資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)實(shí)證研究

　　摘要：在十二五規(guī)劃的指引下，大力培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重心之一，中小型高新技術(shù)企業(yè)要發(fā)展就必須不斷提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，并有足夠的資金支持，而不同的融資渠道影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響企業(yè)業(yè)績(jī)。文章試圖用實(shí)證方法說明資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)影響企業(yè)業(yè)績(jī)的內(nèi)生工具，且二者存在一個(gè)合理的變動(dòng)區(qū)間。
　　關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；實(shí)證研究
　　21世紀(jì)是知識(shí)經(jīng)濟(jì)成為主流經(jīng)濟(jì)的時(shí)代，科技的發(fā)展、技術(shù)的進(jìn)步大大推動(dòng)了世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平。我國(guó)在十二五規(guī)劃的指引下，大力培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，在節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、新能源、新材料等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，充分發(fā)揮國(guó)家重大科技的核心引領(lǐng)作用和高新區(qū)的輻射帶動(dòng)作用，為了大力推進(jìn)創(chuàng)新成果的集成應(yīng)用和商業(yè)模式創(chuàng)新，加快戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)和支柱性產(chǎn)業(yè)的步伐，在“十二五”期間，證監(jiān)會(huì)也將穩(wěn)步推進(jìn)場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)，即“新三板擴(kuò)容”，為各高新園區(qū)內(nèi)的企業(yè)發(fā)展提供融資平臺(tái)、發(fā)展空間。
　　在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)要發(fā)展就要從不同渠道獲取資金，融資政策在融資成本、融資風(fēng)險(xiǎn)、稅收方面大不相同，股東和債權(quán)人在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中的作用也迥然不同，對(duì)企業(yè)行為形成不同的約束，影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，因此企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不同時(shí)，公司業(yè)績(jī)和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值也不相同。本文試圖說明資本結(jié)構(gòu)就是一個(gè)影響企業(yè)業(yè)績(jī)的內(nèi)生工具，資本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)相關(guān)利益者權(quán)利義務(wù)的集中反映影響并決定著公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響并決定企業(yè)行為特征及企業(yè)價(jià)值，表現(xiàn)為財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的變動(dòng)。合理的資本結(jié)構(gòu)有利于規(guī)范企業(yè)行為、提高企業(yè)業(yè)績(jī)。相反，扭曲的資本結(jié)構(gòu)造成企業(yè)結(jié)構(gòu)錯(cuò)位、企業(yè)業(yè)績(jī)下降。當(dāng)然企業(yè)業(yè)績(jī)也同時(shí)影響資本結(jié)構(gòu)，優(yōu)良的企業(yè)業(yè)績(jī)，才能吸引債權(quán)人和投資人向企業(yè)注入資金，才會(huì)產(chǎn)生資本結(jié)構(gòu)形成和調(diào)整的問題，因此本文就新三板高新技術(shù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。
　　截至2011年8月31日，新三板已擁有掛牌公司92家（剔除已轉(zhuǎn)板4家），其中有90家屬于國(guó)家鼓勵(lì)類高新技術(shù)行業(yè)，遍布新能源、新材料、信息技術(shù)、新節(jié)能環(huán)保、新農(nóng)業(yè)等領(lǐng)域。新三板為這些具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)和核心技術(shù)的中小型高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展提供了廣闊的融資平臺(tái)和發(fā)展空間。本文選取數(shù)據(jù)為上述89家高新技術(shù)企業(yè)（剔除ST一家）2009年和2010年經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，將某一公司某一年的數(shù)據(jù)作為一個(gè)樣本，通過查閱已披露的年報(bào)和股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓說明書，對(duì)選取的數(shù)據(jù)進(jìn)行二次方曲線分析和多元線性回歸分析，最終實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)了以下兩個(gè)結(jié)論：新三板高新技術(shù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在合理的變動(dòng)區(qū)間，應(yīng)加大股權(quán)融資比例；進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)應(yīng)適當(dāng)考慮選擇流動(dòng)負(fù)債融資。
　　一、新三板高新技術(shù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)總體分析
　　目前新三板高新技術(shù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均值為40.54%，資本結(jié)構(gòu)中流動(dòng)負(fù)債比率較高，平均值為94.05%；長(zhǎng)期負(fù)債率較低，平均值為2.41%；總資產(chǎn)收益率平均值為9.82%（見表1）。從這些指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)分析中，可以清楚地看到新三板高新技術(shù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)更傾向于股權(quán)融資，負(fù)債融資中更傾向于短期債務(wù)融資，這些情況是否與高新技術(shù)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)分析相一致，有待下文實(shí)證檢驗(yàn)。
　　二、新三板高新技術(shù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)實(shí)證分析
　?。ㄒ唬┒畏角€模型建立及統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析
　　由于本文主要目的是想通過大量資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，尋找出一個(gè)適合高新技術(shù)企業(yè)自身發(fā)展的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，因此在做模型之前假設(shè)存在最佳資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，在做回歸模型時(shí)，直接用SPSS17.0統(tǒng)計(jì)分析軟件選擇二次方回歸，自變量X為資產(chǎn)負(fù)債率，因變量Y為總資產(chǎn)收益率。表2、表3、表4為回歸模型結(jié)果及檢驗(yàn)指標(biāo)。
