物價(jià)波動(dòng)水平對(duì)投資波動(dòng)影響的實(shí)證檢驗(yàn)

高 薇

（吉林大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，長(zhǎng)春， 130021）

0 引言

物價(jià)與投資是國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要指標(biāo)，在投資率較高的國(guó)家，企業(yè)投資者對(duì)物價(jià)的波動(dòng)尤為敏感，物價(jià)的大起大落將引發(fā)投資的大幅波動(dòng)，而投資的波動(dòng)又會(huì)引發(fā)新一輪的物價(jià)波動(dòng)，結(jié)果必將加劇居民消費(fèi)、國(guó)民收入等整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的波動(dòng)。故研究物價(jià)波動(dòng)與投資波動(dòng)的運(yùn)行規(guī)律及他們之間的作用機(jī)制，對(duì)于防止物價(jià)與投資的大起大落、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)具有重要意義。

近年來(lái)，諸多學(xué)者對(duì)投資與物價(jià)波動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行了分析。如張桂文（2009）從投資結(jié)構(gòu)分析了兩者關(guān)系，認(rèn)為1978年以來(lái)，我國(guó)物價(jià)水平變動(dòng)的基本原因是投資率偏高，而投資率偏高則根源于我國(guó)的二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，因此必須要調(diào)整投資與消費(fèi)比例，擴(kuò)大消費(fèi)需求；王雙正從投資結(jié)構(gòu)和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能狀況等方面對(duì)2008年以來(lái)中央擴(kuò)大投資對(duì)價(jià)格總水平的影響進(jìn)行了剖析，認(rèn)為對(duì)今后居民消費(fèi)價(jià)格上漲的壓力不是很大。張軍、方紅生（2007）從投資效率的角度，通過(guò)采用Touda-Yamamoto長(zhǎng)期因果檢驗(yàn)程度和廣義脈沖反應(yīng)方法，發(fā)現(xiàn)了投資在影響物價(jià)水平變動(dòng)中所起到的決定性作用，并且認(rèn)為只有高的投資效率才能使經(jīng)濟(jì)在物價(jià)保持基本穩(wěn)定的前提之下以相對(duì)低的投資率實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性增長(zhǎng)。宋光輝，柴曼瑩（2003）考察了投資效率與價(jià)格上漲率間的相關(guān)性，認(rèn)為，投資效率每上升1%，價(jià)格上漲率平均將上升0.543%，相反，當(dāng)投資效率每下降1個(gè)百分點(diǎn)，將導(dǎo)致價(jià)格下降0.54個(gè)百分點(diǎn)等等。

以上文獻(xiàn)都從投資結(jié)構(gòu)、投資效率等方面對(duì)投資與物價(jià)波動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行了深入分析，這說(shuō)明投資對(duì)物價(jià)波動(dòng)的影響是多途徑的，但是就筆者收集到的文獻(xiàn)來(lái)看，很少有討論物價(jià)對(duì)投資的作用機(jī)制的，而在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制之下，價(jià)格作為“看不見的手”，正日益引起投資者的高度重視。因此本文擬從物價(jià)對(duì)投資的作用機(jī)制和作用方式以及經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的角度進(jìn)行討論。所以我們下面在對(duì)1978年以來(lái)我國(guó)物價(jià)波動(dòng)與投資波動(dòng)的特征進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，對(duì)二者的相關(guān)性及作用機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析。

1 1978年以來(lái)物價(jià)波動(dòng)與投資波動(dòng)的特征分析

這一部分我們先對(duì)物價(jià)與投資二者的波動(dòng)特征進(jìn)行簡(jiǎn)要的分析，以為后面的分析打下基礎(chǔ)。我們把1978年以來(lái)的投資與物價(jià)增長(zhǎng)率繪制于圖1，通過(guò)兩變量的波動(dòng)曲線圖可知，不論是物價(jià)還是投資，波動(dòng)的周期性特征還是較明顯的，而且都表現(xiàn)的相當(dāng)不穩(wěn)定，尤其是投資，多次大起大落，甚至可以說(shuō)是多次出現(xiàn)巨幅波動(dòng)；其次我們還發(fā)現(xiàn)，投資的波幅比物價(jià)波動(dòng)大得多；再次具體來(lái)看，物價(jià)與投資都表現(xiàn)得最劇烈的期間是1978年開始至90年代末，其后二者的波幅相對(duì)要小得多。

