上市公司投資價(jià)值的財(cái)務(wù)分析*
——來自旅游行業(yè)的實(shí)例

李亞兵 郭華勤

（蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 甘肅 蘭州 730050）

上市公司投資價(jià)值的財(cái)務(wù)分析*
——來自旅游行業(yè)的實(shí)例

李亞兵 郭華勤

（蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 甘肅 蘭州 730050）

本文基于我國(guó)滬深兩市22家A股旅游上市公司2009年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分析了旅游上市公司的投資價(jià)值的財(cái)務(wù)狀況，結(jié)果發(fā)現(xiàn):旅游資源類公司投資價(jià)值最優(yōu)，其次是旅游服務(wù)類，酒店餐飲類則最差；大多資源類公司處于行業(yè)中上水平，酒店類和旅游服務(wù)類公司則呈現(xiàn)出兩極分化的特征。

旅游上市公司 投資價(jià)值 財(cái)務(wù)分析

一、引言

從近代歐美出現(xiàn)旅游服務(wù)業(yè)以來，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上旅游業(yè)一直以企業(yè)作為經(jīng)營(yíng)主體。因此，旅游企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功與否關(guān)系到整個(gè)旅游業(yè)的興盛繁榮。在旅游上市公司的評(píng)價(jià)成果方面，大多學(xué)者從經(jīng)營(yíng)績(jī)效、資本結(jié)構(gòu)、多元化戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)管理等多方面進(jìn)行了研究。經(jīng)營(yíng)績(jī)效作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的直接反映，一直是旅游上市公司研究的熱點(diǎn)。一些學(xué)者認(rèn)為旅游上市公司效益狀況不盡相同，景點(diǎn)類業(yè)績(jī)最好，綜合類次之，酒店類最差，如岑成德（2000）、王峻惠等（2004）、劉亭立（2005）等。許陳生（2007）研究發(fā)現(xiàn)酒店類和綜合類旅游上市公司的技術(shù)效率明顯好于景點(diǎn)類公司。而戴斌等（2008）、許海東等（2009）則認(rèn)為旅游上市公司三大板塊中，綜合類上市公司的發(fā)展?fàn)顩r較好，資源類上市公司的發(fā)展?fàn)顩r比較穩(wěn)定，而酒店類上市公司的發(fā)展?fàn)顩r較差。旅游上市公司的投資價(jià)值是投資者最為關(guān)注的問題，有些學(xué)者也進(jìn)行了研究，如馮青（2005）認(rèn)為景點(diǎn)類旅游股整體投資價(jià)值較高，酒店類和綜合類上市公司則應(yīng)關(guān)注其具有龍頭潛質(zhì)的公司。吳琳萍（2008）研究得出旅游上市公司中投資價(jià)值較高且較穩(wěn)定的公司是擁有一定的核心競(jìng)爭(zhēng)力和較高成長(zhǎng)性的企業(yè)和擁有壟斷性旅游資源的景區(qū)類上市公司。旅游上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效及投資價(jià)值的研究涉及面雖然比較寬，但在研究方法上主要是運(yùn)用某一年度的公司數(shù)據(jù)資料進(jìn)行統(tǒng)計(jì)、分析和評(píng)價(jià)，面對(duì)上市公司報(bào)表中眾多的財(cái)務(wù)指標(biāo)，使用多元統(tǒng)計(jì)分析中的因子分析法顯得更加科學(xué)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文的研究對(duì)象限定為A股旅游上市公司。由于旅游上市公司大多實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)管理，一些公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生了變化，本文的研究對(duì)象限于旅游收入占其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入40%以上的公司；另外，ST股財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)生過異常變化，不具有可比性與代表性，并且存在較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，因此，剔除了ST股，由此選出了22家公司。研究樣本的數(shù)據(jù)主要來源于清華金融研究數(shù)據(jù)庫和公司年報(bào)。并依據(jù)主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成不同將其分為酒店餐飲類、旅游資源類和旅游服務(wù)類。如（表1）所示。

