從次貸危機(jī)后的訴訟案例看評級機(jī)構(gòu)法律責(zé)任的演進(jìn)

周俊杰

(武漢大學(xué)國際法研究所,湖北武漢 430060)

從次貸危機(jī)后的訴訟案例看評級機(jī)構(gòu)法律責(zé)任的演進(jìn)

周俊杰

(武漢大學(xué)國際法研究所,湖北武漢 430060)

次貸危機(jī)前,美國監(jiān)管當(dāng)局對評級業(yè)秉承“聲譽(yù)資本驅(qū)動(dòng)”的監(jiān)管理念和評級機(jī)構(gòu)被視為出版機(jī)構(gòu)享有憲法第一修正案的保護(hù)這兩大因素成為對評級機(jī)構(gòu)追責(zé)的主要障礙。而在危機(jī)后引發(fā)的關(guān)于評級機(jī)構(gòu)的訴訟案例中,法官裁定評級機(jī)構(gòu)并非當(dāng)然的出版機(jī)構(gòu)受到憲法第一修正案的全面保護(hù),而是應(yīng)受到相應(yīng)的前置條件審查后才能明確其出版機(jī)構(gòu)的地位,這為追究評級機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任提供了可能。與此同時(shí),立法機(jī)構(gòu)和監(jiān)管當(dāng)局也對評級機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任體系加以完善,從中顯現(xiàn)出強(qiáng)化評級機(jī)構(gòu)法律責(zé)任的趨勢。

評級機(jī)構(gòu);法律責(zé)任;監(jiān)管;次貸危機(jī)

一、危機(jī)前的法律責(zé)任——嚴(yán)重失衡的權(quán)利與義務(wù)配置

自“次貸危機(jī)”爆發(fā)以來,評級機(jī)構(gòu)在危機(jī)中的不良表現(xiàn)招致廣泛批評,普遍認(rèn)為評級機(jī)構(gòu)明顯低估結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)而給予其過高評級是危機(jī)爆發(fā)的重要原因之一。而評級機(jī)構(gòu)之所以在危機(jī)中扮演如此重要的角色,與危機(jī)前其所承擔(dān)的嚴(yán)重不對等的權(quán)利義務(wù)密不可分。

一方面,在金融創(chuàng)新不斷深化,金融交易日益復(fù)雜,模糊和內(nèi)在聯(lián)系日益緊密的背景下,評級機(jī)構(gòu)廣泛參與以住房抵押貸款支持證券、擔(dān)保債務(wù)憑證(Collateralized Debt Obligation,CDOs)等為代表的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品評級活動(dòng),作為消除金融交易過程中信息不對稱的主要中介,評級機(jī)構(gòu)在金融市場中的影響力范圍不斷擴(kuò)大,程度不斷深化,其評級結(jié)果直接決定了債券能否成功發(fā)行及發(fā)行成本,金融交易的結(jié)構(gòu)等。與此同時(shí),投資者和監(jiān)管當(dāng)局對評級結(jié)果的依賴程度也越來越大,美國證監(jiān)會(huì)(SEC)于2002年向參議院政府事務(wù)委員會(huì)提交的一份報(bào)告顯示,當(dāng)時(shí)至少有8部聯(lián)邦法律、47部聯(lián)邦監(jiān)管規(guī)則、100多部地方性法律和監(jiān)管規(guī)則將“全國認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)評級機(jī)構(gòu)”(Nationally Recognized Statistical Rating Organization,NRSRO)的評級作為監(jiān)管基準(zhǔn)[1]。

