• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資者保護(hù)與公司績效關(guān)系研究

    2011-11-16 05:50:12曹玉貴張佳佳王煥煥
    關(guān)鍵詞:股權(quán)結(jié)構(gòu)管理層股權(quán)

    曹玉貴,張佳佳,王煥煥

    (華北水利水電學(xué)院管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院,河南鄭州450011)

    股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資者保護(hù)與公司績效關(guān)系研究

    曹玉貴,張佳佳,王煥煥

    (華北水利水電學(xué)院管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院,河南鄭州450011)

    公司治理的核心是對投資者利益的保護(hù)。投資者利益保護(hù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間存在著非常密切的內(nèi)在聯(lián)系。我國股權(quán)分置改革后,股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系如何,投資者保護(hù)對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的影響如何,對我國上市公司的公司治理存在的問題提出了建議。

    股權(quán)結(jié)構(gòu);投資者保護(hù);公司績效

    一、問題的提出

    股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系是目前國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn),但由于人們研究的背景不同和股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系本身的復(fù)雜性,目前并沒有形成一致結(jié)論。事實(shí)上,國內(nèi)外的研究表明,股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響到公司績效,股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的作用機(jī)制又受到投資者保護(hù)這一因素的影響,也就是說,投資者保護(hù)也會影響到公司績效。以Laport等人為代表的一些學(xué)者,通過對不同法系、不同國家上市公司的比較與實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):股權(quán)集中度對公司績效的影響受到投資者保護(hù)程度的影響,投資者保護(hù)環(huán)境越差,股權(quán)集中對公司績效的影響越大。同時(shí),國內(nèi)關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究,均是基于我國股權(quán)分置的背景。目前股權(quán)分置改革基本完成,全流通背景之下大小股東之間將建立共同的利益基礎(chǔ)。因此,在全流通背景下,研究上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系,將更具有現(xiàn)實(shí)意義?;诖?,筆者在前人研究的基礎(chǔ)上,加入投資者保護(hù)因素,在全流通背景下實(shí)證研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系。

    二、理論分析和假設(shè)研究

    第一大股東在上市公司處于控制地位,持股比例不高時(shí),有侵占其他中小股東的動機(jī),發(fā)生利益侵占效應(yīng);持股比例高時(shí),會盡力經(jīng)營公司,發(fā)生挖空上市公司行為的可能性不大[1]。假設(shè)1:第一大股東持股比例與公司績效具有顯著正相關(guān)關(guān)系。

    基于代理成本理論,公司所有者和經(jīng)營者利益取向的不同會對公司經(jīng)營產(chǎn)生不利影響,高管持股能解決高級管理人員和股東之間委托—代理問題,高管持股比例越高,激勵越大。假設(shè)2:管理者持股比例與公司績效具有顯著正相關(guān)關(guān)系。

    非控股股東比例提高會在股東大會投票時(shí)產(chǎn)生影響力,他們參與公司治理,加強(qiáng)對第一大股東和管理者的監(jiān)督,減少上市公司違規(guī)行為,提高公司績效[2]。假設(shè)3:股權(quán)制衡度與公司績效具有正相關(guān)關(guān)系。

    投資者保護(hù)能降低上市公司對資金占用,降低股權(quán)和管理層代理成本,提高公司績效[3]。假設(shè)4:投資者保護(hù)程度和公司績效具有顯著正相關(guān)關(guān)系。

    控股股東的性質(zhì)不同面臨的激勵和問題也不同。假設(shè)5:在投資者保護(hù)程度高的情況下,控股股東性質(zhì)與公司績效的關(guān)系有顯著差異。

    Shleifer的研究理論表明,缺乏外部保護(hù)時(shí),控股股東增加對管理層的監(jiān)督,在一定程度上有利于公司績效提高;投資者保護(hù)可以替代控股股東對管理層的監(jiān)督,弱化控股股東持股比例與公司績效的正相關(guān)性。假設(shè)6:投資者保護(hù)程度高能弱化第一大持股股東比例與公司績效的正相關(guān)關(guān)系。

    管理者持股使管理層和股東目標(biāo)一致,能減少代理成本,提升公司績效,弱化管理者持股比例與公司績效的關(guān)系,投資者保護(hù)程度高可以替代管理者持股這一激勵措施帶來的激勵效應(yīng)。假設(shè)7:投資者保護(hù)程度高,能弱化管理者持股比例與公司績效的正相關(guān)關(guān)系。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選取