　　1、從表2可知，模型的相關(guān)系數(shù)為27.8%，決定系數(shù)為7.8%，校正的決定系數(shù)為6.7%，可見二次方回歸模型擬合結(jié)果并不是很好，以下只有再繼續(xù)深入分析方程及參數(shù)是否經(jīng)過顯著性檢驗(yàn)。
　　2、由表3分析結(jié)果可知回歸方程通過了F檢驗(yàn)，說明自變量（資產(chǎn)負(fù)債率）整體上對(duì)因變量（總資產(chǎn)收益率）的影響顯著，證明該二次方程有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。
　　3、由表4可知，方程中各參數(shù)也通過單個(gè)自變量（資產(chǎn)負(fù)債率）的t檢驗(yàn)，說明方程中各系數(shù)有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。
　　4、從圖1可知，資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)收益率成開口向上的二次方曲線關(guān)系，該模型用數(shù)學(xué)表達(dá)為：Y＝0.173-0.466X+0.633X2，X∈（0，1）。
　　5、通過建立的二次方模型可計(jì)算出模型的最小值，即當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率為36.81%時(shí)，總資產(chǎn)收益率最低為8.61%。模型存在以資產(chǎn)負(fù)債率等于36.81%為對(duì)稱軸的兩個(gè)不同變化的區(qū)間范圍：一是反向變化區(qū)間，即當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率在（0，36.81%]之間呈上升變化時(shí)，總資產(chǎn)收益率將在區(qū)間（17.3%，8.61%]內(nèi)呈下降趨勢(shì)發(fā)展；二是同向變化區(qū)間，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率在[36.81%，100%）呈上升變化時(shí)，總資產(chǎn)收益率將在[8.61%，34%）內(nèi)也呈上升趨勢(shì)發(fā)展。然而在同向變化區(qū)間內(nèi)，企業(yè)要想獲得與反向變化區(qū)間相同的總資產(chǎn)收益率就要使資產(chǎn)負(fù)債率上升較大空間，使得企業(yè)承受很大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此同向變化區(qū)間是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的次優(yōu)選擇，反向空間才是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的最優(yōu)選擇。
　　
　?。ǘ┒嘣€性回歸模型建立及統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析
　　為了細(xì)致研究資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債結(jié)構(gòu)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，按負(fù)債流動(dòng)性大小，將負(fù)債分為流動(dòng)負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債，進(jìn)而將考查這兩個(gè)因素對(duì)高新技術(shù)企業(yè)業(yè)績(jī)——凈利潤(rùn)的多元線性回歸結(jié)果。在進(jìn)行回歸時(shí)，選擇變量逐步進(jìn)入法。
　　如表5所示，首先引入的變量是流動(dòng)負(fù)債，而后引入長(zhǎng)期負(fù)債，被排除在模型之外（見表9），可見長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)凈利潤(rùn)的影響很小。
　　從表6可見，流動(dòng)負(fù)債與凈利潤(rùn)的相關(guān)性為67.8%，決定的系數(shù)為45.9%，校正的決定系數(shù)為45.6%，說明流動(dòng)負(fù)債對(duì)凈利潤(rùn)的正向影響較大。
　　從表7中可見模型整體經(jīng)過F檢驗(yàn)，說明方程是有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義的。
　　表8則顯示了模型中各自變量通過了t檢驗(yàn)，說明各變量參數(shù)是有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義的。而且我們可以把各系數(shù)帶入方程，則模型為：Y＝4792238.261+0.137X。其中：Y是凈利潤(rùn)；X是流動(dòng)負(fù)債。
　　
　　三、研究結(jié)果的對(duì)策與建議
　?。ㄒ唬┬氯甯咝录夹g(shù)企業(yè)應(yīng)加大股權(quán)融資比例
　　綜上可知，目前我國(guó)新三板高新技術(shù)企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率（40.54%）恰好在二次方曲線的最低點(diǎn)（36.81%）偏右一點(diǎn)，即處于次優(yōu)融資結(jié)構(gòu)區(qū)間，因此企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)平均水平（9.82）也處于該模型的最低值附近（8.61%），由此可見，新三板高新技術(shù)企業(yè)要想擴(kuò)大生產(chǎn)提高盈利水平，就要降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率，即讓資產(chǎn)負(fù)債率值處于二次方曲線（0，36.81%]之間的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)區(qū)間，進(jìn)而才能不斷提高總資產(chǎn)收益率水平。為此企業(yè)應(yīng)在利用內(nèi)部盈余等內(nèi)源融資基礎(chǔ)上，充分利用新三板為掛牌公司提供的良好融資平臺(tái)進(jìn)行股權(quán)融資。近年來(lái)有大量企業(yè)通過新三板進(jìn)行定向增資滿足資金需求。越來(lái)越多的掛牌公司認(rèn)識(shí)到股權(quán)融資的優(yōu)點(diǎn)，尤其是對(duì)于中小型高新技術(shù)企業(yè)，在發(fā)展初創(chuàng)期、企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模比較小、盈利能力不穩(wěn)定、研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)較大、資金鏈緊張、無(wú)形資產(chǎn)比例較高、充當(dāng)融資抵押品較少的情況下，充分利用新三板進(jìn)行股權(quán)融資，可在很大程度上解決企業(yè)資金瓶頸問題，減少企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資金成本。
　?。ǘ┬氯甯咝录夹g(shù)企業(yè)應(yīng)適當(dāng)利用流動(dòng)負(fù)債融資
　　新三板高新技術(shù)企業(yè)在利用股權(quán)融資的同時(shí)，可以結(jié)合自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力適當(dāng)利用流動(dòng)負(fù)債融資，包括對(duì)短期借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款等的充分利用。短期負(fù)債融資具有融資速度快、彈性好、成本低的特點(diǎn)，當(dāng)然短期負(fù)債一般需要在一年內(nèi)償還，給企業(yè)帶來(lái)一定的還款壓力等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)于短期負(fù)債融資企業(yè)要適當(dāng)選擇。
　　參考文獻(xiàn)：
　　1、顧水斌.資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究[J].財(cái)