（二）上市公司的投資價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系 在分析旅游上市公司的投資價(jià)值時(shí)，首先要分析上市公司年度報(bào)告中的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與財(cái)務(wù)指標(biāo)，一般包括主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、凈利潤(rùn)、總資產(chǎn)、股東權(quán)益、每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股未分配利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率等，它們是影響上市公司股票價(jià)格的重要因素。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)幅度越大，表明上市公司主業(yè)突出，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，市場(chǎng)銷售良好，獲利能力強(qiáng)，公司成長(zhǎng)性高；每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股未分配利潤(rùn)越大，表明股東可以分享的權(quán)益越多，投資回報(bào)率高，投資安全有保障。反之則相反。其次，通過公司三張報(bào)表，可以分析企業(yè)的償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、增長(zhǎng)能力，從而初步判斷企業(yè)的投資價(jià)值。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和市場(chǎng)占有能力、預(yù)測(cè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)拓展趨勢(shì)的重要標(biāo)志。充足的現(xiàn)金流量則是企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的保障，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量大，說明企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)突出，營(yíng)銷狀況良好。將本期每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與上期進(jìn)行比較，增長(zhǎng)率越高，說明企業(yè)成長(zhǎng)性越好。因此在評(píng)價(jià)發(fā)展能力時(shí)，本文特增加了每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量同比增長(zhǎng)率，以便更好地評(píng)估企業(yè)的投資價(jià)值。本文選取了14個(gè)具有代表性的指標(biāo)，如（表2）所示。

表1 旅游上市公司分類

表2 評(píng)價(jià)指標(biāo)

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）適用性檢驗(yàn) 因子分析的前提之一是選取的原始指標(biāo)數(shù)據(jù)之間有一定的相關(guān)性，因此在求解初始公因子之前，先需要檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的可適用性。本文采用了巴特利特球形和KMO兩種檢驗(yàn)法，來驗(yàn)證所取數(shù)據(jù)是否適合做因子分析。（表3）中第一項(xiàng)為檢驗(yàn)變量間偏相關(guān)性的KMO統(tǒng)計(jì)量，其數(shù)值為0.606，在可做因子分析的范圍內(nèi)；從第二行球形檢驗(yàn)的結(jié)果看，球形檢驗(yàn)被拒絕，因此這14個(gè)指標(biāo)并非相關(guān)獨(dú)立，是有關(guān)系的，也說明了是可以做因子分析的。

（二）提取主因子 根據(jù)各個(gè)因子解釋原有指標(biāo)變量總方差的情況，利用因子分析中的主成分分析法，從15項(xiàng)指標(biāo)變量中提取出4類主要因子，通過它們來代替原有指標(biāo)變量所含的信息。主因子方差貢獻(xiàn)情況如（表4）所示。表中數(shù)據(jù)顯示，通過計(jì)算各個(gè)標(biāo)準(zhǔn)變量的特征值、方差貢獻(xiàn)率和累計(jì)方差貢獻(xiàn)率，提取了特征值大于1的4個(gè)主因子，其累計(jì)方差貢獻(xiàn)為83.28%，即這4個(gè)因子反映出了總體信息的83.28%，丟失信息較少，用它們來代替原有指標(biāo)變量進(jìn)行上市公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)是可行的。

表3 KMO與Ba rtle tt's檢驗(yàn)

表4 主因子提取表

表5 正交旋轉(zhuǎn)后因子載荷矩陣

表6 旅游上市公司綜合得分表

表7 均值分析結(jié)果

（三）因子命名 上述步驟提取的4個(gè)主因子，必須具備一定的經(jīng)濟(jì)意義，否則因子提取依然是不成功的，在本文的實(shí)證中，采取了方差最大法正交旋轉(zhuǎn)（Varimax）。通過（表4）可以看出，旋轉(zhuǎn)后累計(jì)方差貢獻(xiàn)并沒有改變，也就是說沒有影響原有變量的共同度，但各個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)比例卻有了新的分配。旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣如（表5）所示。可以看出:第一，總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股未分配利潤(rùn)、每股收益同比增長(zhǎng)率這7個(gè)指標(biāo)在第1個(gè)因子上具有較高載荷，第1個(gè)因子主要解釋了這幾個(gè)變量，可命名為盈利能力因子；第二，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率這3個(gè)指標(biāo)在第2個(gè)因子上具有較高載荷，第2個(gè)因子可命名為償債能力因子；第三，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量同比增長(zhǎng)率2個(gè)指標(biāo)在第3個(gè)因子上具有較高載荷，第3個(gè)因子可命名為擴(kuò)張能力因子；第四，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在第4個(gè)因子上的載荷較高，因此可將第4個(gè)因子命名為運(yùn)營(yíng)效率因子。

（四）因子得分及排名 以提取的4個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)重，結(jié)合各因子得分，建立綜合評(píng)價(jià)模型：