    本文選取中國上市公司2005—2008年4 163個(gè)數(shù)據(jù)。在樣本篩選過程中,遵循以下原則:第一,選取2005—2008年的面板數(shù)據(jù);第二,不考慮同時(shí)發(fā)行B股、H股以及只發(fā)行B股的上市公司;第三,由于金融企業(yè)會計(jì)核算的差異,剔除金融類企業(yè);第四,不考慮PT、ST及退市企業(yè)。

    (二)變量選取及說明

    本文涉及四類變量:公司績效、股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資者保護(hù)和控制變量。公司績效采用權(quán)益凈利率ROE(凈利潤/凈資產(chǎn))和主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率CROA(主營業(yè)務(wù)利潤/公司總資產(chǎn));投資者保護(hù)用上市公司審計(jì)報(bào)告意見類型表示,采用啞變量取值:審計(jì)報(bào)告是標(biāo)準(zhǔn)無保留意見取1,其他意見類型取0;股權(quán)結(jié)構(gòu):第一大股東持股比例、前五大股東股權(quán)制衡度、第一大股東的股權(quán)性質(zhì)(啞變量表示:國有控股取1、其他性質(zhì)控股股東取0)、管理者持股比例;控制變量:資產(chǎn)規(guī)模對數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率和公司成長性以及行業(yè)(見表1)。

    表1 變量定義表

    (三)模型設(shè)計(jì)

    根據(jù)研究假設(shè)和變量設(shè)計(jì),建立回歸方程(1),探討股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效影響的基本關(guān)系:

    為研究投資者保護(hù)對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的影響,選取投資者保護(hù)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的交叉項(xiàng),構(gòu)建回歸方程(2)、(3)和(4):

    四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2:股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差都小于1,穩(wěn)定性強(qiáng)。

    表2 描述性統(tǒng)計(jì)

    (二)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的回歸結(jié)果分析

    經(jīng)檢驗(yàn)解釋變量的容忍度和方差膨脹因子接近于1,不存在多重共線性;將上市公司數(shù)據(jù)代入方程(1),驗(yàn)證沒有投資者保護(hù)時(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系如表3。第一大股東持股比例與公司權(quán)益凈利率在10%顯著性水平正相關(guān),與主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)率在5%顯著性水平正相關(guān),說明我國上市公司股權(quán)集中在一定程度上促進(jìn)了公司績效的提升,第一大股東持股越多,越有動力進(jìn)行公司治理,監(jiān)督管理層降低代理成本,提高公司績效,假設(shè)1成立。管理層持股比例對公司績效的作用具有激勵效應(yīng)和保護(hù)效應(yīng)兩種效應(yīng)。激勵效應(yīng)是指管理層持股激勵管理層努力經(jīng)營,提高公司績效;保護(hù)效應(yīng)是指管理者持股比例太大時(shí),股東監(jiān)督難度和成本增加,降低公司績效。管理層持股比例與公司績效在10%,顯著性水平有正相關(guān)性。顯著性水平不高與我國上市公司管理層持股比例偏低有關(guān)。我國大部分上市公司是國有企業(yè)改制而來,股權(quán)較集中,對管理層實(shí)施股權(quán)激勵公司數(shù)量并不多,遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到激勵效應(yīng)發(fā)揮最大作用的比例,假設(shè)2成立。股權(quán)分散導(dǎo)致主要投資者“偷懶”,加大了管理層的權(quán)限,其他股東的“搭便車”行為使第一大股東沒有動力去監(jiān)管,管理層的監(jiān)管缺失增加了管理代理成本,管理層為自己謀利益,管理成本提高,公司治理效率變差。我國上市公司股權(quán)制衡度與公司績效在15%,顯著性水平是負(fù)相關(guān),說明我國股權(quán)制衡度高的企業(yè)數(shù)量不多,沒有發(fā)揮相應(yīng)的治理效應(yīng),假設(shè)3不成立。

