獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制有效性:理論與證據(jù)

　　【摘要】 獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制有效性是獨(dú)立董事制度建設(shè)中的重要問題?，F(xiàn)有理論成果表明，在人力資本市場有效運(yùn)行的環(huán)境中聲譽(yù)機(jī)制可以有效地激勵、約束獨(dú)立董事，獨(dú)立董事聲譽(yù)將為任職企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)后果。在實(shí)證研究成果中，絕大多數(shù)提供了獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制有效的經(jīng)驗證據(jù)，但也有少量反對的證據(jù)。在此基礎(chǔ)上，文章提出了未來相關(guān)研究的建議。
　　【關(guān)鍵詞】獨(dú)立董事；聲譽(yù)機(jī)制；有效性；花瓶董事
　　
　　獨(dú)立董事制度是全球范圍內(nèi)改革和復(fù)興公司董事會的重要舉措。中國于2001年開始在上市公司全面引入獨(dú)立董事制度，但是，被寄予厚望的中國獨(dú)立董事的表現(xiàn)卻讓人失望，一些獨(dú)立董事成為“花瓶”（唐清泉，2006），更有一些淪為上市公司內(nèi)部人的“幫兇”（中華工商時報，2005年7月15日）。在這種背景下，國內(nèi)理論與實(shí)務(wù)界普遍呼吁應(yīng)該強(qiáng)化獨(dú)立董事的激勵約束機(jī)制，而發(fā)揮聲譽(yù)機(jī)制的激勵約束作用是其中至為重要的內(nèi)容（孔翔，2002；譚勁松，2003；陳雪松和韓秀華，2004）。
　　到目前為止，國內(nèi)關(guān)于獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制有效性的研究才剛剛展開。回顧國外從20世紀(jì)80年代開始并發(fā)展至今的關(guān)于獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制有效性的理論與實(shí)證研究成果，可以發(fā)現(xiàn)，有關(guān)理論研究表明在人力資本市場有效運(yùn)行的環(huán)境中，聲譽(yù)機(jī)制可以有效地激勵約束獨(dú)立董事，從而使其盡職盡責(zé)，而且，獨(dú)立董事聲譽(yù)可以給任職企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)后果。例如，高聲譽(yù)獨(dú)立董事可以降低企業(yè)與外部之間的信息不對稱程度、提高企業(yè)價值等。實(shí)證研究方面，絕大多數(shù)研究成果均支持獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制有效的結(jié)論，但是，仍有少量實(shí)證研究文獻(xiàn)認(rèn)為獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制無效。為了加深人們對獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制有效性問題的認(rèn)識，推動中國獨(dú)立董事制度的建設(shè)，本文從理論和實(shí)證兩方面對迄今為止的國內(nèi)外，主要是國外研究成果進(jìn)行較為全面的回顧和評析，并對未來研究提出相應(yīng)的建議。
　　
　　一、理論基礎(chǔ)：獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制的作用機(jī)理
　　獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制有效性的理論基礎(chǔ)可以追溯至Fama（1980）的人力資本市場理論。Fama認(rèn)為董事會中引入獨(dú)立董事可以增強(qiáng)監(jiān)督功能，而獨(dú)立董事作為監(jiān)督經(jīng)理的職業(yè)裁判，本身的履職行為又受到有效運(yùn)行的外部人力資本市場的約束，該市場將根據(jù)他們作為職業(yè)裁判的表現(xiàn)進(jìn)行“定價”，通過他們的未來聘任契約達(dá)到激勵約束獨(dú)立董事的目的。Holmstrom（1982）則通過數(shù)理模型嚴(yán)格地證明了：即使不存在顯性契約，作為隱性契約的聲譽(yù)機(jī)制也會成為顯性契約的替代物，發(fā)揮激勵約束的作用。
　　Fama & Jensen（1983）進(jìn)一步將獨(dú)立董事履職行為與人力資本價值相聯(lián)系分析了聲譽(yù)機(jī)制的作用機(jī)理，認(rèn)為獨(dú)立董事具有有效履職而不與經(jīng)理合謀的動機(jī)，因為大多數(shù)獨(dú)立董事是其他企業(yè)的經(jīng)理或非企業(yè)類機(jī)構(gòu)的重要決策者，他們具有在人力資本市場上成就決策控制專家“美譽(yù)”的潛在動機(jī)。因此，獨(dú)立董事有動機(jī)通過良好的履職表現(xiàn)向外部人力資本市場發(fā)出信號：1.他們是決策專家；2.他們理解決策環(huán)節(jié)分散與分離的重要性；3.他們可以在決策控制系統(tǒng)中發(fā)揮重要作用。Fama & Jensen指出，在獨(dú)立董事與任職公司之間經(jīng)濟(jì)聯(lián)系較少的情況下，這種信號是可信的。
