中國(guó)上市公司定向增發(fā)公告的信息含量研究
——來自上海股市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

黃新建,岳巧英

(重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院,重慶 400044)

中國(guó)上市公司定向增發(fā)公告的信息含量研究
——來自上海股市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

黃新建,岳巧英

(重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院,重慶 400044)

信息含量是基于決策有用的信息觀對(duì)半強(qiáng)型市場(chǎng)效率評(píng)價(jià)的一種研究方法。文章采用標(biāo)準(zhǔn)的事項(xiàng)研究法,選取上交所A股上市公司 2007年到 2008年發(fā)生的 103個(gè)定向增發(fā)事件為研究對(duì)象,同時(shí)采用市場(chǎng)模型和均值調(diào)整模型考察中國(guó)上市公司定向增發(fā)公告的信息含量。兩種價(jià)格檢驗(yàn)?zāi)Ｐ途砻?定向增發(fā)預(yù)案公告發(fā)布之后,樣本公司獲得顯著為正的累積超額收益率,定向增發(fā)事件被市場(chǎng)和投資者視為“好消息”,說明上市公司定向增發(fā)公告具有信息含量。作為典型的非會(huì)計(jì)事項(xiàng)的信息含量研究,文章支持了決策有用的信息觀。不管是時(shí)間窗口、時(shí)間點(diǎn)還是分行業(yè)的實(shí)證研究,其結(jié)果均表明,定向增發(fā)公告具有信息含量。

信息含量;定向增發(fā)公告;累積超額報(bào)酬

一、引言

信息含量研究起源于對(duì)市場(chǎng)效率的討論。經(jīng)濟(jì)學(xué)是研究稀缺資源最優(yōu)配置的科學(xué),資本市場(chǎng)(主要指證券市場(chǎng))則為資金的合理流動(dòng)和最優(yōu)配置提供了一個(gè)交易平臺(tái),因此也成為了研究焦點(diǎn)。市場(chǎng)效率是資本市場(chǎng)的核心特征,它主要討論證券價(jià)格與信息之間的關(guān)系,證券市場(chǎng)之所以有效,是因?yàn)樽C券價(jià)格“充分反映”了可提供的信息。但是,因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱、道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇等因素的存在,市場(chǎng)完全有效只是一種理想狀態(tài)。Fama根據(jù)證券價(jià)格反映不同類型信息(歷史信息、公開發(fā)表信息和內(nèi)幕信息)的程度解釋了三種類型的市場(chǎng)效率:弱型有效、半強(qiáng)型有效和強(qiáng)型有效。大量的研究成果表明,中國(guó)的證券市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到了弱型效率,因此目前主要集中研究對(duì)半強(qiáng)型效率的評(píng)價(jià),即對(duì)公開信息的信息含量研究[1]。筆者通過對(duì)中國(guó)上市公司定向增發(fā)公告的信息含量的研究,幫助準(zhǔn)則制定者準(zhǔn)確把握投資者重視的信息,進(jìn)一步提高信息的有用性。

定向增發(fā)即向特定投資者發(fā)行,也叫非公開發(fā)行。2006年 5月 28日,證監(jiān)會(huì)頒布并實(shí)施了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》,建立上市公司向特定對(duì)象非公開發(fā)行新股(簡(jiǎn)稱定向增發(fā))的制度。由于非公開發(fā)行具有不增加即期擴(kuò)容壓力、門檻低、發(fā)行周期短等獨(dú)特優(yōu)勢(shì),很快成為中國(guó)上市公司再融資的主流方式。