W=0.3893Fl+0.22728F2+0.14339F3+0.07283F4。

最后根據(jù)此綜合得分函數(shù)計(jì)算各公司綜合得分和綜合價(jià)值排名如（表6）所示。從對(duì)各因子得分的分析中發(fā)現(xiàn)，雖然各因子得分的最大值和最小值關(guān)于零不對(duì)稱，但因子得分F1、F2、F3的平均值都是零。若因子得分值接近零，則表明該股票在這個(gè)因子上的得分接近于平均水平。因子得分大于零的上市公司相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效狀況較好，并且數(shù)值越大，說明其經(jīng)營(yíng)情況就越好；其中F1值、F2值，F(xiàn)3值的大小分別反映了股票的盈利水平、償債能力、發(fā)展能力和經(jīng)營(yíng)效率的高低。從22家旅游上市公司綜合業(yè)績(jī)因子得分及排序表中可以看出，公司在經(jīng)營(yíng)效率、償債能力、盈利能力以及發(fā)展擴(kuò)張能力方面各不相同，決策者可以從不同的側(cè)重點(diǎn)做出不同決策。第一，從盈利因子來看，首旅股份和中青旅的盈利水平較高。中青旅的綜合得分排在第4名，且具有一定的業(yè)務(wù)擴(kuò)張能力。中青旅具有主業(yè)龍頭優(yōu)勢(shì)，且其主業(yè)覆蓋景區(qū)、酒店、地產(chǎn)以及IT產(chǎn)品等業(yè)務(wù)，具有良好的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，盈利能力強(qiáng)，具有較高的投資價(jià)值。首旅股份的盈利水平最高，但其綜合排名、償債能力、成長(zhǎng)和運(yùn)營(yíng)能力都遠(yuǎn)低于行業(yè)水平，因此上升的潛力空間不是很高。第二，從償債因子來看，湘鄂情、錦江股份、中國(guó)國(guó)旅和金陵飯店的償債能力較強(qiáng)。從財(cái)務(wù)報(bào)表中可以看出，這三家公司的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率高，流動(dòng)性較好，償債能力較強(qiáng)。從綜合得分來看，湘鄂情位于榜首，投資價(jià)值較高，這受益于其盈利、償債和成長(zhǎng)能力都高于平均水平。錦江股份、中國(guó)國(guó)旅和金陵飯店的盈利水平高于同行業(yè)平均水平，但其擴(kuò)張能力則處于下游，因此，只適合于穩(wěn)健的價(jià)值投資者。第三，從擴(kuò)張因子來看，西藏旅游和華僑城的業(yè)務(wù)擴(kuò)張和發(fā)展能力較強(qiáng)。華僑城的綜合得分第二，其盈利能力和成長(zhǎng)能力都在同行業(yè)的上游水平，雖然其償債能力一般，但有較高的投資價(jià)值。西藏旅游綜合排名為第十二，其盈力因子和資產(chǎn)管理能力卻處于行業(yè)水平的下游，風(fēng)險(xiǎn)較高，不適合于價(jià)值投資。在資產(chǎn)管理運(yùn)營(yíng)方面，三特索道、西安飲食和大連圣亞具有較強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)效率，但由于其盈利能力、償債能力和成長(zhǎng)能力都低于同行業(yè)水平，因此，不具有高的投資價(jià)值。

（五）不同類型旅游上市公司投資價(jià)值分析 分析結(jié)果如（表7）所示。總體上看，旅游資源類公司投資價(jià)值最優(yōu)，其次是旅游服務(wù)類。從均值數(shù)據(jù)來看，旅游資源和服務(wù)類上市公司的盈利能力較強(qiáng)，資源類公司的擴(kuò)張能力及綜合得分都優(yōu)于其它兩類公司。結(jié)合標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)可知，大多旅游資源類公司處于行業(yè)中上水平，酒店餐飲類和旅游服務(wù)類公司則呈現(xiàn)出兩極分化現(xiàn)象。