    表3 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系多元回歸結(jié)果

    (三)投資者保護(hù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的回歸結(jié)果分析

    檢驗(yàn)投資者保護(hù)對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的影響,用最小二乘法對模型(2)(3)(4)進(jìn)行回歸,結(jié)果見表4。從(2)(3)(4)看出,投資者保護(hù)程度和公司績效在5%顯著性水平具有正相關(guān)關(guān)系,投資者保護(hù)程度高可以替代第一大股東對管理層的監(jiān)督,減少管理層代理成本;保護(hù)小股東利益不被控股股東占用,減小股權(quán)代理成本,提高資金使用效率,提高公司績效,假設(shè)4成立。從(2)(3)(4)看出:投資者保護(hù)程度高,控股股東性質(zhì)與公司績效在30%顯著性水平具有正相關(guān)關(guān)系,與表3中控股股東性質(zhì)與公司績效10%顯著性水平相比,已經(jīng)很大程度弱化。投資者保護(hù)程度高,控股股東性質(zhì)對公司績效影響不大;投資者保護(hù)程度高,股東對公司控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度減弱,管理者的監(jiān)督成本也可以降低,公司績效的差別不大,假設(shè)5不成立。從模型(2)看出:公司績效與第一大股東持股比例在20%顯著性水平有正相關(guān)關(guān)系,與之前10%顯著性水平相比減弱,交叉項(xiàng)與公司績效在15%顯著性水平有正相關(guān)關(guān)系。中國上市公司股權(quán)普遍集中,控股股東會侵占其他股東的利益,用其他股東的資金去投資風(fēng)險(xiǎn)大項(xiàng)目卻不承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任或是發(fā)生其他利益輸送行為,不利于企業(yè)績效的提升。投資者保護(hù)程度高可以降低控股股東對其他股東資金占用,減少利益輸送,降低股權(quán)代理成本,提升公司績效,假設(shè)6成立。從模型(3)看出:管理層持股比例和交叉項(xiàng)與公司績效在30%顯著性水平有正相關(guān)關(guān)系,比之前10%顯著性水平明顯弱化,因?yàn)橥顿Y者保護(hù)程度高,監(jiān)督管理層經(jīng)營,降低管理層對股東權(quán)益侵占,降低管理代理成本,提高公司績效,假設(shè)7成立。另外,從模型(4)看出:股權(quán)制衡度與公司績效關(guān)系在30%顯著性水平有正相關(guān)關(guān)系,與表3相比相關(guān)性方向改變,顯著性水平降低:投資者保護(hù)水平弱,股權(quán)分散,不利管理層監(jiān)督,管理層控制經(jīng)營權(quán),侵占上市公司利益,管理代理成本增加,降低公司績效;投資者保護(hù)程度高,加強(qiáng)了對管理層監(jiān)督,降低管理代理成本,提升公司績效,對股權(quán)制衡有替代作用。模型(2)(4)分析結(jié)論:在投資者保護(hù)水平高的情況下,股權(quán)集中或分散本身對公司治理作用不大,投資者保護(hù)對第一大股東和股權(quán)分散有替代效應(yīng)。

    表4 股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資者保護(hù)與公司績效關(guān)系多元回歸結(jié)果

    續(xù)表4

    五、研究結(jié)論與對策建議

    (一)主要結(jié)論

    研究發(fā)現(xiàn):投資者保護(hù)與公司績效具有顯著的正相關(guān)關(guān)系,投資者保護(hù)程度越高,公司績效越好。投資者保護(hù)弱化第一大持股比例和股權(quán)制衡度對公司績效的作用,管理層持股比例和公司績效呈正相關(guān)關(guān)系,控股股東股權(quán)性質(zhì)對企業(yè)績效具有一定影響。

    (二)建議和對策

    我國自2005年股權(quán)分置改革以來,上市公司的績效沒有大幅提升;我國投資者保護(hù)水平還不高,各地區(qū)保護(hù)投資者的程度不一致。因此,提高投資者保護(hù)程度是解決問題的關(guān)鍵。首先,必須做好內(nèi)部控制信息的透明化。內(nèi)部控制信息是控股股東和管理層是否經(jīng)營好上市公司的信息流,內(nèi)部控制信息的透明化能更好地監(jiān)督控股股東和管理層對上市公司的經(jīng)營,我國有關(guān)法規(guī)應(yīng)把上市公司內(nèi)部控制情況納入到注冊會計(jì)師審計(jì)發(fā)表的意見類型中。其次,詳盡出臺相應(yīng)的注冊會計(jì)師執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn),使注冊會計(jì)師明確執(zhí)業(yè)的各項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)、評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、評價(jià)程序、評價(jià)意見的信賴程度及在各種情況下需要承擔(dān)的責(zé)任。再次,提高審計(jì)中介的獨(dú)立性,加大會計(jì)師事務(wù)所與上市公司的合謀成本,加大懲罰力度,嚴(yán)格監(jiān)管審計(jì)中介。

