中國(guó)滬深300股指期貨的日內(nèi)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究

　　【摘要】 文章采用滬深300股指現(xiàn)貨和股指期貨1分鐘對(duì)數(shù)收益率，以VAR模型為基礎(chǔ)，運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)法、方差分解法和脈沖響應(yīng)函數(shù)分析法進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)滬深300股指期貨在推出的半年中表現(xiàn)出了良好的日內(nèi)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力遠(yuǎn)強(qiáng)于現(xiàn)貨市場(chǎng)。文章還將上述結(jié)果分別與國(guó)外、滬深300仿真股指期貨交易、滬深300股指期貨推出首月的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行比較分析，發(fā)現(xiàn)滬深300股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能與發(fā)達(dá)國(guó)家股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能相仿，遠(yuǎn)強(qiáng)于滬深300仿真股指期貨交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。
　　【關(guān)鍵詞】 價(jià)格發(fā)現(xiàn)；方差分解；脈沖響應(yīng)函數(shù)
　　
　　一、引言
　　股指期貨是指以股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，即雙方約定在未來的某個(gè)特定日期，可以按照事先確定的股價(jià)指數(shù)的大小，進(jìn)行標(biāo)的指數(shù)的買賣。理論上講，股指期貨因其良好的流動(dòng)性、可賣空的交易機(jī)制而具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。價(jià)格發(fā)現(xiàn)主要包括兩方面，一是不同市場(chǎng)對(duì)新信息沖擊的反映速度不同；二是新信息沖擊對(duì)不同市場(chǎng)的影響強(qiáng)度不同。
　　縱觀國(guó)內(nèi)外關(guān)于期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的研究成果，研究領(lǐng)先滯后關(guān)系的文獻(xiàn)眾多，如Kawaller et al.（1987）、Abhyankar（1998）、Stoll et al.（1990）、Seung Oh Nam et al.（2006）等分別對(duì)美國(guó)S&P 500、MMI、英國(guó)FTSE 100、韓國(guó)KOSPI 200等股指期貨與現(xiàn)貨之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系進(jìn)行研究分析，發(fā)現(xiàn)了發(fā)達(dá)國(guó)家股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。而關(guān)于新信息對(duì)市場(chǎng)沖擊方面的研究則較少。Alphones（2000、W. SO和Y.TSE（2003）、Booth（1999）、肖輝等（2006）分別對(duì)法國(guó)、香港、德國(guó)、美國(guó)等地的股指期貨市場(chǎng)研究了新信息對(duì)市場(chǎng)的沖擊，均發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能強(qiáng)于現(xiàn)貨市場(chǎng)。
　　國(guó)內(nèi)關(guān)于ZPCbOeW0GnCko4mx9Y9ujQ==股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的研究同樣集中于其領(lǐng)先滯后關(guān)系的研究，且具有實(shí)證方法較為單一的特點(diǎn)。針對(duì)滬深300仿真股指期貨，王剛（2007）采用Granger因果檢驗(yàn)的方法發(fā)現(xiàn)在一定滯后階數(shù)上，期貨價(jià)格是現(xiàn)貨價(jià)格的Granger原因，但劉博文、房振明（2008）運(yùn)用VECM模型、信息份額模型和成分份額模型（Component Share），馮飛、唐偉敏（2008）運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)，均得出期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)不具有引導(dǎo)關(guān)系的結(jié)論。2010年4月16日，滬深300股指期貨正式推出后，彭紫云（2010）運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)和ARMA模型，任遠(yuǎn)（2010）運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)法和互相關(guān)分析法，分別對(duì)股指期貨推出1—2個(gè)月內(nèi)的1分鐘高頻數(shù)據(jù)作了領(lǐng)先滯后分析，均證明了期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。
　　由以上文獻(xiàn)可見，國(guó)外對(duì)于各國(guó)股指期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的研究較為完善，眾多學(xué)者采用多種方法從多個(gè)角度對(duì)多個(gè)國(guó)家的期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了深入的研究。反觀國(guó)內(nèi)，滬深300仿真股指期貨交易的研究結(jié)果很可能無法真實(shí)反映國(guó)內(nèi)股指期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的真實(shí)情況，而且國(guó)內(nèi)對(duì)股指期貨的研究方法較為單一，多數(shù)研究只采用Granger因果檢驗(yàn)粗略判斷期貨與現(xiàn)貨之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系，而沒有考慮市場(chǎng)中的隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)于現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)影響。
