企業(yè)并購的財務風險與防范

崔潔,袁放建

（陜西師范大學國際商學院，西安710062）

企業(yè)并購的財務風險與防范

崔潔,袁放建

（陜西師范大學國際商學院，西安710062）

金融動蕩掀起了全球企業(yè)的并購浪潮，中國企業(yè)在這一背景下面臨新的機遇，同樣也面臨較大的風險，尤其是財務風險。規(guī)避和防范財務風險，實現(xiàn)企業(yè)的成功并購是金融動蕩背景下企業(yè)發(fā)展的重中之重。

企業(yè)并購；財務風險；防范

企業(yè)并購是實現(xiàn)企業(yè)擴張和增長的一種方式。不少企業(yè)通過并購取得了超速的發(fā)展和驕人的業(yè)績，但根據(jù)有關統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析，成功的并購案例并不多見。因為企業(yè)并購是一項高風險的經(jīng)營活動，一旦控制稍有偏差，便會導致失敗。由于財務活動幾乎貫穿于整個并購過程，因此由財務活動所引起的財務風險便成為企業(yè)并購成功與否的重要影響因素，它是并購活動中必須充分考慮的風險。

一、企業(yè)并購面臨的主要財務風險分析

企業(yè)并購的財務風險的定義是“企業(yè)并購活動未能達到預期的財務目標的可能性”。這表明所說的財務風險不僅僅限于并購融資所造成的風險，而且還包括并購過程中各種可能影響企業(yè)財務指標的各種風險因素，如并購前的投資風險、并購過程中的定價風險融資風險和支付風險、并購后的整合風險等等。

（一）并購前的財務風險

投資風險是并購前財務風險的主要種類，它是指企業(yè)在并購投資過程中因并購時機和目標企業(yè)選擇不當而形成的風險。

1.并購的目標企業(yè)選擇不當風險。并購的目標行業(yè)選擇不當是一種常見的并購問題，其根本原因還在于對外部環(huán)境和內部資源缺乏透徹的掌握。企業(yè)并購的行業(yè)選擇是從戰(zhàn)略的角度來考慮的，尤其是跨國并購，它是一種對外直接投資行為，也是企業(yè)發(fā)展的重要戰(zhàn)略行為。如果高層決策人對本企業(yè)整個發(fā)展戰(zhàn)略沒有一個清晰的框架結構和清醒的認識，跨國并購不是出于戰(zhàn)略需要，而是出于偶然因素而突然對目標企業(yè)產(chǎn)生興趣，盲目地選擇目標企業(yè)，或是出于機會主義心理在毫無準備之下就卷入并購浪潮，就很容易出現(xiàn)投資決策上的巨大風險。如果戰(zhàn)略目標和戰(zhàn)略方向不清，選擇并購目標企業(yè)不當?shù)脑挘菀讓е虏①徥　?/p>

2.并購的時機選擇不當風險。企業(yè)并購的時機選擇不當風險主要分為外部時機選擇風險和內部時機選擇風險，因此要高度重視并購的時機選擇。（1）外部時機選擇。經(jīng)濟不景氣時，中小企業(yè)易倒閉和破產(chǎn)，大企業(yè)可以依仗勢力強大資金雄厚尋找并購機會。此外，企業(yè)并購活動與擴大再生產(chǎn)周期在同一個軌跡上運行，這就是說并購活動有極強的時間性。因此，企業(yè)并購要把握時機，注意當時宏觀經(jīng)濟發(fā)展水平。（2）內部時機選擇。企業(yè)產(chǎn)品存在著周期性：開創(chuàng)期、成長期、成熟期、衰退期。開創(chuàng)期新開發(fā)的產(chǎn)品技術在不斷完善中，具有高度技術壟斷、產(chǎn)品成本高、市場需求有限等特點。如果企業(yè)處在開創(chuàng)期，切忌盲目出擊。產(chǎn)品進入成長期以后，生產(chǎn)技術逐步提高，生產(chǎn)規(guī)模日益擴大，管理水平日臻提高，市場渠道不斷拓寬，產(chǎn)品產(chǎn)量和企業(yè)利潤都有了迅速增長。這是企業(yè)進行并購的一個好時機。成熟期市場極易趨于飽和，產(chǎn)品銷售量開始下滑，企業(yè)利潤開始減少。企業(yè)的技術壟斷開始削弱。一般來講，一個企業(yè)在這個階段并購其他企業(yè)，比較容易實現(xiàn)。衰退期產(chǎn)品已進入老化階段，企業(yè)銷售額與利潤呈下降趨勢，企業(yè)實力受到很大的削弱，企業(yè)需要考慮并購那種產(chǎn)品還處于開創(chuàng)期的企業(yè)。

