創(chuàng)業(yè)板資本結(jié)構(gòu)特征及其影響因素分析①

樂(lè)菲菲

(南京航空航天大學(xué)經(jīng)管學(xué)院，江蘇南京 210016)

創(chuàng)業(yè)板資本結(jié)構(gòu)特征及其影響因素分析①

樂(lè)菲菲

(南京航空航天大學(xué)經(jīng)管學(xué)院，江蘇南京 210016)

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)又稱(chēng)二板市場(chǎng)，是與主板市場(chǎng)(滬深證券交易所)相對(duì)應(yīng)的概念，特指主板市場(chǎng)以外的、專(zhuān)門(mén)為新興公司和科技型中小企業(yè)提供籌資渠道的新型資本市場(chǎng)。本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的資本結(jié)構(gòu)特征和影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，以期對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司選擇合適的資本結(jié)構(gòu)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

創(chuàng)業(yè)板;上市公司;資本結(jié)構(gòu);多元線(xiàn)型回歸模型

一、研究背景

資本結(jié)構(gòu)(Capital Structure)又稱(chēng)財(cái)務(wù)杠桿，是指企業(yè)各種資金籌集來(lái)源的構(gòu)成和比例關(guān)系。在財(cái)務(wù)管理實(shí)務(wù)中，資本結(jié)構(gòu)有狹義和廣義之分，狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金的構(gòu)成比例，廣義的資本結(jié)構(gòu)則是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成，既包括長(zhǎng)期資本，也包括短期資本。自著名的MM理論以來(lái)，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的研究就在不斷的突破、發(fā)展和完善之中。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家紛紛放寬其中的理論假設(shè)，進(jìn)一步拓展出靜態(tài)均衡理論、代理理論、信息不對(duì)稱(chēng)理論和金融契約理論等來(lái)研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素問(wèn)題。①Franco Modiani and Mertor Miller.The Cost of Capital，Corporate Finance and the Theory of Investment:Comment［J］.The American Economic Review，1958，68(3):261 －297.

我國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)方面的研究起步較晚，受市場(chǎng)發(fā)展階段和相關(guān)數(shù)據(jù)獲取來(lái)源的限制，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的相關(guān)研究數(shù)據(jù)基本來(lái)源于滬深兩市的主板上市公司，至于創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)及其影響因素的研究則不僅起步晚，而且亦少見(jiàn)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)又稱(chēng)二板市場(chǎng)，是與主板市場(chǎng)(滬深證券交易所)相對(duì)應(yīng)的概念，特指主板市場(chǎng)以外的、專(zhuān)門(mén)為新興公司和科技型中小企業(yè)提供籌資渠道的新型資本市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板與主板、中小企業(yè)版以及場(chǎng)外交易市場(chǎng)等共同構(gòu)成我國(guó)多層次資本市場(chǎng)。2009年10月30日，創(chuàng)業(yè)板股票在深圳證券交易所上市以來(lái)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的勢(shì)頭。截至2010年10月31日，在中國(guó)A股創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的股票已達(dá)134只。這意味著越來(lái)越多的中小企業(yè)登陸資本市場(chǎng)，通過(guò)直接融資解決了資金困難。創(chuàng)業(yè)板的推出成為我國(guó)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革、建立多層次資本市場(chǎng)的重要途徑。相應(yīng)的，有關(guān)創(chuàng)業(yè)板上市公司的資本結(jié)構(gòu)研究也日益受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注。

本文針對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)的特征和影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，以期為創(chuàng)業(yè)板上市公司選擇合適的資本結(jié)構(gòu)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，規(guī)范創(chuàng)業(yè)板投資行為，進(jìn)一步完善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的資源配置功能。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)特征

(一)創(chuàng)業(yè)板上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債比率較低

通過(guò)對(duì)樣本公司的描述性統(tǒng)計(jì)得出樣本公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率為44.12%，低于主板上市公司的平均負(fù)債水平。究其原因，創(chuàng)業(yè)板上市公司大多屬于新興行業(yè)，而且上市時(shí)間短，相對(duì)于主板上市公司，它們從銀行等機(jī)構(gòu)獲取的融資較少。另一方面，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍沒(méi)有發(fā)行公司債券，主要依靠銀行進(jìn)行融資，因而資產(chǎn)負(fù)債比率較低。