    [1]王克敏,陳井勇.股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資者保護(hù)與公司績效[J].管理世界,2004,(7).

    [2]裘宗舜,饒靜.股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理環(huán)境與利益輸送——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng),2007,(9).

    [3]孫永祥,黃祖輝.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效[J].經(jīng)濟(jì)研究,2001,(2).

    Equity Structure,F(xiàn)irm Performance and the Protection for Investors’Interest

    CAO Yu-gui,ZHANG Jia-jia,WANG Huan-huan
    (School of Management and Economics,North China University of Water Resources and Electric Power,Zhengzhou 450011,China)

    The protection of the interests of investors is the core of corporate governance.Inner relationship exists in investor’s protection,equity structure and firm performance.We study the relationship between equity structure and firm performance after equity reformation and study how the investor’s protection impacts the equity structure and firm performance,At last,We propose suggestions aiming at the problems existed in the listed company governance.

    Equity structure;Investors’protection;Firm performance

    F830.91

    A

    1008—4444(2011)02—0069—04

    2011-02-25

    河南省政府決策招標(biāo)課題(B397)、河南省教育廳自然科學(xué)研究計(jì)劃項(xiàng)目(2010A630057)

    曹玉貴(1964—),男,河南鹿邑人,華北水利水電學(xué)院管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授,博士,研究方向?yàn)楣局卫砼c上市公司財(cái)務(wù)。

    (責(zé)任編輯:王菊芹)

