法律不完備性對(duì)我國證券市場監(jiān)管的啟示

劉白蘭

(廣東金融學(xué)院保險(xiǎn)系,廣東廣州 510521)

法律不完備性對(duì)我國證券市場監(jiān)管的啟示

劉白蘭

(廣東金融學(xué)院保險(xiǎn)系,廣東廣州 510521)

法律不完備是法律與生俱來的局限性,我國證券市場法律建設(shè)的不完備性主要表現(xiàn)在處罰力度不足、民事賠償制度薄弱、信息披露法律責(zé)任的規(guī)定不完整、對(duì)內(nèi)幕信息的規(guī)定不具體和法律性質(zhì)不明確等多方面。需要通過分配剩余立法權(quán)和執(zhí)法權(quán)給監(jiān)管機(jī)構(gòu)來加強(qiáng)證券執(zhí)法力度,通過強(qiáng)化信息披露來縮小信息不對(duì)稱狀況,與此同時(shí),還要設(shè)計(jì)制約機(jī)制對(duì)監(jiān)管者進(jìn)行監(jiān)管從而達(dá)到保護(hù)公眾投資者利益的目標(biāo)。

法律不完備性;證券監(jiān)管;信息披露;證券執(zhí)法

伍德羅·威爾遜 (Woodrow Wilson,1913)在他的《新自由》一書中寫道:“司法程序是保護(hù)我們的最后一道屏障,所以在一個(gè)國家中必須使之牢牢穩(wěn)固。但是,如果這道保護(hù)屏障被俘獲了,或者它不再保護(hù)我的或你的利益,而僅僅保護(hù)那些極少數(shù)人的利益時(shí),一旦我們的利益和他們的利益相沖突,我們就必須讓步。那么,這時(shí),我們的保護(hù)傘在哪里?”[1]威爾遜認(rèn)為,法庭的阻嚇失敗是引入監(jiān)管的重要原因。由于證券領(lǐng)域執(zhí)法的高度專業(yè)性和時(shí)效性,法院提供的司法裁判和救濟(jì)只能作為最后屏障,在我國證券市場上,相關(guān)法律、法規(guī)具有內(nèi)生的不完備性,法庭作為中立的被動(dòng)執(zhí)法者沒有足夠的激勵(lì)去懲罰危害行為;同時(shí),依據(jù)《民法通則》中“誰主張,誰舉證”的原則,處于弱勢(shì)地位的中小投資者一旦利益受到侵害,由于信息不對(duì)稱和收集證據(jù)的困難而無計(jì)可施,相對(duì)于用腳投票的低成本,他們也沒有激勵(lì)去選擇訴訟來阻止這些侵權(quán)行為。事后救濟(jì)的執(zhí)法機(jī)制所產(chǎn)生的阻嚇作用在中國證券市場幾乎是零。這時(shí),將剩余立法權(quán)和執(zhí)法權(quán)分配給監(jiān)管機(jī)構(gòu),強(qiáng)化信息披露制度、加強(qiáng)證券執(zhí)法就成為保護(hù)中小投資者的一種替代機(jī)制。

一、法律不完備性理論

所謂完備的法律指的是法律中明確規(guī)定了所有潛在危害,面對(duì)任何一個(gè)案件,任何一個(gè)法官甚至是任何一個(gè)受過教育的人都能按照法律明確無誤、沒有偏差地推斷出什么是犯法,以及犯法可能受到什么樣的懲罰。但是,由于立法者無法預(yù)見未來所有可能的事件,也就不可能制定完備的法律。許成鋼和皮斯托 (2001,2003)[2][3]通過引入法律不完備的概念,指出在法律不完備導(dǎo)致投資者法律保護(hù)執(zhí)法失效的情況下,引入監(jiān)管機(jī)構(gòu)以主動(dòng)式執(zhí)法可以改進(jìn)法律效果。他們認(rèn)為除了市場失靈,監(jiān)管者的出現(xiàn)是對(duì)法律本身內(nèi)在的不完備性所導(dǎo)致的阻嚇失敗問題的一種反應(yīng)。

