私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)上市后經(jīng)營績效的影響——基于江浙兩省中小企業(yè)板制造業(yè)上市公司的實(shí)證分析

徐新陽

(江蘇信息職業(yè)技術(shù)學(xué)院工商管理系,江蘇 無錫 214153)

私募股權(quán)資本 (Private Equity)(簡稱 “PE”),從投資方式角度看,是指通過私募形式對(duì)私有企業(yè),即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資,在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制,即通過上市、并購或管理層回購等方式,出售持股獲利。廣義的PE包括并購基金 (Buyout)和風(fēng)險(xiǎn)資本(Venture Capital,VC)(亦稱為創(chuàng)業(yè)投資資本)兩大類,狹義的PE僅指并購基金。由于在我國的實(shí)際業(yè)務(wù)中PE與VC的界限越來越模糊,二者已經(jīng)很難區(qū)分,因此,在國內(nèi)有關(guān)文獻(xiàn)中,往往將風(fēng)險(xiǎn)資本 (創(chuàng)業(yè)投資資本)等同于私募股權(quán)資本。本文采取這一觀點(diǎn)。

從理論上來說,私募股權(quán)資本的介入會(huì)對(duì)所投資企業(yè)上市后的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生顯著的積極影響。但是,在我國私募股權(quán)投資發(fā)展還不夠成熟的現(xiàn)實(shí)情況下,私募股權(quán)資本是否存在著這種積極作用?在當(dāng)前各級(jí)政府將私募股權(quán)投資視為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要工具千方百計(jì)扶持它發(fā)展的背景下對(duì)此進(jìn)行有關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)尤為必要。

一、文獻(xiàn)回顧及研究方法

(一)文獻(xiàn)回顧

私募股權(quán)投資對(duì)支持企業(yè)上市后經(jīng)營業(yè)績的影響,是國外學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)之一。

Sahlman(1990)首先研究了私募股權(quán)投資者參與被投資公司日常管理,并介入董事會(huì)的現(xiàn)象。他認(rèn)為,從公司治理的角度上,風(fēng)險(xiǎn)投資者并不是沉默的合作伙伴,他們會(huì)對(duì)被投資公司進(jìn)行積極有效的監(jiān)管。[1]

Jain和Kini(1995)研究了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)支持企業(yè)上市之后業(yè)績的影響。他們以北美地區(qū)證券市場為研究對(duì)象,根據(jù)行業(yè)相同、資產(chǎn)規(guī)模相近、上市時(shí)期相同 (1976—1988)的原則,采用節(jié)選配對(duì)的方式,以136家有風(fēng)險(xiǎn)投資參與和136家無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司為樣本進(jìn)行研究。結(jié)果顯示:有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司在IPO后的業(yè)績表現(xiàn)顯著優(yōu)于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司。進(jìn)而,作者分析認(rèn)為上市前公司擁有的風(fēng)險(xiǎn)投資者的數(shù)量最能夠代表風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)管質(zhì)量,并且會(huì)影響到公司的業(yè)績,風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司的經(jīng)營管理起著積極的作用,風(fēng)險(xiǎn)投資參與持股能夠改善公司的經(jīng)營業(yè)績。[2]

Wang等 (2003)對(duì)1987年至2001年11月期間在新加坡股票交易所82家有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的與82家無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市公司進(jìn)行了研究。他們發(fā)現(xiàn),與無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)相比,那些有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)IPO后的經(jīng)營績效更差,而且風(fēng)險(xiǎn)資本短期支持的企業(yè)業(yè)績略優(yōu)于風(fēng)險(xiǎn)資本長期支持的企業(yè)。

由于我國中小企業(yè)板與創(chuàng)業(yè)板開啟的歷史不長,國內(nèi)學(xué)術(shù)界關(guān)于私募股權(quán)資本對(duì)支持企業(yè)上市后經(jīng)營業(yè)績影響的研究才剛剛起步。談毅、陸海天和高大勝 (2009)選取了深圳證券交易所中小企業(yè)板48家上市公司在五大方面進(jìn)行配對(duì)樣本對(duì)比檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)在長期經(jīng)營業(yè)績、股價(jià)超額收益等方面,風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)反而顯著差于無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)。[3]趙炎、盧穎 (2009)選取中小企業(yè)板的89家上市公司為研究樣本,分析了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響。研究結(jié)果顯示,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在經(jīng)營業(yè)績上并無顯著差別。[4]