(二)創(chuàng)業(yè)板上市公司的流動(dòng)負(fù)債比重過(guò)高

流動(dòng)負(fù)債主要是指償還期限在一年內(nèi)或一個(gè)營(yíng)業(yè)周期內(nèi)的債務(wù)，流動(dòng)負(fù)債的成本通常要遠(yuǎn)低于長(zhǎng)期負(fù)債，其利息支出可以作為當(dāng)期費(fèi)用進(jìn)行處理，因而適度的流動(dòng)負(fù)債能夠增強(qiáng)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力和盈利能力。但是，一旦流動(dòng)負(fù)債過(guò)度，則會(huì)影響企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)，公司就可能因?yàn)闊o(wú)法償付流動(dòng)性負(fù)債而破產(chǎn)倒閉。通常認(rèn)為，短期負(fù)債占總債務(wù)一半的比重較為合適。根據(jù)2006年至2009年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，創(chuàng)業(yè)板上市公司流動(dòng)負(fù)債比重的均值分別為88.23%、90.31%、89.93%和89.95%，可見(jiàn)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的流動(dòng)負(fù)債比例較高。短期負(fù)債比重過(guò)高，盡管在一定程度上可以降低融資成本，但會(huì)增加短期償債壓力，從而加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)極為不利。

三、實(shí)證分析

(一)樣本的確定和數(shù)據(jù)來(lái)源

根據(jù)分析研究的需要，本文以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司為分析對(duì)象，研究所用數(shù)據(jù)取自于巨潮資訊網(wǎng)站(www.cninfo.com.cn)、中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)(www.cnlist.com.cn)，選擇的樣本公司是以2010年6月30日截止對(duì)外公布財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)資料的創(chuàng)業(yè)板上市公司。在樣本選取中，對(duì)有異常值的公司予以剔除，樣本實(shí)際包括創(chuàng)業(yè)板上市公司90家。本文所有統(tǒng)計(jì)資料均來(lái)自創(chuàng)業(yè)板上市公司對(duì)外公布的財(cái)務(wù)報(bào)表。實(shí)證研究主要采用多元線(xiàn)性回歸方法。

(二)變量定義

1.被解釋變量。資本結(jié)構(gòu)的度量主要有面值杠桿比率和市值杠桿比率兩類(lèi)。在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的股本結(jié)構(gòu)中，由于存在著大比例的非流通股，無(wú)法計(jì)算其市場(chǎng)價(jià)值，因此本文確定資本結(jié)構(gòu)的表征指標(biāo)為資產(chǎn)負(fù)債率。用Y表示資產(chǎn)負(fù)債率:Y=總負(fù)債 /總資產(chǎn)。

2.解釋變量。解釋變量具體定義:X1盈利能力，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入;X2成長(zhǎng)性，(本年度總資產(chǎn)－上年度總資產(chǎn))/上年度總資產(chǎn);X3企業(yè)規(guī)模，LN(總資產(chǎn));X4非負(fù)債稅盾，本期折舊額/期末總資產(chǎn);X5資產(chǎn)的營(yíng)運(yùn)能力，銷(xiāo)售收入/平均資產(chǎn)總額;X6資產(chǎn)的擔(dān)保價(jià)值，(存貨+固定資產(chǎn))/總資產(chǎn)。

(三)研究假設(shè)

本文在國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，運(yùn)用目前可以獲取的有關(guān)數(shù)據(jù)資料，就創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究，以期對(duì)有關(guān)假說(shuō)進(jìn)行檢驗(yàn)。綜合國(guó)內(nèi)外已有的研究成果，本文對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素提出如下假說(shuō):

假設(shè)一:盈利能力與資本結(jié)構(gòu)(負(fù)債比率)負(fù)相關(guān)。

根據(jù)融資順序理論，企業(yè)選擇融資的一般順序是保留盈余、發(fā)行債券、發(fā)行股票;因此當(dāng)企業(yè)具有較強(qiáng)的贏(yíng)利能力時(shí)，企業(yè)就可能保留更多的盈余，依賴(lài)外部融資的可能性降低，因而可更少的發(fā)行債券。相反，如果企業(yè)缺乏贏(yíng)利能力，就難以保留足夠的盈余，依賴(lài)于債券融資的可能性就會(huì)提高。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司都屬于創(chuàng)立初期，盈利能力相對(duì)較弱，負(fù)債籌資能力不強(qiáng)的新興企業(yè)，因此，本文提出盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)的假設(shè)。

假設(shè)二:成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

一個(gè)企業(yè)的成長(zhǎng)性越強(qiáng)，則在一定時(shí)期內(nèi)所需投入的資本就可能越多。通常而言，成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)由于形成良好形象等方面的需要，一般在建立無(wú)形資產(chǎn)方面花費(fèi)更多;另一方面，成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)投資速度一般快于利潤(rùn)增長(zhǎng)速度。因此，成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)即使獲利水平不低，僅僅依賴(lài)保留盈余是不夠的。此外，成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)往往有著良好的發(fā)展前景，因而通常不愿選擇過(guò)多地發(fā)行新股，以免分散老股東控制權(quán)和稀釋企業(yè)的每股收益。因此，本文提出成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)的假設(shè)。

