自由現(xiàn)金流代理問(wèn)題及其約束機(jī)制研究述評(píng)

重慶電子工程職業(yè)學(xué)院 劉 靜

自由現(xiàn)金流代理問(wèn)題及其約束機(jī)制研究述評(píng)

重慶電子工程職業(yè)學(xué)院 劉 靜

公司治理的研究是學(xué)術(shù)界的重要課題之一，自從Jensen和Meckling提出代理成本學(xué)說(shuō)后，公司治理的相關(guān)研究也隨之展開(kāi)了一系列深刻的創(chuàng)新性研究，最具代表性的即是Jensen于1986年提出的自由現(xiàn)金流假說(shuō)，其作為代理成本學(xué)說(shuō)的重要分支，已成為公司財(cái)務(wù)理論的核心概念之一。自由現(xiàn)金流假說(shuō)認(rèn)為高自由現(xiàn)金流且成長(zhǎng)性較低的企業(yè)很可能促使公司管理層進(jìn)行過(guò)度投資并產(chǎn)生非最優(yōu)費(fèi)用，也會(huì)導(dǎo)致管理層提高控制租、在職消費(fèi)水平或是建立自身“帝國(guó)”等，管理層很可能會(huì)通過(guò)操縱財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)掩飾這種代理成本，從而導(dǎo)致自由現(xiàn)金流代理成本的產(chǎn)生。本文對(duì)自由現(xiàn)金流代理問(wèn)題及其約束機(jī)制研究現(xiàn)狀做了更為深入的探究和總結(jié)，以期為公司自由現(xiàn)金流代理問(wèn)題及其治理研究提供支持。

一、代理理論發(fā)展路徑

針對(duì)現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本問(wèn)題，Jensen和Meckling（1976）已經(jīng)對(duì)其有深刻的論述。根據(jù)自由現(xiàn)金流假說(shuō)的基本觀點(diǎn)可以看出，自由現(xiàn)金流假說(shuō)是就現(xiàn)金“冗余”而導(dǎo)致企業(yè)代理成本產(chǎn)生并提出相關(guān)解決方案的研究理論。由于自由現(xiàn)金流假說(shuō)是代理理論的一個(gè)重要分支，同時(shí)也是建立在代理成本理論的基礎(chǔ)之上的，因此有必要對(duì)代理理論發(fā)展路徑進(jìn)行梳理，以便更好地理解相關(guān)理論和研究。

（一）代理理論的提出 Jensen（1983）將代理理論分為規(guī)范代理理論和實(shí)證代理理論。前者被稱(chēng)為委托代理理論，其追求特定形式的契約設(shè)計(jì)的數(shù)學(xué)模型，從效用函數(shù)、不確定性信息和報(bào)酬契約出發(fā)，安排一個(gè)適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)契約，其代表學(xué)者有Berle和Means（1932）、Spence和Zeckhayser（1971）、Ross（1973）及Mirrlees（1976）；后者即是代理成本理論，著重研究表明委托人和代理人關(guān)系的均衡契約形式的決定因素和雙方面臨的激勵(lì)問(wèn)題，側(cè)重點(diǎn)在于以最小的代理成本構(gòu)造可觀察的契約關(guān)系的辦法，其主要代理學(xué)者是Jensen和Mekling（1976）。

作為自由現(xiàn)金假說(shuō)建立的基礎(chǔ)之一的代理成本理論是Jensen和Meckling于1976年在《廠商理論：管理行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》中提出的，它是對(duì)代理理論的一次重大開(kāi)拓。他們于代理成本的資本結(jié)構(gòu)模型進(jìn)行開(kāi)創(chuàng)性研究并識(shí)別了兩類(lèi)沖突，第一類(lèi)是股東和管理者間的沖突，第二類(lèi)是股東和債權(quán)人間的沖突。此外，有相當(dāng)多的學(xué)者吸收和發(fā)展了代理成本理論。

