證交所合并潮:金融資本全球化下的個(gè)體生存

　　
　　合并后形成的跨國(guó)跨境大型證券交易所將促進(jìn)資本更快地在全球范圍內(nèi)流動(dòng)，對(duì)上市公司和投資者來(lái)說(shuō)都無(wú)疑更具吸引力
　　
　　針對(duì)當(dāng)前國(guó)際資本市場(chǎng)如火如荼的證券交易所并購(gòu)潮，《經(jīng)濟(jì)》記者專訪了中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作促進(jìn)會(huì)金融投資委員會(huì)主席、美國(guó)成功證券副董事長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫飛博士，就這一波證交所并購(gòu)潮做深層次解讀與分析。
　　《經(jīng)濟(jì)》：國(guó)際證券界已有四五年未見(jiàn)如此密集的并購(gòu)潮，面對(duì)最近這波含金量頗高的證交所合并潮，您認(rèn)為在當(dāng)前國(guó)際資本背景下，導(dǎo)致這些國(guó)際大型證交所“抱團(tuán)取暖”的深層次原因是什么？
　　孫飛：首先，這體現(xiàn)了全球經(jīng)濟(jì)一體化的大趨勢(shì)。尤其是2008年金融危機(jī)爆發(fā)以后，世界金融體系重組，全球并購(gòu)浪潮一浪接一浪。而這股并購(gòu)浪潮不僅來(lái)自證券交易所的合并，很多金融機(jī)構(gòu)以及企業(yè)的跨國(guó)收購(gòu)都是全球化逐步深化的表現(xiàn)。對(duì)交易所來(lái)講，走向合并是一個(gè)適應(yīng)全球化發(fā)展的潮流。
　　金融危機(jī)爆發(fā)后，一批自身比較孱弱或缺乏品牌度的企業(yè)甚或大型金融機(jī)構(gòu)或走向破產(chǎn)或遭遇兼并和收購(gòu)。而未來(lái)的趨勢(shì)就是形成一個(gè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力極強(qiáng)、具有全球網(wǎng)絡(luò)、實(shí)力雄厚的金融財(cái)團(tuán)。在資本市場(chǎng)領(lǐng)域，證券交易所的發(fā)展也符合這一趨勢(shì)。
　　那么，深層次原因則在于經(jīng)濟(jì)發(fā)展走向規(guī)?；?、集約化、全球化、資本化、證券化和多元化的必然趨勢(shì)，這本身也是一種金融優(yōu)化和資本深化的必然結(jié)果。不管是硬件實(shí)力還是軟性品牌，紐交所目前在全球都算得上是數(shù)一數(shù)二的大佬級(jí)機(jī)構(gòu)。紐交所走向并購(gòu)更說(shuō)明了這種大型化和壟斷化的趨勢(shì)。
　　還有一個(gè)原因在于，金融危機(jī)的爆發(fā)顯示出了許多大型金融機(jī)構(gòu)坍塌的風(fēng)險(xiǎn)，也就是我們常談到的“大而不能倒”問(wèn)題。這場(chǎng)風(fēng)暴過(guò)后，美林證券被收購(gòu)，雷曼兄弟破產(chǎn)清算，兩房退市，等等；金融大鱷們或損失嚴(yán)重或淡出資本江湖。為了具備抗風(fēng)險(xiǎn)能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力，證交所在金融危機(jī)后采取這種“合縱連橫”之策，既是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的態(tài)勢(shì)，也是金融資本發(fā)展的態(tài)勢(shì)。
　　證交所“抱團(tuán)取暖”顯示出了全球范圍內(nèi)行業(yè)整合的趨勢(shì)。這波金融海嘯的余威尚未完全消退，下一波危機(jī)何時(shí)來(lái)襲猶未可知。未雨綢繆，才能在危機(jī)中泰然處之屹立不倒。
　　《經(jīng)濟(jì)》：對(duì)比過(guò)去十年間的證交所合并案例，這一波合并潮呈現(xiàn)出兩個(gè)明顯的趨勢(shì)，即資本的越發(fā)國(guó)際化與集中化。這種跨國(guó)、跨境甚至跨洲際的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合能否取得資本的“裂變效應(yīng)”？對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？