　　因此，本文采用滬深300股指期貨推出后半年來的1分鐘高頻交易數(shù)據(jù)，運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)判斷期貨與現(xiàn)貨之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系，然后結(jié)合方差分解和脈沖響應(yīng)函數(shù)分析法分析新信息的沖擊對(duì)于兩個(gè)市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)影響，從而分析判斷兩個(gè)市場(chǎng)在股指期貨推出半年內(nèi)所表現(xiàn)出的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。
　　
　　二、方法
　　本文以向量自回歸模型（VAR）為基礎(chǔ)，采用Granger因果檢驗(yàn)法、方差分解法和脈沖響應(yīng)函數(shù)分析法來判斷股指現(xiàn)貨和期貨之間是否存在領(lǐng)先滯后的因果關(guān)系，分析股指現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。
　?。ㄒ唬┫蛄孔曰貧w模型（VAR）
　　VAR模型是用非結(jié)構(gòu)性的方法來建立各個(gè)變量之間的關(guān)系。它建立了系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量與系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量滯后值之間的相互關(guān)系，常用于分析、預(yù)測(cè)不同時(shí)間序列之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系，并分析隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)沖擊，以解釋某些經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)特定經(jīng)濟(jì)變量所產(chǎn)生的影響及其強(qiáng)度。
　　常用的二元VAR模型形式如下：
　?。ǘ〨ranger因果檢驗(yàn)法
　　Granger因果檢驗(yàn)對(duì)模型中變量的滯后階數(shù)非常敏感，本文通過對(duì)LR、FPE、AIC、SC、HQ等滯后階數(shù)判斷標(biāo)準(zhǔn)的對(duì)比，選擇五個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)中認(rèn)可度最高的滯后階數(shù)。
　?。ㄈ┓讲罘纸馀c脈沖響應(yīng)函數(shù)分析
　　在VAR模型的基礎(chǔ)上，可以通過方差分解和脈沖響應(yīng)函數(shù)分析隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)沖擊及其強(qiáng)度。方差分解是通過分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，以評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。脈沖響應(yīng)函數(shù)是描述VAR模型中一個(gè)內(nèi)生變量的沖擊給其他內(nèi)生變量帶來的影響，并分析擾動(dòng)項(xiàng)的影響是如何傳遞到各個(gè)變量。
　　
　　三、數(shù)據(jù)處理
　　本文旨在研究滬深300指數(shù)期貨在推出初期的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，故選用2010年4月16日—2010年10月22日的滬深300指數(shù)期貨與現(xiàn)貨1分鐘高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。鑒于期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間存在交易時(shí)間不同等差異，為確保數(shù)據(jù)的可比性，對(duì)所有取得的1分鐘高頻數(shù)據(jù)作如下處理：
　　第一，收盤價(jià)是最重要的數(shù)據(jù)，因此本文采用每分鐘收盤價(jià)計(jì)算分鐘對(duì)數(shù)收益率：
　　rt=lnPt-lnPt-1 （2）
　　用RS代表股指現(xiàn)貨分鐘對(duì)數(shù)收益率，RF代表股指期貨分鐘對(duì)數(shù)收益率。
　　第二，期貨具有不連續(xù)的特點(diǎn)，在同一個(gè)時(shí)刻有多種期貨同時(shí)交易。通過對(duì)已獲得數(shù)據(jù)交易量進(jìn)行觀察發(fā)現(xiàn)，期貨只有在接近交割月時(shí)才會(huì)交易活躍。因此，本文選取交易量最大的期貨合約作為代表，形成一個(gè)連續(xù)的期貨交易時(shí)間序列。
　　第三，現(xiàn)貨在交易日的交易時(shí)間為9：30—11：30，13：00
　　—15：00。而股指期貨在交易日的交易時(shí)間為9：15—11：30，
　　13：00—15：15。考慮到在期貨多交易的這兩段時(shí)間中，9：15
　　—9：30間的交易信息可以在現(xiàn)貨市場(chǎng)的集合競(jìng)價(jià)中有所體現(xiàn)，15：00—15：15的市場(chǎng)波動(dòng)不大。因此，為保證兩市場(chǎng)數(shù)據(jù)的可比性，本文剔除股指期貨在9：30之前和15：00之后的數(shù)據(jù)，這樣并不會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果有顯著影響。
