基于EVA理論的中央企業(yè)綜合資本資產(chǎn)定價模型研究

　　【摘要】 EVA考核的結(jié)果是考查企業(yè)是否能夠彌補資本成本，而在中央企業(yè)的EVA考核體系中，對于綜合資本資產(chǎn)定價，僅由資產(chǎn)負債率來進行調(diào)整的做法似乎不妥。鑒于此，文章通過引入代理成本等變量，并對引入變量進行定性定量的分析，從而使綜合資本資產(chǎn)定價模型進一步完善。
　　【關(guān)鍵詞】 中央企業(yè)；EVA；資本資產(chǎn)定價；代理成本
　　
　　一、引言
　　經(jīng)濟增加值（EVA）的核心思想是剩余收益，從一定意義上講，經(jīng)濟增加值是剩余收益的一個演進版本（Makelainen，1998）。經(jīng)濟增加值的概念產(chǎn)生于1991年，由總部設(shè)在美國紐約的斯科特—斯圖爾特咨詢公司提出，之所以將其引入企業(yè)價值評估領(lǐng)域，是因為EVA體系的考核結(jié)果反映一個企業(yè)的資本保值增值情況，考查企業(yè)彌補資本成本的能力。采用EVA體系對企業(yè)進行考核，可以修正會計制度對企業(yè)盈利情況的扭曲，能夠更好地反映企業(yè)的盈利。而中央企業(yè)，作為國民經(jīng)濟的重要支柱，其盈利情況對我國經(jīng)濟的影響很大。如何更好地衡量中央企業(yè)的利潤是很重要的。因此，中央企業(yè)的績效考核有必要引入EVA體系。
　　
　　二、目前中央企業(yè)綜合資本資產(chǎn)定價模型和存在問題的分析
　?。ㄒ唬┠壳暗哪Ｐ?br/>　　在國資委2006年及2009年兩次修訂的《中央企業(yè)負責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》中，對于綜合資本資產(chǎn)定價的規(guī)定都是：“中央企業(yè)資本成本率原則上定為5.5%，承擔(dān)國家政策性任務(wù)較重且資產(chǎn)通用性較差的企業(yè)，資本成本率定為4.1%。資產(chǎn)負債率在75%以上的工業(yè)企業(yè)和80%以上的非工業(yè)企業(yè)，資本成本率上浮0.5個百分點?！逼淠Ｐ腿缦拢?br/>　　EVA＝稅后凈營業(yè)利潤－調(diào)整后資本×平均資本成本率
　　平均資本成本率＝基本資本成本率＋調(diào)整值
　?。ǘ┐嬖趩栴}及分析
　　根據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：1999—2009年國有企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率在68%~78%之間，主要集中在74%左右；而根據(jù)中國統(tǒng)計年鑒的統(tǒng)計結(jié)果：同時期全國范圍內(nèi)企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率主要集中在77%左右。所以，對于資產(chǎn)負債率調(diào)整綜合資本成本率的標(biāo)準：工業(yè)企業(yè)75%以上和非工業(yè)企業(yè)80%以上是合理的。此外，企業(yè)的資產(chǎn)負債率越高，融資的風(fēng)險和成本也就越高。假設(shè)只有銀行借款，商業(yè)銀行貸款利率浮動范圍一般是中央銀行基準利率的0.9—1.7倍。通過計算分析，由于資產(chǎn)負債率過高而增加的資本成本會提高綜合資本成本率約0.2%~1%。因為中央企業(yè)有國家作為支撐，在融資風(fēng)險上較相同條件的其他企業(yè)要小，商業(yè)銀行在給中央企業(yè)貸款的時候，貸款利率會有一定的優(yōu)惠，因此，在暫行辦法中，把資產(chǎn)負債率對綜合資本成本率的調(diào)整值定為0.5%也是合適的。
　　但是，綜合資本成本率由個別資本成本率和資本結(jié)構(gòu)決定。個別資本成本率取決于企業(yè)有關(guān)利益相關(guān)者；而資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)根據(jù)自身情況選擇的。自20世紀70年代中后期以來，許多專家學(xué)者將現(xiàn)代分析工具，如博弈論、企業(yè)價值理論、破產(chǎn)成本理論、代理成本理論等引入到資本結(jié)構(gòu)分析中，從而使資本結(jié)構(gòu)理論獲得了新的發(fā)展。也就是說，代理成本、破產(chǎn)成本和企業(yè)價值等也會對綜合資本成本率產(chǎn)生重要影響。由此可見，在暫行辦法中，綜合資本資產(chǎn)定價僅由資產(chǎn)負債率的高低作為調(diào)整指標(biāo)的做法有些欠妥。