（二）并購中的財務風險

在企業(yè)并購的過程中，財務風險主要表現(xiàn)為融資風險和支付風險，融資風險和支付風險都是由不合理的定價引起的。因此，我們將并購中財務風險分為三類：定價風險、融資風險和支付風險。

1.定價風險。定價風險主要是指目標企業(yè)的價值風險。即由于收購方對目標企業(yè)的資產(chǎn)價值和獲利能力估計過高，以至出價過高而超過了自身的承受能力，盡管目標企業(yè)運作很好，過高的買價也無法使收購方獲得滿意的回報。定價風險主要來自兩個方面:（1）信息不對稱所引起的風險。信息不對稱對財務風險的影響是深遠的。當目標企業(yè)是缺乏信息披露機制的非上市公司時，并購方往往對其負債多少、會計報表是否真實、資產(chǎn)抵押擔保等情況估計不足，無法準確地判斷目標企業(yè)的資產(chǎn)價值和盈利能力，從而導致定價風險。即使并購目標是上市公司，也會因對其資產(chǎn)可利用價值、產(chǎn)品市場占有率等情況了解不充分，導致并購后的整合難度很大，甚至整合失敗。（2）目標企業(yè)的會計報表風險。其產(chǎn)生的主要原因是在并購過程中，對企業(yè)會計報表的過分倚重和事前調查的疏忽。在并購過程中，并購雙方首先要確定目標企業(yè)的并購價格，主要依據(jù)便是目標企業(yè)的年度報告、會計報表等。對會計報表固有缺陷的認識不足，會直接影響到并購價格的合理性，直接導致并購方的損失或并購失敗。

2.融資風險。企業(yè)并購需要大量資金，企業(yè)并購的融資風險主要是指能否按時足額地籌集到資金，以保證并購能順利進行。并購決策往往會對企業(yè)資金規(guī)模和資本結構產(chǎn)生重大影響。如何利用內部和外部的資金渠道在短期內籌集到并購所需要的資金是并購活動能否成功的關鍵。企業(yè)并購籌集資金主要有四種渠道：留存收益、銀行借款、發(fā)行債券、發(fā)行股票?？梢詫⑵鋭澐譃閭鶆杖谫Y和股權融資,采用銀行借款和發(fā)行債券進行債務融資還本付息負擔較重，若資金安排不當會陷入財務危機。當并購是為了持續(xù)經(jīng)營而目標企業(yè)的資本結構不理想時,合并企業(yè)就要針對目標企業(yè)負債償還期限的長短和維持正常經(jīng)營資金進行不同投資回收期和債務結構的匹配。如果債務融資的資金需要與期限結構沒有根據(jù)并購資金需要量與資本結構的現(xiàn)狀來安排，就會因并購后利息負擔過重而影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營，使企業(yè)陷入財務困境。股權融資沒有還債的壓力，不會提高企業(yè)負債比率，但股權增加會對原有股東的權益產(chǎn)生稀釋作用，同時股權融資中的留存收益融資受到數(shù)量上的限制，發(fā)行股票的限制條款比較多。