　　第四，由于本文討論的是日內(nèi)股指期貨與現(xiàn)貨之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，故不考慮跨日數(shù)據(jù)，即剔除每日的隔夜對(duì)數(shù)收益率數(shù)據(jù)，從而每日有239個(gè)分鐘對(duì)數(shù)收益率數(shù)據(jù)。
　　綜上所述，2010年4月16日—2010年10月22日共有124個(gè)交易日，每日239對(duì)數(shù)據(jù)，共29 636對(duì)數(shù)據(jù)。
　　
　　四、實(shí)證分析
　?。ㄒ唬〢DF平穩(wěn)性檢驗(yàn)
　　對(duì)RS、RF分別作圖觀察，粗略判斷二者均平穩(wěn)；再用ADF法進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表1，可見RS、RF序列都是平穩(wěn)的。
　　（二）VAR模型及其滯后階數(shù)的判斷
　　對(duì)RS、RF序列建立向量自回歸模型，并對(duì)模型的滯后階數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，得出5個(gè)滯后階數(shù)判斷標(biāo)準(zhǔn)數(shù)值如表2。
　　根據(jù)多個(gè)判別標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)可度最高原則，由表2分析可知，建立VAR模型，選擇滯后階數(shù)應(yīng)為18階。
　　（三）Granger因果檢驗(yàn)
　　在VAR模型的基礎(chǔ)上作Granger因果檢驗(yàn)時(shí)，RF與RS間的滯后階數(shù)也選為18階，檢驗(yàn)結(jié)果如表3?？梢?，RF和RS二者存在雙向Granger因果關(guān)系，兩市場(chǎng)之間存在著較強(qiáng)的信息傳導(dǎo)與價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。而通過比較兩個(gè)F檢驗(yàn)量，953.582遠(yuǎn)大于4.86548，說明RF對(duì)RS的影響程度要遠(yuǎn)強(qiáng)于RS對(duì)RF的影響程度，體現(xiàn)了期貨市場(chǎng)極強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。
　　
　　（四）方差分解
　　對(duì)VAR做方差分解，結(jié)果如表4。
　　從表4可見，影響RS方差的因素大部分來自于期貨市場(chǎng)，隨著滯后階數(shù)的增加，期貨市場(chǎng)的貢獻(xiàn)率接近55.70%，現(xiàn)貨市場(chǎng)的貢獻(xiàn)率接近44.30%。期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的貢獻(xiàn)率甚至超過了現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)自身的貢獻(xiàn)率，這很可能是由于股指期貨推出初期，投資者投機(jī)性過強(qiáng)，大部分投資者愿意在得到新信息后迅速進(jìn)入期貨市場(chǎng)，從而將信息迅速反映在期貨價(jià)格上。同時(shí)，影響RF方差的因素大部分仍來自于期貨市場(chǎng)，隨著滯后階數(shù)的增加，期貨市場(chǎng)的貢獻(xiàn)率接近99.69%，而現(xiàn)貨市場(chǎng)貢獻(xiàn)率只有0.31%?，F(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)期貨市場(chǎng)方差的貢獻(xiàn)率非常小。在滬深300股指期貨推出的這半年當(dāng)中，期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能起到了重要的主導(dǎo)作用。
　?。ㄎ澹┟}沖響應(yīng)函數(shù)分析
　　在前述分析結(jié)果的基礎(chǔ)上，對(duì)RF和RS作脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，以發(fā)現(xiàn)各市場(chǎng)對(duì)對(duì)方市場(chǎng)新信息沖擊的反應(yīng)情況，結(jié)果如圖3、圖4。
　　由圖3、圖4可以看出，一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的RS的沖擊，在第一期對(duì)RF沒有產(chǎn)生影響，隨后影響逐步顯現(xiàn)，在第三期達(dá)到最大，之后逐漸減弱。但是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的RF的沖擊，在第一期對(duì)RS沒有產(chǎn)生影響，在第二期有微弱影響，之后又幾乎沒有影響。
　　比較兩個(gè)市場(chǎng)對(duì)沖擊的響應(yīng)，兩個(gè)市場(chǎng)對(duì)對(duì)方市場(chǎng)沖擊的響應(yīng)速度相近，都存在一定的滯后性。但是期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)沖擊的反應(yīng)更強(qiáng)烈，也更持久。由此說明，期貨市場(chǎng)有很強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，能夠迅速將現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息反映在期貨價(jià)格之中，并且該信息對(duì)期貨價(jià)格會(huì)有較長(zhǎng)時(shí)間的影響。
　　五、比較分析
　　在股指期貨推出的半年當(dāng)中，期貨分鐘對(duì)數(shù)收益率與現(xiàn)貨分鐘對(duì)數(shù)收益率之間存在著較為顯著的Granger因果關(guān)系，二者互相引導(dǎo)，但期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能明顯強(qiáng)于現(xiàn)貨市場(chǎng)。理論上講，股指期貨市場(chǎng)的可做空性、低成本性和高杠桿性決定了其強(qiáng)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，在我國(guó)，頭寸無限制等因素更助推了期貨市場(chǎng)異常高的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。本部分通過比較本文實(shí)證結(jié)果與前述文獻(xiàn)中的實(shí)證結(jié)果，分析中國(guó)滬深300股指期貨所具有的特性。