法律的不完備性對(duì)立法和執(zhí)法制度的設(shè)計(jì)有深刻的影響。由于法律不完備,剩余立法權(quán)及執(zhí)法權(quán)在不同機(jī)構(gòu)之間的分配會(huì)影響執(zhí)法的有效性,這就引出了在立法者、法庭和監(jiān)管者三者之間進(jìn)行立法權(quán)及執(zhí)法權(quán)分配的權(quán)衡問題。許成鋼和皮斯托的理論認(rèn)為,剩余立法權(quán)及執(zhí)法權(quán)的最優(yōu)分配取決于法律不完備性的程度及性質(zhì),對(duì)導(dǎo)致?lián)p害的行為進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的能力,以及此種行為產(chǎn)生的預(yù)期損害和外部性的大小。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家施萊弗等人 (2001,2003)[4][5]認(rèn)為,由于執(zhí)法搜尋證據(jù)的成本存在及法庭的中立性,使得法庭無法花高代價(jià)來執(zhí)法,引入監(jiān)管者可以提供執(zhí)法中的激勵(lì),它的行為不足與過度都可以由法庭裁決。他們認(rèn)為,轉(zhuǎn)軌以來捷克和波蘭的證券市場之所以有重大的差異,就在于波蘭的證券市場有監(jiān)管者在執(zhí)法,而捷克僅依賴法庭執(zhí)法。LLSV (2006)[6]運(yùn)用 49個(gè)國家的數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)證券市場監(jiān)管的不同方法對(duì)于市場發(fā)展的影響,他們的研究發(fā)現(xiàn),將廣泛的調(diào)查權(quán)分配給一個(gè)證券市場的監(jiān)管者與金融市場的發(fā)展正相關(guān)。在現(xiàn)代證券市場,由于其高度的技術(shù)性、專業(yè)性和信息不對(duì)稱性,以及潛在損害的廣泛和巨大,對(duì)于行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)積極監(jiān)督和主動(dòng)執(zhí)法的需要尤為突出。

二、我國證券市場法律的不完備性

我國證券市場法律建設(shè)經(jīng)過十幾年的發(fā)展,取得了很多成績。2006年 1月 1日生效的新《證券法》,雖然在一定程度上彌補(bǔ)了舊《證券法》的不完備,但從保護(hù)投資者利益的角度出發(fā),這種不完備并沒有實(shí)質(zhì)性改進(jìn)。法律不完備是法律與生俱來和不曾改變的事實(shí),證券市場的法律受到社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、政治和文化等諸多因素的影響,在整個(gè)社會(huì)法治基礎(chǔ)薄弱的時(shí)候,要求證券市場高度法治化是不現(xiàn)實(shí)的,這就注定了我國證券市場法律也具有內(nèi)生的不完備性。