股改前關(guān)于增發(fā)的公告效應(yīng)研究已經(jīng)較為成熟,那么,股改后關(guān)于定向增發(fā)的公告是否具有信息含量呢?圍繞這個(gè)話題,我們根據(jù)有效市場(chǎng)理論和信號(hào)理論,把上市公司定向增發(fā)事件看成是一個(gè)公開發(fā)表信息,這個(gè)信息體現(xiàn)了企業(yè)具有某種不確定性信號(hào),從而促使市場(chǎng)對(duì)這些企業(yè)的股票進(jìn)行重新估價(jià),引起股價(jià)或者交易量的變動(dòng)。那么,這種不確定性信號(hào)對(duì)投資者而言到底是“好消息”還是“壞消息”呢?投資者是否會(huì)像上市公司一樣對(duì)定向增發(fā)同樣青睞呢?我們對(duì)實(shí)施定向增發(fā)的上市公司的特別關(guān)注以及對(duì)樣本的嚴(yán)格選擇為我們研究典型的非會(huì)計(jì)事項(xiàng) (上市公司定向增發(fā)事件)的信息含量提供了一個(gè)契機(jī)。

從證監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)來看,自 2007年起截至2008年一季度,上證 A股共有 108家上市公司完成定向增發(fā),僅 2008年一季度實(shí)施定向增發(fā)的公司就達(dá) 25家。從以上數(shù)據(jù)可以看出,定向增發(fā)作為上市公司再融資的一種方式,在股權(quán)分置改革實(shí)施之后,已經(jīng)越來越受到上市公司的青睞。

筆者以中國(guó)上海證券交易所 A股上市公司2007年到 2008年一季度發(fā)生的 103個(gè)定向增發(fā)事件為研究對(duì)象,采用標(biāo)準(zhǔn)的事項(xiàng)研究法和市場(chǎng)模型、均值調(diào)整模型估計(jì)超額回報(bào),對(duì)定向增發(fā)公告在事件日[0,20]時(shí)間窗口的信息含量進(jìn)行實(shí)證研究,兩種價(jià)格檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷难芯拷Y(jié)果均表明,樣本公司發(fā)布定向增發(fā)預(yù)案公告[0,20]時(shí)間窗口內(nèi)獲得顯著為正的超額累積收益率,定向增發(fā)事件被市場(chǎng)和投資者視為“好消息”,說明上市公司定向增發(fā)公告具有信息含量;時(shí)間點(diǎn)的累積超額回報(bào)檢驗(yàn)說明,定向增發(fā)事件引起了樣本公司股價(jià)顯著為正的方向變動(dòng),該事件具有信息含量;分行業(yè)的累積超額回報(bào)檢驗(yàn)表明,有些行業(yè)是具有信息含量的,而有些行業(yè)卻不具有信息含量,這說明定向增發(fā)預(yù)案公告的信息含量具有行業(yè)相關(guān)性。整體來說,定向增發(fā)公告具有一定程度的信息含量,筆者的結(jié)論支持決策有用的信息觀。

二、國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究成果

20世紀(jì) 60年代,Ball和Brown關(guān)于盈利公告信息含量的研究,促使信息含量研究成為實(shí)證會(huì)計(jì)研究及其理論構(gòu)建的一個(gè)重要分支[2]。

信息含量研究起源于美國(guó),從 20世紀(jì) 60年代至今,對(duì)信息含量的研究成果十分豐富。Beave研究了股票價(jià)格與收益之間的關(guān)系,認(rèn)為收益是股票價(jià)格變化的滯后反應(yīng),而股票價(jià)格的獨(dú)立性使它與收益的相關(guān)系數(shù)接近 0[3];Mcanally和 Stinson指出某些原因?qū)е碌氖找孀兓粫?huì)改變股票的價(jià)格,某些原因引起的股票價(jià)格變化不會(huì)導(dǎo)致收益的改變[4]。此外,Fama指出,市場(chǎng)能夠認(rèn)識(shí)到股票分割所隱含的股利增加的信息,并利用該信息重新估計(jì)股票的預(yù)期收益,從而驗(yàn)證了股利分配具有信息含量的假設(shè)[5];Watts的研究中發(fā)現(xiàn)未來的收益變化與目前未預(yù)期的股利變化之間的正相關(guān)關(guān)系,驗(yàn)證了股利具有信息含量的假設(shè)[6]。