雖然國內(nèi)關(guān)于私募股權(quán)資本對(duì)支持企業(yè)上市后經(jīng)營業(yè)績影響的研究文獻(xiàn)相對(duì)匱乏,但我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績關(guān)系的研究在上世紀(jì)90年代中期以后一直是研究的熱點(diǎn)。許小年 (1997)對(duì)滬深兩市上市公司的實(shí)證研究結(jié)果表明,國有股比例越高的公司,績效越差;法人股比例越高的公司,績效越好;個(gè)人股比例與企業(yè)績效基本無關(guān)。孫永祥、黃祖輝 (1999)發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中度和公司業(yè)績是U形的關(guān)系,隨著上市公司的第一大股東所占公司股份比例的增加,作為衡量公司績效的指標(biāo)Tobin'Q值先是上升,當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例達(dá)到50%左右時(shí),Tobin'Q值開始下降。[5]周業(yè)安 (1999)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn),得出了A股、國家股和法人股的比例與凈資產(chǎn)收益率有顯著的正相關(guān)關(guān)系,B股、H股的比例與凈資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

上述研究文獻(xiàn)給了我們?cè)S多啟發(fā)。有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)支持公司上市后業(yè)績影響的研究引發(fā)了我們思考 “私募股權(quán)資本對(duì)我國企業(yè)上市后的經(jīng)營業(yè)績究竟有什么影響”的問題。而關(guān)于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績關(guān)系的研究則在研究方法上為我們提供了借鑒。

(二)研究方法

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ),它決定著公司控制權(quán)的配置和治理機(jī)制的運(yùn)作方式,對(duì)公司的經(jīng)營績效具有重大影響。本文擬從公司股權(quán)結(jié)構(gòu)出發(fā),通過建立2004～2007年間江浙兩省在中小企業(yè)板上市有私募股權(quán)資本投資的制造業(yè)公司的面板數(shù)據(jù)模型和使用EViews 6.1統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析,對(duì)私募股權(quán)資本支持企業(yè)上市后的經(jīng)營業(yè)績的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。此外,還運(yùn)用比較分析方法,將有私募股權(quán)機(jī)構(gòu)投資的公司與同一時(shí)期江浙兩省在中小企業(yè)板上市的無私募股權(quán)機(jī)構(gòu)投資的制造業(yè)公司的有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較,考察私募股權(quán)資本的介入是否創(chuàng)造出了更好的經(jīng)營業(yè)績。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2004～2007年間在深圳中小企業(yè)板公開上市的江蘇與浙江兩省具有私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投資的制造業(yè)企業(yè)為樣本。

根據(jù)私募股權(quán)資本投資對(duì)象為非上市公司,在一般情況下占公司股份不超過30%,投資期限通常為3—7年,不參與企業(yè)的日常經(jīng)營管理,但作為股東參與重大事項(xiàng)決策等特點(diǎn),我們將經(jīng)營范圍內(nèi)有投資業(yè)務(wù),在公司IPO前就已通過股權(quán)投資介入,在前十大股東之列但不是第一大股東且與實(shí)際控制人沒有任何關(guān)聯(lián)關(guān)系,在董事會(huì)或監(jiān)事會(huì)派有代表參與公司治理 (不擔(dān)任董事長與總經(jīng)理)的機(jī)構(gòu)認(rèn)定為私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。