　　既然聲譽(yù)機(jī)制可將獨(dú)立董事履職行為與人力資本價值相聯(lián)系，那么，具體而言，這種聯(lián)系可體現(xiàn)在哪些方面呢？一方面，獨(dú)立董事未來的經(jīng)濟(jì)利益與其當(dāng)前履職行為或聲譽(yù)相聯(lián)系，良好的聲譽(yù)可以使獨(dú)立董事獲得更多的職位，這意味著可以獲得更多的經(jīng)濟(jì)利益①（Byrne，1996；Brickley，Jeffrey & Linck，1999；Coles & Hoi ，2003；Yermack，2004）；另一方面，獨(dú)立董事未來的非經(jīng)濟(jì)利益也與其當(dāng)前履職行為或聲譽(yù)有關(guān)。良好的聲譽(yù)可以提高獨(dú)立董事的社會地位、威信，獨(dú)立董事因此可以獲得更多的社會資源、學(xué)習(xí)機(jī)會等。相對于經(jīng)濟(jì)利益，有時非經(jīng)濟(jì)利益對獨(dú)立董事而言更為重要（Mace，1986；Lorsch & Maclver，1989；Coles & Hoi，2003；Harford，2003）。
　　由上述分析可知，在有效運(yùn)行的人力資本市場環(huán)境中，聲譽(yù)機(jī)制通過將獨(dú)立董事當(dāng)前履職行為與未來的經(jīng)濟(jì)利益或非經(jīng)濟(jì)利益相聯(lián)系，從而對獨(dú)立董事具有激勵約束作用。但需要指出的是，聲譽(yù)機(jī)制激勵約束獨(dú)立董事的效果會隨著獨(dú)立董事職業(yè)生涯周期改變而變化。Tadelis（2002）認(rèn)為個人聲譽(yù)與企業(yè)聲譽(yù)之間存在本質(zhì)的不同：企業(yè)聲譽(yù)不受企業(yè)生命周期的影響，而個人聲譽(yù)卻會受到個人職業(yè)生涯周期的影響；企業(yè)聲譽(yù)能夠成為可以交易的資產(chǎn)，而個人聲譽(yù)卻不能。Holmstrom（1982）深入論證過作為代理人的個人聲譽(yù)激勵具有生命周期性：代理人在職業(yè)生涯前期，會較為關(guān)注聲譽(yù)，但是，越接近職業(yè)生涯末期，越不關(guān)注聲譽(yù)。因此，作為代理人的獨(dú)立董事（Perry，1999），其職業(yè)生涯周期同樣影響著聲譽(yù)機(jī)制的有效性。在獨(dú)立董事職業(yè)生涯早期，聲譽(yù)機(jī)制可以有效地激勵、約束獨(dú)立董事；當(dāng)獨(dú)立董事接近退休年齡，聲譽(yù)機(jī)制的有效性將會下降。
　　除了影響?yīng)毩⒍伦陨硇袨橹?，?dú)立董事聲譽(yù)給任職企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)后果是聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮作用的另一種表現(xiàn)（Rosenstein & Wyatt，1990；Miwa & Ramseyer，2000；Ferris，Jagannathan & Pritchard，2003）。獨(dú)立董事聲譽(yù)高，表明其履職行為質(zhì)量高，而這又意味著獨(dú)立董事可以對企業(yè)經(jīng)理實(shí)施更有效的監(jiān)督，或者在企業(yè)決策控制中發(fā)揮更大的作用，企業(yè)代理成本因此而降低，價值因此而提升?；诖?，一些學(xué)者研究了獨(dú)立董事聲譽(yù)可能帶來的經(jīng)濟(jì)后果。首先，Deutsch & Ross（2003）分析了信息不對稱情況下獨(dú)立董事聲譽(yù)作為信號的經(jīng)濟(jì)后果。企業(yè)剛建立時，利益相關(guān)者一般拒絕與其建立聯(lián)系，高質(zhì)量的新建企業(yè)可以通過任命高聲譽(yù)獨(dú)立董事向市場傳達(dá)信號，從而獲取發(fā)展所必需的各種資源，這種信號功能對于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)尤其有效。其次，企業(yè)如果聘任高聲譽(yù)的獨(dú)立董事，則企業(yè)將因此而改善企業(yè)業(yè)績、提升價值（Rosenstein & Wyatt，1990；Miwa & Ramseyer，2000；Ferris，Jagannathan & Pritchard，2003；譚勁松，2003）。
　　通過上述關(guān)于獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制的理論分析表明，在人力資本市場有效運(yùn)行的環(huán)境中，聲譽(yù)機(jī)制將獨(dú)立董事當(dāng)前履職行為與其人力資本價值相聯(lián)系，即與其經(jīng)濟(jì)或非經(jīng)濟(jì)利益相聯(lián)系，由此，聲譽(yù)機(jī)制對獨(dú)立董事當(dāng)前履職行為具有激勵約束作用。除了影響?yīng)毩⒍伦陨硇袨橹?，?dú)立董事聲譽(yù)還會對任職的企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)后果，例如，可以降低企業(yè)與外部之間的信息不對稱程度、提升企業(yè)價值等。這些構(gòu)成了獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮作用的機(jī)理，以一條簡單的邏輯鏈可表示為“獨(dú)立董事履職→獨(dú)立董事聲譽(yù)→獨(dú)立董事聲譽(yù)的經(jīng)濟(jì)后果”，具體可參見圖1。
　　
　　二、實(shí)證研究：獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制的經(jīng)驗證據(jù)