中國(guó)國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)起步較晚,市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特殊,市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制不健全。這一系列因素導(dǎo)致中國(guó)對(duì)于實(shí)證會(huì)計(jì)的研究起步也較晚,但研究信息含量的累累成果卻是顯而易見的。趙宇龍對(duì)滬市上市公司的年度會(huì)計(jì)盈余報(bào)告進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)研究,結(jié)果表明會(huì)計(jì)盈余披露具有信息含量,開創(chuàng)了中國(guó)的實(shí)證會(huì)計(jì)研究[7]。栗煜霞和李宏貴對(duì)上市公司的季度報(bào)告信息含量進(jìn)行研究,得出的結(jié)論表明季度報(bào)告具有明顯的信息含量[8]。王晉斌在考慮中簽率與申購成本的條件下測(cè)度滬市 1997年上半年新上市股票的預(yù)期超額報(bào)酬率,得出中國(guó)滬市新上市股票存在超額報(bào)酬率可能的結(jié)論[9];劉力和李文德對(duì)股票首次公開發(fā)行首日超額收益的研究,也得出了同樣的結(jié)論[10]。此外,王震等對(duì)被實(shí)施特別處理的公司 (ST)進(jìn)行研究,其結(jié)果顯示市場(chǎng)對(duì) ST公告作出了理性的負(fù)面反應(yīng)[11];朱曉婷和楊世忠發(fā)現(xiàn)了早披露年報(bào)公司的市場(chǎng)反應(yīng)顯著強(qiáng)于晚披露公司,從而得出了及時(shí)性具有信息含量的肯定結(jié)論[12];周繁和譚勁松通過對(duì)獨(dú)立董事辭職的研究,表明得出市場(chǎng)對(duì)一次多人同時(shí)辭職有所識(shí)別但對(duì)多次辭職并沒有識(shí)別[13]。

雖然定向增發(fā)實(shí)施僅 3年多,但學(xué)術(shù)界對(duì)于這方面的研究還是很多。黃健中對(duì)上市公司非公開發(fā)行定價(jià)基準(zhǔn)日問題做了探討,認(rèn)為董事會(huì)召開日為私募定價(jià)基準(zhǔn)日,并且引入市價(jià)折扣約束與股價(jià)影響的市場(chǎng)化淘汰約束,確立董事會(huì)的融資權(quán)邊界,擬定操縱股價(jià)的制約規(guī)則[14];王家新和劉曦發(fā)現(xiàn)不同方式的增發(fā)公告之間,不同募資投向方案之間的股價(jià)效應(yīng)存在顯著差異,對(duì)市場(chǎng)決策具有重要影響[15];鄒斌論述了定向增發(fā)三大模式以及受到市場(chǎng)熱捧的原因[16]。但是上述關(guān)于定向增發(fā)的研究均為理論研究,對(duì)該事件只做了定性的分析。筆者將選取股權(quán)分置改革后的上市公司為樣本,從實(shí)證的角度考察定向增發(fā)事件對(duì)股票價(jià)格的影響,以及該事件如何使上市公司獲得超額收益,這給定向增發(fā)事件受到市場(chǎng)熱捧提供有力的數(shù)據(jù)支撐,同時(shí)也揭示了股權(quán)分置改革的意義以及對(duì)資本市場(chǎng)的深遠(yuǎn)影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取

定向增發(fā)的重要時(shí)間點(diǎn)包括:預(yù)案公告日、股東大會(huì)公告日、證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)公告日、定向增發(fā)實(shí)施日。由于董事會(huì)的預(yù)案公告公布之后,股東大會(huì)都會(huì)通過,但是證監(jiān)會(huì)不一定批準(zhǔn),相對(duì)而言預(yù)案公告日對(duì)公司的股價(jià)影響最大,因此筆者選取預(yù)案公告日為事件日。事件期取事件日前 180個(gè)交易日,事件日后 20個(gè)交易日,即[-180,20]為事件期。