在2004～2007年間在深圳中小企業(yè)板公開上市的江蘇與浙江兩省的制造業(yè)企業(yè)共有57家。在剔除1家ST企業(yè)后,共計(jì)56家。而在這56家公司中,私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)持股的企業(yè)有27家,其中江蘇11家,浙江16家,它們分別是江蘇瓊花、精功科技、天奇股份、傳化股份、京新藥業(yè)、宜科科技、三花股份、江山化工、景興紙業(yè)、江蘇宏寶、東源電器、蘇州固锝、中材科技、新海宜、海翔藥業(yè)、廣博股份、三變科技、三維通信、康強(qiáng)電子、利歐股份、宏達(dá)高科、常鋁股份、東力傳動(dòng)、紅寶麗、云海金屬、新嘉聯(lián)和方正電機(jī)。

根據(jù)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在公司股票上市后的股權(quán)減持情況,我們?cè)O(shè)定上市后觀察時(shí)間為4年(包括上市那年)。同時(shí),為了更好地考察私募股權(quán)投資對(duì)所投資公司上市后經(jīng)營績效的影響,我們還選取江浙兩省在中小企業(yè)板上市時(shí)期相同、股本規(guī)模及主要財(cái)務(wù)指標(biāo)相近的另外29家沒有私募股權(quán)機(jī)構(gòu)支持的制造業(yè)企業(yè)有關(guān)數(shù)據(jù)作對(duì)比分析。

表1 56家公司首發(fā)后總股本規(guī)模與上市前一年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)均值

本文所有數(shù)據(jù)來源于新浪網(wǎng)刊登的相關(guān)公司招股說明書、歷年年度報(bào)告和財(cái)務(wù)指標(biāo),經(jīng)我們手工整理。

(二)研究變量設(shè)定

股權(quán)結(jié)構(gòu)指公司中不同類型的股東所持股份的比例關(guān)系。由于上市公司股東類型較多,研究股東所有類型的持股比例及相互關(guān)系既缺乏可能也無必要,本文選取私募股權(quán)機(jī)構(gòu)持股比例、第一大股東持股比例、第二大股東至第五大股東持股比例、Z指數(shù)與管理層持股比例這五個(gè)指標(biāo)來反映股權(quán)結(jié)構(gòu),作為解釋變量。并選擇凈資產(chǎn)收益率這一綜合性財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量公司的經(jīng)營業(yè)績,作為被解釋變量。另外,還選取資產(chǎn)負(fù)債率、固定資產(chǎn)比重、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、公司年齡、主營業(yè)務(wù)收入增長率與實(shí)際控制人的所有權(quán)屬性為控制變量,以控制其他一些因素對(duì)公司上市后的經(jīng)營績效可能產(chǎn)生的影響。以上變量的符號(hào)與定義詳細(xì)見表2。

(三)研究模型設(shè)定

根據(jù)上述設(shè)定的各變量,我們構(gòu)建以下時(shí)點(diǎn)固定效應(yīng)回歸模型:

表2 各變量名稱、符號(hào)與定義

三、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)實(shí)證結(jié)果

進(jìn)行Hausman檢驗(yàn),結(jié)果如表3,Hausman統(tǒng)計(jì)量的值是19.34,相對(duì)應(yīng)的概率是0.0361,說明檢驗(yàn)結(jié)果拒絕了隨機(jī)效應(yīng)模型原假設(shè),模型設(shè)定為時(shí)點(diǎn)固定效應(yīng)回歸模型是可行的。

表3 Hausman檢驗(yàn)

表4列示了采用時(shí)點(diǎn)固定效應(yīng)回歸模型進(jìn)行估計(jì)的結(jié)果。可以看出,在5%的顯著性檢驗(yàn)水平下,私募股權(quán)機(jī)構(gòu)持股比例、管理層持股比例與凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)關(guān)系,私募股權(quán)機(jī)構(gòu)持股比例與管理層持股比例增加1%則可分別提高凈資產(chǎn)收益率0.27%和0.18%左右。在1%的顯著性檢驗(yàn)水平下,第一大股東持股比例與凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)關(guān)系,第一大股東持股比例每增加1%可提高凈資產(chǎn)收益率0.21%,Z指數(shù)和凈資產(chǎn)收益率則呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,但系數(shù)估計(jì)值很小。在10%的顯著性檢驗(yàn)水平下,第二大股東至第五大股東持股比例則和凈資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,第二大股東至第五大股東持股比例每增加1%會(huì)降低凈資產(chǎn)收益率0.20%。

