淺析股指期貨推出對我國股票現(xiàn)貨市場的影響

何昌慧

(安徽財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金融系,安徽蚌埠 233041)

淺析股指期貨推出對我國股票現(xiàn)貨市場的影響

何昌慧

(安徽財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金融系,安徽蚌埠 233041)

股指期貨具有價格發(fā)現(xiàn)、資產(chǎn)配置和規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險的功能。股指期貨作為國際金融市場上重要金融創(chuàng)新,目前已經(jīng)成為世界上交易量和流動性最好的金融衍生產(chǎn)品之一,也被公認(rèn)為是最為有效的風(fēng)險管理工具之一[2]。結(jié)合了國外成熟市場的經(jīng)驗以及一些專家學(xué)者的研究成果,首先對股票指數(shù)期貨的特點做簡要闡述,接著簡要分析了我國推出股指期貨對現(xiàn)貨市場的積極作用和消極作用。

股指期貨; 波動性; 股票現(xiàn)貨

Abstract:Stock index futures have price discovery,asset allocation and systemic risk avoided function.Stock index futures,as an important international financial market,financial innovation has become the world's best trading volume and liquidity of financial derivatives and have also been recognized as the most effective risk management tools.According to the experience of mature markets abroad,and some research results of experts,this paper describes the characteristics firstly,and then analyses the positive and negative effects of China's launching of stock index futures on the spot markets.

Key words:Index futures; Volatility; Stock Spot

一、引言

二、股指期貨的特點和功能

(1)跨期性。股指期貨是交易雙方通過對股票指數(shù)變動趨勢的預(yù)測,約定在未來某一時間按照一定條件進(jìn)行交易的合約。因此,股指期貨交易是建立在對未來預(yù)期的基礎(chǔ)之上,預(yù)期的準(zhǔn)確與否直接決定了投資者的盈虧。[2]所以,收益在大幅度的增長的時候,投資者可所承受的損失也很可能是在大幅度增長的。

(2)杠桿性。股指期貨交易不需要全額支付合約價值的資金,只需支付一定比例保證金即可簽訂較大價值的合約。假設(shè)股指期貨交易的保證金為10%,投資者只需支付合約價值10%的資金就可交易。這樣,投資者就可以控制10倍于所投資金額的合約資產(chǎn)。當(dāng)然,收益可能成倍放大,損失也可能是成倍放大。

(3)聯(lián)動性。股指期貨的價格與其標(biāo)的資產(chǎn)—股票指數(shù)的變動聯(lián)系尤為緊密。股票指數(shù)是股指期貨的基礎(chǔ)資產(chǎn),對股指期貨價格的變動具有很大的影響。與此同時,股指期貨是對未來價格的預(yù)期,因而對股票指數(shù)就一定有引導(dǎo)作用。

(4)高風(fēng)險性及其多樣性。股指期貨的杠桿性決定了它具有比股票市場更高的風(fēng)險性。此外,股指期貨還存在著特定的市場風(fēng)險、操作風(fēng)險、現(xiàn)金流風(fēng)險等。[3](P256-312)

股指期貨的功能

1.風(fēng)險規(guī)避功能

股指期貨規(guī)避風(fēng)險的途徑是通過套期保值來加以實現(xiàn)的,廣大的投資者可以使用反向操作的方法分別在股指期貨和市場股票市場來實現(xiàn)其規(guī)避風(fēng)險的目的。股票市場有兩個部分的風(fēng)險:一是系統(tǒng)性的風(fēng)險,二是非系統(tǒng)風(fēng)險,非系統(tǒng)性的風(fēng)險通常可以將影響減低到最小程度,通過分散化投資的方式,可是系統(tǒng)性風(fēng)險卻難以通過分散投資方式將影響減低到最小程度。眾所周知,股指期貨有做空機(jī)制,正因為此,將股指期貨引入到股票市場,就為股票市場提供了對沖風(fēng)險的工具。在此基礎(chǔ)之上,投資者若擔(dān)心股票市場會下跌,便可賣出股指期貨合約,通過對沖的方式來降低股市下跌的整體系統(tǒng)性的風(fēng)險,同時也有利于減輕投資者集體拋售下跌股票而對整體股票市場所造成的惡劣影響。

