我國(guó)上市公司“分拆上市”初探

　　摘要：在資本市場(chǎng)中，首先通過(guò)對(duì)目前國(guó)內(nèi)上市公司為數(shù)不多的“分拆上市”案例進(jìn)行研究，分析國(guó)內(nèi)上市公司“分拆上市”的原因和其對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響，并剖析其中所存在的問(wèn)題和困難，然后提出相應(yīng)的對(duì)策：企業(yè)加強(qiáng)自身的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展，國(guó)家建立一個(gè)網(wǎng)絡(luò)監(jiān)督平臺(tái)，從客觀上由銀監(jiān)會(huì)來(lái)實(shí)施監(jiān)控，然后解決國(guó)有股“一股獨(dú)大”的控股局面。通過(guò)以上措施，在一定程度上為國(guó)內(nèi)上市公司“分拆上市”的開(kāi)展和監(jiān)管提供借鑒。
　　關(guān)鍵詞：分拆上市；融資；關(guān)聯(lián)交易；銀監(jiān)會(huì)
　　
　　一、引言
　　2000年7月27日，青鳥(niǎo)天橋分拆青鳥(niǎo)環(huán)宇在香港掛牌，成為內(nèi)地第一家在香港創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，自此拉開(kāi)“分拆上市”的序幕。時(shí)隔九年后，搜狐、中華網(wǎng)、盛大、新浪均紛紛在納斯達(dá)克登場(chǎng)，與2000年前后首次上市時(shí)的“流血慘淡”相比，這次“分拆上市”的大多為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。目前我國(guó)有15家公司已（擬）“分拆上市”，其中在2000年有11家，這些公司大多為以科技技術(shù)為主行的企業(yè)（見(jiàn)表1）。
　　“分拆上市”是屬于資產(chǎn)收縮的范疇，它有廣義和狹義的說(shuō)法。廣義上“分拆上市”是指尚未上市的集團(tuán)公司或已上市的公司將部分業(yè)務(wù)從母公司中獨(dú)立出來(lái)單獨(dú)上市；而狹義上的分拆是指已上市的公司或集團(tuán)將其內(nèi)部部分業(yè)務(wù)或者是部分區(qū)域經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或是某個(gè)子公司獨(dú)立出來(lái)，按照同樣相關(guān)法律法文，另行公開(kāi)招股上市。本文探討的是狹義上的“分拆上市”。
　　二、我國(guó)上市公司“分拆上市”的動(dòng)機(jī)分析
　　從外部因素來(lái)看，首先是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期股權(quán)體制的問(wèn)題，“同股不同權(quán)”的現(xiàn)象讓法人股東為獲得股東利益最大化，采取了“分拆上市”這條捷徑。加之證劵市場(chǎng)制度并不完善，大多數(shù)國(guó)有企業(yè)分拆后將大量不良資產(chǎn)留在母公司中，使得分拆出來(lái)的新公司盈利能力甚高，以獲得稀有的上市額度。其次稅費(fèi)是企業(yè)的一大費(fèi)用支出，企業(yè)可以通過(guò)分拆，把新公司設(shè)立在特區(qū)等有優(yōu)惠政策的區(qū)域，在享受相關(guān)稅收優(yōu)惠政策的同時(shí)，企業(yè)間相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易也可以利用稅收政策進(jìn)行減免，由此，分拆也成了“一舉多得”的效應(yīng)。2009年金融風(fēng)暴過(guò)后，全球股市低迷，大多投資者對(duì)股市持觀望態(tài)度，股市資金大多轉(zhuǎn)入了房地產(chǎn)市場(chǎng)炒作，股市融資狀況不佳，而資金是企業(yè)的血液，在一系列1+1>2的“數(shù)字模型”的誘惑和企業(yè)融資尋求發(fā)展的背景下，一些企業(yè)不得不運(yùn)用這一資本運(yùn)作方式來(lái)解決一時(shí)燃眉之急，這樣就導(dǎo)致股價(jià)和房?jī)r(jià)之間出現(xiàn)了一種隱形的關(guān)系。
　　從內(nèi)部因素來(lái)看，一方面是既能實(shí)現(xiàn)母公司多元化、規(guī)?；陌l(fā)展，又能讓子公司規(guī)模實(shí)現(xiàn)專業(yè)化需求，企業(yè)“分拆上市”的方式成為企業(yè)家的熱衷。如華潤(rùn)企業(yè)，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，華潤(rùn)在2006-2009年短短3年間所投資或并購(gòu)的企業(yè)達(dá)45個(gè)，總投資超過(guò)100億元港幣。