1、處罰力度不足

我國新《證券法》第 202條規(guī)定,證券交易內(nèi)幕信息的知情人或者非法獲取內(nèi)幕信息的人,在涉及證券的發(fā)行、交易或者其他對(duì)證券的價(jià)格有重大影響的信息公開前,買賣該證券,或者泄露該信息,或者建議他人買賣該證券的,責(zé)令依法處理非法持有的證券,沒收違法所得,并處以違法所得 1倍以上 5倍以下的罰款;沒有違法所得或者違法所得不足 3萬元的,處以 3萬元以上 60萬元以下的罰款。單位從事內(nèi)幕交易的,還應(yīng)當(dāng)對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告,并處以 3萬元以上 30萬元以下的罰款。證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)工作人員進(jìn)行內(nèi)幕交易的,從重處罰。美國《內(nèi)幕交易與證券欺詐執(zhí)行法》規(guī)定對(duì)違法進(jìn)行內(nèi)幕交易的自然人,可判處 5-10年的有期徒刑,并處以 100萬美元以下罰款;對(duì)公司、銀行可處以 150萬美元罰款,同時(shí)對(duì)其負(fù)責(zé)人處以 100萬美元以下罰款或 3倍于受益金額的罰金。美國施加的罰款額極為高昂。為應(yīng)對(duì) 2002年前后的上市公司丑聞事件 (安然事件、世界通信事件),美國國會(huì)出臺(tái)了《2002年薩班斯 -奧克斯利法案》,該法案增加了新違法行為條款,如關(guān)于公司管理人員對(duì)不實(shí)財(cái)務(wù)報(bào)告的責(zé)任,在聯(lián)邦調(diào)查中毀壞、篡改、偽造記錄等的責(zé)任 (無論是民事責(zé)任或刑事責(zé)任)都提高了。如果公司首席執(zhí)行官和財(cái)務(wù)總監(jiān)違反對(duì)報(bào)送給 SEC的財(cái)務(wù)報(bào)告的合法性和公允表達(dá)保證,明知包括財(cái)務(wù)報(bào)告的定期報(bào)告沒有滿足要求卻蓄意簽署證明的,將被處以 500萬美元以下的罰款,20年以下的監(jiān)禁或并罰。相比較而言,我國《證券法》的懲罰規(guī)定并沒有足夠的阻嚇作用。

2、民事賠償制度薄弱

從立法角度看,《證券法》是定位于行政管理法而非私法中的商法?！蹲C券法》規(guī)定的法律責(zé)任主要是行政責(zé)任和刑事責(zé)任,而有關(guān)民事責(zé)任的條款則寥寥無幾。我國現(xiàn)行《證券法》和《公司法》對(duì)證券侵權(quán)行為追究民事賠償責(zé)任,在主體的確認(rèn)、責(zé)任的構(gòu)成、歸類的原則、損失的計(jì)算等方面,規(guī)定得十分原則或者基本上沒有涉及。這種忽略證券交易當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系以及對(duì)私權(quán)侵害救濟(jì)的規(guī)定的法律不完備,對(duì)投資者的保護(hù)只是紙上談兵。

最高法院于 2002年 1月 15日出臺(tái)的《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》 (以下簡稱 《1.15通知》)和 2003年 1月 9日發(fā)布的《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》 (以下簡稱《若干規(guī)定》)僅將法院可以受理的證券欺詐民事案件限定為虛假陳述案件,把內(nèi)幕交易和操縱市場這些同樣對(duì)投資者利益有重大危害的證券欺詐行為摒除在民事責(zé)任之外,而且對(duì)虛假信息披露案件本身也覆蓋不全。《1.15通知》將證監(jiān)會(huì)對(duì)證券欺詐行為的查處結(jié)果作為受理案件的前置程序,這個(gè)前置條件的實(shí)質(zhì)是對(duì)股東民事訴權(quán)進(jìn)行了限制。《若干規(guī)定》第 6條:“虛假陳述民事賠償案件必須以有關(guān)機(jī)關(guān)做出的行政處罰決定或人民法院的刑事判決書為前提。”這一規(guī)定有利于減輕投資者的舉證責(zé)任,卻也在一定程度上剝奪了投資者應(yīng)有的訴權(quán),拖延了訴訟的時(shí)間?！度舾梢?guī)定》對(duì)訴訟方式僅規(guī)定了單獨(dú)訴訟和共同訴訟兩種,對(duì)集團(tuán)訴訟未作規(guī)定。但在多數(shù)情況下,由于證券案件涉及面通常范圍很廣,訴訟的時(shí)間較長,費(fèi)用較高,而單個(gè)投資者受到損失的金額比較小,訴訟收益不足以彌補(bǔ)訴訟成本和訴訟風(fēng)險(xiǎn),因此,單個(gè)投資者往往不愿意提起訴訟。同時(shí),由于存在 “搭便車”心理和信息不對(duì)稱,受害的當(dāng)事人很難自發(fā)形成有效的共同意志,因此,投資者無法組織有效的共同訴訟。