我們以平均波幅來(lái)表征這兩個(gè)變量的特征，分別采用“谷-谷”法和HP濾波1的方法來(lái)計(jì)算波幅，計(jì)算結(jié)果列于表1。

圖1 1979～2009年物價(jià)與投資增長(zhǎng)率曲線圖（%）

表1 1978年以來(lái)我國(guó)物價(jià)與投資平均波動(dòng)幅度比較 (%)

由表1可見，與物價(jià)波動(dòng)幅度相比，投資幾乎是它的兩倍，用“谷-谷”法計(jì)算的平均波幅達(dá)到了21%。筆者還計(jì)算了同時(shí)期的GDP波動(dòng)幅度（如表2），與投資和物價(jià)相比，波幅明顯要小得多。其中物價(jià)波動(dòng)的大起大落在很大程度上是由于我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格體制的變化導(dǎo)致的，1978年之前物價(jià)的波幅幾乎都在零附近波動(dòng)，只有1978年之后的二分之一。在1985年之前，我國(guó)實(shí)行一整套封閉式的購(gòu)銷與價(jià)格管理體制，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格受到嚴(yán)格的控制，波動(dòng)相對(duì)較小，因此整個(gè)物價(jià)波動(dòng)也較小，但自1985年取消統(tǒng)購(gòu)統(tǒng)銷農(nóng)產(chǎn)品以后，導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)隨著它的價(jià)格的逐漸放開而加大，最終也導(dǎo)致了物價(jià)的大起大落。

表2 1978年以來(lái)我國(guó)GDP平均波動(dòng)幅度 (%)

由此可見，1978年以來(lái)物價(jià)與投資波動(dòng)仍然很不穩(wěn)定，尤以投資為甚，那么這兩者有沒有什么聯(lián)系呢？我們下面來(lái)討論這個(gè)問(wèn)題。

2 物價(jià)與投資波動(dòng)的協(xié)動(dòng)性分析

這一部分我們選取投資與物價(jià)增長(zhǎng)率的HP濾波后的波動(dòng)指標(biāo)①通過(guò)HP濾波法來(lái)計(jì)算波幅的方法如下：首先計(jì)算出HP濾波后的潛在增長(zhǎng)趨勢(shì)，然后用實(shí)際增長(zhǎng)率與潛在增長(zhǎng)率的差的絕對(duì)值作為波動(dòng)幅度即可。來(lái)作為分析數(shù)據(jù)，對(duì)投資波動(dòng)（I）與物價(jià)波動(dòng)（P）的相關(guān)性、因果關(guān)系及協(xié)同性進(jìn)行分析。

2.1 物價(jià)波動(dòng)與投資波動(dòng)的相關(guān)性分析

這一部分我們先對(duì)兩變量的時(shí)差相關(guān)系數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)。通過(guò)分析二者的時(shí)差相關(guān)系數(shù)得知（如表3），兩變量的即時(shí)相關(guān)系數(shù)還是比較高的，尤其是1993年之后，接近高度相關(guān)，2000年之后由于加入WTO，導(dǎo)致我國(guó)市場(chǎng)化程度的進(jìn)一步提高，二者的相關(guān)系數(shù)又提高了。滯后一期的物價(jià)與投資的相關(guān)系數(shù)雖然低了些，但是1993～2009年期間以及2000-2009年期間的時(shí)差相關(guān)系數(shù)仍然比較高，后者還達(dá)到了0.54，也屬于強(qiáng)相關(guān)，說(shuō)明隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的日益完善，“看不見的手”正在逐漸發(fā)揮作用，第t年的物價(jià)增長(zhǎng)率是第t+1年投資的重要依據(jù)。因此我們認(rèn)為，物價(jià)波動(dòng)與投資波動(dòng)的強(qiáng)相關(guān)性不是偶然的，也并不僅僅是投資對(duì)物價(jià)的拉動(dòng)作用，物價(jià)同樣有可能對(duì)投資波動(dòng)有很強(qiáng)的沖擊作用。為了驗(yàn)證這一點(diǎn)，接下來(lái)我們對(duì)二者的GRANGER因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。