　　關(guān)于獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制有效性的絕大多數(shù)實(shí)證研究是在前述理論基礎(chǔ)上展開的。從內(nèi)容上而言，這些實(shí)證研究包括獨(dú)立董事履職行為是否影響聲譽(yù)和獨(dú)立董事聲譽(yù)是否給任職企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)后果兩大方面。前一方面涉及獨(dú)立董事履行（或者未履行）某項具體職責(zé)（如監(jiān)督企業(yè)經(jīng)理、防止財務(wù)造假、保護(hù)投資者權(quán)益等）和獨(dú)立董事任職企業(yè)業(yè)績或價值是否以及如何影響聲譽(yù)；后一方面涉及獨(dú)立董事聲譽(yù)是否可以降低企業(yè)與外部之間的信息不對稱程度、提升企業(yè)價值或業(yè)績等。這些實(shí)證研究中大部分文獻(xiàn)支持獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制有效的結(jié)論，但仍有小部分文獻(xiàn)提供了反對性的證據(jù)。由于獨(dú)立董事聲譽(yù)高低主要體現(xiàn)為獨(dú)立董事在人力資本市場上受歡迎的程度，如果某獨(dú)立董事在人力資本市場上越受歡迎，聘任他的公司數(shù)量越多，則說明其聲譽(yù)越高；反之，亦反。因此，學(xué)者在實(shí)證研究中主要以獨(dú)立董事任職企業(yè)家數(shù)作為聲譽(yù)的測度指標(biāo)。當(dāng)然，也有少數(shù)學(xué)者使用著名公司或大公司的獨(dú)立董事席位作為聲譽(yù)的代理指標(biāo)。
　　
　　除此之外，國內(nèi)還有一些關(guān)于獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制有效性的實(shí)證研究并不是在前述理論基礎(chǔ)上展開，而是從其他視角進(jìn)行研究。例如，羅黨倫、徐璇和封煜（2007）從獨(dú)立董事的個人特征視角分析了獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制的有效性。他們以具有較高學(xué)歷或者較高職務(wù)作為獨(dú)立董事聲譽(yù)的代理指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)較高的獨(dú)立董事，其報酬也較高。周繁、譚勁松和簡宇寅（2008）從獨(dú)立董事“跳槽”現(xiàn)象著手分析中國獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制的有效性，他們以2001年至2005年“跳槽”的75位獨(dú)立董事為研究對象，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事“跳槽”時主要考慮的是上市公司知名度和任職風(fēng)險等聲譽(yù)因素，而不是薪酬收入和現(xiàn)實(shí)成本因素。由此，他們認(rèn)為相對于經(jīng)濟(jì)激勵機(jī)制，聲譽(yù)機(jī)制更能有效地對獨(dú)立董事發(fā)揮激勵約束作用。這些文獻(xiàn)為獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制有效性研究提供了全新的觀察視角，豐富了對獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制的認(rèn)識。但是，究其根本而言，獨(dú)立董事的履職行為才是聲譽(yù)形成的主要原因，從履職行為視角最容易深刻地理解獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制的有效性問題。因此，本文基于“獨(dú)立董事履職→獨(dú)立董事聲譽(yù)→經(jīng)濟(jì)后果”的邏輯鏈對國內(nèi)外相關(guān)實(shí)證研究文獻(xiàn)作較為全面的回顧與評析。
　?。ㄒ唬┆?dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制有效的證據(jù)
　　1.獨(dú)立董事履職影響聲譽(yù)
　　首先，國外很多學(xué)者針對獨(dú)立董事履行（或者未履行）某項具體職責(zé)研究時發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事履職情況越好，則獨(dú)立董事聲譽(yù)將因此變得越高；否則，聲譽(yù)將越低。Farrell & Whidbee（2000）利用1981年至1992年間福布斯（Forbs）和華爾街日報（Wall Street Journal）披露的董事會解聘不稱職CEO的66例樣本研究時發(fā)現(xiàn)，雖然解聘CEO后獨(dú)立董事更容易離職，但是其中未與CEO合謀或者聘任了更好的繼任CEO的獨(dú)立董事將在未來獲得更多的其他公司獨(dú)立董事席位。也就是說，這類獨(dú)立董事聲譽(yù)因此而提升。Coles & Hoi（2003）研究了獨(dú)立董事在一特定法案（Pennsylvania Senate Bill 1310，該法案因采納了反敵意收購條款而有損于投資者利益，投資者平均損失率為-9.093%）中履職行為對聲譽(yù)的影響，發(fā)現(xiàn)否決該法案的獨(dú)立董事在未來獲得的董事席位數(shù)量三倍于接受該法案的獨(dú)立董事。由此表明，如果獨(dú)立董事沒有很好地保護(hù)投資者權(quán)益，其聲譽(yù)將遭受損失，而履行了投資者權(quán)益保護(hù)職責(zé)的獨(dú)立董事，聲譽(yù)將因此而提升。