3、對(duì)信息披露法律責(zé)任的規(guī)定不夠完整,可操作性差

《證券法》中僅就違反信息披露真實(shí)性和準(zhǔn)確性的行為規(guī)定了民事賠償責(zé)任,而未將違反信息披露及時(shí)性標(biāo)準(zhǔn)的行為納入民事賠償責(zé)任條款中。我國現(xiàn)行的有關(guān)證券法規(guī)規(guī)定,違反信息披露規(guī)定的責(zé)任人要負(fù)行政責(zé)任、刑事責(zé)任和民事責(zé)任,對(duì)于操作行為違規(guī)如何認(rèn)定、怎樣追究責(zé)任人的民事和刑事責(zé)任以及當(dāng)事人之間的責(zé)任如何劃分等問題,規(guī)定過于原則或抽象,司法實(shí)踐十分困難,法律條文很難落實(shí)。信息披露法律責(zé)任的落實(shí)情況差。證券法律責(zé)任的缺失和模糊不清,使得虛假信息披露者的違規(guī)收益大于違規(guī)成本,這是我國信息披露違規(guī)問題屢禁不止的一個(gè)重要原因。

4、對(duì)內(nèi)幕信息的規(guī)定不具體

我國新《證券法》第 73條規(guī)定,禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動(dòng)。雖然有法可依,但是我國對(duì)內(nèi)幕信息的規(guī)定不具體,如對(duì)于消息受領(lǐng)人的規(guī)定不具體,對(duì)于內(nèi)幕交易構(gòu)成要件中是否要求內(nèi)幕信息與交易行為間具有因果關(guān)系也沒有規(guī)定。

5、法律性質(zhì)不明確

我國新《證券法》第 179條、《證券投資基金法》第 76條都規(guī)定了證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)有制定有關(guān)證券市場監(jiān)督管理的規(guī)章、規(guī)則的權(quán)力。但是對(duì)規(guī)章、規(guī)則的法律性質(zhì)沒有進(jìn)行區(qū)分。例如,《上市公司治理指引》的法律性質(zhì)是行政指導(dǎo),不具有法律強(qiáng)制力;另外,證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布的許多 “通知”法律性質(zhì)不明確。

6、既當(dāng) “裁判員”又當(dāng) “運(yùn)動(dòng)員”的尷尬

我國新《證券法》第 102條規(guī)定:“證券交易所的設(shè)立和解散,由國務(wù)院決定?！边@里用的是“決定”而非 “批準(zhǔn)”,說明國務(wù)院是證券市場的主導(dǎo)者和主辦者。另一方面,新《證券法》第 7條又規(guī)定:“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對(duì)全國證券市場實(shí)行集中統(tǒng)一監(jiān)督管理?！北砻鲊鴦?wù)院又是證券市場的主要監(jiān)管者。然而,一個(gè)市場的主辦者與監(jiān)管者同位一體,必然會(huì)帶來監(jiān)管功能的紊亂,因?yàn)閮烧叩男袨榭赡軙?huì)有沖突。

三、法律不完備性對(duì)我國證券監(jiān)管的啟示

我國的證券市場用十幾年的時(shí)間走過了其他國家要幾十年甚至上百年的路程,如此的 “拔苗助長”必然帶來諸多后遺癥,我國證券市場法制建設(shè)的高度不完備性就是后遺癥的表現(xiàn)之一,證券市場的快速發(fā)展和金融創(chuàng)新的不斷變化一次又一次地挑戰(zhàn)著立法和執(zhí)法的有限性。因此,有必要通過分配剩余立法權(quán)和執(zhí)法權(quán)給監(jiān)管機(jī)構(gòu)來加強(qiáng)證券執(zhí)法力度,通過強(qiáng)化信息披露來縮小信息不對(duì)稱狀況,從而達(dá)到保護(hù)公眾投資者利益的目標(biāo)。