　　用資產(chǎn)負債率的高低來調(diào)整綜合資本資產(chǎn)定價的目的是在績效考核的時候，對于資產(chǎn)負債率高的企業(yè)給予相應(yīng)的財務(wù)壓力，迫使企業(yè)的管理者采取必要的措施降低資產(chǎn)負債率，減少財務(wù)風(fēng)險。本文通過實例分析僅由資產(chǎn)負債率的高低來調(diào)整綜合資本資產(chǎn)定價的做法存在的問題。以中國航空集團公司（以下簡稱中國國航）和中國南方航空集團公司（以下簡稱南方航空）2009年的數(shù)據(jù)為例。
　　首先，從數(shù)值上分析。先來看一下兩家企業(yè)的資產(chǎn)負債率與按5.5%、6%和實際資本成本率計算的資本成本和EVA值的綜合表（表1）。
　　從表1中可以看出：如果兩家企業(yè)按統(tǒng)一規(guī)定的5.5%的綜合資本成本率計算，那么計算后的資本成本比按實際綜合資本成本率計算的資本成本少約10億元，對EVA值的影響都在40%以上。于是，在暫行辦法中，用資產(chǎn)負債率的高低來調(diào)整資本成本：南方航空資產(chǎn)負債率86%高于80%（非工業(yè)企業(yè)）的標(biāo)準，其綜合資本成本率提高0.5%，資本成本也相應(yīng)增加了約3.0億元；而中國國航為77.43%，低于80%的標(biāo)準，則不用調(diào)整。
　　其次，從負債結(jié)構(gòu)上分析。不同的融資渠道，其融資的風(fēng)險和成本是不一樣的。但是，在暫行辦法中，卻將它們等同看待的做法也需要斟酌。為了便于分析，假設(shè)負債是由無息負債、應(yīng)付債券和借款構(gòu)成。來看簡化的負債結(jié)構(gòu)表（表2）。
　　從表2中知道：南方航空的負債主要是由銀行借款和無息負債構(gòu)成；而在中國國航的負債中，除了銀行借款和無息負債，還包括90億元的債券融資。從償債壓力和資金流動性角度分析，債券融資的風(fēng)險和成本都遠大于借款融資的風(fēng)險和成本。而無論是成本的大小還是風(fēng)險的高低，都是由利率反映的，因此，以利率為權(quán)重，將中國國航的債券融資轉(zhuǎn)化為與借款融資等同風(fēng)險的負債。轉(zhuǎn)化公式如下：
　　根據(jù)萬得資訊2009年末的統(tǒng)計顯示：企業(yè)5年期債券的利率在7%以上的很多，有的甚至達到8.5%。因此，依據(jù)萬得資訊的統(tǒng)計結(jié)果，債券利率取7.5%。借款加權(quán)平均利率以企業(yè)長短期銀行借款為權(quán)重，對人民銀行2009年一年期和五年期貸款基準利率加權(quán)平均得出，為5.6%。根據(jù)公式，中國國航的90億元債券轉(zhuǎn)化為120.44億元負債，其資產(chǎn)負債率也變?yōu)?0.3%，高于暫行辦法規(guī)定的80%的標(biāo)準，所以中國國航也需要調(diào)整。
　　可見，由資產(chǎn)負債率來調(diào)整綜合資本資產(chǎn)定價，不僅要注意資產(chǎn)負債率的高低，還要注意負債的結(jié)構(gòu)，需要先將負債中所有關(guān)鍵項目轉(zhuǎn)化為具有可比性的、相同或者相近風(fēng)險的項目。這樣，資產(chǎn)負債率低的企業(yè)，可能由于其包含高風(fēng)險項目的數(shù)額較大，經(jīng)過轉(zhuǎn)化后，其資產(chǎn)負債率也可能超過暫行辦法的規(guī)定，如中國國航。
　　但是，即使兩家企業(yè)都按6%計算，仍然比實際的少6億元左右，對EVA值的影響仍在28%以上。也就是說，使用資產(chǎn)負債率來調(diào)整綜合資本資產(chǎn)定價起到了相應(yīng)的作用，但是調(diào)整的幅度不足，與實際仍有一定的差距。
　　
　　三、影響綜合資本資產(chǎn)定價的因素分析
　?。ㄒ唬├碚摲治?br/>　　本文認為，鑒于中央企業(yè)的特殊性以及前人的研究成果，在綜合資本資產(chǎn)定價的調(diào)整上，除考慮資產(chǎn)負債率及負債結(jié)構(gòu)外，還應(yīng)該加入企業(yè)價值、代理成本和破產(chǎn)成本三個變量。下面分別對這些變量進行分析闡述。
　　1.企業(yè)價值
　　企業(yè)價值是該企業(yè)預(yù)期的現(xiàn)金流量以其綜合資本成本率為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值；是企業(yè)遵循價值規(guī)律，通過以價值為核心的管理，使所有企業(yè)的利益相關(guān)者均能獲得滿意回報的能力。
　　之所以引入企業(yè)價值作為調(diào)整變量，是因為根據(jù)Ross（1977）的信號傳遞理論：投資者將企業(yè)的債務(wù)融資看作是資產(chǎn)質(zhì)量良好的信號。而企業(yè)債務(wù)的增加，必然會增加企業(yè)的資本成本，提高企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，并且，根據(jù)企業(yè)價值的定義，只有在持續(xù)經(jīng)營中能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流量的企業(yè)，才能給所有利益相關(guān)者以相應(yīng)的收益。而這種收益必需超過一定的水平，即資本成本，才會認為企業(yè)創(chuàng)造了價值；反之亦然。
