發(fā)生在脈山龍變更為股份公司之后。據(jù)此，發(fā)審委認(rèn)定脈山龍的會計核算基礎(chǔ)工作不規(guī)范，內(nèi)部控制制度存在缺陷。
　　
　　原因二：業(yè)務(wù)及技術(shù)方面存在問題
　　業(yè)務(wù)及技術(shù)方面的問題則往往集中在行業(yè)因素以及公司自身的技術(shù)力量上，對于公司從事產(chǎn)能過剩行業(yè)，或者公司不具備自身的技術(shù)專利權(quán)，技術(shù)能力不足，發(fā)審委亦不會予以“放行”。這方面的代表是“浙江佳力科技股份有限公司”。
　　發(fā)審委在2010年8月發(fā)出的文件中指出，佳力科技自2008年以來，主營業(yè)務(wù)“風(fēng)電設(shè)備鑄件”年新訂單和產(chǎn)能利用率大幅下降，2008年和2009年公司當(dāng)年新簽風(fēng)電設(shè)備鑄件訂單從29124噸下降到19675噸；產(chǎn)能利用率從88%下降到54%。
　　發(fā)審委判斷，在2009年9月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過剩和重復(fù)建設(shè)引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展若干意見的通知》，當(dāng)時的文件中已確定風(fēng)電設(shè)備為產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)，佳力科技所處行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境發(fā)生重大變化，因此否決其IPO申請。
　　更廣為人知的則是蘇州恒久光電科技股份有限公司的專利權(quán)事件，蘇州恒久在2010年2月獲核準(zhǔn)發(fā)行后，因發(fā)現(xiàn)影響發(fā)行條件的重大事項，發(fā)審委于2010年6月撤銷其公開發(fā)行決定，其中的原因則是因?yàn)樘K州恒久在招股說明書和申報文件中披露的全部5項專利及2項正在申請專利的法律狀態(tài)與事實(shí)不符。蘇州恒久全部產(chǎn)品均使用被終止的4項外觀設(shè)計專利，50％的產(chǎn)品使用被終止的1項實(shí)用新型專利，總體上看，5項專利被終止對蘇州恒久存在重大不利影響。
　　
　　原因三：公司抗風(fēng)險能力過低
　　公司抗風(fēng)險能力往往由其業(yè)務(wù)規(guī)模的范圍、行業(yè)內(nèi)的競爭力來判斷，業(yè)務(wù)過于局限，且行業(yè)進(jìn)入門檻較低的公司，其抗風(fēng)險能力令人擔(dān)憂，這也成為擬上市公司2010年“闖關(guān)”未獲成功的主要原因之一。
　　這方面的代表是“上海金仕達(dá)衛(wèi)寧軟件股份有限公司”。發(fā)審委認(rèn)為，國內(nèi)醫(yī)改以及新型農(nóng)村合作醫(yī)療雖給金仕達(dá)衛(wèi)寧帶來發(fā)展機(jī)遇，但此行業(yè)門檻較低，且公司目前只在安徽省有競爭優(yōu)勢，存在喪失競爭優(yōu)勢等風(fēng)險。結(jié)合這樣的抗風(fēng)險能力，發(fā)審委進(jìn)一步質(zhì)疑，金仕達(dá)衛(wèi)寧的募資項目與其現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、技術(shù)水平、管理能力等方面是否適應(yīng)？募資項目存在重大不確定性。
　　由此，發(fā)審委認(rèn)為金仕達(dá)衛(wèi)寧在目前階段抗風(fēng)險能力較弱，對公司的持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響，不符合《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十四條的規(guī)定。
　　
　　原因四：獨(dú)立性欠缺，或高度依賴單一客戶、訂單或供應(yīng)商
　　過分依賴單一客戶、訂單或者供應(yīng)商，導(dǎo)致公司獨(dú)立性上有缺陷，是擬上市公司的又一“殺手”。在過分依賴單一客戶或者供應(yīng)商的情況下，公司經(jīng)營的變數(shù)過大，客戶方或供應(yīng)商方面出現(xiàn)不利變化，就能夠立即傳導(dǎo)到公司，風(fēng)險較大。