（二）自由現(xiàn)金流假說(shuō)的提出 基于對(duì)委托代理理論與代理成本學(xué)說(shuō)的研究，同時(shí)借鑒Grossman和Hartford（1980）的財(cái)務(wù)契約論及Easterbrook（1984）的“股利的兩種代理成本解釋”等研究，Jensen（1986）在《自由現(xiàn)金流的代理成本、公司財(cái)務(wù)與收購(gòu)》一文中正式提出自由現(xiàn)金流假說(shuō)（Hypothesis of Free Cash Flow）。該假說(shuō)提出后，各國(guó)學(xué)者積極參與該假說(shuō)的研究驗(yàn)證并不斷地豐富和完善該假說(shuō)。該假說(shuō)是建立在代理成本研究的基礎(chǔ)之上，也是對(duì)委托代理理論又一次重大拓展，迄今已成為公司財(cái)務(wù)理論的核心概念之一。

對(duì)代理理論路徑的闡釋可用圖1簡(jiǎn)要概括：

二、自由現(xiàn)金流代理問(wèn)題及其約束機(jī)制研究現(xiàn)狀

從Berle和Means全面論述委托代理理論到Jensen和Meckling提出代理成本學(xué)說(shuō)，再到由Jensen在前人研究的基礎(chǔ)上對(duì)代理成本學(xué)說(shuō)的發(fā)展，并建立一個(gè)重要分支——自由現(xiàn)金流假說(shuō)。可以說(shuō)自由現(xiàn)金流假說(shuō)的提出建立在充分的理論發(fā)展和實(shí)踐支撐的基礎(chǔ)之上。同時(shí)，后續(xù)研究在Jensen的自由現(xiàn)金流假說(shuō)的基礎(chǔ)還在不斷地拓展。學(xué)者們從不同的角度出發(fā)研究和檢驗(yàn)自由現(xiàn)金流假說(shuō)。但后續(xù)的研究并不拘泥于對(duì)自由現(xiàn)金流假說(shuō)的簡(jiǎn)單檢驗(yàn)，而是在很多方面對(duì)詹森的自由現(xiàn)金流假說(shuō)作了進(jìn)一步的充實(shí)和發(fā)展。

（一）國(guó)外學(xué)者對(duì)自由現(xiàn)金流代理問(wèn)題及其約束機(jī)制的研究自Jensen提出自由現(xiàn)金流假說(shuō)以來(lái)，便引起了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。而Guffin（1988）則是較早對(duì)該假說(shuō)進(jìn)行研究的學(xué)者之一，他構(gòu)建了新古典模型、純粹的自由現(xiàn)金流量模型及嫁接的自由現(xiàn)金流量模型，并以1979～1985年間25家石油企業(yè)為研究樣本，實(shí)證結(jié)果顯示該行業(yè)存在自由現(xiàn)金流代理問(wèn)題。

Lehn和Poulsen（1989）從公司非股份化交易（Going private）角度出發(fā)來(lái)檢驗(yàn)收購(gòu)與自由現(xiàn)金流之間的關(guān)系。所謂非股份化交易是指將一家向公眾發(fā)行可自由流通股票的公司轉(zhuǎn)化為私人持股公司的行為。他們以1980～1987年中263次成功進(jìn)行非股份化交易的公司為樣本，同時(shí)也建立了一組同樣本公司權(quán)益規(guī)模相匹配的未進(jìn)行非股份化交易的配對(duì)樣本。實(shí)證結(jié)果表明：在公司樣本中大量的未分配現(xiàn)金流與相對(duì)較低的成長(zhǎng)性相聯(lián)系；同時(shí)也發(fā)現(xiàn)衡量代理問(wèn)題嚴(yán)重程度的一個(gè)替代指標(biāo)是管理層持股比例。

根據(jù)Jensen的觀點(diǎn)，擁有大量自由現(xiàn)金流的公司有很強(qiáng)的過(guò)度投資傾向，以至于接受一些NPV﹤0的投資機(jī)會(huì)。Lan和Litzenberger（1989） 提出了“過(guò)度投資假說(shuō)（Overinvestment Hypothesis）”，從股利政策角度驗(yàn)證了自由現(xiàn)金流假說(shuō)對(duì)公司支付政策的影響和作用方式。即過(guò)度投資公司股利政策的變更改變的是投資者對(duì)公司未來(lái)投資于凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目規(guī)模的預(yù)期，當(dāng)其他條件不變時(shí)，股利的增加可以降低未來(lái)過(guò)度投資水平，從而提高公司價(jià)值，股利降低會(huì)有相反的結(jié)果。