　　在Srinivasan（2005）和Fich & Shivdasani（2007）的研究之前，基本沒有文獻(xiàn)考察獨(dú)立董事能否防止上市公司財務(wù)造假或財務(wù)披露失敗對聲譽(yù)的影響。從常理上講，當(dāng)上市公司打算進(jìn)行財務(wù)造假時，公司經(jīng)理層完全有能力控制向獨(dú)立董事提供的信息，從而隱瞞造假事實(shí)，而獨(dú)立董事也不能在缺乏充足信息的狀態(tài)下防止公司財務(wù)造假行為。因此，獨(dú)立董事不能防止公司財務(wù)造假可能并不屬于獨(dú)立董事主觀性失職，相應(yīng)地，也就不會對獨(dú)立董事聲譽(yù)產(chǎn)生負(fù)面影響。但是，Srinivasan和Fich等人的研究表明實(shí)際情況并非如此。Srinivasan（2005）利用1997年至2001年間財務(wù)披露失?。ㄖ貓髽I(yè)績）的409家上市公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事雖然因財務(wù)披露失敗而受到法律或者證券交易委員會（SEC）的懲罰非常有限，但獨(dú)立董事因此而受到人力資本市場的懲罰則是相當(dāng)明顯的。如果上市公司向下重報業(yè)績，業(yè)績重報后三年內(nèi)獨(dú)立董事變更比例為48%，遠(yuǎn)高于重報前水平或者業(yè)績水平相當(dāng)?shù)呐鋵颖酒髽I(yè)；公司業(yè)績高報越嚴(yán)重，或者獨(dú)立董事任職于審計委員會，則獨(dú)立董事受到的聲譽(yù)懲罰也就越為嚴(yán)厲。Fich & Shivdasani（2007）利用1998年至2002年間發(fā)生財務(wù)造假的上市公司樣本研究時發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司因財務(wù)造假面臨股東訴訟時，該公司獨(dú)立董事聲譽(yù)將顯著下降，獨(dú)立董事兼任其他公司獨(dú)立董事的席位數(shù)量在訴訟之后顯著下降；上市公司財務(wù)造假問題越嚴(yán)重，或者獨(dú)立董事在財務(wù)造假中責(zé)任越大，獨(dú)立董事聲譽(yù)下降得越厲害。因此，Srinivasan和Fich等人的研究表明獨(dú)立董事如果不能有效地監(jiān)督上市公司財務(wù)披露過程，防止財務(wù)造假或財務(wù)披露失敗，則聲譽(yù)將因此而遭受損失。
　　其次，當(dāng)獨(dú)立董事具體履職情況不可觀察時，可以通過獨(dú)立董事任職企業(yè)業(yè)績或價值去推斷獨(dú)立董事履職情況。因此，一些國外學(xué)者考察了企業(yè)業(yè)績或價值對獨(dú)立董事聲譽(yù)的影響，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事聲譽(yù)與任職企業(yè)業(yè)績或價值成正相關(guān)關(guān)系。Gilson（1990）發(fā)現(xiàn)如果獨(dú)立董事任職企業(yè)陷入財務(wù)困境，則獨(dú)立董事的聲譽(yù)將因此受到負(fù)面影響；在財務(wù)困境期間，該公司獨(dú)立董事的年均離職率達(dá)到19.5%。Shivdasani（1993）研究表明，如果企業(yè)由于業(yè)績差成為敵意收購的目標(biāo)企業(yè)時，則該企業(yè)的獨(dú)立董事聲譽(yù)將因此而顯著受損。類似地，Harford（2003）的研究也發(fā)現(xiàn)了當(dāng)上市公司被其他企業(yè)收購之后，被收購公司的絕大部分獨(dú)立董事將失去獨(dú)立董事席位。需要指出的是，這些文獻(xiàn)關(guān)于獨(dú)立董事聲譽(yù)與任職企業(yè)業(yè)績或價值之間成正相關(guān)關(guān)系的研究結(jié)論主要是在企業(yè)出現(xiàn)財21ca77342665a60875b95d9257c3f5b784b36237c1feef96c2d5cadd365e578a務(wù)困境、并購等特殊情況下得出的。但是，這些特殊情況并不經(jīng)常出現(xiàn)。那么，當(dāng)企業(yè)處于正常經(jīng)營狀態(tài)時，獨(dú)立董事聲譽(yù)是否同樣受到任職企業(yè)業(yè)績或價值的影響？鑒于此，Yermack（2004）利用1994年至1996年間就任于財富500公司（FORTUNE 500）的734名獨(dú)立董事數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事任職企業(yè)業(yè)績或價值越高，獨(dú)立董事到其他企業(yè)兼職的家數(shù)越多，即獨(dú)立董事聲譽(yù)與任職企業(yè)業(yè)績或價值正相關(guān)。也就是說，在企業(yè)正常經(jīng)營狀態(tài)下，獨(dú)立董事聲譽(yù)同樣受到任職企業(yè)業(yè)績或價值的影響。Ferris、Jagannathan & Pritchard（2003）的研究也得出了類似結(jié)論。
　　國內(nèi)方面，陳艷（2008）以2004年深圳證券交易所上市公司的獨(dú)立董事為研究樣本，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事任職的上市公司業(yè)績增長會使獨(dú)立董事未來獲得新職位的可能性增加，上市公司發(fā)生違規(guī)丑聞會使獨(dú)立董事未來獲得新職位的可能性減少，由此表明中國獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制在一定程度上有效。
　　2.獨(dú)立董事聲譽(yù)的經(jīng)濟(jì)后果