1、證券執(zhí)法

(1)證監(jiān)會(huì)執(zhí)法的“擴(kuò)權(quán)”與 “限權(quán)”

每個(gè)國家都有法律,關(guān)鍵是看怎樣執(zhí)行。在證券法理論和實(shí)務(wù)中,“證券執(zhí)法”的內(nèi)涵較為特定和明確,主要是指證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)依據(jù)法律或規(guī)則,制止、糾正違法 (包括違規(guī))行為,并對(duì)違法行為人予以懲戒的制度。其核心問題是執(zhí)法者在確定威懾目標(biāo)的前提下,對(duì)有限的資源進(jìn)行配置,力爭以最少的成本實(shí)現(xiàn)威懾目標(biāo)。嚴(yán)厲的法律和執(zhí)法行動(dòng)將令投資者對(duì)其投資的安全性具有足夠信心,因此他們?cè)敢鉃樯鲜泄局Ц兑鐑r(jià),這會(huì)降低上市公司的整體資本成本,但亦可能阻礙某些公司上市融資。整體來說,嚴(yán)格執(zhí)法對(duì)公司形成良好治理和提升自身價(jià)值始終具有重要作用,投資者將從中受益。

與舊《證券法》相比,新《證券法》的一大特點(diǎn)就是大幅擴(kuò)充了中國證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法權(quán),這是在吸取以往種種教訓(xùn) (例如中科創(chuàng)業(yè)和億安科技的案例)基礎(chǔ)之上的對(duì)舊體制的根本性突破。但與英、美等發(fā)達(dá)國家和香港特別行政區(qū)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的執(zhí)法權(quán)限還有相當(dāng)大的差距,如表 1所示。

表1 中國證監(jiān)會(huì)與美國、英國、香港證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)法定執(zhí)法權(quán)限比較

我國證券監(jiān)管部門的權(quán)力不足與權(quán)力過度是同時(shí)存在的。一方面,中國的證券監(jiān)管部門有足夠的權(quán)力進(jìn)行金額巨大的行政罰款 (這在國外一般都有金額限制,在此之上應(yīng)移交司法部門);另一方面,證監(jiān)會(huì)卻連基本的民事訴訟權(quán)都不具備;在私人執(zhí)行方面,我國幾乎還是一片空白;在調(diào)查權(quán)方面,中國證監(jiān)會(huì)雖然也有一系列調(diào)查權(quán),可是由于可操作性太差,再加上政府部門協(xié)調(diào)問題,證券稽查部門很難及時(shí)查處違規(guī)行為;至于司法方面,由于缺乏相應(yīng)的權(quán)力設(shè)置,也缺乏專門的證券法庭審理錯(cuò)綜復(fù)雜的案件,針對(duì)許多市場中大行其道的違法案件的處理只能暫緩執(zhí)行。因此,為了應(yīng)對(duì)證券市場各種違法行為,逐漸擴(kuò)展證監(jiān)會(huì)的行政執(zhí)法權(quán)力是一項(xiàng)必要舉措。同時(shí),為了避免證監(jiān)會(huì)濫用手中的權(quán)力侵害市場參與者正當(dāng)權(quán)益,又要對(duì)證監(jiān)會(huì)的權(quán)力進(jìn)行適當(dāng)?shù)南拗?未來中國證券執(zhí)法體制的變遷應(yīng)當(dāng)是 “擴(kuò)權(quán)”和 “限權(quán)”相結(jié)合的過程。

(2)充分發(fā)揮行政審裁、處罰程序在證券執(zhí)法中的作用

行政審裁程序相對(duì)于司法程序更為快捷和高效。無論是普通法系的美國、香港特區(qū),還是大陸法系的德國,行政審裁、處罰程序在證券執(zhí)法過程中都扮演著極為重要的角色。美國的行政法官制度和香港特區(qū)的市場失當(dāng)行為審裁處都是通過引入司法質(zhì)素、構(gòu)建“準(zhǔn)司法程序”來規(guī)范監(jiān)管機(jī)構(gòu)行政審裁和處罰權(quán)力的運(yùn)用。