3.支付風險。支付風險主要是指與資金流動和股權稀釋有關的并購資金使用風險。使用不同的支付工具存在著不同的支付風險，由于我國資本市場尚不完善，目前企業(yè)并購主要以現(xiàn)金、股票等作為支付工具，并購支付方式的選擇對企業(yè)現(xiàn)金流量、資本結構和控制權等都會產(chǎn)生影響。一旦支付方式選擇不當便會出現(xiàn)不同的支付風險。（1）現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動性風險以及由此最終導致的債務風險?，F(xiàn)金支付工具自身的缺陷，會給并購帶來一定的風險。首先，現(xiàn)金支付工具的使用是一項巨大的即時現(xiàn)金負擔，企業(yè)所承受的現(xiàn)金壓力比較大；其次，使用現(xiàn)金支付工具，交易規(guī)模常會受到獲現(xiàn)能力的限制。在信用社會體制下，企業(yè)通過賒銷形式經(jīng)營，不會有充足的現(xiàn)金用來支付并購價款。最后，從被并購者的角度來看，被并購企業(yè)股東可能會因無法推遲資本利得的確認，從而不能享受稅收優(yōu)惠，以及不能擁有新企業(yè)的股東權益等原因，而不歡迎現(xiàn)金方式，這些都將降低并購的成功機會，帶來相關的風險。（2）股權支付的股權稀釋風險。企業(yè)并購中并購方如運用股權作為支付手段可避免現(xiàn)金支付給企業(yè)帶來的壓力，但由于我國資本市場的不完善性，運用股權支付并購價款存在著許多問題。如果并購方不是上市公司，則對其股權價值的評估存在著很大的不確定性；而對被并購企業(yè)來說，非上市公司的股票則存在著不易變現(xiàn)的風險。利用股權支付，并購方需要增加本企業(yè)的股票數(shù)量，但由于企業(yè)凈資產(chǎn)不變，并購方股東的股權將會被稀釋，則企業(yè)股東將可能會拒絕批準實施并購方案，導致并購無法進行。

（三）并購后的財務風險

企業(yè)并購后，新企業(yè)面臨著管理方式的融合、市場交叉及經(jīng)營成本擴大等問題，存在著經(jīng)營管理風險。經(jīng)營管理風險是指企業(yè)因并購后經(jīng)營狀況的不確定性而導致盈利能力的變化。根據(jù)經(jīng)營風險的不同表現(xiàn)，可分為如下表現(xiàn)形式:

1.并購后企業(yè)與原有客戶的關系惡化，形成經(jīng)營風險。目標企業(yè)原有客戶對并購后企業(yè)產(chǎn)品的持續(xù)性以及質量、價格和服務持懷疑態(tài)度，從而造成并購后企業(yè)與原有客戶的關系惡化，給原有的競爭者以可乘之機，從而導致市場被掠奪。

2.并購后企業(yè)增加了經(jīng)營成本，形成經(jīng)營風險。并購完成后，增加的管理費用是一筆較多的開支，如人員安置費、培訓費、機構撤并改組費用、派駐管理人員和技術骨干費用等。而增加的經(jīng)營費用也是一筆不小開支，如果為扭虧為盈企業(yè)，則向生產(chǎn)經(jīng)營注入的資金、投入生產(chǎn)設備的技改資金、產(chǎn)品重新進入市場需投放的營銷費用等等，將導致整合成本太高，企業(yè)盈利能力下降。如果目標企業(yè)的過剩生產(chǎn)要素如原材料、勞動力、設備等不能被新企業(yè)經(jīng)營吸收，則反而成了新企業(yè)的負擔，產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟。

3.并購后企業(yè)規(guī)模擴大，形成經(jīng)營風險。企業(yè)并購擴張后，規(guī)模擴大，管理領域和管理層都增加了，但由于管理幅度的限制，企業(yè)領導人能力的有限性，決策失誤的可能性增多。同時，規(guī)模的擴大，會使企業(yè)患上“大企業(yè)病”，使企業(yè)對市場需要反應過慢，不能適應當前消費市場多品種、少批量的需求。

4.并購后企業(yè)進入新領域，形成經(jīng)營風險。并購的好處之一就是能使一個企業(yè)快速進入另一個完全陌生的行業(yè)實現(xiàn)多元化經(jīng)營，分散經(jīng)營風險。但并不是所有的并購都能達到預期的效果。由于企業(yè)是通過并購進入一個新的領域，對該領域的情況并不了解，若并入后目標企業(yè)或其資產(chǎn)的相應優(yōu)勢沒有充分發(fā)揮，預期的協(xié)同效應沒有達成，則目標企業(yè)及其資產(chǎn)將會成為并購企業(yè)的包袱。