　　首先，針對獨(dú)立董事聲譽(yù)是否可以降低企業(yè)與外部之間的信息不對稱程度，Cotter，Shivdasani & Zenner（1997） 根據(jù)1989年至1992年發(fā)生的169例要約收購公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)如果目標(biāo)公司董事會中任職多家公司的獨(dú)立董事比例越高，即目標(biāo)公司獨(dú)立董事聲譽(yù)越高，則要約收購中信息不對稱程度越低，目標(biāo)公司股東收到來自收購方的溢價也越高。Chan et al.（2007）利用獨(dú)立董事在澳大利亞ASX100公司中任職企業(yè)家數(shù)作為聲譽(yù)的代理變量，研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事聲譽(yù)與上市公司是否發(fā)布管理層業(yè)績預(yù)告以及業(yè)績預(yù)告發(fā)布的頻率之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，由此表明獨(dú)立董事聲譽(yù)可以提高上市公司透明度，降低信息不對稱程度。King & Qian（2006）利用香港市場數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)高聲譽(yù)的獨(dú)立董事常常被風(fēng)險較低、業(yè)績較好的上市公司聘任，公司任命高聲譽(yù)獨(dú)立董事會使該公司IPO折價率更低。也就是說，獨(dú)立董事聲譽(yù)降低了IPO過程中信息不對稱程度。
　　其次，在獨(dú)立董事聲譽(yù)是否可以提升企業(yè)價值或改善業(yè)績方面，Rosenstein & Wyatt（1990）、Ferris，Jagannathan & Pritchard（2003）發(fā)現(xiàn)上市公司任命具有良好聲譽(yù)的獨(dú)立董事時，該公司股票會有顯著為正的非正常報酬率。De Long（1991）發(fā)現(xiàn)J.P. Morgan合伙人擔(dān)任董事時監(jiān)督更為有效，如果上市公司由J.P. Morgan合伙人擔(dān)任董事，則該上市公司股價將增長30％左右。Brown & Maloney（1999）研究了美國20世紀(jì)80年代實(shí)施并購的82家上市公司，發(fā)現(xiàn)如果上市公司董事會中有較多的高聲譽(yù)獨(dú)立董事，則該類上市公司并購后業(yè)績表現(xiàn)比其他公司更好。Miwa & Ramseyer（2000）研究發(fā)現(xiàn)日本紡織業(yè)公司中任職多家公司的獨(dú)立董事比例對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有顯著的正向影響，從而表明獨(dú)立董事聲譽(yù)可以提升企業(yè)業(yè)績。國內(nèi)方面，王躍堂、趙子夜、魏曉雁（2006）利用中國上市公司2002年至2004年間的數(shù)據(jù)，以獨(dú)立董事任職家數(shù)作為聲譽(yù)的測度指標(biāo)研究時發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事聲譽(yù)可以改善企業(yè)業(yè)績（以總資產(chǎn)收益率為代理指標(biāo)）。
　　
　?。ǘ┆?dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制無效的證據(jù)
　　雖然絕大多數(shù)實(shí)證研究支持獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制有效的結(jié)論，但仍有少量研究并不支持該結(jié)論。
　　首先，有研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事聲譽(yù)并未因較差的履職情況而受損，更有甚者，有些獨(dú)立董事因履職較差反而獲得了更高的聲譽(yù)。Agrawal， Jaffe & Karpoff （1999）發(fā)現(xiàn)上市公司財務(wù)造假后，造假公司獨(dú)立董事所擔(dān)任的董事職位數(shù)量并未發(fā)生顯著變化，其聲譽(yù)并未因此而降低。Helland（2006）研究表明當(dāng)企業(yè)因財務(wù)造假遭到集體訴訟時，其獨(dú)立董事由于監(jiān)督力弱或監(jiān)督效果差被指控負(fù)有責(zé)任，但是，訴訟并未給獨(dú)立董事聲譽(yù)帶來負(fù)面影響，訴訟之后造假公司獨(dú)立董事反而獲得了更多的獨(dú)立董事席位數(shù)量。Zajac & Westphal（1996）利用美國最大的491家上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，如果上市公司CEO在公司治理結(jié)構(gòu)中較為強(qiáng)勢，則該類強(qiáng)勢CEO為了繼續(xù)保持其強(qiáng)勢地位，在挑選獨(dú)立董事時將選擇在其他公司任職時具有順從聲譽(yù)的獨(dú)立董事，排除在其他公司任職時具有強(qiáng)勢聲譽(yù)的獨(dú)立董事。