Mann和Sicherman（1991）分別以1983～1985年間241家發(fā)行股票的上市公司和122家發(fā)行債券的公司為樣本，通過(guò)事件研究法分析股票發(fā)行和債券發(fā)行前后兩天內(nèi)公司股票平均累積超常收益率的變化發(fā)現(xiàn)：投資者對(duì)股票發(fā)行呈現(xiàn)出消極反映，一定程度上反映了存在負(fù)債的“控制效應(yīng)”。

Lang、Stulz和Walking（1991）從收購(gòu)方的收購(gòu)收益的角度進(jìn)行研究。低Q高FCF的收購(gòu)方公司收益最低。他們通過(guò)回歸還發(fā)現(xiàn)：收購(gòu)方收益與現(xiàn)金流顯著負(fù)相關(guān)且該關(guān)系基本不受其他因素影響。同時(shí)，他們發(fā)現(xiàn)收購(gòu)方的FCF不影響目標(biāo)方的收益，說(shuō)明了FCF不會(huì)導(dǎo)致收購(gòu)方與被收購(gòu)方之間財(cái)富的重新分配?？傮w來(lái)說(shuō)，Lang等人的研究結(jié)果支持Jensen在自由現(xiàn)金流假說(shuō)中有關(guān)收購(gòu)的觀點(diǎn)。

Hanson（1992）從收購(gòu)方收益角度對(duì)自由現(xiàn)金流假說(shuō)進(jìn)行了研究和檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示：被收購(gòu)方收益和總收益顯著不為零，而收購(gòu)方收益幾乎為零，且被收購(gòu)方獲得大部分收益；當(dāng)被收購(gòu)方代理問(wèn)題較小時(shí)，其收益較高，反之收益較低。這也同樣支持Jensen的觀點(diǎn)。

Steven B（1995）研究發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流代理問(wèn)題是否存在實(shí)際要受到眾多條件的限制，自由現(xiàn)金流假說(shuō)有效與否取決于Q值，對(duì)于長(zhǎng)期Q值，其沒(méi)能找到支持該假說(shuō)的證據(jù)；而對(duì)于短期的Q值，則找到了支持該假說(shuō)的相關(guān)證據(jù)。

Gul（1995）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高負(fù)債公司的管理者比低負(fù)債公司的管理者更愿意選擇后進(jìn)先出法，因?yàn)楦哓?fù)債公司的管理者受到外部債權(quán)人的約束，更傾向于選擇有利于企業(yè)利潤(rùn)最大化的選擇。

Gul和Tsui（1998）第一次將自由現(xiàn)金流和審計(jì)費(fèi)用聯(lián)系了起來(lái)。研究發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)CF和審計(jì)費(fèi)用正相關(guān)，并且高負(fù)債公司具有更強(qiáng)的債務(wù)監(jiān)控作用，使得管理層減少非最優(yōu)化投資和費(fèi)用，從而減少審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，審計(jì)費(fèi)用隨之降低。他們?cè)?001年對(duì)該研究做了進(jìn)一步拓展，將管理層持股計(jì)劃引進(jìn)了審計(jì)費(fèi)用模型，研究結(jié)果顯示，管理層持股有利于緩解自由現(xiàn)金流代理問(wèn)題，從而降低審計(jì)費(fèi)用。

Nohel（1998）的研究發(fā)現(xiàn)，股份重購(gòu)者不會(huì)純粹的去改變公司的資本結(jié)構(gòu)，而是部分的降低公司資產(chǎn)，并且自由現(xiàn)金流假說(shuō)很好地解釋了積極的投資者對(duì)股份重購(gòu)的反應(yīng)。