表3 物價(jià)與投資波動(dòng)時(shí)差相關(guān)系數(shù)列表

GRANGER因果檢驗(yàn)要求變量是平穩(wěn)變量，因此我們首先對(duì)1978年以來(lái)的兩個(gè)變量進(jìn)行ADF檢驗(yàn)（如表4所示）。從表4可知，物價(jià)與投資波動(dòng)都在5%的臨界值下平穩(wěn)。接下來(lái)我們?cè)龠M(jìn)行因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示，得知兩個(gè)變量在滯后值為1、2、3的情況下都一直互為GRANGER因果關(guān)系。因此我們可以認(rèn)為投資波動(dòng)與物價(jià)波動(dòng)兩變量的協(xié)動(dòng)性是非常強(qiáng)的，這也是與時(shí)差相關(guān)分析的結(jié)論是一致的。

表4 物價(jià)波動(dòng)(P)與投資波動(dòng)(I)ADF檢驗(yàn)

2.2 物價(jià)波動(dòng)與投資波動(dòng)的回歸分析

為了進(jìn)一步度量二者的協(xié)同系數(shù)，這里我們對(duì)物價(jià)波動(dòng)與投資波動(dòng)進(jìn)行回歸分析，建立回歸方程如下：

表5 物價(jià)波動(dòng)(P)與投資波動(dòng)(I)GRANGER因果檢驗(yàn)

由（1）式可知，回歸結(jié)果較理想，T統(tǒng)計(jì)值都較顯著，擬合度也較高，R2的值達(dá)到了0.4，DW值也接近2。其次，物價(jià)波動(dòng)與投資波動(dòng)之間的協(xié)同系數(shù)高達(dá)0.9，表明物價(jià)波動(dòng)與投資波動(dòng)存在顯著的協(xié)同性，也說(shuō)明物價(jià)波動(dòng)對(duì)投資波動(dòng)的同步影響十分顯著。

3 物價(jià)波動(dòng)對(duì)投資波動(dòng)沖擊的不對(duì)稱效應(yīng)檢驗(yàn)——基于TARCH模型

由圖1可知，投資的波幅遠(yuǎn)大于物價(jià)的波幅，而且二者的波形也對(duì)應(yīng)得很好，因此我們猜測(cè)物價(jià)波動(dòng)對(duì)投資波動(dòng)是不是有著一種放大和加劇的沖擊效應(yīng)？我們把二者的每一輪周期的波幅（用“谷-谷”法計(jì)算）列于表6。由表6可知，除了最后一輪周期相等之外，其余每一輪周期的波幅都是投資大于物價(jià)，其次由表1也可得知，通過(guò)HP濾波后的投資的平均波幅也將近是物價(jià)的兩倍，故筆者認(rèn)為這個(gè)規(guī)律不是偶然的。接下來(lái)我們用TARCH模型來(lái)對(duì)這個(gè)猜想進(jìn)行驗(yàn)證。

表6 1978年以來(lái)物價(jià)波動(dòng)與投資波動(dòng)歷輪周期波幅比較 （%）

TARCH模型又叫門限ARCH模型，由Zakoian和Glostern等提出。這個(gè)模型的基本思想如下：

首先建立ARCH模型的均值方程：

然后再設(shè)定均值方程中的條件方差為：

式中：dt-1是一個(gè)虛擬變量，當(dāng)ut-1＜0時(shí)，dt-1＝1；否則，dt-1＝0。只要γ≠0，就存在非對(duì)稱效應(yīng)。

我們對(duì)物價(jià)增長(zhǎng)率與投資增長(zhǎng)率構(gòu)造均值方程和條件方差方程如式(4)、(5)所示：

均值方程：

條件方差方程：

再利用EVIEWS5.0軟件包，以1980～2009年上述兩變量的數(shù)據(jù)作樣本，可求得相應(yīng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型如式(6)、式(7)：