　　其次，有研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事聲譽(yù)在降低信息不對稱、提升企業(yè)價值等方面并不具有經(jīng)濟(jì)后果，分析原因時認(rèn)為獨(dú)立董事聲譽(yù)越高，獨(dú)立董事任職的公司數(shù)量也越多，獨(dú)立董事因此也越繁忙，過于繁忙導(dǎo)致獨(dú)立董事履行職責(zé)的時間和精力減少，從而不會給任職企業(yè)帶來正向的經(jīng)濟(jì)后果。Beasley （1996）發(fā)現(xiàn)上市公司財務(wù)造假的概率與獨(dú)立董事所擁有的董事席位數(shù)量平均數(shù)正相關(guān)。Core，Holthausen & Larcker（1999）發(fā)現(xiàn)如果上市公司董事會是由繁忙的高聲譽(yù)獨(dú)立董事組成，那么獨(dú)立董事在確定CEO薪酬時監(jiān)督效果較差，因此，CEO實(shí)際所得到的薪酬經(jīng)常是過度支付的，而企業(yè)業(yè)績也更差。Fich & Shivdasani（2006）利用美國上市公司1989年至1990年間的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，聲譽(yù)高的獨(dú)立董事都比較繁忙，而繁忙的獨(dú)立董事總是與弱的公司治理聯(lián)系在一起。當(dāng)上市公司大部分獨(dú)立董事兼職公司數(shù)量超過3個時，企業(yè)的市凈率就會較低，盈利能力也較差，而且，CEO更替對企業(yè)業(yè)績的敏感性也較低。
　　
　　三、研究述評：發(fā)現(xiàn)與啟示
　　現(xiàn)有的國內(nèi)外絕大多數(shù)實(shí)證研究成果發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制有效，聲譽(yù)機(jī)制對獨(dú)立董事當(dāng)前履職行為具有激勵約束作用，而且，獨(dú)立董事聲譽(yù)還會給任職企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)后果。但是，仍有少量實(shí)證研究未能提供獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制有效的證據(jù)。分析現(xiàn)有文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)在考察目標(biāo)、研究設(shè)計等方面還存在一些需要改進(jìn)或者拓展的地方，這些問題的解決有助于未來相關(guān)研究的改善。
　　第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究獨(dú)立董事履行監(jiān)督性職責(zé)如何影響聲譽(yù)時，基本上以獨(dú)立董事監(jiān)督企業(yè)經(jīng)理的履職行為作為考察對象。將考察對象集中于此的做法是與美、英國家資本市場的特征相一致的：企業(yè)主要代理問題存在于股東與經(jīng)理之間。那么，當(dāng)企業(yè)主要代理問題發(fā)生改變時，如美、英之外大多數(shù)國家的企業(yè)主要代理問題存在于大股東與小股東之間（La Porta，et al.，1999），獨(dú)立董事監(jiān)督大股東的行為將如何影響?yīng)毩⒍侣曌u(yù)？這是現(xiàn)有文獻(xiàn)需要拓展的問題。這一問題對于中國而言尤其重要。中國企業(yè)面臨的主要問題是“一股獨(dú)大”和“內(nèi)部人控制”，即主要代理問題同時存在于大股東與小股東、股東與經(jīng)理之間，有時，前者甚至表現(xiàn)得更為嚴(yán)重。那么，獨(dú)立董事監(jiān)督大股東的履職行為如何影響聲譽(yù)，就是特別值得學(xué)者關(guān)注的問題。第二，現(xiàn)有一些文獻(xiàn)實(shí)證考察獨(dú)立董事聲譽(yù)的經(jīng)濟(jì)后果時，并沒有回溯探究聲譽(yù)形成的原因，而是以獨(dú)立董事任職企業(yè)家數(shù)作為獨(dú)立董事聲譽(yù)的測度指標(biāo)，直接考察其經(jīng)濟(jì)后果（如Rosenstein & Wyatt，1990；Cotter，Shivdasani & Zenner，1997；Miwa & Ramseyer，2000；Ferris，Jagannathan & Pritchard，2003；Chan et al.，2007；王躍堂、趙子夜和魏曉雁，2006等）。由此引發(fā)的問題是，從“獨(dú)立董事履職→獨(dú)立董事聲譽(yù)”的邏輯視角看，獨(dú)立董事聲譽(yù)的形成原因很多，有些屬于監(jiān)督性職責(zé)履行情況，有些則屬于非監(jiān)督性職責(zé)履行情況，如為企業(yè)提供資源支持、決策支持等，那么，由不同原因所形成的獨(dú)立董事聲譽(yù)是否會產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)后果？相關(guān)文獻(xiàn)并未就此深入探究。可能正是由于這一問題的存在，才導(dǎo)致了現(xiàn)有研究中關(guān)于獨(dú)立董事聲譽(yù)經(jīng)濟(jì)后果的不同結(jié)論。對這些問題的解答，有助于我們更為深刻地理解獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制的有效性。
　　
　　【參考文獻(xiàn)】
　?。?］ Anup Agrawal， Jeffrey F. Jaffe， & Jonathan M. Karpoff（1999），“Management Turnover and Governance Changes Following the Revelation of Fraud”， Journal of Law and Economics XLII： 309-342.
　?。?］ Brickley， J. A.， Jeffrey L. Coles， & James Linck（1999）， “What Happens to CEOs after They Retire? Evidence on career concerns and CEO incentives”， Journal of Financial Economics 52： 341-377.