　　（一）與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家股指期貨的比較
　　從前述文獻(xiàn)中可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于美國(guó)等證券市場(chǎng)發(fā)展較為完善的國(guó)家和地區(qū)，股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能明顯高于股指現(xiàn)貨市場(chǎng)，這與理論分析結(jié)果相一致。本文對(duì)于滬深300股指期貨的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，期貨市場(chǎng)表現(xiàn)出的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能過強(qiáng)，其對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)的影響甚至超過了現(xiàn)貨對(duì)自身的影響，這也從另一個(gè)角度說明股指期貨推出初期的投資者過分依賴期貨市場(chǎng)。很多投資者并非出于避險(xiǎn)的目的，而是出于投機(jī)的目的選擇進(jìn)入期貨市場(chǎng)，加之期貨市場(chǎng)的高杠桿性和低投資成本，使得投資者更愿意迅速進(jìn)入期貨市場(chǎng)，將市場(chǎng)內(nèi)外出現(xiàn)的新信息迅速反映在期貨價(jià)格上。
　　此外，我國(guó)股指期貨市場(chǎng)與國(guó)外同類市場(chǎng)之間在市場(chǎng)機(jī)制、投資者結(jié)構(gòu)等方面存在著巨大的差異，這些差異在一定程度上導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外的研究結(jié)果存在不同。在市場(chǎng)機(jī)制方面，國(guó)外眾多期貨交易所均對(duì)交易頭寸存在限制，因此，在利空環(huán)境下，投資者不可能無限做空，打壓股價(jià)。但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)頭寸沒有限制，從而增加了投資者的交易頻率，增強(qiáng)了期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。在投資者結(jié)構(gòu)方面，股指期貨推出初期，機(jī)構(gòu)投資者占比不高，較多的中小投資者增加了市場(chǎng)異常波動(dòng)的可能。
　?。ǘ┡c滬深300股指期貨仿真交易的比較
　　國(guó)內(nèi)多名學(xué)者早期對(duì)于滬深300股指期貨仿真交易的研究并沒有得出符合理論分析的結(jié)論，很多實(shí)證結(jié)果沒有發(fā)現(xiàn)期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。而本文對(duì)于滬深300股指期貨的分析卻很好地印證了理論分析的結(jié)論，二者結(jié)論不同的原因很可能是由于以下兩點(diǎn)：一是仿真交易推出時(shí)間較早，期貨仿真交易的制度設(shè)置不夠完善；二是投資者在仿真交易中不會(huì)過多關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，更敢于冒險(xiǎn)，且交易初期很多投資者對(duì)于期貨的交易制度不夠了解，操作不夠理性，造成期貨市場(chǎng)價(jià)格異常波動(dòng)。
　?。ㄈ┡c滬深300股指期貨剛推出時(shí)實(shí)證結(jié)果的比較
　　前文提及，有少數(shù)學(xué)者對(duì)滬深300股指期貨推出1至2個(gè)月的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行研究分析，得出了不同的結(jié)論。彭紫云（2010）發(fā)現(xiàn)股指期貨推出一個(gè)月時(shí)，期貨與現(xiàn)貨之間具有相互引導(dǎo)的關(guān)系，這與本文結(jié)論中期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力顯著強(qiáng)于現(xiàn)貨市場(chǎng)有所不同。筆者認(rèn)為這很可能是由于期貨推出初期，投資者對(duì)于市場(chǎng)仍處于觀望態(tài)度，導(dǎo)致初期的期貨交易量較少，沒有具備一定的規(guī)模性和流動(dòng)性，很大程度上制約了期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。如今，期貨交易基本進(jìn)入常態(tài)，隨著交易量的逐步放大，期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力也逐步顯現(xiàn)。
　　
　　六、結(jié)論
　　本文運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)法、方差分解法和脈沖響應(yīng)函數(shù)分析法，對(duì)滬深300股指期貨推出半年內(nèi)的日內(nèi)1分鐘高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，并分別與國(guó)外實(shí)證結(jié)果、滬深300仿真交易實(shí)證結(jié)果、滬深300股指期貨推出一個(gè)月的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行比較分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)股指期貨市場(chǎng)具有極強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，說明我國(guó)證券市場(chǎng)在近年的改革中迅速發(fā)展。但是，股指期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)信息表現(xiàn)出過度反應(yīng)，說明我國(guó)投資者更傾向于通過交易將獲得的新信息迅速反映在杠桿率較高的期貨市場(chǎng)上，投機(jī)性很強(qiáng)。
　　
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