　　孫飛：收購(gòu)和兼并本身利用的就是一種優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)和“1+1＞2”的擴(kuò)大化效應(yīng)。這波證券交易所成功合并后，肯定會(huì)在資本市場(chǎng)產(chǎn)生一定的裂變效應(yīng)。
　　合并后形成的跨國(guó)跨境大型證券交易所將促進(jìn)資本更快地在全球范圍內(nèi)流動(dòng)，不僅將為投資者提供更為方便、快捷和多元化的服務(wù)，而由此也會(huì)形成更加多元化和多層次化的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。擁有主板、科技版、創(chuàng)業(yè)板等多種交易板塊的真正跨境跨洲的國(guó)際大型證交所，將吸引更多不同類型的潛在投資者和市場(chǎng)資源。
　　在我看來(lái)，合并后新的大型交易所不會(huì)存在“店大欺客”或提高上市門檻或提高交易費(fèi)用等損害投資者和上市公司利益的問(wèn)題，而將以更好的服務(wù)、更多的種類、更豐富的層次為全球的投資者和融資者提供優(yōu)質(zhì)和便捷的服務(wù)。
　　然而也不排除主板市場(chǎng)可能會(huì)提高上市條件和要求以優(yōu)化上市資源、提升整體質(zhì)量的情況出現(xiàn)，但也可能會(huì)在其他方面做出相應(yīng)調(diào)整。以紐交所為例，并購(gòu)以后針對(duì)新市場(chǎng)的要求和發(fā)展動(dòng)向，推出更有活力的創(chuàng)業(yè)板或科技版爭(zhēng)鋒納斯達(dá)克也不無(wú)可能。
　　總的說(shuō)來(lái)，合并后的證交所對(duì)上市公司和投資者來(lái)說(shuō)都無(wú)疑更具備吸引力。這股合并潮必定對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)產(chǎn)生極其深遠(yuǎn)的影響，但現(xiàn)在序幕才剛剛拉開。
　　《經(jīng)濟(jì)》：紐交所和德交所的合并引起資本市場(chǎng)余波陣陣。有分析認(rèn)為，這起合并案表明紐約在世界金融舞臺(tái)的地位日漸衰落，華爾街傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的重要性已經(jīng)大不如前。您如何看待這種觀點(diǎn)？紐約還將是具有“呼風(fēng)喚雨”影響力的國(guó)際金融中心嗎？有人將這次收購(gòu)與1989年日本三菱買下洛克菲勒中心相提并論，您如何看待這種論調(diào)？
　　孫飛：當(dāng)前，國(guó)際資本流動(dòng)加快，要形成一種資本洼地，必須具備更強(qiáng)的號(hào)召力和影響力。合并以后，對(duì)于紐交所來(lái)說(shuō)，可以形成更強(qiáng)的全球影響力和資本號(hào)召力，有利于將觸角更深地插入歐洲的資本土壤。
　　這樣一種股權(quán)四六開的并購(gòu)結(jié)果，或許對(duì)于紐約人來(lái)說(shuō)，一時(shí)間在感情上難以接受。但是在當(dāng)前這樣一種資本決定意志的條件下，通過(guò)這樣一種合縱連橫，德紐合并形成全球最大的交易所運(yùn)營(yíng)商，交易所自身的實(shí)力、資本和品牌起著決定性的作用。在資源配置里，可能德交所作的貢獻(xiàn)更大。即便美國(guó)人并不希望百年基業(yè)的控股權(quán)旁落他人，但是從全球資本的角度來(lái)看，雙方均可由此獲得更大的國(guó)際化和全球化發(fā)展途徑。其實(shí)在國(guó)外的股權(quán)多元化之下，30%已是相當(dāng)大的份額，可能以后股權(quán)還會(huì)稀釋，所以從現(xiàn)在來(lái)看并不絕對(duì)。
　　再者，四六分是雙方談判和博弈的結(jié)果。這其中所牽扯的商業(yè)秘密和內(nèi)幕，我們不得而知。德交所能占到60%的股份，不管是在資產(chǎn)份額還是市場(chǎng)資源上，必然有其優(yōu)勢(shì)。
　　合并以后，紐交所將擁有更廣闊的歐洲平臺(tái)，而德交所也將獲得全球范圍內(nèi)更大的聲望和認(rèn)可度。如此看來(lái)，合并或許對(duì)法蘭克福的意義更重大，使得德交所的全球排名從前十借勢(shì)一躍至榜首。