這種擴(kuò)張思維就是一種做大做強(qiáng)的思維，也就是因?yàn)檫@種思維而造成華潤(rùn)近年來(lái)的業(yè)績(jī)下滑，因此，多元化經(jīng)營(yíng)的華潤(rùn)開(kāi)展了專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的理念模式，這個(gè)模式的內(nèi)容是將處于不同行業(yè)的子公司群組由一間公司帶領(lǐng)，然后各自按行業(yè)“分拆上市”，從而產(chǎn)生新的效益與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)值。另一方面，從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，郎咸平教授也坦言，在今后激烈競(jìng)爭(zhēng)中，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越來(lái)越大，隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大，管理必然會(huì)復(fù)雜，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增高，子公司通過(guò)“分拆上市”后獨(dú)立生存，母子公司的經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)可以相互清晰化。另外是資金和人才的需求，企業(yè)“分拆上市”也是“一種資產(chǎn)，兩次利用”。在企業(yè)的發(fā)展中，資金是血液，但人才是動(dòng)力。就像搜狐公司聯(lián)席總裁兼CFO余楚媛和暢游公司的CFO何捷看來(lái)，他們并不強(qiáng)調(diào)是融資，而是“融人”，對(duì)于暢游的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，人才是最重要的成功因素。從人性心理角度來(lái)看，Stoughton、Wong and Zechner（1999）曾提出，如果公司的經(jīng)營(yíng)者發(fā)現(xiàn)在一個(gè)股票交易所有相當(dāng)多的本國(guó)公司上市，那么公司經(jīng)營(yíng)者會(huì)得出結(jié)論，模仿這些企業(yè)將會(huì)獲得好處。如果這些在該交易所上市的企業(yè)又和公司處以同一行業(yè)，那么他們更有理由進(jìn)行模仿。從企業(yè)管理模式來(lái)分析，王冉（2009）也曾表達(dá)出“不得不”的觀點(diǎn)，揭示當(dāng)今我國(guó)企業(yè)家族式的發(fā)展現(xiàn)象，人為觀念的意識(shí)化引發(fā)“分拆上市”的顛簸浪潮。
　　三、我國(guó)上市公司“分拆上市”存在的問(wèn)題
　　第一，母子公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中獨(dú)立性不強(qiáng)，特別是國(guó)家企業(yè)，如國(guó)有銀行業(yè)等，有時(shí)行政的干預(yù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于資本市場(chǎng)那“無(wú)形的手”。而在境外分拆上市的更是“撲朔迷離”，由于“分拆上市”后企業(yè)部分資本運(yùn)作和管理活動(dòng)處于海外，易于hwPPsP6SU8DWiji+Waqc4w==發(fā)生海外資產(chǎn)操縱報(bào)表、虛增利潤(rùn)等行為，這不利于上市公司的監(jiān)管。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2001年與2002年關(guān)聯(lián)交易情況如表2所示。
　　第二，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿過(guò)大，上市公司固然可以通過(guò)分拆以股權(quán)為紐帶達(dá)到以少量資產(chǎn)控制大量資產(chǎn)的目的，但這一方式對(duì)債務(wù)同樣具有放大效應(yīng)，即使母公司的名義負(fù)債很低，如果分拆子公司負(fù)債較高，母公司的實(shí)際債務(wù)也可能放大到驚人的地步。
　　第三，股東利益的攤薄，無(wú)論是站在控股股東角度上看，還是處在其他投資者立場(chǎng)上想，都會(huì)造成一定影響。原有控股股東擔(dān)心股權(quán)被稀釋，而站在投資者角度擔(dān)憂利益的攤薄、股價(jià)的行情。2003年盈利能力僅次于彩電的手機(jī)業(yè)務(wù)TCL通訊“分拆上市”的消息引起香港上市的TCL國(guó)際和深圳上市的TCL集團(tuán)股價(jià)大跌。
　　四、我國(guó)上市公司在境內(nèi)“分拆上市”的困難