    猜你喜歡
    股權(quán)結(jié)構(gòu)管理層股權(quán)
    核安全文化對管理層的要求
    萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理分析
    新形勢下私募股權(quán)投資發(fā)展趨勢及未來展望
    什么是股權(quán)轉(zhuǎn)讓,股權(quán)轉(zhuǎn)讓有哪些注意事項(xiàng)
    高級管理層股權(quán)激勵與企業(yè)績效的實(shí)證研究
    上市公司管理層持股對公司債務(wù)杠桿的影響
    湖湘論壇(2015年4期)2015-12-01 09:30:02
    股權(quán)結(jié)構(gòu)與信息透明度相關(guān)性的實(shí)證研究
    中國上市金融企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)績效分析
    定增相當(dāng)于股權(quán)眾籌
    七七八八系列之二 小步快跑搞定股權(quán)激勵
    亚洲专区国产一区二区| 亚洲一区二区三区色噜噜| 久久久午夜欧美精品| 国产91精品成人一区二区三区| 免费大片18禁| 久久99热6这里只有精品| av在线老鸭窝| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 久久99热这里只有精品18| 狠狠狠狠99中文字幕| 无人区码免费观看不卡| 亚洲av成人精品一区久久| 亚洲经典国产精华液单| 男人舔女人下体高潮全视频| 毛片一级片免费看久久久久 | 成人一区二区视频在线观看| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 在线免费观看的www视频| 99国产精品一区二区蜜桃av| 亚洲不卡免费看| 日本熟妇午夜| 国内揄拍国产精品人妻在线| 欧美在线一区亚洲| 在线播放国产精品三级| 小说图片视频综合网站| 丰满的人妻完整版| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 久久久色成人| 联通29元200g的流量卡| 色哟哟哟哟哟哟| 国产伦精品一区二区三区视频9| 99热网站在线观看| www.www免费av| 日韩欧美在线二视频| 天天一区二区日本电影三级| 婷婷六月久久综合丁香| 春色校园在线视频观看| 亚洲在线观看片| 欧美区成人在线视频| 黄色女人牲交| 亚洲最大成人手机在线| 国产探花在线观看一区二区| 久久精品人妻少妇| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| www.www免费av| 99久久成人亚洲精品观看| 精品福利观看| 丰满人妻一区二区三区视频av| 一区二区三区四区激情视频 | 麻豆成人午夜福利视频| 真实男女啪啪啪动态图| 九九在线视频观看精品| 国产成年人精品一区二区| 嫁个100分男人电影在线观看| 国产精品永久免费网站| 永久网站在线| 九九热线精品视视频播放| bbb黄色大片| 免费人成在线观看视频色| 国内精品美女久久久久久| 亚州av有码| 春色校园在线视频观看| 波多野结衣巨乳人妻| 日韩精品青青久久久久久| 男女边吃奶边做爰视频| 国产69精品久久久久777片| 日韩在线高清观看一区二区三区 | 日韩欧美精品免费久久| 午夜精品一区二区三区免费看| 成人欧美大片| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| avwww免费| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 夜夜夜夜夜久久久久| 在线观看舔阴道视频| 日日啪夜夜撸| 91久久精品国产一区二区成人| 校园春色视频在线观看| 女同久久另类99精品国产91| 有码 亚洲区| 可以在线观看的亚洲视频| av专区在线播放| 大型黄色视频在线免费观看| 亚洲国产欧美人成| 国产单亲对白刺激| .国产精品久久| 高清日韩中文字幕在线| 给我免费播放毛片高清在线观看| 久久久久久久久中文| 日韩精品青青久久久久久| 乱人视频在线观看| 亚洲avbb在线观看| 熟女电影av网| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 国内精品久久久久久久电影| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 国产精品久久久久久精品电影| 国模一区二区三区四区视频| 99热这里只有是精品50| 又粗又爽又猛毛片免费看| 91久久精品国产一区二区三区| 久久精品国产亚洲网站| 欧美精品啪啪一区二区三区| 美女黄网站色视频| 热99re8久久精品国产| 国产精品不卡视频一区二区| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 人妻夜夜爽99麻豆av| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 亚洲人与动物交配视频| 亚洲欧美日韩东京热| 国产不卡一卡二| 男女视频在线观看网站免费| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 色噜噜av男人的天堂激情| 最近最新免费中文字幕在线| 级片在线观看| 男女啪啪激烈高潮av片| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 内地一区二区视频在线| 中文亚洲av片在线观看爽| 国产高清视频在线观看网站| 最新在线观看一区二区三区| 亚洲最大成人中文| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 男人和女人高潮做爰伦理| 少妇的逼水好多| 国产精品无大码| 亚洲黑人精品在线| 