由于目前沒有現(xiàn)成的上市公司定向增發(fā)的數(shù)據(jù)庫,本研究對(duì)實(shí)施定向增發(fā)的上市公司樣本的選擇全部用手工收集數(shù)據(jù)完成。首先,我們?cè)谏虾ＷC券交易所 (http://www.sse.com.cn)找出 2007年至2008年一季度實(shí)施定向增發(fā)的上市公司 (A股企業(yè)),再在定期公告中找出每個(gè)定向增發(fā)的上市公司的預(yù)案公告日。實(shí)施定向增發(fā)的上市公司共 108家,剔除被實(shí)施特別處理的公司 2家,超過 15天的不連續(xù)交易 3家。最終得到 103個(gè)樣本,樣本統(tǒng)計(jì)如表 1所示。

表 1 實(shí)施定向增發(fā)的上市公司的樣本統(tǒng)計(jì)

筆者的數(shù)據(jù)處理使用 SPSS12.0統(tǒng)計(jì)軟件。

(二)價(jià)格檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

信息含量的研究方法主要分為交易量檢驗(yàn)和價(jià)格檢驗(yàn),從現(xiàn)有的研究成果來看,價(jià)格檢驗(yàn)已得到學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)同;而交易量檢驗(yàn)到目前為止還沒有得到學(xué)術(shù)界的一致認(rèn)同。價(jià)格檢驗(yàn)方法主要有兩種模型:市場(chǎng)模型和均值調(diào)整模型。

對(duì)于價(jià)格檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?

我們定義定向增發(fā)事件為新信息θ,φt-1為定向增發(fā)預(yù)案公告公布之前的信息集,而φt為公告公布之后的信息集,則θ=φt-φt-1;定義 Ri,t為股票 i在t日的日收益率,Ri,t=Pit/φt;Ai,t為股票 i在 t日的超額回報(bào),Ai,t=Pit/φt-E(Pit/φt-1);由此可知 Ai,t= Ri,t-E(Pit/φt-1)。而對(duì)于股票預(yù)期收益 E(Pit/φt-1)的估計(jì),主要可以采用兩種方法,也就是以下兩種模型:

(1)市場(chǎng)模型。

其中,αi和βi是估計(jì)期[-180,0]內(nèi)的 OLS估計(jì)值。

(2)均值調(diào)整模型。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)時(shí)間窗口的累積超額回報(bào)檢驗(yàn)

本研究選取定向增發(fā)預(yù)案公告之后的 20個(gè)交易日為研究對(duì)象,研究的結(jié)果如下。

1.市場(chǎng)模型

市場(chǎng)模型以樣本公司在事件日 [-180,0]時(shí)間窗口內(nèi)的OLS估計(jì)值作為股價(jià)預(yù)期收益的估計(jì)。我們以定向增發(fā)預(yù)案公告公布之后的 5天為一個(gè)時(shí)間窗口共檢驗(yàn)了 4個(gè)事件窗口的超額累積收益率。樣本公司在定向增發(fā)預(yù)案公告事件日[0,20]時(shí)間窗口的累積超額回報(bào)見表 2。

表 2 樣本公司[0,20]時(shí)間窗口的累積超額回報(bào)(市場(chǎng)模型)

表 2的實(shí)證結(jié)果表明,樣本公司在事件日 [5, 10)通過 5%的顯著性檢驗(yàn),在窗口[10,15)和[15, 20)通過了 1%的顯著性檢驗(yàn)。這表明定向增發(fā)公告公布之后的第 5至第 20個(gè)交易日內(nèi),樣本公司在三個(gè)區(qū)間段的累積超額回報(bào)都為正。綜合看來,公告公布后的 20個(gè)交易日內(nèi),樣本公司獲得了17.41%的累積超額報(bào)酬。市場(chǎng)模型的實(shí)證結(jié)果表明,市場(chǎng)和投資者視定向增發(fā)為“好消息”,說明定向增發(fā)預(yù)案公告具有信息含量。