四、結(jié)論

旅游資源類上市公司的盈利能力較強(qiáng)并且整體最優(yōu)。旅游資源類公司的收入主要是景區(qū)門票、索道以及景區(qū)內(nèi)的賓館、餐飲等，因其是旅游必需資源，壟斷性較強(qiáng)，并且隨著票價(jià)的上漲，其盈利空間進(jìn)一步擴(kuò)大。有的公司則以開發(fā)科技含量比較高的、特色鮮明的主題公園為主營(yíng)業(yè)務(wù)，如華僑城投資的歡樂谷、東部華僑城等，這些景點(diǎn)集娛樂性、參與性和知識(shí)性為一體，彌補(bǔ)了我國(guó)人造景點(diǎn)參與性不強(qiáng)的空白，增強(qiáng)了對(duì)游客的吸引力，形成資源壟斷優(yōu)勢(shì)。另外，一些景區(qū)所在的政府部門的稅收減免、信貸支持等相關(guān)政策，也提升了旅游資源類公司的盈利與擴(kuò)張能力。但由于各資源類公司所處區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、自然、文化遺產(chǎn)等方面的差異，其資源壟斷優(yōu)勢(shì)也不盡相同。因此，旅游資源類上市公司要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，還應(yīng)以自身資源作依托，積極拓展一些前景良好的新型項(xiàng)目，開發(fā)特色旅游，以提高自身的盈利能力。旅游服務(wù)類上市公司盈利能力也比較強(qiáng)，但經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差于資源類公司。這類公司經(jīng)營(yíng)范圍非常廣泛，不但有旅行社、景區(qū)資源、酒店餐飲業(yè)務(wù)，而且有一部分收入來源于非旅游項(xiàng)目，如房地產(chǎn)、電子商務(wù)等業(yè)務(wù)，分散了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。但多元化戰(zhàn)略并未使公司整體業(yè)績(jī)突出，原因主要是該類公司主營(yíng)業(yè)務(wù)缺失，資金利用分散，缺少贏利性強(qiáng)的特色項(xiàng)目。業(yè)績(jī)好的旅游服務(wù)類公司，如中青旅，則致力于發(fā)展其旅行社核心業(yè)務(wù)，強(qiáng)化旅游服務(wù)主業(yè)，發(fā)揮自已的品牌優(yōu)勢(shì)。對(duì)這類公司來講，應(yīng)根據(jù)自身的資源優(yōu)勢(shì)，集中經(jīng)營(yíng)收益率高、發(fā)展前景好的項(xiàng)目，采取新產(chǎn)品開發(fā)、差異化經(jīng)營(yíng)等措施，并以優(yōu)質(zhì)的旅游產(chǎn)品和服務(wù)提高自已的品牌優(yōu)勢(shì)。酒店餐飲類上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效最差，主要原因是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，市場(chǎng)供給大于需求；其次是成本費(fèi)用較高。以酒店為主業(yè)的公司收入來源主要局限于客房，旅游淡季的客房閑置率較高，成本費(fèi)用較高，因此其盈利水平較低。對(duì)于該類公司，首先，應(yīng)突破單一業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)客房、餐飲、商場(chǎng)等多元化業(yè)務(wù)，好的項(xiàng)目不僅吸引游客，還可建立起以當(dāng)?shù)鼐用駷橹饕驮吹男蓍e娛樂場(chǎng)所，這樣不僅可以提高資產(chǎn)的利用率，增加收入，還可以避免受旅游淡旺季的波動(dòng)影響，保持收入的穩(wěn)定。其次，應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部管理，減少期間費(fèi)用。面對(duì)激烈競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)以及公司閑置的資產(chǎn)，上市公司可以考慮多種形式的資本經(jīng)營(yíng)，如租賃、特許經(jīng)營(yíng)、連鎖經(jīng)營(yíng)、時(shí)權(quán)經(jīng)營(yíng)等。其中連鎖經(jīng)營(yíng)是酒店餐飲類公司未來發(fā)展的主要形式，如業(yè)績(jī)比較突出的錦江股份、湘鄂情都積極進(jìn)行全國(guó)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略布局。最后，提高服務(wù)質(zhì)量，創(chuàng)建公司獨(dú)有的品牌和文化優(yōu)勢(shì)，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力。提高員工的整體素質(zhì)，創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)的服務(wù)質(zhì)量和特色品牌是酒店餐飲類公司贏得客源的關(guān)鍵性因素。

*本文系甘肅省教育廳基金項(xiàng)目“旅游上市公司投資價(jià)值影響與評(píng)估研究”（項(xiàng)目編號(hào)：1003B-04）階段性成果

［1］岑成德：《我國(guó)旅游類上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的綜合評(píng)價(jià)》，《中山大學(xué)學(xué)報(bào)》2000年第6期。

［2］王峻惠、張?jiān)拢骸恫煌愋吐糜紊鲜泄緲I(yè)績(jī)差異分析》，《重慶工商大學(xué)學(xué)報(bào)》2004年第3期。

［3］馮青：《我國(guó)各類旅游上市公司的財(cái)務(wù)分析及投資前景》，《桂林旅游高等?？茖W(xué)校學(xué)報(bào)》2005年第4期。

［4］吳琳萍：《2007年度旅游上市公司投資價(jià)值分析》，《內(nèi)江師范學(xué)院學(xué)報(bào)》2008年第8期。

［5］何曉群：《多元統(tǒng)計(jì)分析》，中國(guó)人民大學(xué)出版社2004年版。

李亞兵（1973-），男，甘肅莊浪人，蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授

郭華勤（1976-），女，河南淮陽人，蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生

（編輯 虹 云）