2.價格發(fā)現(xiàn)功能

股指期貨具有發(fā)現(xiàn)價格的功能,股指期貨市場之所以具有發(fā)現(xiàn)價格的功能,主要有兩個方面的原因:一是參與股指期貨交易的投資者眾多,價格形成中包含了各方投資者對價格的預(yù)期信息。二是股指期貨有很多優(yōu)點,如交易成本低、杠桿倍數(shù)高、指令執(zhí)行速度快,股指期貨價格對信息反應(yīng)較快。通過眾多投資者的公開競價,便形成更能反映股票真實價值的股票價格。

改革開放前期，計劃經(jīng)濟(jì)體制的弊端越發(fā)顯現(xiàn)，民主法治被蹂躪，文化歷史被破壞，思想界一片混亂，在這樣的背景下十一屆三中全會召開，提出了改革開放政策，主張既不走“兩個凡是”的老路，也不走資本主義的邪路，要走的是改革開放的新路。這條路的“新”體現(xiàn)在兩個方面：一方面有了新的思想指導(dǎo)，提倡解放思想，堅持實事求是，對混亂思想進(jìn)行撥亂反正，確立了正確的思想路線；另一方面任務(wù)新，將工作重心轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟(jì)建設(shè)上來，對傳統(tǒng)的僵化體制進(jìn)行大膽改革，實行放權(quán)、分權(quán)。

3.資產(chǎn)配置功能

股指期貨的交易方式采用保證金制度,交易成本低,廣大投資者用其作為配置資產(chǎn)的手段和渠道。例如一個投資債券的機(jī)構(gòu)者,預(yù)期股市會大幅上漲,因而想要投資,但是由于債券以外的投資種類有比較嚴(yán)格的比例限制,不可能將大部分資金投入股市,這時,此投資者買入股指期貨時,可以利用很少的資金,既可以收獲到股市上漲的收益,又提高了配置總體資金的效率。

三、股指期貨[4]推出對我國股票現(xiàn)貨市場的積極作用

(一)完善資本市場功能,有利于機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展

機(jī)構(gòu)投資者控制投入市場資金量的重要因素之一是股票市場缺乏規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險的工具。股指期貨上市后,社?；稹⑵髽I(yè)年金等大型機(jī)構(gòu)投資者可以利用股指期貨對沖股票市場的風(fēng)險,實現(xiàn)符合其資金性質(zhì)的風(fēng)險收益。這將擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者投入股票市場的資金量,增加其在股票市場的比例,促進(jìn)市場健康穩(wěn)步發(fā)展。從投資的角度來說,更多元化的交易方式不僅能滿足企業(yè)和投資者規(guī)避風(fēng)險的要求,而且由于套利機(jī)會的產(chǎn)生,將使交易結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化,市場上除了套期保值者和投機(jī)者外,套利及程序交易會更加流行。在可以做空的前提下,股指期貨的推出將結(jié)束股票市場單邊作多,在僅有股價上漲才能獲取收益的狀況。而且國外的機(jī)構(gòu)投資者因為也有了規(guī)避風(fēng)險的工具進(jìn)而改變投資組合,增加了投資該市場的興趣,更加愿意將資金投入市場。