我國的證券行政審裁面臨的主要問題是違法行為的認(rèn)定在法律上存在許多模糊之處,在這種情況下,應(yīng)當(dāng)給予行政處罰機(jī)構(gòu)更多的自由裁量權(quán)。但是,完全由中國證監(jiān)會(huì)內(nèi)部機(jī)構(gòu)決定行政處罰,則無法保證處罰程序的獨(dú)立性和中立性。相比較美國而言,我國證券執(zhí)法體系中的聽證程序以及行政復(fù)議程序不存在獨(dú)立于行政權(quán)力的裁決權(quán)行使主體,往往使得必不可少的程序要件流于形式,賦予其過多自由裁量權(quán),可能損害被處罰者的公民權(quán)利。為了加強(qiáng)行政審理裁決程序的中立性,以保護(hù)被處罰者的公民權(quán)利,應(yīng)該建立隸屬于行政執(zhí)法機(jī)構(gòu),但相對(duì)獨(dú)立的、專業(yè)化的審裁機(jī)構(gòu)——類似于 SEC的行政法官,這種相對(duì)獨(dú)立的機(jī)構(gòu)有較好的透明性和公正性,可以用專業(yè)法庭的優(yōu)勢(shì),減輕控方的證明難度,使掌握專業(yè)知識(shí)的法官,享有充分的自由裁量權(quán),對(duì)案件作出快速準(zhǔn)確的裁決。

(3)加大執(zhí)法力度

著名學(xué)者郎咸平在評(píng)價(jià)我國證券市場時(shí)曾提到,對(duì)于中國的證券市場只有用 “嚴(yán)刑峻法”、“監(jiān)管,監(jiān)管,再監(jiān)管”才能達(dá)到保護(hù)公眾投資者利益的目的。目前,中國證券市場存在 “有法不依,執(zhí)法不嚴(yán)”的問題,通過給予監(jiān)管機(jī)構(gòu)剩余立法執(zhí)法權(quán),加大執(zhí)法力度,增強(qiáng)執(zhí)法效果是保證證券市場規(guī)范、健康發(fā)展的必要手段。美國對(duì)證券違法行為施加的監(jiān)管力度在全世界是無與倫比的。與英國及其他許多國家相比,美國采取的執(zhí)法行動(dòng)要多得多,施加的罰款額也要高得多——可稱為 “高強(qiáng)度”執(zhí)法。2005年,美國證券交易委員會(huì) (SEC)開出了 18億美元的罰單,與英國同類機(jī)構(gòu)——金融管理局(FSA)施加的罰款額之比為 60比 1。證券私人集體訴訟對(duì)在美國上市的公司也有顯著威懾效應(yīng),美國之所以有全世界最嚴(yán)格的證券執(zhí)法,私人訴訟權(quán)的實(shí)行是關(guān)鍵。美國的聯(lián)邦法是無罪設(shè)定,但美國的證券法是有罪設(shè)定,你只要進(jìn)入股票市場都是假設(shè)有罪的,有罪設(shè)定一項(xiàng)非常有利的武器叫做辨方舉證,也叫舉證責(zé)任倒置。

由于制止證券違法行為要耗費(fèi)大量的社會(huì)資源,執(zhí)法者不能指望通過嚴(yán)厲的執(zhí)法來徹底消滅證券違法現(xiàn)象。但是,執(zhí)法者可以通過合理地配置執(zhí)法資源將證券違法數(shù)量控制在執(zhí)法的邊際社會(huì)收益等于執(zhí)法的邊際社會(huì)成本的最優(yōu)證券違法數(shù)量范圍內(nèi)(李明、呂忠澤,2001)[7]。建立一套具有可操作性的獎(jiǎng)懲制度,對(duì)執(zhí)法者的執(zhí)法活動(dòng)形成一種良性的激勵(lì)約束機(jī)制,促其嚴(yán)格執(zhí)法,這是治理執(zhí)法者執(zhí)法不力的最根本的制度保證。