Jaggi和Gul（1999）提出低成長(zhǎng)性公司的負(fù)債與FCF正相關(guān)；負(fù)債與FCF的正相關(guān)關(guān)系在大公司中更顯著。其理由是：高FCF公司應(yīng)使用較多的負(fù)債來(lái)降低代理成本，尤其是在公司的投資機(jī)會(huì)較少時(shí)；另外小公司由于借款能力受限，不容易發(fā)行債券，并且其股權(quán)相對(duì)集中，比較容易控制管理層的行為，而大公司需要一個(gè)強(qiáng)有力的控制機(jī)制來(lái)限制管理層的行為。

Opler et al（1999）在對(duì)美國(guó)上市公司現(xiàn)金持有的決定因素進(jìn)行研究后認(rèn)為自由現(xiàn)金流存在的原因是管理者會(huì)通過(guò)持有現(xiàn)金來(lái)追求自身的目標(biāo)。具體而言，第一，管理者可以因?yàn)榉婪讹L(fēng)險(xiǎn)而持有額外現(xiàn)金；第二，管理者為可能存在的投資機(jī)會(huì)而持有額外的現(xiàn)金等。他的論述并沒(méi)有涉及自由現(xiàn)金流代理問(wèn)題的存在。

Richard Chung（2005）發(fā)現(xiàn)低成長(zhǎng)高FCF的企業(yè)會(huì)利用收入增加獲得操控性應(yīng)計(jì)來(lái)彌補(bǔ)由于NPV﹤0的投資項(xiàng)目帶來(lái)的低盈利狀況。他們還指出：機(jī)構(gòu)投資者和高效審計(jì)能夠有效限制這種高自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的操控性應(yīng)計(jì)增加的現(xiàn)象。

Griffin、Lont和Sun（2008）的研究突破了先前的研究假設(shè)，認(rèn)為不僅高FCF低成長(zhǎng)性公司具有自由現(xiàn)金流代理成本會(huì)導(dǎo)致審計(jì)費(fèi)用的提高，而且高FCF高成長(zhǎng)性公司由于缺乏有效的資本市場(chǎng)的監(jiān)管，同時(shí)管理層進(jìn)行正的NPV項(xiàng)目的投資決策時(shí)透明度的缺乏，其增加了對(duì)公司成長(zhǎng)性的衡量復(fù)雜程度，這些都可能使得代理問(wèn)題存在于公司從而導(dǎo)致審計(jì)費(fèi)用的提高。實(shí)證結(jié)果也證實(shí)了這一點(diǎn)。

（二）國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)自由現(xiàn)金流及其約束機(jī)制的研究 周立（2002）對(duì)委托代理理論與公司財(cái)務(wù)理論進(jìn)行交叉研究，分析了自由現(xiàn)金流的代理問(wèn)題出現(xiàn)的行業(yè)特征以及公司紅利政策、投資政策。并利用自有現(xiàn)金流充裕的白酒行業(yè)的上市公司作為調(diào)查對(duì)象，驗(yàn)證了我國(guó)白酒行業(yè)同樣存在因自由現(xiàn)金流產(chǎn)生的代理成本問(wèn)題。

沈洪濤、沈藝峰和楊熠（2002）研究發(fā)現(xiàn)增發(fā)A股的上市公司，在公告增發(fā)新股的當(dāng)天以及公告日后的兩天，增發(fā)公司股票的平均超常收益率顯著為負(fù)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)股票增發(fā)反映消極。同時(shí)自由現(xiàn)金流代理問(wèn)題較為嚴(yán)重的公司即高自由現(xiàn)金流低成長(zhǎng)性的公司，其公告期市場(chǎng)表現(xiàn)顯著不佳。該實(shí)證結(jié)果支持了自由現(xiàn)金流假說(shuō)。

劉翰林、丁麗華（2002）基于Simunic模型對(duì)自由現(xiàn)金流、債務(wù)和審計(jì)費(fèi)用之間的關(guān)系進(jìn)行研究，實(shí)證結(jié)果并不支持負(fù)債的控制效應(yīng)假說(shuō)。肖作平（2006）應(yīng)用混合回歸和固定效應(yīng)回歸實(shí)證也從審計(jì)收費(fèi)的角度對(duì)自由現(xiàn)金流量假說(shuō)進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果表明自由現(xiàn)金流代理問(wèn)題存在于我國(guó)上市公司之中。但另一方面，與劉翰林等的研究一樣，債務(wù)控制效應(yīng)在中國(guó)沒(méi)有得到實(shí)現(xiàn)。隨后，丁麗華在2004年對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效和自由現(xiàn)金流的關(guān)系做了研究，表明我國(guó)上市公司中存在自由現(xiàn)金流代理問(wèn)題。