另一方面,美國對評級機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任一直持審慎態(tài)度。在監(jiān)管層面,美國一直秉承“聲譽(yù)資本驅(qū)動(dòng)”的監(jiān)管理念,認(rèn)為評級機(jī)構(gòu)的利潤來源與聲譽(yù)緊密掛鉤,因此會(huì)自覺地提供精確和有效率的評級,額外的監(jiān)管可能會(huì)使評級機(jī)構(gòu)受到政治干預(yù)而影響評級的可靠性,也會(huì)阻礙創(chuàng)新。評級機(jī)構(gòu)出于維護(hù)聲譽(yù)的考慮,有足夠的激勵(lì)來消除利益沖突和不當(dāng)行為[2]。因此,在次貸危機(jī)之前,對評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管幾乎處于空白狀態(tài),直到2006年的評級機(jī)構(gòu)改革法(The Credit Rating Agency Reform Act of 2006)頒布后,才賦予SEC對NRSROs的注冊監(jiān)管權(quán)力,并對評級機(jī)構(gòu)的透明度提出了要求。但是,法案并未賦予SEC對于評級機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)監(jiān)管權(quán)限,SEC不得對評級機(jī)構(gòu)的評級方法,模型等關(guān)鍵內(nèi)容進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查,而只能就評級過程和結(jié)果的發(fā)布是否符合程序規(guī)定進(jìn)行檢查,這無疑使得監(jiān)管效果大打折扣。

在民事或刑事責(zé)任層面,評級機(jī)構(gòu)一直作為出版機(jī)構(gòu)享有憲法第一修正案的保護(hù),而免于就發(fā)布不實(shí)的評級報(bào)告承擔(dān)民事或刑事責(zé)任。SEC所制定的規(guī)則436(g)1即規(guī)定,任何NRSRO成員所發(fā)布的評級不得被認(rèn)為是屬于發(fā)行人在SEC所注冊登記內(nèi)容之一部分,故投資人不得援引1933年《美國證券法》第11節(jié)的不實(shí)注冊聲明之規(guī)定而向NRSRO成員請求民事?lián)p害賠償①17.C.F.R.230.436(g)(1)。一方面,新聞與出版自由作為美國民主政治不可分割的組成部分,捍衛(wèi)這種自由與特權(quán)是美國各級法院貫徹落實(shí)憲法第一修正案的一貫傳統(tǒng)和立場,而傳統(tǒng)意義上評級機(jī)構(gòu)向公眾發(fā)布的信用評級報(bào)告被視為“公眾關(guān)注”的金融信息,因而也受到憲法第一修正案的保護(hù);另一方面,美國法院對于金融中介機(jī)構(gòu)對不特定公眾承擔(dān)無限法律責(zé)任一直持限制性態(tài)度,在烏拉塔馬斯公司訴塔趣案中①Ultramares Corp.v.T ouche,Niven&Co.,174 N.E.441,444(N,Y.1931),法官認(rèn)為應(yīng)避免讓會(huì)計(jì)事務(wù)所對一群不特定的多數(shù)人在一段不特定的時(shí)間內(nèi)承擔(dān)金額不特定的索賠責(zé)任。這一觀點(diǎn)在許多判例中得到承繼和延續(xù)。而會(huì)計(jì)事務(wù)所出具審計(jì)報(bào)告與評級公司發(fā)布評級報(bào)告無疑有相似之處,可能因其不實(shí)陳述而受到誤導(dǎo)的投資者都是不特定多數(shù)人。因此,法院的這種限制性態(tài)度很容易沿用到評級機(jī)構(gòu)身上[3]。即便是在安然事件之后,薩班斯-奧克斯利法案(Sarbanes-Oxley Act of 2002)加重了對公司的CEO、審計(jì)委員會(huì)和會(huì)計(jì)師事務(wù)所的法律責(zé)任,但對評級機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任仍持審慎態(tài)度,僅在該法案的702(b)條款中,要求SEC負(fù)責(zé)研究評級機(jī)構(gòu)在證券市場中的作用②Sarbanes-Oxley Act of 2002,Pub.L.No.107-204,§702(b),116 Stat.745(2002)。