二、企業(yè)并購財務風險的防范措施

適當?shù)呢攧诊L險防范策略可以有效地控制各種財務風險的發(fā)生和降低損失。并購過程的不同階段所出現(xiàn)的財務風險各有其特點，在并購的全程中要對每一個環(huán)節(jié)中可能出現(xiàn)的財務風險采取具體的風險防范措施。

（一）并購前投資風險的防范

1.選擇適當?shù)牟①從繕似髽I(yè)和時機。企業(yè)應當根據(jù)科學的數(shù)據(jù)進行客觀的分析，充分考慮企業(yè)的外部環(huán)境和內部的資源，從而選擇合適的并購行業(yè)。確定了并購的行業(yè)之后，結合實際情況，選擇并購的時機，從而將并購行業(yè)和時機選擇的風險降到最低。

2.全面調查和遴選目標企業(yè)。必須對目標企業(yè)所在地政府、目標企業(yè)的管理層以及基本狀況進行詳細的調查。了解政府和目標企業(yè)管理層對于并購的態(tài)度，協(xié)調與收購有關的各種關系，分析目標企業(yè)愿意被并購的真實原因等。并購方內部的有關人員可以依靠自己，也可以聘請外部的專業(yè)機構，包括會計師事務所、律師事務所、財務顧問等，進行收購盡職調查。通常來說，并購盡職調查主要包括業(yè)務、財務、法律和運營四個方面。并購企業(yè)在對搜集到的目標企業(yè)的信息進行全面、系統(tǒng)、細致的分析比較基礎上，還應依據(jù)并購目的對各目標企業(yè)進行篩選，并最終確定符合企業(yè)發(fā)展要求的目標企業(yè)。目標企業(yè)的篩選應考慮如下內容：目標企業(yè)的資源與并購企業(yè)的資源是否具有相關性和互補性；是否有利于并購企業(yè)發(fā)展目標的實現(xiàn)；目標企業(yè)是否具有核心能力或核心產(chǎn)品；目標企業(yè)是否能夠鞏固和提高并購企業(yè)的競爭能力和競爭地位；是否能夠擴大企業(yè)的市場占有份額等。

（二）并購中財務風險的防范

1.定價風險的防范。搜集整理信息是定價風險的主要防范措施。并購雙方信息不對稱狀況是產(chǎn)生目標企業(yè)價值評估風險的根本原因，因此，并購企業(yè)應避免惡意收購，在并購前對目標企業(yè)進行詳盡的審查和評價。審定目標企業(yè)并且對目標企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務狀況和經(jīng)營能力進行全面分析，從而對目標企業(yè)的未來自有現(xiàn)金流量作出合理預測,在此基礎之上的估價較接近于目標企業(yè)的真實價值。

2.融資風險的防范。（1）合理安排融資方式。在選擇不同的融資方式時，需要考慮企業(yè)現(xiàn)有資本結構和融資后資本結構的變化。首先，采用債務融資方式，很可能使企業(yè)權益負債率過高，使權益資本的風險增大，從而可能會對股票的價格產(chǎn)生負面影響。因此，利用債務融資方式時，并購融資企業(yè)應當在杠桿效益發(fā)揮與負債比率升高兩者之間尋求一個平衡點。其次，采用權益性融資方式，由于股權數(shù)額的增加，將有可能會使股權價值被稀釋。采用權益性融資方式進行融資主要要將支付給被并購企業(yè)股票的數(shù)量與這部分股票能為合并后企業(yè)增加的利得價值進行比較。同時，權益融資中除了要關注EPS(每股的盈利)與市盈率等指標的影響以外，還要考慮企業(yè)控制權分散程度的影響，要合理設定一個可以放棄股權數(shù)額的限額,以避免控制權落入他人之手。（2）科學決策資本結構。合理確定融資結構應當遵循資本成本和風險最小化原則。并購融資中的自有資本、債務資本和權益資本要保持合理的比率。在選擇融資方式時要考慮擇優(yōu)順序。首先，要測算企業(yè)可以利用自有資金的數(shù)量和時間。其次，要推算企業(yè)負債的能力和負債融資的風險臨界點。合理負債融資必須讓企業(yè)將負債規(guī)?？刂圃谄髽I(yè)償債能力內。最后確定并購的股權融資規(guī)模。（3）拓寬融資渠道。企業(yè)在確定融資決策時應開闊視野，積極開拓多種融資渠道，通過多種融資渠道相結合，做到內外兼顧，以確保目標企業(yè)一經(jīng)評估確定馬上就可以實施并購行為，順利進行重組和整合。

