“熱錢”：新興經(jīng)濟未雨綢繆之道

陳博聞

“熱錢”：新興經(jīng)濟未雨綢繆之道

“HotMoney”：The Path of Planning Beforehand in Emerging Econom ies

陳博聞

繼美聯(lián)儲2010年12月初宣布啟動第二輪量化寬松政策（QE2）以來，新興經(jīng)濟體和商品出口國被其誘發(fā)為“熱錢”涌入目的地的擔憂劇增。為此，這些經(jīng)濟體采取了諸如加息、上調存款準備金率、允許本幣進一步升值以及一定程度的資本控制措施，以降低日漸升高的資產(chǎn)膨脹和通脹壓力。

一、QE2激化全球資本跨境流動

在美聯(lián)儲啟動QE2之前，早有預期的“熱錢”就已聞風而動，推動亞洲貨幣持續(xù)升值、股市大漲。僅今年第三季度流向印度、印尼、韓國、菲律賓、中國臺灣、泰國和越南等地股市的資本就達115億美元，推動這些地區(qū)的股市上漲了8%～23%不等。同期，韓元、菲律賓比索和泰銖兌美元匯率均出現(xiàn)5%以上的升值，馬來西亞林吉特升值幅度則超過4%，印度、印尼等國貨幣也呈升值趨勢。

全球經(jīng)濟將因為弱勢美元帶來的大宗商品和農產(chǎn)品價格上漲而面臨比較嚴峻的通脹風險，且對于經(jīng)濟表現(xiàn)較好的亞洲、大洋洲經(jīng)濟體來說，通脹不斷上升可能帶來較為嚴峻的問題，這也將迫使這些經(jīng)濟體在未來的一兩年內不斷收緊貨幣政策。同時，由于美聯(lián)儲試圖通過降低長期利率來刺激經(jīng)濟，美元的收益率曲線將進一步平坦化，美元的低利率也將維持較長時間，這也將導致美元與其他貨幣的利差進一步擴大。針對美元的套利交易的加劇，必將激化全球性的跨境資本流動。況且，金融危機正在改變投資者對風險——回報的看法，讓他們更偏愛新興市場，而且投資組合重新向新興市場平衡也在支撐資本不斷流向亞洲的前景。資本大規(guī)模流入不僅可能帶來本幣的升值，也將帶來當?shù)刭Y產(chǎn)價格的上升，甚至出現(xiàn)嚴重的資產(chǎn)泡沫。

二、狙擊“熱錢”需要政策支持

市場分析認為，在美聯(lián)儲量化寬松措施正威脅并引發(fā)亞洲國家股市、貨幣市場及房地產(chǎn)市場出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫的情況下，亞洲經(jīng)濟體或需要恢復資本管制，畢竟更加有針對性的臨時性定向資本管制措施可在目前情況下產(chǎn)生更好的效果。那么，對亞洲貨幣當局來說，合理且有序的貨幣政策收緊，以及有效的金融監(jiān)管，是未來一段時間的必修課?？傮w上說，打擊“熱錢”沒有什么“靈丹妙藥”，亞洲經(jīng)濟體可以考慮采取允許本幣適當升值、干預匯市、實施宏觀審慎的調控措施、適當放開資金流出等“組合拳”。

而在美聯(lián)儲宣布推出QE2之后，此前已蜂擁而至新興經(jīng)濟體特別是亞洲的“熱錢”成為2010年11月6日在日本舉行的第17屆亞太經(jīng)合組織（APEC）財長會議關注的一大焦點。在本次會議上，來自新興經(jīng)濟體的財長們紛紛表達了對美聯(lián)儲6000億美元購買國債計劃的憂慮。最終，APEC財長們達成了包括反對競爭性貨幣貶值等在內的系列共識。而在為期兩天的二十國集團（G20）首爾峰會之后，G20領導人在會后聲明中表示，當面臨不合理的經(jīng)濟調控壓力的情況下，擁有足夠外匯儲備以及整體匯率機制更具靈活性的新興經(jīng)濟體，可能采取宏觀審慎措施。這意味著新興經(jīng)濟體在應對“熱錢”流入以及由此引發(fā)的資產(chǎn)泡沫等難題時，有了更多的政策操作空間。

三、亞洲政策操作的機會和空間

以上的政策選項為評估何時采取資本控制最有用奠定了基礎，也有助于構建評價機制來評價哪些國家最可能采取資本控制措施并允許貨幣升值。如果一個經(jīng)濟體接近全力運作，如果存在外匯市場壓力和競爭力擔憂，如果外匯儲備過高，如果沖銷成本高昂且央行有可能會喪失對貨幣政策的部分控制力，那么控制資本的大量涌入或許是上述政策組合的有效補充。