二、危機(jī)后的主要訴訟——多元化的訴因以期追究法律責(zé)任

基于上述原因,投資者或發(fā)行人因評級機(jī)構(gòu)發(fā)布不實(shí)評級利益受損,而起訴評級機(jī)構(gòu)的案例寥寥無幾,一般都盡量避免將評級機(jī)構(gòu)作為被告。但在次貸危機(jī)后,這一情況正在發(fā)生變化,已經(jīng)有數(shù)起針對評級機(jī)構(gòu)的訴訟,而且訴因呈多元化的趨勢。

1.州檢察署提起的調(diào)查和訴訟

2007年7月,作為在此次危機(jī)中遭到最嚴(yán)重?fù)p失的州政府之一的俄亥俄州,率先發(fā)起了對評級機(jī)構(gòu)的調(diào)查。2009年11月20日,俄亥俄州檢察署向俄亥俄南區(qū)法院對標(biāo)普等3家主要評級機(jī)構(gòu)提起訴訟,訴稱評級機(jī)構(gòu)對于抵押支持債券的不當(dāng)評級導(dǎo)致俄亥俄州公務(wù)員退休基金,教師退休基金和警察退休基金等5家機(jī)構(gòu)蒙受了約4.57億美元的損失。

2008年6月,在經(jīng)歷了近一年的調(diào)查后,紐約州檢察署與3家主要評級機(jī)構(gòu)達(dá)成一項(xiàng)和解協(xié)議。該協(xié)議旨在增加評級機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和評級的透明度。評級機(jī)構(gòu)承諾進(jìn)行收費(fèi)模式改革并將披露所有提交他們審核的證券化產(chǎn)品信息。評級機(jī)構(gòu)將對結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品所有原始貸款人的情況以及產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)化過程進(jìn)行審查并對由投資銀行收集提供的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品資產(chǎn)池中的相關(guān)抵押資產(chǎn)信息做好盡職調(diào)查;評級機(jī)構(gòu)應(yīng)識(shí)別并糾正可能影響評級獨(dú)立性的行為;評級機(jī)構(gòu)還必須要求投資銀行和其他當(dāng)事方就結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品相關(guān)貸款提供一系列的陳述和保證。

2008年7月,康涅狄格州檢察長Richard Blumenthal對穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)三家評級機(jī)構(gòu)提起了訴訟。檢察長指出評級機(jī)構(gòu)在公共債券和公司債券有相似甚至是更低違約率的情況下,系統(tǒng)性地給予公共債券更低的評級。訴稱評級機(jī)構(gòu)違反了康涅狄格州的不公平交易法,通過故意的錯(cuò)誤陳述和對實(shí)質(zhì)性事實(shí)的疏漏,導(dǎo)致康涅狄格州公共部門債券發(fā)行人不得不支付較高利率或購買債券保險(xiǎn),從而造成了納稅人數(shù)百萬美元的額外開支。

2.有關(guān)的民事訴訟

2008年5月,在新澤西木工休假基金訴港景抵押貸款信托案中,原告訴稱穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)由于從發(fā)行人那里收取費(fèi)用,而未盡應(yīng)盡之責(zé),給予那些問題金融工具最高評級。原告訴稱評級公司與其客戶間有不正當(dāng)?shù)木o密關(guān)系,其發(fā)布過程被認(rèn)為是“評級采購”。且評級機(jī)構(gòu)在對Harborview發(fā)行的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品評級時(shí)使用了發(fā)布于2002年的過時(shí)評級方法。原告認(rèn)為這是導(dǎo)致評級膨脹的原因,并導(dǎo)致這些金融產(chǎn)品真正價(jià)值為人所知后大幅貶值。原告以評級機(jī)構(gòu)違反了1933年《美國證券法》的第11節(jié)為由訴至法院。