　　上市企業(yè)價值的衡量一般采用托賓Q值。計算公式如下：
　　CV=P×TS
　　NCV=BVPS×NTS
　　其中，EV：企業(yè)價值；EMV：企業(yè)的市場價值；ARV：資產(chǎn)的重置價值；CV：流通股價值；NCV：非流通股價值；TL：長短期負債合計；TA：年末總資產(chǎn)賬面價值；P：每股價格；TS：流通在外的普通股股數(shù)；BVPS：每股凈資產(chǎn)；NTS：非流通股股數(shù)。
　　
　　對于每股價格，A股市場上、B股市場上的股票以其市場年末每股價格計算；H股等其他流通股票，由于這些市場的情況不符合我國國情，股票價格不能很好反映企業(yè)實際，而且股票的定價原則基本上以上市公司的每股凈資產(chǎn)為基準，因此，對于H股等其他流通股票以及非流通股的計量，以年末每股凈資產(chǎn)代替年末每股價格。
　　而對于非上市企業(yè)可以采用剩余收益法來估算企業(yè)的價值。剩余收益法以企業(yè)當(dāng)期的凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以扣除投資者要求的回報后的凈利潤作為剩余收益，綜合進行企業(yè)價值評估。在剩余收益法下，企業(yè)的價值公式為：
　　2.代理成本
　　按Jenson和Mecking（1976）的定義，代理成本是指企業(yè)所有者由于缺乏關(guān)于代理人努力與客觀狀態(tài)的充分信息所導(dǎo)致的權(quán)益損失。
　　代理成本主要是由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離以及債務(wù)融資而產(chǎn)生的。根據(jù)委托代理理論，隨著企業(yè)債務(wù)資本的增加，債權(quán)人的監(jiān)督成本隨之增加，債權(quán)人會要求更高的利率，并且隨著股權(quán)的集中，管理層的利益與企業(yè)和所有者的利益的趨同性減弱，管理層更傾向于在職消費等。也就是說，隨著負債的增加和股權(quán)的集中，代理成本會增大。很明顯，利率的提高將直接增加資本成本；而在職消費等的增加會減少企業(yè)的收益，從而間接增加資本成本。
　　3.破產(chǎn)成本
　　破產(chǎn)成本是指企業(yè)支付財務(wù)危機的成本。它在負債率較高的企業(yè)經(jīng)常發(fā)生。
　　根據(jù)MM理論，企業(yè)在債務(wù)融資的時候，會從財務(wù)角度權(quán)衡由負債產(chǎn)生的避稅效應(yīng)（財務(wù)杠桿）與由于負債增加而增加的破產(chǎn)成本。隨著負債避稅收益的增加 ，企業(yè)的破產(chǎn)成本也會增加。只有在負債產(chǎn)生的避稅收益與負債產(chǎn)生的破產(chǎn)成本之間保持平衡時，才是公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。即最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)為避稅收益等于破產(chǎn)成本時的負債比例，并且只要企業(yè)存在負債融資，破產(chǎn)成本就必然存在。而大部分中央企業(yè)的資產(chǎn)負債率都很高，如五大發(fā)電集團都超過70%，有的甚至超過80%。所以，在研究綜合資本資產(chǎn)定價時，必須考慮破產(chǎn)成本。
　　對于破產(chǎn)成本的計量，采用DCF估值模型。根據(jù)Yuval，企業(yè)市場價值等于企業(yè)預(yù)期運營價值減去預(yù)期財務(wù)危機成本，則預(yù)期財務(wù)危機成本的公式如下：
　　EFDC=PV-MV
　　其中：EFDC：預(yù)期的企業(yè)破產(chǎn)成本；PV：企業(yè)預(yù)期的運營價值；MV：企業(yè)的市場價值。
　　（二）實證分析
　　筆者采用近三年（2008年、2009年和2010年）在滬深兩地證券交易所上市的中央企業(yè)及其上市子公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，以實際綜合資本成本率、資產(chǎn)負債率、托賓Q值、營業(yè)費用率和EFDC/總資產(chǎn)為統(tǒng)計變量，采用多元統(tǒng)計中的典型相關(guān)性分析得出：企業(yè)價值、代理成本和破產(chǎn)成本與實際綜合資本成本率存在正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為：0.557、0.455、0.618?？梢?，這三個變量與綜合資本成本率的相關(guān)性也是很高的。