均值方程：

方差方程：

在(6)式中,各系數(shù)的T統(tǒng)計(jì)值都較顯著，（7）式中TARCH項(xiàng)γ的系數(shù)顯著不為零，說(shuō)明物價(jià)的變動(dòng)對(duì)投資具有非對(duì)稱效應(yīng)。而且方差方程中非對(duì)稱項(xiàng)的系數(shù)γ是大于零的。這就說(shuō)明物價(jià)波動(dòng)對(duì)于投資波動(dòng)的非對(duì)稱性影響是越來(lái)越大的，物價(jià)對(duì)投資波動(dòng)確實(shí)有著加劇和放大的效應(yīng)，或者說(shuō)物價(jià)對(duì)投資波動(dòng)具有杠桿效應(yīng)。

我們把方程（7）的殘差繪制于圖2，通過(guò)圖2我們發(fā)現(xiàn)一般在投資波動(dòng)較大的時(shí)期，都伴隨著物價(jià)對(duì)投資波動(dòng)的不對(duì)稱效應(yīng)。例如1987～1989年、1994～1996年、1997～2004年期間的ut＜0，，則TARCH項(xiàng)存在，且其系數(shù)γ是正值，于是非對(duì)稱效應(yīng)使得投資的波動(dòng)迅速增加。但2004年之后的殘差只在零上下波動(dòng)，說(shuō)明這段時(shí)期物價(jià)對(duì)投資沖擊的杠桿效應(yīng)比較弱，投資波動(dòng)也相對(duì)不大。

圖2 物價(jià)對(duì)投資杠桿效應(yīng)的殘差ut圖

資料來(lái)源：同圖1。

綜合前面的分析，我們可以得出結(jié)論：1978年以來(lái)我國(guó)投資高位震蕩、大起大落的原因在很大程度上由于高投資率和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的放開等原因引發(fā)了物價(jià)的大幅波動(dòng)，而物價(jià)的大幅波動(dòng)又引發(fā)了投資更大的波動(dòng)，形成了惡性循環(huán)。

4 結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)物價(jià)與投資波動(dòng)的協(xié)動(dòng)性、相關(guān)性及不對(duì)稱效應(yīng)的分析，得知二者存在一種協(xié)同和互為因果的關(guān)系，尤其是物價(jià)對(duì)投資的波動(dòng)的杠桿效應(yīng)更為顯著。具體結(jié)論如下：（1）通過(guò)對(duì)1978年以來(lái)的投資與物價(jià)波動(dòng)的特征分析可知，物價(jià)與投資波動(dòng)的周期性特征較明顯的，而且都相當(dāng)不穩(wěn)定，尤其是投資多次出現(xiàn)巨幅波動(dòng)，相比物價(jià)波動(dòng)要大得多，幾乎是它的兩倍，與同時(shí)期的GDP波動(dòng)相比波幅也要大得多。（2）物價(jià)與投資波動(dòng)具有較高的相關(guān)性和協(xié)同性。1978年以來(lái)的物價(jià)與投資波動(dòng)的相關(guān)系數(shù)隨著市場(chǎng)化程度的提高而增強(qiáng)；隨后在對(duì)兩變量進(jìn)行因果檢驗(yàn)時(shí)得知，在滯后值為1、2、3的情況下，物價(jià)與投資波動(dòng)都一直互為GRANGER因果關(guān)系；最后筆者還對(duì)兩變量進(jìn)行了回歸分析，發(fā)現(xiàn)二者之間的協(xié)同系數(shù)高達(dá)0.9，這一切都表明物價(jià)波動(dòng)對(duì)投資波動(dòng)的同步影響十分顯著。（3）我們對(duì)物價(jià)與投資的歷輪周期的波幅都進(jìn)行了比較，發(fā)現(xiàn)幾乎每一輪周期都是投資大于物價(jià)；隨后我們應(yīng)用TARCH模型建立了投資與物價(jià)波動(dòng)的均值方程和方差方程，得知TARCH項(xiàng)γ的系數(shù)顯著不為零，而且是大于零的，說(shuō)明物價(jià)的變動(dòng)對(duì)投資具有非對(duì)稱效應(yīng)，并且有著加劇和放大的杠桿效應(yīng)。這說(shuō)明，1978年以來(lái)物價(jià)的大幅波動(dòng)是投資大幅波動(dòng)的重要原因。