免费人成在线观看视频色| 国产av在哪里看| 日本a在线网址| 欧美高清性xxxxhd video| 国产视频一区二区在线看| 免费高清视频大片| 在线免费观看不下载黄p国产 | 春色校园在线视频观看| 欧美日韩国产亚洲二区| 国产私拍福利视频在线观看| 久久精品国产亚洲网站| 女同久久另类99精品国产91| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 成人特级黄色片久久久久久久| 精品午夜福利在线看| 热99re8久久精品国产| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 亚洲精品色激情综合| 亚洲成人久久爱视频| 亚洲无线观看免费| 色吧在线观看| 夜夜夜夜夜久久久久| 国产黄片美女视频| 精品久久国产蜜桃| 久久精品国产鲁丝片午夜精品 | 欧美丝袜亚洲另类 | 久久九九热精品免费| 中文字幕高清在线视频| 国产伦精品一区二区三区视频9| 亚洲av免费高清在线观看| 亚洲午夜理论影院| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 最新在线观看一区二区三区| 日本黄色视频三级网站网址| 日本免费a在线| 亚洲第一电影网av| 欧美又色又爽又黄视频| 日韩欧美精品免费久久| 欧美激情国产日韩精品一区| 他把我摸到了高潮在线观看| 两人在一起打扑克的视频| 成年版毛片免费区| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 亚洲国产精品久久男人天堂| 又粗又爽又猛毛片免费看| 丝袜美腿在线中文| netflix在线观看网站| 欧美bdsm另类| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 亚洲18禁久久av| 少妇人妻精品综合一区二区 | 国产v大片淫在线免费观看| 日韩中文字幕欧美一区二区| 观看美女的网站| 亚洲天堂国产精品一区在线| 精品人妻视频免费看| 在线观看午夜福利视频| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 午夜影院日韩av| 最近最新免费中文字幕在线| 成人永久免费在线观看视频| 精品久久久久久久久av| 老司机福利观看| 日本黄色视频三级网站网址| 99国产精品一区二区蜜桃av| 日韩在线高清观看一区二区三区 | 性欧美人与动物交配| 黄色日韩在线| 露出奶头的视频| 黄色丝袜av网址大全| 日韩一本色道免费dvd| 久久亚洲真实| 国产成人一区二区在线| 我的女老师完整版在线观看| 成年女人毛片免费观看观看9| 国产精品久久久久久久电影| 香蕉av资源在线| 久久午夜福利片| 国产大屁股一区二区在线视频| 日韩,欧美,国产一区二区三区 | 亚洲国产精品久久男人天堂| 99国产极品粉嫩在线观看| 97热精品久久久久久| 成人一区二区视频在线观看| 99热网站在线观看| 欧美极品一区二区三区四区| 1000部很黄的大片| 俺也久久电影网| 在线观看舔阴道视频| 99久久中文字幕三级久久日本| 久久99热6这里只有精品| 一区二区三区激情视频| 制服丝袜大香蕉在线| 精品久久久噜噜| 日韩欧美精品v在线| 一本一本综合久久| 欧美日韩综合久久久久久 | 中文字幕久久专区| 少妇被粗大猛烈的视频| xxxwww97欧美| 欧美一区二区精品小视频在线| 69av精品久久久久久| 99热精品在线国产| 国产精品一及| 日韩欧美在线二视频| 神马国产精品三级电影在线观看| 亚洲国产色片| 久久香蕉精品热| 国产精品精品国产色婷婷| 久久国产精品人妻蜜桃| 国产精品av视频在线免费观看| 热99re8久久精品国产| 精品不卡国产一区二区三区| 欧美激情在线99| 午夜免费男女啪啪视频观看 | 久久九九热精品免费| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 亚洲性夜色夜夜综合| 亚洲人成网站高清观看| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 桃色一区二区三区在线观看| 色哟哟哟哟哟哟| 一个人观看的视频www高清免费观看| 午夜视频国产福利| 色吧在线观看| 国产av一区在线观看免费| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 国产黄a三级三级三级人| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 午夜福利在线在线| 午夜爱爱视频在线播放| 国内精品美女久久久久久| 一个人观看的视频www高清免费观看| 欧美高清成人免费视频www| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 日韩欧美国产在线观看| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 不卡一级毛片| 春色校园在线视频观看| 在线观看免费视频日本深夜| 毛片一级片免费看久久久久 | 亚洲国产欧美人成| 99热精品在线国产| 波多野结衣高清作品| 九九爱精品视频在线观看| 午夜福利在线在线| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 亚洲国产高清在线一区二区三| 久久久久久久精品吃奶| 少妇熟女aⅴ在线视频| 免费电影在线观看免费观看| 99久久成人亚洲精品观看| 日本色播在线视频| 桃色一区二区三区在线观看| 日本五十路高清| 久久久色成人| 国产一区二区三区视频了| 日韩欧美免费精品| 亚洲性久久影院| 变态另类丝袜制服| 精品国内亚洲2022精品成人| 99久久中文字幕三级久久日本| 成熟少妇高潮喷水视频| 一级a爱片免费观看的视频| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 