2.均值調(diào)整模型

均值調(diào)整模型以樣本公司在事件日 [-180,0]時(shí)間窗口內(nèi)的日平均收益率作為股價(jià)預(yù)期收益的估計(jì)。樣本公司在定向增發(fā)預(yù)案公告事件日[0,20]時(shí)間窗口的累積超額回報(bào)見表 3。

表 3 樣本公司[0,20]時(shí)間窗口的累積超額回報(bào)(均值調(diào)整模型)

表 3的實(shí)證結(jié)果表明,定向增發(fā)預(yù)案公告公布之后的第 5至第 20個(gè)交易日內(nèi),樣本公司在 5個(gè)交易日為區(qū)間的三個(gè)區(qū)間段的累及超額回報(bào)都為正,這和市場(chǎng)模型得出的結(jié)果是一致的,該事件具有信息含量。

為了更清楚地看到變化的趨勢(shì),我們將兩種模型的 Car[0,20]的檢驗(yàn)結(jié)果繪制成圖 1。

圖 1 兩種檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷?Car[0,20]描述性統(tǒng)計(jì)

從圖 1可以看到,市場(chǎng)模型呈現(xiàn)遞增的趨勢(shì),獲得的累積超額報(bào)酬最大值已經(jīng)接近 10%。如此大的累積超額收益表明市場(chǎng)和投資者視定向增發(fā)為“好消息”,進(jìn)一步說明定向增發(fā)公告具有信息含量。

(二)時(shí)間點(diǎn)的累積超額回報(bào)檢驗(yàn)

我們研究了定向增發(fā)預(yù)案公告日之后[0,20]時(shí)間窗口的累積超額回報(bào)。在這一節(jié),我們將更詳細(xì)地研究定向增發(fā)事件前第 5天至事件后第 15天之間每一天的超額累積收益率,仍然采用兩種價(jià)格檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

我們以定向增發(fā)預(yù)案公告公布之前的第 5天為基準(zhǔn)點(diǎn),考察定向增發(fā)時(shí)間前后共計(jì) 21天 (包括定向增發(fā)日)的超額累積收益率。樣本公司在定向增發(fā)預(yù)案公告事件日[-5,15]時(shí)間點(diǎn)的累積超額回報(bào)見表 4。

表 4 樣本公司[-5,15]時(shí)間點(diǎn)的累積超額回報(bào)

從表 4可知,除了時(shí)間點(diǎn) -4未通過顯著性檢驗(yàn)外,其余均通過了 1%或 5%的顯著性檢驗(yàn),并且樣本公司定向增發(fā)預(yù)案公告事件日前后共計(jì) 20天均獲得了正的累積超額收益率。市場(chǎng)模型和均值調(diào)整模型的實(shí)證結(jié)果都說明了,定向增發(fā)事件引起了樣本公司股價(jià)顯著為正的方向變動(dòng),該事件具有信息含量。

將兩種模型不同時(shí)間點(diǎn)的檢驗(yàn)結(jié)果繪制成圖 2。

從圖 2可知,定向增發(fā)公告公布以前,由市場(chǎng)模型和均值調(diào)整模型計(jì)算出的累積超額報(bào)酬相同;但是在定向增發(fā)公告日,兩模型的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)一種完全不同的趨勢(shì):市場(chǎng)模型仍然呈上升趨勢(shì),而均值調(diào)整模型明顯的呈下降趨勢(shì)。公告日之后的 15天,兩種模型計(jì)算出的累積超額回報(bào)均呈現(xiàn)上下波動(dòng)的趨勢(shì)。總的來說,兩種模型均獲得了正的累積超額回報(bào),雖然各個(gè)時(shí)間點(diǎn)上下波動(dòng),但從整體看來是呈現(xiàn)上升趨勢(shì)的。這種上升趨勢(shì)市場(chǎng)模型比均值調(diào)整模型明顯些。圖 2充分說明,定向增發(fā)公告具有信息含量。