實(shí)際上，物價(jià)對(duì)投資波動(dòng)的沖擊作用恰恰說(shuō)明了在市場(chǎng)化改革的進(jìn)程中，市場(chǎng)機(jī)制中的“看不見的手”正發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。眾所周知，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，價(jià)格機(jī)制、供求機(jī)制、競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制是三個(gè)主要的市場(chǎng)機(jī)制，它們互相聯(lián)系、相互作用、相互制約，共同調(diào)節(jié)社會(huì)資源的優(yōu)化配置。首先，通過(guò)價(jià)格信號(hào)去促進(jìn)生產(chǎn)要素向利潤(rùn)率高的部門轉(zhuǎn)移，從而實(shí)現(xiàn)資源的供求平衡，但由于市場(chǎng)機(jī)制的盲目性和自發(fā)性，容易導(dǎo)致社會(huì)資源配置處于盲目的不合比例的狀態(tài)中。結(jié)果是在價(jià)格機(jī)制的作用下，結(jié)構(gòu)性的投資膨脹演變?yōu)榭傮w上的投資膨脹；其次，物價(jià)上漲可使投資者增加對(duì)未來(lái)投資的預(yù)期收入，因此投資者增多，投資力度加大，而由于投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)和乘數(shù)效應(yīng)，導(dǎo)致對(duì)生產(chǎn)資料的需求增加，必然形成生產(chǎn)資料市場(chǎng)的供給“瓶頸”，形成需求拉動(dòng)型價(jià)格上漲，引發(fā)了新一輪的價(jià)格上漲，結(jié)果是形成惡性循環(huán)。當(dāng)由于消費(fèi)需求下降等原因?qū)е挛飪r(jià)下降時(shí)，又會(huì)引發(fā)物價(jià)下跌與投資收縮的惡性循環(huán)。因此由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中投資者對(duì)物價(jià)的高度敏感以及投資對(duì)物價(jià)的強(qiáng)勁拉動(dòng)作用，導(dǎo)致了物價(jià)對(duì)投資波動(dòng)的放大與加劇效應(yīng)。因此，為防止物價(jià)波動(dòng)與投資波動(dòng)的惡性循環(huán)。筆者認(rèn)為，其關(guān)鍵是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，具體可從兩方面實(shí)施：（1）降低投資率、提高投資效益、改善投資結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)硬約束、促進(jìn)投資持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)；（2）變投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)為消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，尤其是“十二五”時(shí)期是全面建設(shè)小康社會(huì)、推進(jìn)居民收入分配改革的關(guān)鍵時(shí)期，所以要大力提高居民收入在國(guó)民收入分配中的比重和勞動(dòng)報(bào)酬在初次分配中的比重，同時(shí)要調(diào)整國(guó)民收入分配格局，增加城鄉(xiāng)居民收入，實(shí)現(xiàn)城鄉(xiāng)居民收入持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)物價(jià)與居民收入增長(zhǎng)、投資增長(zhǎng)的良性循環(huán)。

[1]張桂文.二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下投資消費(fèi)失衡與我國(guó)物價(jià)變動(dòng)[J].價(jià)格理論與實(shí)踐，2009,（1）.

[2]張軍，方紅生.投資與通貨膨脹—緊縮的聯(lián)系:來(lái)自中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2007,（1）.

[3]宋光輝，柴曼瑩.中國(guó)投資效率與價(jià)格波動(dòng)的關(guān)系[J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2003,（5）.

[4]王雙正.當(dāng)前擴(kuò)大投資對(duì)價(jià)格總水平的影響分析[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2008，（8）.

[5]戰(zhàn)明華，胡劍鋒.信貸內(nèi)生擴(kuò)張能力、投資外生收益沖擊與價(jià)格波動(dòng)——對(duì)我國(guó)投資與通脹關(guān)系的一個(gè)新的解釋視角[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2008，（3）.

[6]高鐵梅，劉玉紅，王金明.中國(guó)轉(zhuǎn)軌時(shí)期物價(jià)波動(dòng)的實(shí)證分析[J].中國(guó)社會(huì)科學(xué)，2003,（6）.

[7]張文軍.我國(guó)東西部經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)比較研究[D].長(zhǎng)沙：湖南大學(xué)博士論文，2008.