　　［3］ Byrne， John， A.（1996）， “And You Thought CEOs Were Overpaid”， Business Week， August： 26-34.
　?。?］ Cotter James， F.， Anil Shivdasani， & Marc Zenner（1997），“Do Independent Directors Enhance Target Shareholder Wealth during Tender Offers?”， Journal of Financial Economics 43： 195-218.
　?。?］ David Yermack（2004）， “Remuneration， Retention， and Reputation Incentives for Outside Directors”， The Journal of Finance 59： 2281-2308.
　?。?］ De Long， B. J.（1991），“Did J. P. Morgan’s Men Add Value? An Economist’s Perspective on Financial Capitalism”， In Temin， P.， Ed.， Inside Business Enterprise： Historical Perspectives on the Use of Information， University of Chicago.
　?。?］ Edward， J. Zajac & James D. Westphal（1996）， “Director Reputation， CEO-Board Power， and the Dynamics of Board Interlocks”， Administrative Science Quarterly 41： 507-529.
　　
　?。?］ Eliezer， M. Fich & Anil Shivdasani（2006）， “Are Busy Boards Effective Monitors”， The Journal of Finance 61： 689-724.
　?。?］ Eliezer， M. Fich & Anil Shivdasani（2007）， “Financial fraud， director reputation and shareholder wealth”， Journal of Financial Economics 86（2）： 306-336.
　?。?0］Eric Helland（2006）， “Reputational Penalties and the Merits of Class Action Securities Litigation”， Journal of Law and Economics 49（2）： 365-395.
　?。?1］Eugene， F. Fama & Michael， C. Jensen（1983）， “Separation of Ownership and Control”， Journal of Law and Economics 26： 301-325.
　?。?2］Eugene， F. Fama（1980），“Agency Problems and the Theory of the Firm”， The Journal of Political Economy 88： 288-307.
　　［13］Holmstrom（1982），“Moral Hazard in Team”，Bell Journal of Economics 13： 324-340.
　?。?4］Howard Chan， Robert Faff， Paul Mather & Alan Ramsay（2007），“The Association between Directors’ Independence， Reputation and Management Earnings Forecasts”， Working Paper， University of Melbourne.
　?。?5］Ira， C. Harris & Katsuhiko Shimizu（2004）， “Too Busy To Serve? An Examination of the Influence of Over-boarded Directors”， Journal of Management Studies 41： 775-798.
　　［16］Jarrad Harford（2003），“Takeover Bids and Target Directors’ Incentives： The Impact of a Bid on Directors’ Wealth and Board Seats”， Journal of Financial Economics 69： 51-83.
　?。?7］Jay William Lorsch & Elizabeth Maclver（1989）， “Pawns or Potentates：The Reality of America’s Corporate Boards”， Harvard Business Press.
　?。?8］Jeffrey L. Coles & Chun-Keung Hoi（2003）， “New Evidence on the Market for Directors： Board Membership and Pennsylvania Senate Bill 1310”， The Journal of Finance 58： 197-230.