王滿(mǎn)四（2004）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司中破產(chǎn)機(jī)制和公司重組中的債權(quán)人并未發(fā)揮其應(yīng)有的作用，債權(quán)人對(duì)公司的約束屬于軟約束，負(fù)債的控制效應(yīng)并沒(méi)有像Jensen自由現(xiàn)金流假說(shuō)中那樣得以發(fā)揮。

廖理和方芳（2004）研究檢驗(yàn)了管理層持股計(jì)劃是否有利于緩解公司自由現(xiàn)金流代理問(wèn)題，實(shí)證結(jié)果表明管理層持股計(jì)劃對(duì)高代理成本的公司的現(xiàn)金股利支付有著明顯的提高作用，但對(duì)于相對(duì)較低代理成本的公司緩解作用不夠明顯。

田利輝（2004、2005）通過(guò)研究表明，銀行貸款較多的企業(yè)管理層的代理成本反而較高，企業(yè)業(yè)績(jī)也較低，反映了我國(guó)企業(yè)銀行貸款的增加給企業(yè)管理層的腐敗和浪費(fèi)打開(kāi)了便利之門(mén)。而銀行則并沒(méi)有起到債權(quán)人應(yīng)有的監(jiān)控作用。這種反?，F(xiàn)象的出現(xiàn)或許是源于政府對(duì)于銀行和企業(yè)的雙重產(chǎn)權(quán)所導(dǎo)致的扭曲的銀企關(guān)系。

曾亞敏和張俊生（2005）以我國(guó)1998～2000年進(jìn)行股權(quán)并購(gòu)的上市公司為樣本進(jìn)行研究。結(jié)果表明，公司收購(gòu)前后的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)變動(dòng)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)變動(dòng)都與公司收購(gòu)前的自由現(xiàn)金流顯著負(fù)相關(guān)而與公司的融資約束程度基本無(wú)關(guān)，結(jié)果支持了自由現(xiàn)金流假說(shuō)。

謝軍（2006）以763家上市公司2003年的橫截面數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)能夠弱化第一大股東分配現(xiàn)金股利的激勵(lì)，并促使公司保留更多的現(xiàn)金用于有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。經(jīng)驗(yàn)研究的結(jié)果支持自由現(xiàn)金流理論：第一大股東能夠迫使公司吐出多余的自由現(xiàn)金流，并能根據(jù)企業(yè)的成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)調(diào)整股利政策。

過(guò)度投資行為是指將自由現(xiàn)金流投資于負(fù)NPV項(xiàng)目，當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流豐富時(shí)，過(guò)度投資問(wèn)題更加嚴(yán)重（Jensen，1986）。唐雪松、周曉蘇和馬如靜（2007）利用上市公司2000年～2002年數(shù)據(jù)研究上市公司是否存在過(guò)度投資行為以及相關(guān)制約機(jī)制是否有效，結(jié)果顯示：我國(guó)上市公司存在過(guò)度投資行為；現(xiàn)金股利、舉借債務(wù)是過(guò)度投資行為的有效制約機(jī)制；公司治理機(jī)制在制約過(guò)度投資行為中基本有效，但獨(dú)立董事并未發(fā)揮作用。

李鑫（2008）對(duì)上市公司濫用自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資行為進(jìn)行的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流充足的上市公司更易發(fā)生過(guò)度投資；“過(guò)度投資”在國(guó)有控股上市公司中更為普遍的存在，程度也更為嚴(yán)重；隨著大股東持股比例的增加，上市公司過(guò)度投資程度加??；機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加不僅沒(méi)有緩解上市公司的過(guò)度投資狀況，反而有加劇的傾向。