　　目前新公司名稱未定，姓“德”還是姓“紐”，或者采用更模糊的類似“國(guó)際交易所”之類的名稱以淡化名譽(yù)之爭(zhēng)，還不可知?；蛟S走到這一步是紐交所迫于競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)營(yíng)壓力的權(quán)宜之計(jì)，也或許是德交所立足歐洲劍指北美的擴(kuò)張策略。但都不會(huì)改變一個(gè)事實(shí)，那就是這將形成一個(gè)雙贏的局面。兩家形成的第一品牌不僅擁有更大的心理優(yōu)勢(shì)，也拓寬了客戶來(lái)源與投資渠道，一個(gè)產(chǎn)品趨于多元化的交易所將可以在擴(kuò)大的客戶群中進(jìn)行交叉銷售，搶占市場(chǎng)份額，促進(jìn)交投更加活躍。
　　這筆收購(gòu)對(duì)于美國(guó)人來(lái)說(shuō)或許確實(shí)感情上難以接受，這是可以理解的。洛克菲勒是美國(guó)資本主義的象征，而紐交所是全球金融中心和美國(guó)金融實(shí)力的標(biāo)志，兩者同屬美國(guó)人的驕傲，因而這兩次收購(gòu)帶來(lái)的震動(dòng)確有相似之處。雖然后來(lái)日本經(jīng)濟(jì)陷入衰退一蹶不振，美國(guó)人以一半的價(jià)格回購(gòu)了洛克菲勒中心。但舊事已成塵埃，德國(guó)人或許可以從這段歷史中學(xué)習(xí)到日本的教訓(xùn)，但世界上終究沒(méi)有兩片完全相同的葉子，不必為還沒(méi)有發(fā)生的事情擔(dān)憂。
　　歷史發(fā)展的潮流以及資本的自由流動(dòng)，并不以個(gè)人意志為轉(zhuǎn)移。我認(rèn)為，美國(guó)人大可放低姿態(tài)，不必太過(guò)介懷。單極化的國(guó)際格局已經(jīng)一去不復(fù)返，單個(gè)國(guó)家“呼風(fēng)喚雨”的情況可能會(huì)越來(lái)越少。未來(lái)將會(huì)是一個(gè)多元化、勢(shì)力均衡的國(guó)際社會(huì)，以及一場(chǎng)多極化市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的博弈。說(shuō)不準(zhǔn)下一次在美國(guó)掀起收購(gòu)風(fēng)暴的主角就是中國(guó)，那時(shí)將會(huì)引起世界何等的震撼與詫異。而我相信，這一天已經(jīng)不遠(yuǎn)。
　　《經(jīng)濟(jì)》：目前，亞洲正在崛起，香港、新加坡和上海都在成為重要的金融市場(chǎng)中心。國(guó)際證券交易所在本世紀(jì)前已基本完成制度改革，成為會(huì)員制或股份制性質(zhì)的公司。反觀中國(guó)，內(nèi)地的兩大交易所——深交所和上交所仍屬于事業(yè)單位性質(zhì)的機(jī)構(gòu)，深交所和上交所應(yīng)如何應(yīng)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)環(huán)境的改變？
　　孫飛：數(shù)據(jù)顯示，在金融危機(jī)爆發(fā)以后，上交所和深交所的IPO融資額加起來(lái)首次比肩紐交所，達(dá)到250億美元左右。若再加上港交所則達(dá)到紐交所的兩倍。新興市場(chǎng)證交所的蓬勃發(fā)展也讓老牌交易所感受到了威脅。
　　未來(lái)，國(guó)內(nèi)交易所還有制度上的問(wèn)題需要解決，還存在著壁壘。在本世紀(jì)初之前，大多數(shù)國(guó)外證券交易所已經(jīng)完成轉(zhuǎn)制，上市實(shí)行注冊(cè)制，符合上市資格條件的公司按照一定的規(guī)則和程序就可以掛牌上市，進(jìn)入資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值。
　　
　　而目前來(lái)說(shuō)，中國(guó)的A股市場(chǎng)還存在制度性缺陷，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真正的全流通。發(fā)行資源也是當(dāng)前存在的一個(gè)問(wèn)題。國(guó)內(nèi)實(shí)際上實(shí)行審批制，證監(jiān)會(huì)握有公司能否上市的生殺大權(quán)，上市渠道成為一種稀缺資源。