五、研究結(jié)論及政策建議

(一)研究結(jié)論

我們根據(jù)公開獲取的資料收集了 2007年至2008年一季度發(fā)生的定向增發(fā)公告共計(jì) 103個(gè)樣本,采用市場(chǎng)模型和均值調(diào)整模型兩種價(jià)格檢驗(yàn)?zāi)Ｐ涂疾鞓颖竟驹诙ㄏ蛟霭l(fā)預(yù)案公告事件日[0,20]時(shí)間窗口的股價(jià)變動(dòng)。兩種模型的檢驗(yàn)結(jié)果均表明,樣本公司在觀察時(shí)間窗口獲得顯著為正的累積超額回報(bào),定向增發(fā)事件具有信息含量。接著,我們對(duì)時(shí)間點(diǎn) (公告前 5個(gè)交易日至公告后 15個(gè)交易日)的累積超額回報(bào)做了實(shí)證檢驗(yàn),結(jié)果表明,定向增發(fā)事件引起了樣本公司股價(jià)顯著為正的方向變動(dòng),該事件具有信息含量。整體來說,市場(chǎng)和投資者視定向增發(fā)事件為“好消息”,定向增發(fā)事件具有一定的信息含量。同時(shí),作為典型的非會(huì)計(jì)事項(xiàng),定向增發(fā)事件具有信息含量支持了決策有用的信息觀。

(二)政策建議

雖然定向增發(fā)被市場(chǎng)視為“好消息”,但我們要考慮到目前定向增發(fā)的管理規(guī)則還有待進(jìn)一步細(xì)化,應(yīng)該進(jìn)一步明確定價(jià)的原則和方法以避免上市公司的董事會(huì)根據(jù)自身利益最大化的需要來確定基準(zhǔn)日,并且應(yīng)該加強(qiáng)信息披露和對(duì)違規(guī)行為的監(jiān)管,一定要做到公平、公正、公開,杜絕內(nèi)幕交易和利益輸送行為,因此有必要進(jìn)一步加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)審核甄別的職能。

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A Study on the Information Content of the D irectional Issuance Notice of Chinese L isted Compan ies:from the Empirical Evidence of Shangha i StockMarket

HUANG Xin-jian,YUE Qiao-ying
(College of Econom ics and Business Adm inistration,Chongqing University,Chongqing 400044,P.R.China)

Information content,based on the concept of useful information for decision-making,is a research method for evaluating the semi-strong-market efficiency.This study selects 103 directional additional events,which were directed by the A-share listed companies of China’s Shanghai Stock Exchange from 2007 to 2008,as the research objects.This research also uses two price testing model(market model and mean adjustment model)to measure the infor mation content on the directional issuance notice,which are directed by Chinese Listed companies.The findingsof two testmodelprice indicate that sample companies have the cumulative surplus yield which is significant positive,and directional additional events are seen as“good news”by the market and investors.These events have information content.As a typical non-accounting research on the infor mation content,this paper supports the concept of useful information for decision-making.The results of the empirical research show that the notice of additional directional has information content,regardless of the time window,time point or sub-sectors.

information content;directional issuance notice;cumulative excess return

F830.91(251)

A

1008-5831(2011)01-0048-06

(責(zé)任編輯 傅旭東)

2009-11-30

黃新建(1972-),重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院副教授,博士,碩士研究生導(dǎo)師,中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師,復(fù)旦大學(xué)工商管理博士后,主要從事會(huì)計(jì)信息、盈余管理、財(cái)務(wù)舞弊與資本市場(chǎng)中的會(huì)計(jì)問題研究。