三、結(jié)論

相對(duì)于國(guó)外對(duì)自由現(xiàn)金流代理問(wèn)題及其約束機(jī)制的研究來(lái)說(shuō)，我國(guó)起步相對(duì)較晚。但通過(guò)對(duì)已有研究文獻(xiàn)的梳理，仍可為我國(guó)上市公司治理提供一些理論支持。

（一）自由現(xiàn)金流代理問(wèn)題及其約束機(jī)制研究述評(píng) 第一，對(duì)自由現(xiàn)金流代理問(wèn)題的存在性及對(duì)股利政策影響的探討，如Guffin（1988）、Steven B（1995）、周立（2002）、沈洪濤、沈藝峰和楊熠（2002）及謝軍（2006）等。第二，基于Jensen的負(fù)債控制效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，研究自由現(xiàn)金流因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響及其作用方式。如Griffin、Lont和Sun（2008）、王滿(mǎn)四（2004）及肖作平（2006）等。第三，自由現(xiàn)金流量是決定公司收購(gòu)決策的重要因素之一，因此自由現(xiàn)金流代理問(wèn)題和并購(gòu)行為之間關(guān)系的研究是自由現(xiàn)金流研究的重要內(nèi)容，如Lang、Stulz和Walking（1991）、Hanson（1992）、曾亞敏和張俊生（2005）等。第四，已有研究不拘泥自由現(xiàn)金流假說(shuō)，而是在其基礎(chǔ)上對(duì)自由現(xiàn)金流假說(shuō)有著進(jìn)一步充實(shí)和發(fā)展，如Gul和Tsui（2001）、Griffin、Lont和Sun（2008）、廖理和方芳（2004） 及李鑫（2008）等。第五，已有研究也不完全信奉自由現(xiàn)金流假說(shuō)，也有不少學(xué)者對(duì)自由現(xiàn)金流假說(shuō)提出了質(zhì)疑，如Harford（1994）的最佳儲(chǔ)備假說(shuō)，Lang和Litzenberger（1989）的現(xiàn)金流信號(hào)假說(shuō)，Denis和Sarin（1994）從實(shí)證上也否定了自由現(xiàn)金流假說(shuō)，同時(shí)Opler et al（1999）的論述認(rèn)為自由現(xiàn)金流的存在是出于企業(yè)所需，不一定會(huì)導(dǎo)致代理問(wèn)題。

（二）自由現(xiàn)金流代理問(wèn)題及其約束機(jī)制研究的現(xiàn)實(shí)意義 自由現(xiàn)金流代理問(wèn)題及其約束機(jī)制在我國(guó)的研究存在時(shí)間和深度的不足，大部分研究仍是處于對(duì)國(guó)外已有研究的模仿式的試探性研究。上市公司中不同程度地存在著由于持有大量現(xiàn)金流而導(dǎo)致管理層與股東之間發(fā)生沖突產(chǎn)生的代理成本問(wèn)題，即自由現(xiàn)金流代理問(wèn)題。管理層由于對(duì)自身利益的考慮，在沒(méi)有好的投資項(xiàng)目的情況下，并沒(méi)有將大量自由現(xiàn)金流返還給股東，而是盲目地進(jìn)行跨行業(yè)多元化的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，結(jié)果導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)收益下降，損害了股東利益。對(duì)自由現(xiàn)金流代理問(wèn)題及其約束機(jī)制的研究有助于深刻理解我國(guó)企業(yè)尤其是上市公司的代理成本問(wèn)題，也能為解決代理成本問(wèn)題提供良好的思路與對(duì)策。

［1］包蘇昱：《自由現(xiàn)金流、上市公司過(guò)度投資及其負(fù)債治理》，廈門(mén)大學(xué)2007年博士學(xué)位論文。

［2］劉翰林、丁麗華：《負(fù)債及自由現(xiàn)金流量與審計(jì)收費(fèi)》，《杭州電子科技大學(xué)學(xué)報(bào)》2005年第1期。

［3］陳冬華、周春泉：《自選擇問(wèn)題對(duì)審計(jì)收費(fèi)的影響——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《財(cái)經(jīng)研究》2006年第3期。

［4］廖理、方芳：《管理層持股、股利政策與上市公司代理成本》，《統(tǒng)計(jì)研究》2004年第12期。

（編輯 熊年春）