　　以資產(chǎn)負債率、托賓Q值、營業(yè)費用率和EFDC/總資產(chǎn)為統(tǒng)計變量，通過多元統(tǒng)計中的因子分析出：各個變量之間的相關(guān)系數(shù)都在0.3以上，說明原始變量之間的相關(guān)性很強。公因子一個，公因子對原始變量信息的提取均大于50%，說明公因子對原始變量的代表性很強。各個變量的因子得分分別為0.603、0.273、-0.650、0.211。以各個變量的因子得分的絕對值與資產(chǎn)負債率的因子得分的比值為權(quán)重，以資產(chǎn)負債率的調(diào)整值0.5%為基數(shù)，計算出：這三個變量對綜合資本資產(chǎn)定價的調(diào)整值分別是：0.226%、0.539%、0.175%。
　　當(dāng)然，并不是所有的中央企業(yè)都需要按這三個變量對綜合資本資產(chǎn)定價進行。從企業(yè)角度看，企業(yè)經(jīng)營的好壞，主要看其是否創(chuàng)造了價值。對于企業(yè)價值，只有當(dāng)其數(shù)值低于前一年或前幾年的平均值時，才對綜合資本成本率進行調(diào)整。而企業(yè)的破產(chǎn)標(biāo)志是資不抵債，因此，對于破產(chǎn)成本，當(dāng)其與企業(yè)負債總和的合計數(shù)超過資產(chǎn)總額時，再對綜合資本成本率進行調(diào)整。至于代理成本對綜合資本資產(chǎn)定價的影響，本文認為，鑒于前述中央企業(yè)的特殊性，所有中央企業(yè)的綜合資本成本率都需要進行調(diào)整。
　　
　　四、引入新變量后的綜合資本資產(chǎn)定價模型
　　綜上所述，因為不同的融資渠道，融資的風(fēng)險和成本是不同的，所以在由資產(chǎn)負債率來調(diào)整綜合資本資產(chǎn)定價上，不僅要注意資產(chǎn)負債率的高低，而且要注意負債的結(jié)構(gòu)。同時，企業(yè)價值、代理成本都是對某一年度綜合資本資產(chǎn)定價產(chǎn)生重要影響的因素；而破產(chǎn)成本雖然不是某一年度確實發(fā)生的，需要由未來的事項來確定，但是只要存在債務(wù)融資，破產(chǎn)成本就存在，并對綜合資本資產(chǎn)定價產(chǎn)生了很大的影響。因此，在EVA考核體系中，應(yīng)該將它們作為綜合資本資產(chǎn)定價的調(diào)整項。綜合資本資產(chǎn)定價的調(diào)整結(jié)構(gòu)示意圖如圖1。
　　綜合資本資產(chǎn)定價模型如下：
　　WACC＝BWACC ＋V
　　V＝zv ＋qv ＋ pv ＋ dv
　　其中：WACC：綜合資本成本率；BWACC：基本資本成本率； V：調(diào)整值；zv：資產(chǎn)負債率的調(diào)整值；qv：企業(yè)價值的調(diào)整值；pv：破產(chǎn)成本的調(diào)整值；dv：代理成本的調(diào)整值。
　　第一，基本資本成本率原則上定為5.5%；承擔(dān)國家政策性任務(wù)較重且資產(chǎn)通用性較差的企業(yè)，資本成本率定為4.1%。
　　第二，按負債結(jié)構(gòu)進行調(diào)整后的資產(chǎn)負債率在75%以上的工業(yè)企業(yè)和80%以上的非工業(yè)企業(yè)，綜合資本成本率上浮0.5%。
　　第三，企業(yè)價值低于前三年企業(yè)價值平均值的企業(yè)，綜合資本成本率上浮0.226%。
　　第四，破產(chǎn)成本與負債總和的合計數(shù)高于資產(chǎn)總額的企業(yè)，綜合資本成本率上浮0.175%。
　　第五，至于代理成本，所有中央企業(yè)綜合資本成本率上浮0.539%。
　　
　　五、結(jié)束語
　　本文認為，在EVA考核體系中，綜合資本成本率需要在基本資本成本率的基礎(chǔ)上，根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)負債率、負債結(jié)構(gòu)、企業(yè)價值、代理成本和破產(chǎn)成本進行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。當(dāng)然，文章中新變量對于綜合資本資產(chǎn)定價的影響值是粗略得出的，并且影響因素并不僅僅限于本文所討論的幾個變量。盡管如此，本文對于在《中央企業(yè)負責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》中的綜合資本資產(chǎn)定價模型也起到了一定的補充和修正作用。
　　
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