　　我認(rèn)為，深滬兩市如何應(yīng)對(duì)國(guó)際環(huán)境的改變，其關(guān)鍵在于國(guó)內(nèi)證監(jiān)會(huì)的角色轉(zhuǎn)變。證監(jiān)會(huì)如何理清發(fā)行制度、推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程，國(guó)家如何推動(dòng)兩市制度性改革，是否采取股份制或者會(huì)員制與世界接軌，滬深兩家交易所是否可以實(shí)現(xiàn)本體上市，能否從傳統(tǒng)意義上為國(guó)有企業(yè)改制服務(wù)的資本市場(chǎng)真正轉(zhuǎn)型成為資本化、國(guó)際化、證券化的為全球企業(yè)服務(wù)的國(guó)際資本市場(chǎng)，或許是將來(lái)亟待解決的問(wèn)題。
　　依我看來(lái)，國(guó)內(nèi)的證交所——滬深兩市以及港交所未來(lái)都將具備跨國(guó)收購(gòu)其他交易所的能力。但實(shí)現(xiàn)的時(shí)間取決于人民幣資本項(xiàng)下可自由兌換和人民幣國(guó)際化的程度。資本項(xiàng)下開放和人民幣國(guó)際化程度越快，可能時(shí)間也就越短。但我預(yù)計(jì)，隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加快，未來(lái)的五到十年之內(nèi)會(huì)逐步實(shí)現(xiàn)人民幣的可自由兌換，放開資本項(xiàng)應(yīng)該也就不會(huì)太遠(yuǎn)。包括人民幣升值的問(wèn)題，我認(rèn)為十年左右人民幣對(duì)美元的兌換率會(huì)上升到4:1左右。
　　目前國(guó)內(nèi)交易所還存在著一個(gè)問(wèn)題是業(yè)務(wù)品種過(guò)于單一，金融衍生品很少、金融創(chuàng)新能力不足，而國(guó)際上則非常的多元化。投資渠道匱乏也是造成大量資本涌入樓市的原因之一。去年4月16日，股指期貨的推出便是中國(guó)金融創(chuàng)新的破冰之舉。但與此同時(shí)，也要注意對(duì)投資者的保護(hù)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)養(yǎng)成。其次，金融創(chuàng)新也不適宜過(guò)度杠桿化或者杠桿率過(guò)高。
　　中國(guó)資本市場(chǎng)的創(chuàng)新開放也應(yīng)該逐步開發(fā)完成，不可風(fēng)暴一來(lái)草木皆兵，更不可拔苗助長(zhǎng)操之過(guò)急。逐步融入全球化，才可真正做大做強(qiáng)。
　　《經(jīng)濟(jì)》：據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年共有476家中國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)境外上市，上市地點(diǎn)的選擇除了歐美傳統(tǒng)國(guó)際交易所外，還包括港交所和新交所在內(nèi)的亞洲市場(chǎng)。內(nèi)地企業(yè)外出“圈地”，境外交易所“搶灘”亞洲，國(guó)內(nèi)交易所應(yīng)如何在越發(fā)激烈的競(jìng)爭(zhēng)中保有并擴(kuò)大市場(chǎng)份額，留住墻內(nèi)草、吸引墻外花？
　　孫飛：中國(guó)企業(yè)到境外上市，本身也是一個(gè)經(jīng)濟(jì)全球化、資本多元化和企業(yè)資本化的體現(xiàn)。我的思維是開放的，我支持國(guó)內(nèi)企業(yè)“走出去”，在國(guó)外募集全球資金支持中國(guó)企業(yè)的發(fā)展和建設(shè)。有說(shuō)法認(rèn)為，由此優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源流失到了海外，我不這么看。因?yàn)槠髽I(yè)的業(yè)務(wù)仍然在中國(guó)，大量的稅收留在中國(guó)，吸收的勞動(dòng)力在中國(guó)，成長(zhǎng)壯大和控股權(quán)也同樣在中國(guó)，我不認(rèn)同“資源流失”論。我倒覺(jué)得，“走出去”反而使國(guó)內(nèi)企業(yè)擁有了全球資源的優(yōu)化配置。國(guó)內(nèi)企業(yè)擁有優(yōu)秀的技術(shù)和人才，吸引全球資金做全球優(yōu)化配置。