有研究指出，按照資本大量流入背景下采取資本控制措施的可能性對亞洲經(jīng)濟體進行了排序，結果發(fā)現(xiàn)最有可能實施控制措施的第一集團包括印尼、泰國、韓國和中國臺灣，而中國、菲律賓和馬來西亞處于比較有可能采取資本管制的第二集團，不大可能采取措施的第三集團則包括印度、中國香港和新加坡。印尼盾被高估、高沖銷成本以及當局發(fā)出的信號讓印尼位于最有可能采取資本管制措施名單的首位。此前印尼已經(jīng)規(guī)定資本流入要遵守一個月的持有期，且印尼央行表示計劃推出更長期的定期存款，這將降低甚至取代央行票據(jù)并因此減少外資對央行票據(jù)的購買。印尼央行對資產(chǎn)負債表的擔憂會讓沖銷成本變得尤其重要。如果政府同意將央行資產(chǎn)負債表上的部分非流通、無息政府債券轉為可流通、付息債券，那么央行可以用這些證券進行對沖并降低沖銷成本，進而可以減少資本控制措施的使用而更多采取沖銷外匯干預舉措。新加坡和中國香港在排名上屬于最不可能控制資本的經(jīng)濟體很有道理。因兩個經(jīng)濟體都是金融中心，都大力承諾要開放資本賬戶，其已經(jīng)而且可能會繼續(xù)使用宏觀審慎和行政措施來應對資產(chǎn)價格擔憂。

四、新興經(jīng)濟還需未雨綢繆

自2010年6月以來，韓元兌美元升值幅度已超過9%，是亞洲除日本外升值幅度僅次于泰銖的貨幣。而在美聯(lián)儲推出6000億美元的國債購買計劃之后，韓國經(jīng)濟的快速復蘇以及不斷累積的通脹壓力已給該國央行提供了充足的加息理由。由于出口和內需復蘇均呈現(xiàn)良好態(tài)勢，韓央行在2010年11月晚些時候將韓國2010年的經(jīng)濟增長預期從此前預測的5.9%上調至6%。與此同時，韓國10月份CPI同比上升4.1%，自2009年2月以來首次超出韓央行設定的2%至4%通脹目標區(qū)間。該行行長金仲秀表示，預計韓國國內通脹會從2010年的3.0%上升至2011年的3.5%，高于該行2010年 7月份作出的 2.8%和2011年3.4%的通脹預測。因此，繼泰國、巴西日前紛紛出臺措施應對“熱錢”流入之后，韓國也于12月16日宣布上調基準利率25個基點至2.5%，返回2010年7月開啟的緊縮通道以緩解伴隨經(jīng)濟快速復蘇而不斷加大的通脹壓力。預計后續(xù)政策將更多因勢而動，綜合考慮從現(xiàn)在到2011年年初的通脹水平和其他經(jīng)濟部分的國內外情況。

和其他許多新興經(jīng)濟體一樣，除了韓元升值壓力加大進一步威脅韓國這個以出口為導向的經(jīng)濟體之外，由此帶來的“熱錢”流入以及資產(chǎn)價格泡沫更是令人頭疼。而事實上，在美聯(lián)儲“開閘放水”之前，已有越來越多的新興經(jīng)濟體采取措施應對國際資本大量流入并帶來資本泡沫的威脅。泰國政府2010年11月宣布對境外投資者投資泰國債券市場獲得的利得征收15%的預扣稅，而巴西也在11月將海外投資者對當?shù)毓潭ㄊ找骖愘Y產(chǎn)的收益稅翻了三番。沙特阿拉伯11月表示計劃向外國投資者進一步開放股市，但由于擔心“熱錢”投機，只能逐步開放。另外，中國臺灣金管局日前也表示，將限制外資購買當?shù)貍谋壤?，?guī)定外資購買政府債券及貨幣市場工具總金額不能超過匯入金額的30%。

換言之，在美聯(lián)儲為刺激美國經(jīng)濟重啟量化寬松政策之后，越來越多的新興經(jīng)濟體開始加入到備戰(zhàn)抵御“熱錢”洪流的隊伍中。至于中國，為緩解通脹壓力和實際負利率的局面，人民銀行在未來還將加息，而利率的上升肯定會鼓勵更多的熱錢流入中國。因此，預計人民銀行在加息的同時還會繼續(xù)提高存款準備金率來吸收流動性。人民銀行2010年11月10天之內兩次上調存款準備金率就是見證。不僅如此，中國未來也可能會采取一定形式的資本管制。

當然，就亞洲新興經(jīng)濟體的整體貨幣政策走勢而言，現(xiàn)在亞洲各國的政策制定者已把注意焦點從經(jīng)濟增長和外部需求轉移至不斷增加的通脹壓力上。無論是在謹慎加息的征程中還是探索資本控制的道路上，新興經(jīng)濟都不是單立的個案，因為它們此刻面臨的困擾也正在威脅著其他新興經(jīng)濟體。當通脹遇到熱錢，這些國家只能選擇多管齊下，以資本控制來抵消加息帶來的進一步熱錢吸入效應。