2、強(qiáng)制性信息披露制度

信息披露的目標(biāo)一般有兩個(gè):一是提高信息質(zhì)量和傳遞速度,縮小當(dāng)事人之間的信息不對(duì)稱狀況;二是增加現(xiàn)有證券監(jiān)管系統(tǒng)的有效威懾作用。當(dāng)信息傳遞質(zhì)量提高時(shí),證券違法的風(fēng)險(xiǎn)增加,證券違法數(shù)量將趨于減少;執(zhí)法者通過發(fā)達(dá)的信息披露機(jī)制可以了解證券違法情況,降低證券執(zhí)法的信息搜尋成本,提高執(zhí)法效率。由于我國證券市場建立的時(shí)間還很短,證券發(fā)行企業(yè)的信息披露意識(shí)還很差,我國的信息披露制度無論是在理論上還是實(shí)際中,都存在著諸多問題,比如信息披露不完整、不充分,存在重大的遺漏,信息披露不真實(shí)、不準(zhǔn)確,有滯后性和非主動(dòng)性等缺陷。而最嚴(yán)重的問題是持續(xù)披露問題。深圳和上海證券交易所主要負(fù)責(zé)上市公司持續(xù)性信息披露的監(jiān)管,處于一線監(jiān)管地位,主要通過上市公司提供的報(bào)告發(fā)現(xiàn)問題,發(fā)現(xiàn)問題后,可以要求上市公司作出解釋以澄清疑問,但由于沒有對(duì)上市公司的調(diào)查權(quán),不能對(duì)可疑問題做出實(shí)質(zhì)性判斷,也就決定了其發(fā)現(xiàn)真實(shí)性問題的能力較為有限。與證券交易所相比,證監(jiān)會(huì)有更大的調(diào)查權(quán)和處罰權(quán),比交易所更能發(fā)現(xiàn)真實(shí)性問題。從中國證券市場信息披露制度的種種弊端來看,強(qiáng)化信息披露制度已刻不容緩。

盡管強(qiáng)制性信息披露制度在世界各國的證券管理體制中得到日益廣泛的采納,但中國目前并未就是否在證券監(jiān)管體系中確立這一制度得出明確的結(jié)論。實(shí)質(zhì)性審查仍然是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)握在手中難以割舍的權(quán)力,對(duì)于一個(gè)有其自身利益的集團(tuán),放棄一個(gè)具有如此規(guī)模和深度的權(quán)力,都是艱難和費(fèi)時(shí)的。中國的證券立法和證券管理部門應(yīng)當(dāng)在強(qiáng)制性信息披露制度及其相關(guān)問題上,如信息傳播的廣度、深度、及時(shí)性和可比性等,以及對(duì)蓄意違反信息披露法規(guī)的調(diào)查和處罰等投入更多的關(guān)注和努力,最終將政府從社會(huì)成本高、自身風(fēng)險(xiǎn)大的日常經(jīng)濟(jì)決定和具體市場運(yùn)作中解放出來。嚴(yán)厲的信息披露制度對(duì)于保護(hù)投資者和維護(hù)證券市場穩(wěn)定是強(qiáng)有力的手段,但對(duì)披露公司而言卻是一個(gè)相當(dāng)大的負(fù)擔(dān),這就需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)衡兩者之間的利弊,慎重地制定和執(zhí)行信息披露制度?？傊?強(qiáng)制性信息披露制度能夠以較小資源損耗的代價(jià)最大限度地提高證券市場的有效性,促進(jìn)中國資本市場的發(fā)育和成熟,因此,應(yīng)當(dāng)成為我國證券監(jiān)管制度的發(fā)展方向。