(二)市場規(guī)模將會進(jìn)一步的擴(kuò)大股指期貨交易

為機(jī)構(gòu)投資者增加了投資品種,提供有效的風(fēng)險管理工具,有利于促進(jìn)組合投資,降低機(jī)構(gòu)投資者的交易成本,提高資金的利用效率,股指期貨的做空機(jī)制使得機(jī)構(gòu)投資者可從原來的買進(jìn)之后等待股票價格上升的單一模式轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向投資模式。股指期貨擴(kuò)大了投資者的選擇空間,因此開辦股指期貨交易會吸引大量場外觀望資金實質(zhì)性的介入股票市場,還可減少一級市場的資金囤積。所以,股指期貨增加了股票市場的資金規(guī)模,股市的交易量和流動性也會得到提高。首先,股指期貨的推出將使得證券市場的投資者隊伍和市場規(guī)模明顯擴(kuò)大。基于對股票市場風(fēng)險的擔(dān)憂,過去很多機(jī)構(gòu)投資者對于股票投資有著嚴(yán)格的限制。如很多國有企業(yè)及其財務(wù)公司不允許涉足股票和股票型基金等權(quán)益類品種的投資;保險公司、社保基金只允許進(jìn)行極小比例的權(quán)益類證券的投資;證券公司雖然允許從事股票類投資,但是很多券商對證券市場過去曾經(jīng)發(fā)生過的巨大風(fēng)險心有余悸,對其投資持非常謹(jǐn)慎的態(tài)度。因此,投資者的數(shù)量和資金進(jìn)入股市的規(guī)模難以有效放大。股指期貨推出后,由于有了有效的風(fēng)險管理工具,投資者可以選擇的風(fēng)險和期望收益跨度大幅增加,這必將帶來投資者隊伍的迅速擴(kuò)大和投資資金規(guī)模的明顯上升?？梢灶A(yù)期,隨著股指期貨的推出,包括保險資金、社?；稹⑵髽I(yè)年金等在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入股市的限制,將會得到大幅度的放寬,其他穩(wěn)健型的投資者入市的積極性將會顯著提高。其次,成功推出股指期貨將帶動股指期權(quán)、個股期貨及期權(quán)等眾多系列衍生產(chǎn)品的推出,必將吸引許多投資者入市,由此將促進(jìn)市場的廣度和深度明顯提高,市場規(guī)模也將明顯擴(kuò)大。再次,股指期貨的推出將使得對沖基金的出現(xiàn)成為必然,這也將為我國證券市場發(fā)展提供新的動力。在國外成熟市場,對沖基金在基金市場中占有一定份額,而我國的對沖基金目前尚屬空白。股指期貨推出后,對沖基金的設(shè)立將水到渠成。它將改變我國股票市場投資靠天吃飯的歷史,使得股票市場投資者獲取獨立于股市大盤的絕對收益成為可能。

(三)更加有利于資金的配置

清算機(jī)構(gòu)通過保證金制度等系列制度監(jiān)督市場參與者能夠賣空、買空,并嚴(yán)格履約,降低交易成本,買賣雙方極易成交,使交易效率大大提高,促進(jìn)了整個市場的有效性,從而為實現(xiàn)合理配置資產(chǎn)提供了良好的運行機(jī)制。股指期貨具有資產(chǎn)配置的功能具體表現(xiàn)在三方面:11引進(jìn)了做空機(jī)制。做空機(jī)制使得投資者的投資策略從被動的單一等待股市上漲轉(zhuǎn)為主動的雙向投資模式,提高了閑置資金的使用效率,降低了交易成本。21便于機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行組合投資及理性交易,有利于培育機(jī)構(gòu)投資者,促進(jìn)證券市場的規(guī)范發(fā)展,加強(qiáng)風(fēng)險管理。31股指期貨的推出使得股市高度活躍,吸引了大量投資或投機(jī)性社會資金投入,促使成交量不斷增加、股市規(guī)模不斷擴(kuò)大,從而增強(qiáng)了市場的流動性,提高資金使用效率,完善了資本市場的功能。由于我國股票市場目前缺乏風(fēng)險回避機(jī)制,因而許多機(jī)構(gòu)投資者只能借助內(nèi)幕消息進(jìn)行短線投機(jī)以達(dá)到獲利的目的,從而造成股市波動異常。通過開展股指期貨交易。能夠大量聚集各種信息,有利于提高證券市場的效率;如果股市價格與股指期貨市場問價差增大。將會引來兩市場間的大量套利行為?？梢种乒善笔袌鰞r格的過度波動。從期貨的功能來講,股指期貨價格一般領(lǐng)先于股票現(xiàn)貨市場的價格,并有助于提高證券現(xiàn)貨市場的信息含量和運行效率。股指期貨推出后,資產(chǎn)配置的手段得到豐富,配置效率將明顯提高。在過去沒有股指期貨的時代,投資者進(jìn)行一級資產(chǎn)配置的方法,只能是調(diào)整股票和債券等其他投資工具在全部資產(chǎn)中的比重。在看空股票市場整體走勢時,只能減少其持有的股票。這種最原始的資產(chǎn)配置方法效率低下、成本高,容易造成股票價格大幅度的波動,還受到流動性的限制。在股指期貨推出以后,投資者就可以通過賣出股指期貨,快速高效地實現(xiàn)資產(chǎn)配置,使暴露的風(fēng)險敞口便捷地按照自己的意愿進(jìn)行調(diào)整。