假設(shè)三:企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

規(guī)模大的企業(yè)更傾向于實(shí)施多角化經(jīng)營(yíng)或縱向一體化。規(guī)模大的企業(yè)具有更強(qiáng)的負(fù)債能力和更高的負(fù)債比率，較高的財(cái)務(wù)杠桿則會(huì)為規(guī)模大的企業(yè)帶來(lái)更高的利息稅盾，而且規(guī)模較大的企業(yè)更便于實(shí)施內(nèi)部資金的有效調(diào)度。所有這些都決定了大企業(yè)相對(duì)于較小企業(yè)更為穩(wěn)定，具有更低的預(yù)期破產(chǎn)成本。因此，大企業(yè)可以較小企業(yè)有更多的負(fù)債選擇。創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍規(guī)模較小，隨著公司的上市，公司規(guī)模會(huì)逐漸擴(kuò)大，負(fù)債籌資能力逐漸增強(qiáng)。因此，本文提出企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)的假設(shè)。

假設(shè)四:非負(fù)債稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

通常認(rèn)為，由于負(fù)債可以獲得免稅優(yōu)惠而提高公司的價(jià)值，所以公司更多地傾向于負(fù)債融資，而非負(fù)債稅盾與負(fù)債融資所產(chǎn)生的節(jié)稅利益是可以相互替代的。而且，如果公司出現(xiàn)較多的折舊等非負(fù)債稅盾，則公司的負(fù)債動(dòng)機(jī)就會(huì)削弱，即負(fù)債比與非負(fù)債稅盾比例呈負(fù)相關(guān)。因此，本文提出非負(fù)債稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)的假設(shè)。

假設(shè)五:資產(chǎn)的營(yíng)運(yùn)能力與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

通常來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)的營(yíng)運(yùn)能力越強(qiáng)的企業(yè)，其資產(chǎn)運(yùn)用效率就會(huì)越高，資產(chǎn)產(chǎn)出的利潤(rùn)越高，那么企業(yè)的贏(yíng)利能力就會(huì)越強(qiáng)。贏(yíng)利能力強(qiáng)的企業(yè)可以產(chǎn)生大量的稅后利潤(rùn)，其內(nèi)部積累可以在很大程度上滿(mǎn)足企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的資金需要。企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況越好，意味著其抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力就越強(qiáng)，企業(yè)就越有條件進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)，出現(xiàn)較高的負(fù)債率。因此，本文提出資產(chǎn)的營(yíng)運(yùn)能力與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)的假設(shè)。

假說(shuō)六:資產(chǎn)的擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)

目前，抵押擔(dān)保是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資的主要手段。在企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，如果適用于擔(dān)保的資產(chǎn)(如存貨、固定資產(chǎn)等)所占比例較大，則企業(yè)的信用能力就較強(qiáng)，因而有可能獲得更多的負(fù)債。因此，本文提出資產(chǎn)的擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)的假設(shè)。

(四)實(shí)證檢驗(yàn)

建立多元線(xiàn)性回歸模型:

其中，β0為常數(shù)項(xiàng);βj為系數(shù)，其中 j=1，2，3，4，5，6;ε為誤差項(xiàng)。最終回歸結(jié)果如表1所示，理論假設(shè)與實(shí)證結(jié)果對(duì)比如表2所示:

表1 最終回歸結(jié)果

表2 理論假設(shè)與實(shí)證結(jié)果對(duì)比

對(duì)y進(jìn)行回歸分析，得出判定系數(shù)R2=0.597936，說(shuō)明最終回歸模型整體擬合效果較好，具有較強(qiáng)的解釋能力;F=5.423798 Significance F=0.008392675，說(shuō)明回歸方程在99%顯著水平下，總線(xiàn)性關(guān)系成立。

四、研究結(jié)論

根據(jù)以上實(shí)證分析結(jié)果，得出如下結(jié)論:

首先，假設(shè)一被一定的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)證偽，即創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利能力與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)論與融資順序理論不一致。銀行對(duì)企業(yè)的貸款審查，通常是以盈利能力作為衡量企業(yè)償還能力的主要標(biāo)準(zhǔn)。盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)其資產(chǎn)負(fù)債率也就越高。創(chuàng)業(yè)板上市公司大多屬于新興行業(yè)，而且上市時(shí)間短，因此融資手段主要依靠銀行貸款。