3、對(duì)監(jiān)管者的監(jiān)管

從委托——代理關(guān)系上,無論是法官還是監(jiān)管者都是政府 (或者說是人民大眾)的代理人,都要受到政治影響、激勵(lì)和條件的制約。許成鋼和皮斯托 (2001,2002)的分析框架的前提假定是立法者、法庭和監(jiān)管者都試圖使社會(huì)福利最大化,并未考慮監(jiān)管的激勵(lì)問題、監(jiān)管者俘獲或腐敗問題,以至于忽略了監(jiān)管者也具有立法的所謂有限理性的問題。各行政部門由于歷史問題涉及到諸多的經(jīng)濟(jì)利益,因此對(duì)市場的監(jiān)察最終往往演變成各部門之間的權(quán)力較量;再加上我國遵行的成文法重定性輕執(zhí)行,因而在具體操作中往往舉步維艱。這些問題都是客觀存在或不容忽視的,而且也都會(huì)從不同方面影響以上三類立法和執(zhí)法機(jī)構(gòu)的行為及制度的變遷。公共部門的公共性要求它必須在多元目標(biāo)之間進(jìn)行權(quán)衡,對(duì)公共部門績效的評(píng)價(jià)應(yīng)當(dāng)將其平衡多元目標(biāo)的能力合理地納入評(píng)價(jià)指標(biāo)中?，F(xiàn)階段,證監(jiān)會(huì)不可避免地要承擔(dān)一些本不應(yīng)該由它承擔(dān)的職能,這是“新興和轉(zhuǎn)軌”經(jīng)濟(jì)中的特殊情況。事實(shí)上,中國證監(jiān)會(huì)已然成為國家實(shí)施宏觀調(diào)控的中介,而不僅僅是證券市場上的監(jiān)管者和廣大投資者的保護(hù)者。因此設(shè)計(jì)一個(gè)方案來評(píng)價(jià)中國證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管績效,規(guī)范和加強(qiáng)對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管非常重要。

(編輯:惠斌;校對(duì):朱恒)

[1]Woodrow W ilson.The New Freedom[M].New York:Doubleday,Page&Company,1913.41-54.

[2]許成鋼 .法律、執(zhí)法與金融監(jiān)管——介紹法律的不完備性理論 [J].經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較,2001,(5):1-11.

[3]Pistor Katharina,Chenggang Xu.Incomplete Law-A Conceptual and Analytical Framework:As Applied to the Evolution of Financial Market Regulation [J]. International Law and Politics,2003,(35):933-1011.

[4]施萊佛 (等).科斯對(duì)科斯定理——波蘭捷克證券市場規(guī)制比較 [J].經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較,2001,(2):1-11.

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Incomplete Law and Chinese Securities Market Regulation

LIU Bai-lan
(Insurance Department,Guang Dong University of Finance,Guangzhou GuangDong 510521)

Law is inherently incomplete.Incompleteness of law construction on Chinese securities market includes insufficient punishment,weak civil compensation system,faulty legal liability of information disclosure,unspecific provisions of internal information and unclear legal property.Finally,this paper points out several alternative mechanisms:properly expending and restricting China’s Securities Regulatory Commission(CSRC) ’ s power of law enforcement,making full use of administrative tribunals and punishment procedure,intensifying law enforcement,Strengthening Information disclosure.Meanwhile,it’s important to design a restrictive mechanism to regulate regulators when regulators are entitled to residual lawmaking and law enforcement powers.

incomplete Law;securities regulation;information disclosure;securities law enforcement

DF438.7;F830.91

A

2095-1361(2011)01-0067-05

2010-11-22

廣東金融學(xué)院 2010-2011學(xué)年度校級(jí)課題“全流通背景下的內(nèi)部人利益侵占與中小投資者保護(hù)問題研究”(項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào):10XJ02-01)階段研究成果之一

劉白蘭 (1983- ),女,山東濟(jì)寧人,廣東金融學(xué)院保險(xiǎn)系講師,中山大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,主要研究方向:資本市場、金融監(jiān)管