(四)風(fēng)險管理的方法更加有效

股指期貨推出以后,風(fēng)險管理的方法更加有效。股指期貨是高效率的風(fēng)險管理工具,具有交易量大、流動性強(qiáng)、杠桿作用高、交易成本低廉等優(yōu)點,比傳統(tǒng)風(fēng)險管理手段具有明顯的優(yōu)勢。它便于機(jī)構(gòu)投資者集中統(tǒng)一管理各項不同投資業(yè)務(wù)的風(fēng)險敞口,使投資風(fēng)險得到有效控制。投資者運用期貨、期權(quán)可組合出近幾十種策略來控制風(fēng)險,為做市商提供了一個在不拋出其所持有股票的情況下規(guī)避其投資風(fēng)險的工具。做市商在降低風(fēng)險的同時也在現(xiàn)貨市場上縮小了股票買入和賣出之間的差價,使股票的價格更合理,成交量和流動性更大。股指期貨的推出不僅為證券市場提供了避險工具,而且有效地提高了期貨和現(xiàn)貨價格之間關(guān)系的穩(wěn)定性。

四、股指期貨推出對我國股票現(xiàn)貨市場的消極作用

(一)市場間價格波動的傳遞[5]

有些國家的實證研究顯示股指期貨交易沒有使現(xiàn)貨價格的波動性增加,更為甚者使得股市更加穩(wěn)定,但是在某些情況下,股指期貨也會對股票市場的波動特性會和價格行為產(chǎn)生影響。第一,股指期貨交易使得信息傳送的速度增加,可以通過指數(shù)套利等渠道使股票的市場價格受到迅速影響;第二,股指期貨交易杠桿作用很高,具有高度投機(jī),利用這個投機(jī)性可能使股指期貨價格產(chǎn)生大幅波動而影響現(xiàn)貨價格;第三,股指期貨的“到期日效應(yīng)”也會加劇股票市場的價格波動①。由于股指期貨本身即具有較大的不確定性,因而股票指數(shù)期貨的價格波動比現(xiàn)貨市場的價格波動自然更為劇烈,這種影響是通過指數(shù)套利渠道,又會立即影響股票現(xiàn)貨市場價格,并且會加大現(xiàn)貨市場價格的波動性。到期日效應(yīng)是股指期貨引起股票現(xiàn)貨市場價格上升的一個典型例子。所謂“到期日現(xiàn)象”指的是,股指期貨合約到期之時,投資者在到期前進(jìn)行反向操作導(dǎo)致現(xiàn)貨市場上嚴(yán)重的買賣訂單失衡,引致現(xiàn)貨市場上股票價格出現(xiàn)劇烈的短期波動。

(二)產(chǎn)生不公平交易以及市場操縱等違法行為

股指期貨特有的高杠桿率特別的符合投機(jī)者的口味,因此股指期貨推出后,投機(jī)者明顯增加了,同時投機(jī)行也明顯增多。同時,股指期貨交易使現(xiàn)貨和衍生品市場間產(chǎn)生互動關(guān)系,從而為投機(jī)資本利用股指期貨操縱市場提供了便利。特別在市場規(guī)模較小的情況下,投機(jī)者利用股指期貨更容易操縱市場。[6]由于股指期貨市場與現(xiàn)貨市場之間客觀上存在某種聯(lián)動關(guān)系,使得一些機(jī)構(gòu)大戶有可能會以犧牲廣大中小投資者利益為代價,操縱市場,牟取暴利。此外,由于股指期貨的交易者通常也是股票現(xiàn)貨的經(jīng)紀(jì)商或自營商,這就使得其可能在經(jīng)營自營業(yè)務(wù)時,因其客戶機(jī)將在某一市場上從事交易而搶在客戶之前在另一市場上下單,為其自營賬戶牟取利潤,從而在現(xiàn)貨或期貨市場產(chǎn)生不公平行為。

(三)影響股票市場投資者的心理

股指期貨市場的變化可能影響股票市場投資者心理的變化,進(jìn)而導(dǎo)致他們恐慌性地拋售,引發(fā)市場動蕩。投資者通過指數(shù)套利、投資組合等交易策略,把現(xiàn)貨市場和在股指期貨市場賣出的指數(shù)期貨標(biāo)的緊密的聯(lián)系在一起,從而使得這兩個市場在很大程度上等于一個市場,當(dāng)它們失去聯(lián)系時,就好像同一個投資者在一種股票上被給予了兩種價格。一旦兩個市場都下跌,投資者就會認(rèn)為兩個市場的價格出了問題,于是感到恐慌,更加瘋狂的拋售,1987年10月紐約股票市場就出現(xiàn)了這種情況。