其次，假設(shè)四和假設(shè)六被一定的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)所證實(shí)，即創(chuàng)業(yè)板上市公司非負(fù)債稅盾與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這基本符合創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)際情況。非負(fù)債稅盾與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系表明創(chuàng)業(yè)板上市公司的資源結(jié)構(gòu)是影響其融資決策的重要因素。資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系則表明有形資產(chǎn)較易提供擔(dān)保，使得債務(wù)代理成本減少。

第三，假說(shuō)二、假說(shuō)三和假說(shuō)五都沒(méi)有得到太多的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的證實(shí)或證偽。這表明成長(zhǎng)性、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)能力與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)關(guān)系均不顯著，說(shuō)明它們不是影響我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素。究其原因，本文認(rèn)為在實(shí)證研究的過(guò)程中，由于數(shù)據(jù)搜集以及調(diào)查研究方面的原因，在財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取方面有可能存在著不能準(zhǔn)確反映公司財(cái)務(wù)績(jī)效的缺陷。

五、政策建議

2009年我國(guó)資本市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板的推出，為中小企業(yè)特別是具有發(fā)展?jié)摿Φ摹皟筛吡隆逼髽I(yè)，為自主創(chuàng)新國(guó)家戰(zhàn)略提供了新的融資平臺(tái)。同時(shí)，為資本市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)投資的有機(jī)結(jié)合，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展注入了新的動(dòng)力。但是，由于創(chuàng)業(yè)板上市公司的高成長(zhǎng)性和高風(fēng)險(xiǎn)性，因此在強(qiáng)調(diào)提高融資效率時(shí)，也應(yīng)加強(qiáng)其融資風(fēng)險(xiǎn)管理。

1.完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)自我盈利和自我積累能力，強(qiáng)化企業(yè)融資管理，建立符合現(xiàn)代企業(yè)要求的財(cái)務(wù)管理制度。有數(shù)據(jù)顯示，截至2010年9月13日，共有30家創(chuàng)業(yè)板公司的51名高管(包括董事、獨(dú)立董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員)辭職，占創(chuàng)業(yè)板公司全部 1809名高管的2.81%。創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板剛滿(mǎn)一年，企業(yè)高管便紛紛辭職，這意味著什么?創(chuàng)業(yè)板公司高管的薪酬福利問(wèn)題，從本質(zhì)上說(shuō)還是一個(gè)公司治理的問(wèn)題。有效制定并管理高管薪酬福利計(jì)劃，才有可能達(dá)到雙贏(yíng)的結(jié)果。目前國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板希望通過(guò)“高管限售延長(zhǎng)鎖定期”的做法實(shí)質(zhì)上是以防范為主。如何約束并管理創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管濫用離職來(lái)兌現(xiàn)手中股票，不僅是個(gè)政府監(jiān)管課題，更是企業(yè)自身如何有效治理，如何有效地提高企業(yè)高管的主觀(guān)能動(dòng)性，提高企業(yè)自我盈利和自我積累能力，強(qiáng)化企業(yè)融資管理體制的問(wèn)題。

2.強(qiáng)化市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，調(diào)整資本市場(chǎng)籌資戰(zhàn)略，建立多層次立體化的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)。加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管力度，建立嚴(yán)格的退市機(jī)制，逐步建立對(duì)上市公司嚴(yán)格的約束機(jī)制，確保創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的整體質(zhì)量。保證創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)健康發(fā)展的必要條件之一，是要有嚴(yán)格的退市機(jī)制，嚴(yán)格的退市機(jī)制有助于維護(hù)證券市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)秩序，從而形成良好的信號(hào)傳遞效應(yīng)，保證創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的市場(chǎng)形象和整體質(zhì)量。當(dāng)然，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不僅要有嚴(yán)格的上市維持條件，包括建立嚴(yán)格的退市機(jī)制，引導(dǎo)上市企業(yè)樹(shù)立正確的退市觀(guān)念;而且政府應(yīng)該減少直接干預(yù)，注重發(fā)揮政府的制度引導(dǎo)作用，將主動(dòng)權(quán)交還給市場(chǎng)，通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)資源配置的優(yōu)勝劣汰。

(責(zé)任編輯:欒曉平E－mail:luanxiaoping@163.com)

F830.91

A

1003－4145［2011］03－0134－03

2010－11－28

樂(lè)菲菲(1970－)，女，南京航空航天大學(xué)經(jīng)管學(xué)院博士研究生。