　?。?9］John， E. Core， Robert， W. Holthausen & David， F. Larcker（1999）， “Corporate Governance， Chief Executive Officer Compensation， and Firm Performance”， Journal of Financial Economics 51： 371-406.
　　［20］Kathleen， A. Farrell & David， A. Whidbee（2000）， “The Consequences of Forced CEO Succession for Outside Directors”， The Journal of Business 73： 597-627.
　　［21］Kirchmaier Tom & Kollo Michael Gabor（2007）， “The Role of Prestige and Networks in Outside Director Appointments”， SSRN Working Paper.
　?。?2］La Porta Rafael， Lopez-De-Silanes Florencio & Shleifer Andrei（1999），“Corporate Ownership Around the World”， The Journal of Finance 54： 471-517.
　?。?3］Mace， M. L.（1986），“Directors： Myth and Reality”， Boston， Harvard Business School Press.
　?。?4］Mark， S. Beasley（1996）， “An Empirical Analysis of the Relation between the Board of Director Composition and financial fraud”， The Accounting Review 71： 443-465.
　?。?5］Miwa Yoshiro & Mark J. Ramseyer（2000）， “Corporate Governance in Transitional Economies： Lessons from the Pre-war Japanese Cotton Textile Industry”， Journal of Legal Studies 29： 171-204.
　?。?6］Nikos Vafeas（2003）， “Length of Board Tenure and Outside Director Independence”， Journal of Business Finance & Accounting 30：1 043-1 064.
　?。?7］Roger King & Winnie Qian Peng（2006）， “Does the Reputation of Independent Non-executive Directors Matter： Evidence from Hong Kong”， Working Paper， Hong Kong University of Science and Technology.
　　
　　［28］S. C. Gilson（1990）， “Bankruptcy， Boards， Banks， and Blockholders”， Journal of Financial Economics 27： 355-387.
　　［29］S. Rosenstein & J.G. Wyatt（1990）， “Outside directors， board independence， and shareholder wealth”， Journal of Financial Economics 26： 175-191.
　　［30］S.N. Kaplan & D. Reishus（1990），“Outside Directorship and Corporate performance”，Journal of Financial Economics 27： 389-410.
　?。?1］Shivdasani Anil（1993），“Board Composition， Ownership Structure and Hostile Takeovers”， Journal of Accounting and Economics 16： 167-198.
　?。?2］Stephen， P. Ferris， Murali Jagannathan & A. C. Pritchard（2003）， “Too Busy to Mind the Business? Monitoring by Directors with Multiple Board Appointments”， The Journal of Finance 58： 1 087-1 111.
　　［33］Steven Tadelis（2002）， “The Market for Reputation as an Incentive Mechanism”， Journal of Political Economy 110： 854-882.
　?。?4］Suraj Srinivasan（2005）， “Consequences of Financial Reporting Failure for Outside Directors： Evidence from Accounting Restatements and Audit Committee Members”， Journal of Accounting Research 43： 291-334.
　　［35］Tod Perry & Urs Peyer（2005）， “Board Seat Accumulation by Executives： A Shareholder's Perspective”， The Journal of Finance 60： 2 083-2 123.
　?。?6］Tod Perry（1999）， “Incentive Compensation， Independent Outside Directors， and Firm Responses to Poor Performance”， PhD Dissertations， University of North Carolina at Chapel Hill.
　?。?7］W. Brown & M. Maloney（1999）， “Exit， Voice， and the Role of Corporate Directors： Evidence from Acquisition Performance”， Working Paper， Claremont-McKenna College.
　　［38］Yuval Deutsch & Thomas W. Ross（2003）， “You Are Known by the Directors You Keep： Reputable Directors as a Signaling Mechanism for Young Firms”， Management Science 49： 1 003-1 017.
　?。?9］陳雪松，韓秀華.獨(dú)立董事：激勵困境與對策［J］.天津大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2004（3）：262－265.
　?。?0］陳艷.我國獨(dú)立董事的聲譽(yù)激勵機(jī)制研究［J］.經(jīng)濟(jì)體制改革，2008（3）：77－82.
　　［41］孔翔.中外獨(dú)立董事制度比較研究［J］.管理世界，2002（8）：88－96.
　?。?2］羅黨論，徐璇，封煜.獨(dú)立董事報酬形成機(jī)制研究——以中國上市公司為例［J］.管理科學(xué)，2007（4）：46－53.
　?。?3］譚勁松.獨(dú)立董事激勵和約束機(jī)制研究［J］.中山大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2003（4）：83－89.
　　［44］唐清泉.獨(dú)立董事的知識型花瓶式角色——以中國滬深兩市上市公司為例［J］.當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理，2006（5）：105－109.
　?。?5］王躍堂，趙子夜，魏曉雁.董事會的獨(dú)立性是否影響公司績效［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2006（5）：62－73.