　　“湖南金能科技股份有限公司”即被發(fā)審委認(rèn)為存在這樣的情形：在2009年，金能科技扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤為1731.52萬元，公司對工程爆破業(yè)務(wù)及單筆技術(shù)咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)存在重大依賴，然而業(yè)務(wù)持續(xù)獲得訂單存在較大的偶然性和不確定性，對公司的持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響。
　　事實(shí)上，金能科技的核心競爭業(yè)務(wù)“工業(yè)炸藥生產(chǎn)技術(shù)及裝備”的毛利率逐年下滑也是該公司未能過會的原因所在，從2007—2009年，金能科技的毛利率分別為52.69%、41.35%和30.07%。
　　
　　“江蘇裕興薄膜科技股份有限公司”則是過分依賴關(guān)聯(lián)方導(dǎo)致獨(dú)立性上有缺陷，發(fā)審委發(fā)現(xiàn)，裕興薄膜的關(guān)聯(lián)方持續(xù)向裕興薄膜提供生產(chǎn)所需大額資金并賒銷重要設(shè)備，裕興薄膜亦向關(guān)聯(lián)方提供大額貸款擔(dān)保，裕興薄膜與關(guān)聯(lián)方頻繁發(fā)生產(chǎn)品相互采購與銷售等關(guān)聯(lián)交易，并一直延續(xù)到2009年10月。
　　此外，裕興薄膜主要股東、董事、監(jiān)事持有關(guān)聯(lián)方常州絕緣材料總廠97%股份，部分人員兼任關(guān)聯(lián)方高級管理人員，裕興薄膜的獨(dú)立性存在缺陷。
　　
　　原因五：關(guān)聯(lián)交易及同業(yè)競爭
　　關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭導(dǎo)致上市失敗的個案較多，“中礦資源勘探股份有限公司”即是其中之一。發(fā)審委在文件中指出，中礦資源勘探與直接或間接股東及其他關(guān)聯(lián)方存在業(yè)務(wù)競爭、關(guān)聯(lián)交易等情形，無法判斷關(guān)聯(lián)交易的公允性以及公司是否具備直接面向市場獨(dú)立經(jīng)營的能力。發(fā)審委最終引用《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十八條的規(guī)定否決了中礦資源勘探的IPO申請。
　　同時，發(fā)審委還認(rèn)為中礦資源勘探的主營業(yè)務(wù)存在一些問題，因?yàn)橹械V資源勘探的主營業(yè)務(wù)包括固體礦產(chǎn)勘查工程技術(shù)服務(wù)和地基基礎(chǔ)工程施工服務(wù)，這兩種業(yè)務(wù)對主營業(yè)務(wù)收入產(chǎn)生重要影響，但根據(jù)申請材料，發(fā)審委認(rèn)為上述兩種業(yè)務(wù)不屬于同一種業(yè)務(wù)。
　　“關(guān)聯(lián)交易定價不公”在以往已上市公司與大股東或其它關(guān)聯(lián)方之間的交易中并不鮮見，在擬上市公司中也不是個案。如“山東信得科技股份有限公司”即是敗在關(guān)聯(lián)交易定價不公上。
　　發(fā)審委在審核中發(fā)現(xiàn)，2009年7月31日，信得科技與濰坊市信得生物科技有限公司（濰坊信得）簽署了《商標(biāo)許可使用協(xié)議》，約定信得科技許可濰坊信得使用信得科技所有的商標(biāo)，許可期限為1年。若使用期限屆滿，濰坊信得擬繼續(xù)使用申請人商標(biāo)，需要向申請人支付相應(yīng)的許可使用費(fèi)，具體事宜屆時由雙方另行協(xié)商確定。
　　發(fā)審委認(rèn)為，濰坊信得是信得科技實(shí)際控制人控制的企業(yè)，將自己擁有的商標(biāo)許可給實(shí)際控制人所控制的濰坊信得無償使用，信得科技的關(guān)聯(lián)交易定價不公允，損害了擬上市公司的合法權(quán)益。并最終引用《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十九條的規(guī)定予以否決。
　　
　　原因六：可持續(xù)盈利能力不足
　　導(dǎo)致發(fā)審委對擬上市公司作出“可持續(xù)盈利能力不足”的判斷，原因則可以是多方面的，公司上下游產(chǎn)業(yè)鏈、產(chǎn)品價格波動、財務(wù)數(shù)據(jù)變動過大都有可能導(dǎo)致發(fā)審委認(rèn)定公司可持續(xù)盈利能力不足。
　　如“山東同大海島新材料股份有限公司”，其提交的上市材料中，報告期內(nèi)的主要原材料成本及產(chǎn)品價格波動較大，營業(yè)收入和利潤總額呈反向波動且缺乏合理解釋，發(fā)審委最終認(rèn)為其持續(xù)盈利能力存在不確定性。