(四)短期內(nèi)引起交易轉(zhuǎn)移

股指期貨相對于現(xiàn)貨交易具有交易成本低、保證金比例低、高杠桿性等優(yōu)點,在股指期貨推出的初期會吸引一部分純粹投機(jī)者或者偏愛高風(fēng)險的投資者的部分資金由股票現(xiàn)貨市場轉(zhuǎn)移至期貨市場,甚至?xí)霈F(xiàn)期貨市場的交易規(guī)模超過現(xiàn)貨市場的情況,從而減少現(xiàn)貨市場的流動性。期指的名義成交金額可能超過股票市場,而股票市場的交易會變得相對清淡。在這過程中,資金在不同市場中的流動也會加快。[7]總而言之,很難量化說明股指期貨的推出給我國證券市場所帶來的好處,但它具有巨大的積極意義。無論如何,作為一種金融衍生工具,股指期貨本身是中性的,既可為炒家、投機(jī)者操縱市場的工具,同時也可成為投資者對沖風(fēng)險和調(diào)整資產(chǎn)組合提供便利,更可成為政府調(diào)控市場的有力工具。關(guān)鍵是要在合約設(shè)計、風(fēng)險控制、運行機(jī)制、市場監(jiān)管等方面進(jìn)行科學(xué)設(shè)計、嚴(yán)格要求,最大限度地發(fā)揮股指期貨對股票現(xiàn)貨市場影響的積極作用,而不是片面地強(qiáng)調(diào)股指期貨對股票現(xiàn)貨市場的負(fù)面影響。股指期貨的推出又進(jìn)一步的完善了證券市場投資工具,同時激勵了長期投資,也提高了證券市場的運作效率。當(dāng)然而也不能忽視股指期貨對股票現(xiàn)貨市場帶來的消極影響。

五、小結(jié)

總的來說,股指期貨的推出給我國證券市場所帶來的益處很難量化說明,但它的積極意義是巨大的。作為一種金融衍生工具,股指期貨本身是“中性”的,既可為投資者對沖風(fēng)險、調(diào)整資產(chǎn)組合提供便利,也可成為炒家、投機(jī)者操縱市場的工具,更可成為政府調(diào)控市場的有力工具,關(guān)鍵是要最大限度地發(fā)揮股指期貨對股票市場發(fā)展的積極作用,而不是片面地強(qiáng)調(diào)股指期貨的負(fù)面影響。股指期貨的推出完善了證券市場投資工具,提高了證券市場的運作效率,同時也激勵了長期投資。然而也不能忽略股指期貨可能帶來的消極影響。

[1]趙丹丹.股指期貨與股票現(xiàn)貨市場關(guān)系研究[D].對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士論文,2006.

[2]付海龍,張月.股指期貨對股票市場的波動性影響[J].金融經(jīng)濟(jì),2007,(22):360-363.

[3]林清泉.金融工程學(xué)[M].北京:中國人民大學(xué)出版社,2010.

[4]楊奇志.發(fā)展我國股指期貨的策略研究[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè), 2009,(2):164-165.

[5]融資融券和股指期貨如期推出.國金證券指數(shù)期貨專題報告, 2010.

[6]葛勇,葉德磊.我國開展股指期貨交易對現(xiàn)貨市場波動性的影響——基于仿真交易數(shù)據(jù)的實證研究[J].金融理論與實踐, 2008,(7):81-84.

[7]融資融券與股指期貨推出后對股票市場波動性的交互影響[N].上海證券交易所,2010-03-02.

On the Introduction of Index Futures on the Spot Market of China's Stock

HE Chang-hui
(Department of Banking and Finance,Anhui University of Finance and Economics,Bengbu,Anhui 233041)

F83019

A

1671-9743(2011)01-0059-03

2010-12-12

何昌慧(1987-),女,安徽宣城人,安徽財經(jīng)大學(xué)金融系碩士,從事金融工程方面的研究。