成年女人看的毛片在线观看| 在线观看午夜福利视频| 麻豆成人av在线观看| а√天堂www在线а√下载| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 哪里可以看免费的av片| 99热这里只有是精品50| 欧美黑人欧美精品刺激| 亚洲av成人精品一区久久| 色综合亚洲欧美另类图片| 日本黄色片子视频| 精品人妻偷拍中文字幕| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 日本黄大片高清| 99riav亚洲国产免费| 婷婷亚洲欧美| 日韩av在线大香蕉| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 日本a在线网址| 国产精品不卡视频一区二区| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 国产av麻豆久久久久久久| 亚州av有码| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 国产精品久久久久久精品电影| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 亚洲自拍偷在线| 国产麻豆成人av免费视频| 动漫黄色视频在线观看| 国产精华一区二区三区| 日本黄色视频三级网站网址| 国内精品宾馆在线| 国产一级毛片七仙女欲春2| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 欧美不卡视频在线免费观看| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 偷拍熟女少妇极品色| 免费av观看视频| 成人特级av手机在线观看| 成人一区二区视频在线观看| 国产精品三级大全| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 91麻豆精品激情在线观看国产| 国产久久久一区二区三区| 少妇丰满av| 老司机午夜福利在线观看视频| 欧美日本亚洲视频在线播放| 国产精品伦人一区二区| 欧美bdsm另类| 日韩欧美在线二视频| 午夜a级毛片| 极品教师在线视频| 欧美日韩精品成人综合77777| 美女高潮的动态| 日本与韩国留学比较| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 又粗又爽又猛毛片免费看| 精品人妻熟女av久视频| 此物有八面人人有两片| 韩国av在线不卡| 午夜免费成人在线视频| 干丝袜人妻中文字幕| 精品人妻1区二区| 免费在线观看成人毛片| av中文乱码字幕在线| 热99re8久久精品国产| 久久精品人妻少妇| 99热这里只有是精品在线观看| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 亚洲人成伊人成综合网2020| 村上凉子中文字幕在线| 亚洲av免费高清在线观看| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 国产亚洲91精品色在线| 久久久久久人妻| 久久99精品国语久久久| 好男人视频免费观看在线| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 日日撸夜夜添| 国产精品蜜桃在线观看| av.在线天堂| 久久精品久久精品一区二区三区| 精品视频人人做人人爽| 人体艺术视频欧美日本| 各种免费的搞黄视频| 久久人人爽人人片av| 亚洲久久久国产精品| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 嘟嘟电影网在线观看| 久久热精品热| 大片免费播放器 马上看| 久久av网站| 大码成人一级视频| av在线app专区| 日本午夜av视频| 美女cb高潮喷水在线观看| h视频一区二区三区| 国产成人免费观看mmmm| 纯流量卡能插随身wifi吗| 国产黄频视频在线观看| 久久久久精品性色| 女人久久www免费人成看片| 日韩制服骚丝袜av| 国产中年淑女户外野战色| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 国产高清有码在线观看视频| 国产精品人妻久久久久久| 最近最新中文字幕免费大全7| 亚洲精品国产av蜜桃| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 日本欧美国产在线视频| 黑丝袜美女国产一区| 丰满迷人的少妇在线观看| 男人添女人高潮全过程视频| 看非洲黑人一级黄片| 免费黄色在线免费观看| 亚洲第一区二区三区不卡| 青青草视频在线视频观看| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 亚洲一区二区三区欧美精品| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 97超碰精品成人国产| 亚洲国产欧美在线一区| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 男女啪啪激烈高潮av片| 我要看黄色一级片免费的| 国产精品.