另外,如果將私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)持股公司上市后四年的凈資產(chǎn)收益率與其他29家沒有私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)持股的公司作比較,除第一年比較接近外,私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)持股公司的凈資產(chǎn)收益率明顯不如沒有私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)持股的公司,而且差距在逐漸拉大。

表4 時(shí)點(diǎn)固定效應(yīng)回歸模型估計(jì)結(jié)果

表5 凈資產(chǎn)收益率 (%)均值比較

(二)原因分析

產(chǎn)生上述結(jié)果的原因主要有:

1.私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)減持套現(xiàn)動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈。從表6可以看出,從公司上市后第二年起,私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)就開始減持所持有的股份,具有減持行為 (包括全部減持)的PE在第二、三、四年分別達(dá)到28家、25家和23家,占上年末持股機(jī)構(gòu)的70%、64.1%和71.87%;到第四年末,實(shí)行全部減持即實(shí)現(xiàn)完全資本退出的PE有16家,占第一年末40家持股PE的40%,PE持股平均比例已由第一年的12.81%下降到5.71%。這表明大多數(shù)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)視野較短,采取鎖定期滿后就減持套現(xiàn)的退出策略。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的急功近利,往往會(huì)對(duì)所投資企業(yè)形成追求短期高增長率的壓力,致使急于求成,將原來穩(wěn)健的發(fā)展戰(zhàn)略變成快速甚至超速的發(fā)展戰(zhàn)略,造成過度透支,給公司的長期經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面影響。

表6 公司上市后PE減持情況

2.專業(yè)水準(zhǔn)低下。在上市第一年持股的40家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)中,有19家是實(shí)業(yè)投資公司或投資控股公司。這些公司雖然大都與被投資企業(yè)處于同一市縣,具有進(jìn)行現(xiàn)場監(jiān)督的優(yōu)勢(shì),但與專業(yè)的私募股權(quán)投資公司和上市公司相比,它們不僅缺乏從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)能力、資源和聲譽(yù),甚至還缺乏資金實(shí)力,很難扮演積極投資人的角色,為所投資的公司提供改善企業(yè)經(jīng)營管理、幫助公司制定戰(zhàn)略規(guī)劃和進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的資源整合等各種增值服務(wù),讓企業(yè)的潛在優(yōu)勢(shì)與企業(yè)家才能充分發(fā)揮出來,因而也就難以提升被投資公司的治理水平,實(shí)現(xiàn)經(jīng)營績效的提高。從表7可見,除第三年外,本地實(shí)業(yè)投資公司或控股公司所投資企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率要明顯低于表5所列的PE組平均水平。

表7 本地實(shí)業(yè)投資公司或控股公司支持的11家企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率(%)均值

3.私募股權(quán)投資存在擠出效應(yīng),即私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)持股會(huì)引起第一大股東持股比例的相對(duì)降低。從表8可見,私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的介入,使第二大股東至第五大股東持股平均比例比一般公司提高了8.15個(gè)百分點(diǎn),提升了第一大股東以外的四大股東對(duì)公司的影響力,反映股權(quán)制衡度的另一指標(biāo)Z指數(shù)也大幅下降,說明股權(quán)制衡作用明顯增強(qiáng),但第一大股東持股平均比例只有36.2%,比一般公司要低8.94個(gè)百分點(diǎn),表明股權(quán)集中度明顯下降。在中小企業(yè)板上市的江蘇與浙江兩省的公司中,作為公司實(shí)際控制人的第一大股東往往由自然人擔(dān)任,其自身利益是與企業(yè)的經(jīng)營績效緊密捆綁在一起的,他們直接參與公司的生產(chǎn)經(jīng)營和管理,大部分人還親自擔(dān)任公司董事長,具有監(jiān)督和激勵(lì)管理者提高企業(yè)經(jīng)營績效的動(dòng)力、能力和權(quán)力,在他們持股適度集中的合理區(qū)間內(nèi),其持股比例與公司經(jīng)營績效呈正相關(guān),私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)持股公司經(jīng)營業(yè)績的積極作用會(huì)由于第一大股東持股比例的相對(duì)減少所帶來的消極影響所抵消。