2007年9月,運(yùn)輸工會(huì)292退休信托基金(Teamsters Local 292 Pension Trust Fund)作為股東對穆迪提起了集團(tuán)訴訟。原告訴稱:穆迪在次貸危機(jī)中沒有保持其所宣稱的獨(dú)立和公正的立場,而是在對結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的評級中陷入了嚴(yán)重的利益沖突,并最終喪失了其獨(dú)立性。由于穆迪沒有披露對于高風(fēng)險(xiǎn)的證券化的次級抵押貸款予以過高的評級,并錯(cuò)誤地表示其利潤來源于合法的商業(yè)活動(dòng),在次貸危機(jī)爆發(fā)后,穆迪公司的股價(jià)也隨之下跌。原告依據(jù)1934年《美國證券交易法》的第10(b)節(jié)和20(a)節(jié)尋求救濟(jì)。2009年2月,法庭對穆迪要求駁回起訴的申請做出了裁定,認(rèn)為穆迪公司在關(guān)于其獨(dú)立性和評級過程的陳述中存在實(shí)質(zhì)性的錯(cuò)誤,從而使得案件得以繼續(xù)。盡管股東對評級機(jī)構(gòu)提起的訴訟和投資者對評級機(jī)構(gòu)提起的訴訟屬于完全不同類型的案件,但法官對于這一問題的裁定無疑會(huì)對投資者訴評級公司的案件有很大的借鑒意義。

類似的案件還有2007年7月,印第安納州勞工退休基金(Indiana Laborers Pension Fund)向紐約南區(qū)法院對惠譽(yù)的母公司Fimalac,S.A提起訴訟③Case No.:08-CV-05994.。原告訴稱由于公司在對抵押貸款證券評級時(shí)使用寬松的標(biāo)準(zhǔn)甚至是沒有標(biāo)準(zhǔn)。這些高估的評級導(dǎo)致評級業(yè)務(wù)量增加,從而人為地造成公司收入增加和股票市值膨脹,原告稱該行為違反了1934年《美國證券交易法》的第10(b)節(jié)和20(a)節(jié)。

三、強(qiáng)化評級機(jī)構(gòu)法律責(zé)任的重要突破——第一修正案的全面保護(hù)受到審查

上述案件目前尚未進(jìn)入到正式的審判程序,評級機(jī)構(gòu)針對原告的訴因向法庭提出了駁回訴訟的申請,從法官對駁回申請的裁定中,我們看到了法官關(guān)于強(qiáng)化評級機(jī)構(gòu)法律責(zé)任的一些希望。其中最具標(biāo)志性意義的當(dāng)屬阿布哈比商業(yè)銀行訴摩根士丹利案(Abu Dhabi Commercial Bank et.al.vs.Morgan Stanley et.al.)①Case No.:08-CV-07508.。

在該案中,Cheyne Financia公司發(fā)行了約58.6億美元的結(jié)構(gòu)化投資債券,這些債券由包括住宅抵押支持證券在內(nèi)的一系列資產(chǎn)為擔(dān)保,并在評級機(jī)構(gòu)處獲得了最高評級。次貸危機(jī)爆發(fā)后,Cheyne Financia公司因無法償還到期的高級債券而宣告破產(chǎn),持有這些債券的投資者遭受了巨額損失。以阿布哈比商業(yè)銀行為代表的機(jī)構(gòu)投資者因此起訴包括穆迪和標(biāo)普(債券的評級人)在內(nèi)的發(fā)行中介機(jī)構(gòu)。原告于2009年3月20日向法院提出了涉及12個(gè)領(lǐng)域的32項(xiàng)訴求,其中最為重要的包括基于紐約州普通法上的有關(guān)欺詐的請求,侵權(quán)的請求,違反合同義務(wù)的請求。2009年5月18日,評級機(jī)構(gòu)提出了駁回起訴的申請,他們辯稱,評級受到第一修正案的保護(hù)且作為一種觀點(diǎn)不可起訴。