　　境外交易所“搶灘”亞洲將利于形成一種多贏的局面。不僅交易所將獲得更好的收益，上市公司將是最大的獲益方。首先可幫助企業(yè)解決實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的資金，這是企業(yè)生存與發(fā)展中至關(guān)重要的一環(huán)。應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)中國(guó)企業(yè)到海外去上市，將來(lái)也歡迎境外企業(yè)到國(guó)內(nèi)證交所掛牌交易，因?yàn)槲磥?lái)最終將形成一個(gè)全球化的格局。
　　由于中國(guó)A股市場(chǎng)還存著制度性缺陷，發(fā)行制度還不完善，我建議企業(yè)可以選擇多元化的上市地點(diǎn)和方式，但我推薦企業(yè)到換手率高、流動(dòng)資金多、市盈率高的交易所上市，比如說(shuō)美國(guó)?；蛘呦愀?，可依靠其背靠祖國(guó)大陸且語(yǔ)言溝通方便、在亞太地區(qū)具備較大影響力等優(yōu)勢(shì)。站在全球化和國(guó)際化的視野來(lái)看，無(wú)論企業(yè)選擇在何處上市，都會(huì)形成一個(gè)多贏的局面。
　　上海證券交易所計(jì)劃推出國(guó)際版就是國(guó)內(nèi)證券交易所應(yīng)對(duì)金融全球化的重要舉措。雖然國(guó)際版的上市規(guī)則和交易規(guī)則已初步制定完成，但還沒(méi)有確切的時(shí)間表出來(lái)，年內(nèi)恐難登臺(tái)。
　　雖然我國(guó)目前人民幣經(jīng)常項(xiàng)下自由兌換已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，但資本項(xiàng)下自由兌換尚未放開，因此這在一定程度上也影響了上交所國(guó)際版的誕生進(jìn)程。如果未來(lái)實(shí)現(xiàn)了人民幣完全自由兌換，那么，上海將極有可能成為新的全球金融中心，而上交所也可能躋身全球第一。
　　中國(guó)實(shí)現(xiàn)金融全面開放將是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，金融危機(jī)并不會(huì)讓開放的腳步戛然而止。金融創(chuàng)新不足是我們目前面臨的一個(gè)問(wèn)題，金融監(jiān)管水平也有待提高，提高風(fēng)險(xiǎn)防控能力和完善制度設(shè)計(jì)是必須完成的任務(wù)。但我認(rèn)為，目前人民幣資本項(xiàng)下開放是可以實(shí)現(xiàn)的，但并非無(wú)管制的完全自由流動(dòng)。開放以后有助于提升企業(yè)的融資能力和渠道，打開金融通道，增強(qiáng)企業(yè)活力。但未來(lái)，我們?cè)诒O(jiān)管更為嚴(yán)謹(jǐn)、審慎和市場(chǎng)化的情況下，逐步實(shí)現(xiàn)全面開放將是必然的。開放是一個(gè)潮流，但核心是監(jiān)管要跟上。目前我們的監(jiān)管缺失在于無(wú)法可依、執(zhí)法不嚴(yán)、違法不究，要監(jiān)管到位就得提高違法犯罪的成本。加大立法和執(zhí)法力度，是加強(qiáng)監(jiān)管的根本。我建議盡快開放、加快開放，做大做強(qiáng)中國(guó)資本市場(chǎng)，但同時(shí)法制和監(jiān)管等配套設(shè)施也要一并跟上。
　　人民幣國(guó)際化和將上海打造成國(guó)際金融中心，都與資本項(xiàng)下開放密切相關(guān)。如果國(guó)際資本不能自由流通，這些愿望便很難達(dá)成。但這種開放并不是政府完全不干預(yù)，當(dāng)年金融大鱷索羅斯狙擊港元，香港政府就曾動(dòng)用特區(qū)基金出手干預(yù)捍衛(wèi)港元匯率。市場(chǎng)失靈的時(shí)候，政府的“有形之手”就應(yīng)起到相應(yīng)的調(diào)控作用，這符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理論。市場(chǎng)與行政相結(jié)合，但應(yīng)以市場(chǎng)為主，以“有形之手”引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展。