表8 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析表

四、結(jié)論和建議

通過以上實(shí)證檢驗(yàn)和分析,我們可以發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)投資對(duì)所投資企業(yè)上市后的經(jīng)營業(yè)績具有積極作用,但是這種積極作用隨著私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的減持而不斷減弱;私募股權(quán)資本所投資的企業(yè)上市后的經(jīng)營業(yè)績還不如無私募股權(quán)資本支持的企業(yè);上述現(xiàn)象產(chǎn)生的根本原因在于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)尚不夠成熟,資本退出策略過于急功近利,專業(yè)水準(zhǔn)較低。由此,我們認(rèn)為,發(fā)展私募股權(quán)投資更應(yīng)注重質(zhì)的提升,提高私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的素質(zhì)與專業(yè)水平是目前亟待解決的重要問題。

為提高江蘇與浙江兩省私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的素質(zhì)與專業(yè)水平,本文提出以下建議:

1.培育與引進(jìn)高素質(zhì)的私募股權(quán)投資基金管理團(tuán)隊(duì),形成一批有實(shí)力高水準(zhǔn)的私募股權(quán)投資基金管理公司。要加快私募股權(quán)投資基金管理人才隊(duì)伍的建設(shè),加大人才培養(yǎng)與引進(jìn)的力度,除了鼓勵(lì)有抱負(fù)、有能力、有實(shí)力的民營企業(yè)家與具有先進(jìn)的投資理念、豐富的實(shí)業(yè)知識(shí)、管理經(jīng)驗(yàn)和金融專長的投資專家以及科技專家作為領(lǐng)軍人物組建基金管理團(tuán)隊(duì)外,各級(jí)政府還應(yīng)出臺(tái)相關(guān)政策積極推動(dòng)和支持私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)引進(jìn)國內(nèi)外優(yōu)秀基金的管理團(tuán)隊(duì),或者與它們合作建立股權(quán)投資管理公司對(duì)基金進(jìn)行管理,以迅速提高私募股權(quán)投資基金管理公司的素質(zhì)與專業(yè)水準(zhǔn)。

2.改善法律政策環(huán)境,支持有限合伙制私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。有限合伙制是最適合民間資本運(yùn)作的私募股權(quán)投資基金組織形式。發(fā)展有限合伙制有利于吸引那些缺乏專業(yè)人才與資金實(shí)力的民間資本作為有限合伙人參與私募股權(quán)投資活動(dòng),抑制其盲目舉辦投資公司直接進(jìn)行股權(quán)投資的沖動(dòng)。應(yīng)出臺(tái)相應(yīng)的地方法規(guī)與政策,明確規(guī)定有限合伙制私募股權(quán)投資基金的設(shè)立條件、所適用的稅法和稅率與所享受的稅收優(yōu)惠政策,并規(guī)范它的治理結(jié)構(gòu)及普通合伙人與有限合伙人的行為,使它的發(fā)展得到法律和政策的有力支持。

3.逐步開放社?；鸬乳L期資金進(jìn)入私募股權(quán)投資市場。消除目前私募股權(quán)資本上市后套現(xiàn)動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈持股時(shí)間短等短期行為需要長期資金的支持。應(yīng)突破機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入私募股權(quán)投資市場的體制障礙,積極推動(dòng)社?；?、商業(yè)保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金、信托資金與捐贈(zèng)基金等機(jī)構(gòu)作為私募股權(quán)投資基金的有限合伙人,逐步提高這些機(jī)構(gòu)對(duì)私募股權(quán)投資基金投資的比例,使長期資金成為私募股權(quán)投資基金的主要資金來源,為私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)遵循 “長期投資、價(jià)值創(chuàng)造”的投資理念,通過努力提供各種增值服務(wù)使企業(yè)獲得價(jià)值增值,最終實(shí)現(xiàn)長期共贏提供有力的資金支持。

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