　　“四川優(yōu)機(jī)實(shí)業(yè)股份有限公司”也是由于可持續(xù)盈利不足而未能過會，四川優(yōu)機(jī)2009年度較2008年度主營業(yè)務(wù)收入下降較大，2009年度歸屬于母公司所有者的凈利潤增加依賴于海運(yùn)費(fèi)用、傭金費(fèi)用和部分外協(xié)加工產(chǎn)品的加工成本大幅下降，發(fā)審委認(rèn)為這些事項能否持續(xù)具有重大不確定性，四川優(yōu)機(jī)持續(xù)盈利能力欠缺。
　　
　　原因七：募投項目存在一定缺陷
　　前述浙江佳力科技除了行業(yè)環(huán)境發(fā)生變化外，募投項目的“不靠譜”也是導(dǎo)致未能過會的重要原因。發(fā)審委對佳力科技的募資項目提出質(zhì)疑：佳力科技目前主要產(chǎn)品包括1.5MW、2.0MW、2.1MW風(fēng)電設(shè)備鑄件，募集資金投資項目是“年新增2500套1.5MW以上大型風(fēng)力發(fā)電設(shè)備關(guān)鍵部件擴(kuò)建項目”，而根據(jù)國務(wù)院相關(guān)規(guī)定，國家重點(diǎn)支持的是自主研發(fā)2.5兆瓦及以上風(fēng)電整機(jī)和軸承、控制系統(tǒng)等關(guān)鍵零部件，佳力科技主要產(chǎn)品和募集資金投資項目不屬于重點(diǎn)支持項目，與國家產(chǎn)業(yè)政策相違背。
　　
　　原因八：難以解釋的股權(quán)結(jié)構(gòu)及股權(quán)交易
　　這方面的代表有“浙江夢娜襪業(yè)股份有限公司”。發(fā)審委發(fā)現(xiàn)，夢娜襪業(yè)沒有將實(shí)際控制人宗谷音和其家族成員宗承英此前控股、經(jīng)營范圍為“包紗制造銷售”的“浙江潤源包紗有限公司”納入上市范圍。而夢娜襪業(yè)又長期借用和租用浙江潤源包紗有限公司廠房、并以3104萬元受讓浙江潤源包紗有限公司264臺意大利羅納地織襪機(jī)，浙江潤源包紗有限公司此前出現(xiàn)的一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓不具備合理性。
　　更讓發(fā)審委難以接受的是，夢娜襪業(yè)及夢娜襪業(yè)的保薦代表人在發(fā)審委會議的現(xiàn)場陳述中也未能對這樣的資產(chǎn)和股權(quán)設(shè)置解釋清楚，致使發(fā)審委委員對上述交易的合理性、真實(shí)性產(chǎn)生疑問。
　　
　　原因九：成長性缺失
　　由于2010年是創(chuàng)業(yè)板和中小板大擴(kuò)容的年份，發(fā)審委在審核中更強(qiáng)調(diào)企業(yè)的成長性，并且這種成長性要具備實(shí)質(zhì)的基礎(chǔ)。
　　“山東立晨物流股份有限公司”即因成長性方面的疑問未能過會。發(fā)審委認(rèn)為，在2007年至2009年，立晨物流代理采購和委托物流管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的收入、毛利及占總收入、營業(yè)毛利的比重波動較大，且主要客戶發(fā)生較大變化。立晨物流主營業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)和重大客戶變化，對立晨物流持續(xù)盈利能力的穩(wěn)定性構(gòu)成重大不利影響。立晨物流未來的成長性存在疑問。
　　“貴州高峰石油機(jī)械股份有限公司”則被發(fā)審委發(fā)現(xiàn)，該公司招股說明書中披露的簡單加總的主要產(chǎn)品的產(chǎn)量逐年持續(xù)下降，核心技術(shù)產(chǎn)品收入占營業(yè)收入比重逐年持續(xù)下降。同時，高峰石油機(jī)械的募投項目大幅增加現(xiàn)有主要產(chǎn)品的產(chǎn)能，且報告期內(nèi)高峰石油機(jī)械全部三家子公司均為虧損或微利。由此，公司成長性缺失可見一般。
　　
　　原因十：舉報
　　遭他人舉報，而擬上市公司或保薦人無法澄清相關(guān)舉報問題，亦會導(dǎo)致公司無法順利過會。如“山東同大海島新材料股份有限公司”除持續(xù)盈利能力遭到質(zhì)疑外，在公司遞交申報材料后，公司及保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)人員即受到舉報，但在發(fā)審委審核過程中，保薦人由于核查不充分，無法澄清有關(guān)舉報問題，這也是導(dǎo)致同大海島無法過會的原因之一。■