3.支付風險的防范。（1）選擇多種支付方式相結合，降低支付財務風險。從全球來看，目前混合支付方式越來越受重視,隨著我國并購法規(guī)和并購操作程序的進一步完善，并購企業(yè)應當立足于遠期目標,結合自身的財務狀況，將支付方式設計為現(xiàn)金、債務、股權等多種方式組合。如果并購企業(yè)發(fā)展前景良好,對并購后的有效整合有較大的信心,有更大的贏利預期,可以采用以債務為主的混合支付方式；如果并購企業(yè)自有資金充足，資金流入量良好，且發(fā)行股票代價較大或市場上企業(yè)的股票價值被低估，可以采用以自有資金為主的混合支付方式；如果并購企業(yè)財務狀況不佳，資產(chǎn)負債率高，企業(yè)資產(chǎn)流動性差，財務風險大，可以采用換股方式，達到優(yōu)化資本結構的目的。由于目前我國企業(yè)的并購支付方式多采用現(xiàn)金支付，所以應當充分重視因現(xiàn)金支付過多而出現(xiàn)的資金流動性風險。（2）推遲支付協(xié)議。如果收購使用現(xiàn)金支付，并且以被收購企業(yè)的資產(chǎn)作為抵押向銀行貸款不可行時，賣方如果要求一次性用現(xiàn)金付清就會給收購帶來困難，這時可以要求并購企業(yè)推遲支付部分或全部款項。或采用分期付款的方式；而相對于買方來說，則可以利用尚未支付的款項投資到其他地方以帶來額外的收益。或可以采用支付金額的彈性，在多數(shù)情況下，被收購企業(yè)究竟值多少，其未來幾年的增長潛力在很大程度上取決于被收購之后收購方的經(jīng)營管理狀況。因此，收購協(xié)議可以制定為彈性的。如果目標企業(yè)被收購之后，經(jīng)營狀況良好，盈利增長很快，收購方支付給被收購方的價格要高一些；反之，則會低一些。

（三）并購后整合風險的防范

1.加強企業(yè)內部管理，完善并購企業(yè)內部控制制度。企業(yè)并購后，隨著生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴大，競爭將更激烈。尤其是跨國并購的企業(yè)，并購企業(yè)不僅面對國內市場，還要面對國際市場。因此，加強企業(yè)內部管理，完善并購企業(yè)內部控制制度，切實實現(xiàn)企業(yè)各方面各環(huán)節(jié)的內部控制，是加強并購企業(yè)整合的重要內容之一。

2.整合企業(yè)經(jīng)營管理。（1）要整合企業(yè)資源。整合資源就是要將并購企業(yè)的全部資源納入統(tǒng)一管理體系中，包括對目標企業(yè)原來的供應商、客戶等軟資源的整合，按照效率與效益的原則，合理利用企業(yè)的全部經(jīng)濟資源。整合資源就是要從并購以后的企業(yè)集團利益出發(fā)，全面規(guī)劃，合理利用，規(guī)范企業(yè)內部各部門或母、子企業(yè)經(jīng)營活動，消除企業(yè)集團內部各種資源的消耗。（2）要進行管理模式的整合。加強企業(yè)管理，搞好并購企業(yè)與目標企業(yè)的管理組合，是改變目標企業(yè)面貌、鞏固和發(fā)展并購成果的必須過程。成功的并購是將并購企業(yè)的先進管理模式與目標企業(yè)的內部管理制度有機融合，使并購企業(yè)的管理優(yōu)勢在目標企業(yè)生根、發(fā)芽、開花、結果。

F271.4

A

1002-7408（2011）04-0083-03

崔潔(1974-)，女，陜西師范大學在讀碩士研究生,西安外事學院講師、會計師，主要從事實證會計、財務決策支持方面的研究；袁放建（1958-），男，陜西興平人，碩士，陜西師范大學國際商學院教授，主要從事實證會計、會計信息化、財務決策支持方面的研究。

[責任編緝：孫巍]