　　首先，我國(guó)資本市場(chǎng)還不夠成熟，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控是為主導(dǎo)的，證券體制也不完善，分拆方面的法規(guī)還不夠規(guī)范。其次，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板于2009年10月中旬才推出，發(fā)展很不成熟，管理體制也不夠健全。據(jù)了解，2000年清華同方就擬分拆威視股份，待國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板推出后，就會(huì)申請(qǐng)分拆上市，然而，這一等就幾乎是十年，可見(jiàn)從企業(yè)發(fā)展和融資角度都錯(cuò)過(guò)了一些時(shí)機(jī)。再次，在創(chuàng)業(yè)板上市也將面臨著被惡意收購(gòu)和摘牌的風(fēng)險(xiǎn)。最后，相對(duì)于國(guó)企而言，民營(yíng)企業(yè)在境內(nèi)“分拆上市”審批程序進(jìn)度會(huì)緩慢，上市后可能存在的風(fēng)險(xiǎn)性大，而融資量少，那么境外上市又成了眾多企業(yè)的一條熱選之道。這樣也讓大量國(guó)內(nèi)投資者失去了一些有發(fā)展前景的企業(yè)，給國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也帶來(lái)一定的損失。
　　五、我國(guó)上市公司“分拆上市”的相關(guān)建議
　　首先，企業(yè)拓展優(yōu)良資產(chǎn)，擁有新技術(shù)新項(xiàng)目的產(chǎn)業(yè)軍，擁有高新技術(shù)人才和管理團(tuán)隊(duì)，擁有豐富、廉價(jià)的資源來(lái)源渠道，融通的現(xiàn)金流來(lái)支持企業(yè)運(yùn)作。企業(yè)抓住機(jī)遇，充分發(fā)揮人、財(cái)、物等潛力，統(tǒng)籌運(yùn)作，以最低消耗成本獲得經(jīng)濟(jì)效益的最大化。投資、出口、消費(fèi)是拉動(dòng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的三大駕馬車，企業(yè)應(yīng)學(xué)會(huì)把握宏觀政策導(dǎo)向，如2009年政府鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)打造國(guó)內(nèi)品牌汽車，這就對(duì)如比亞迪和奇瑞等民企公司而言是一個(gè)好的發(fā)展機(jī)會(huì)，從2009年年末比亞迪推出的幾款新車來(lái)看，2010年初銷售量是很客觀的。其次，對(duì)于“分拆上市”后存在的這些問(wèn)題需要完善證券監(jiān)管體系?！蹲C券法》的條規(guī)中可對(duì)公司“分拆上市“進(jìn)行規(guī)定，需要出示銀監(jiān)會(huì)的一類肯定報(bào)告，而這類報(bào)告的形成是這樣的：企業(yè)的交易都會(huì)通過(guò)銀行這個(gè)平臺(tái)，而每個(gè)企業(yè)都只有一個(gè)基本銀行賬戶，那么可以由銀監(jiān)會(huì)借用銀聯(lián)把所有的銀行建立起一個(gè)監(jiān)控網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，設(shè)立一個(gè)軟件，類似于股市股民炒股可以查看成交量一樣的軟件，企業(yè)的各類經(jīng)過(guò)銀行轉(zhuǎn)賬和存取的交易都會(huì)在這上面體現(xiàn)，然而這只是一個(gè)表面數(shù)據(jù)圖形現(xiàn)象，又需要注協(xié)等相關(guān)高級(jí)財(cái)務(wù)人員對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)異?，F(xiàn)象則可向銀監(jiān)會(huì)提出報(bào)告，而這個(gè)報(bào)告就能得出上市公司間是否存在關(guān)聯(lián)交易等違規(guī)現(xiàn)象。并且銀監(jiān)會(huì)和注協(xié)得為這份報(bào)告承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)在為企業(yè)保密同時(shí)可部分授權(quán)，讓廣大投資者通過(guò)這個(gè)軟件和網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)進(jìn)行自我考慮這些企業(yè)是否值得投資。
　　在我國(guó)資本市場(chǎng)中，國(guó)企的經(jīng)營(yíng)發(fā)展在一定范圍內(nèi)是不受亞當(dāng)斯密“無(wú)形的手”的影響的，特別是國(guó)有商業(yè)銀行的特殊地位，已經(jīng)習(xí)慣于自上而下的行政權(quán)力監(jiān)管。有時(shí)國(guó)家為了一定的政治利益，把優(yōu)良資產(chǎn)分拆出來(lái)重組上市后，不得不憑借“一股獨(dú)大”而讓存續(xù)業(yè)粘附于子公司，融取資金是子公司的利益，但劣勢(shì)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)往往是母公司在背后承擔(dān)，因此，最終受害者是國(guó)家。所以政府有時(shí)適當(dāng)放權(quán)，使企業(yè)去感受競(jìng)爭(zhēng)的激勵(lì)，母子公司的關(guān)系就必會(huì)明朗化。
　　參考文獻(xiàn)：
　　1、王冉.分拆上市的苦衷[J].商界(