久久久| 舔av片在线| 免费人成在线观看视频色| 99热网站在线观看| 如何舔出高潮| 国产亚洲5aaaaa淫片| 下体分泌物呈黄色| 国产av精品麻豆| 久久6这里有精品| 国产伦理片在线播放av一区| 一级a做视频免费观看| 亚洲精品国产av成人精品| 国产毛片在线视频| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 熟妇人妻不卡中文字幕| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 色婷婷久久久亚洲欧美| 男女边摸边吃奶| 超碰97精品在线观看| 99热网站在线观看| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 爱豆传媒免费全集在线观看| 赤兔流量卡办理| 在线观看美女被高潮喷水网站| 亚洲最大成人中文| 丰满少妇做爰视频| 永久免费av网站大全| 麻豆乱淫一区二区| 成人国产麻豆网| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 国产在线视频一区二区| 亚洲欧美清纯卡通| 日韩av不卡免费在线播放| 建设人人有责人人尽责人人享有的 | 又大又黄又爽视频免费| 成人美女网站在线观看视频| 伦理电影免费视频| 亚洲国产日韩一区二区| 中文字幕精品免费在线观看视频 | 欧美成人精品欧美一级黄| 日本vs欧美在线观看视频 | 纵有疾风起免费观看全集完整版| 色视频www国产| 99热国产这里只有精品6| 一个人免费看片子| 成人影院久久| 一个人看的www免费观看视频| 中文字幕精品免费在线观看视频 | 亚洲国产成人一精品久久久| 一本色道久久久久久精品综合| 国产色婷婷99| 青青草视频在线视频观看| 波野结衣二区三区在线| 熟女人妻精品中文字幕| 欧美日韩视频精品一区| 免费黄频网站在线观看国产| 久久ye,这里只有精品| 九草在线视频观看| 毛片女人毛片| 在线观看免费日韩欧美大片 | 欧美3d第一页| 久久久成人免费电影| 成年女人在线观看亚洲视频| 免费观看性生交大片5| 国产熟女欧美一区二区| 免费在线观看成人毛片| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 成年女人在线观看亚洲视频| 91在线精品国自产拍蜜月| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 免费在线观看成人毛片| 日韩制服骚丝袜av| 亚洲人成网站在线观看播放| 91精品伊人久久大香线蕉| 亚洲av日韩在线播放| 欧美丝袜亚洲另类| 久久久成人免费电影| 99久久精品一区二区三区| 国产高清有码在线观看视频| 国产免费福利视频在线观看| 亚洲av综合色区一区| 十分钟在线观看高清视频www | 国产精品一区二区三区四区免费观看| 日韩亚洲欧美综合| 日本色播在线视频| 国产色婷婷99| 久久青草综合色| 高清午夜精品一区二区三区| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 精品久久久久久电影网| 国产精品国产av在线观看| 天天躁日日操中文字幕| 91久久精品电影网| 晚上一个人看的免费电影| av又黄又爽大尺度在线免费看| 日韩在线高清观看一区二区三区| 欧美成人一区二区免费高清观看| 精品人妻偷拍中文字幕| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 午夜激情久久久久久久| 看免费成人av毛片| 国产精品嫩草影院av在线观看| 日本av免费视频播放| 免费黄频网站在线观看国产| 久久人人爽av亚洲精品天堂 | 麻豆乱淫一区二区| 亚洲av.av天堂| 日韩在线高清观看一区二区三区| av国产久精品久网站免费入址| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 黑人高潮一二区| 欧美人与善性xxx| 久久国内精品自在自线图片| 国产精品无大码| 国产成人a区在线观看| 日韩成人av中文字幕在线观看| 高清午夜精品一区二区三区| 热re99久久精品国产66热6| 我的女老师完整版在线观看| 麻豆成人av视频| 一本久久精品| 国产一区二区三区av在线| 在线观看一区二区三区激情| 久久精品久久精品一区二区三区| 高清黄色对白视频在线免费看 | 久久久久国产网址| a 毛片基地| 看非洲黑人一级黄片| av专区在线播放| 嫩草影院入口| 蜜臀久久99精品久久宅男| 最近最新中文字幕大全电影3| 深爱激情五月婷婷| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| av又黄又爽大尺度在线免费看| 免费看光身美女| 亚洲国产精品成人久久小说| 少妇人妻 视频| 人妻 亚洲 视频| 好男人视频免费观看在线| 国产精品国产三级专区第一集| 在线观看人妻少妇| 黄色怎么调成土黄色| 亚洲欧美精品自产自拍| 午夜精品国产一区二区电影| av一本久久久久| 在线天堂最新版资源| 亚洲精品中文字幕在线视频 | 深爱激情五月婷婷| 寂寞人妻少妇视频99o| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 麻豆国产97在线/欧美| 欧美最新免费一区二区三区| 99热这里只有是精品在线观看| 亚洲精品乱久久久久久| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 国产成人免费观看mmmm| 久久精品国产亚洲av涩爱| 麻豆成人午夜福利视频| 精品一区二区免费观看| 欧美人与善性xxx| 亚洲国产精品成人久久小说| 亚洲怡红院男人天堂| 久久亚洲国产成人精品v| 久久久色成人| 国产精品av视频在线免费观看| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 国产精品熟女久久久久浪| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 久久久精品免费免费高清| 91在线精品国自产拍蜜月| 免费观看在线日韩| 亚洲av综合色区一区| 黑人高潮一二区| 高清视频免费观看一区二区| 简卡轻食公司| 精品一区二区免费观看| 亚洲在久久综合| 狂野欧美激情性bbbbbb| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 不卡视频在线观看欧美| 精品人妻熟女av久视频| av免费在线看不卡| 黄色配什么色好看| 日韩一区二区三区影片| 国产一区亚洲一区在线观看|