2009年9月,紐約南區(qū)法院法官Shira Scheindlin否決了評級公司要求駁回起訴的請求,她否決了評級機(jī)構(gòu)關(guān)于受到憲法第一修正案保護(hù)的抗辯,同時(shí)否決了他們關(guān)于評級是項(xiàng)不可訴的觀點(diǎn)的抗辯。

一直以來,無論是政府或是私人對評級機(jī)構(gòu)的訴訟都面臨一大法律阻礙,即憲法第一修正案對出版機(jī)構(gòu)的保護(hù)。在以往的案例中,評級機(jī)構(gòu)均因其屬于金融信息出版機(jī)構(gòu),其所發(fā)布的評級被認(rèn)為是公眾關(guān)注的事項(xiàng),因而受到紐約時(shí)報(bào)訴薩利文案中所確定的“實(shí)質(zhì)性惡意”標(biāo)準(zhǔn)保護(hù)②New Y ork Times v.Sullivan,276 U.S.254(1964).,即受到出版機(jī)構(gòu)錯(cuò)誤信息或不當(dāng)出版誤導(dǎo)的受害人除非能證明出版機(jī)構(gòu)具有實(shí)質(zhì)性惡意,否則無權(quán)對出版機(jī)構(gòu)提起訴訟。很多法庭都據(jù)此做出了有利于評級機(jī)構(gòu)的裁定。例如,在杰弗遜學(xué)區(qū)訴穆迪案中③Jefferson County School District No.R-1 v.Moody’s Investors Services,Inc.175 F.3d 848(10th Cir.1999).,法庭認(rèn)為憲法第一修正案阻止了關(guān)于故意違反合同義務(wù),故意干擾合同預(yù)期收益,以及出版過錯(cuò)的訴訟。類似的,在橙縣訴標(biāo)準(zhǔn)普爾案中④County of Orange v.McGraw Hill Cos.,Inc.,245 B.R.151(C.D.Cal.1999).,法庭認(rèn)為第一修正案的保護(hù)優(yōu)先于過失違反合同。在關(guān)于安然公司的一系列訴訟中⑤In re Enron Corp.Securities,Derivative&“ERISA”Litigation,511 F.Supp.2d742(S.D.Tex.2005).,Connecticut Resources Recovery Authority(CRRA)要求賠償與安然公司交易中近2億美元的公共基金的損失,CRRA訴三家評級公司存在虛假陳述和違反康涅狄格州不公平交易法案,在獲取安然公司信用評級信息時(shí)未盡合理的注意義務(wù)。但法庭最終駁回了關(guān)于評級機(jī)構(gòu)虛假陳述的指控,因?yàn)樵鏇]有合理證明評級機(jī)構(gòu)存在實(shí)質(zhì)性惡意。

然而,近年來,美國法院對評級機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任所持的這種限制性態(tài)度發(fā)生了些許轉(zhuǎn)變。在關(guān)于惠譽(yù)公司的訴訟中⑥In re Fitch,330 F.3d 104(2d Cir.2003).,第二巡回法庭提出了評級機(jī)構(gòu)是否應(yīng)視為出版機(jī)構(gòu)的兩個(gè)重要前置條件。首先,評級機(jī)構(gòu)是否僅是因?yàn)楣陀藐P(guān)系而對特定交易發(fā)布評級報(bào)告,而不是像傳統(tǒng)的出版機(jī)構(gòu)對一系列證券和交易發(fā)布評級報(bào)告。第二,法庭審查評級機(jī)構(gòu)在交易中所扮演的角色,判定其卷入交易的程度是否像傳統(tǒng)的記者為發(fā)布新聞評論而進(jìn)行的采訪活動(dòng)那樣。

這一觀點(diǎn)在本案中得到了肯定。Shira Scheindlin法官認(rèn)為:在本案中,原告明確地表明公司債券的評級并沒有廣泛的分發(fā),而只是提供給選定的投資人,評級機(jī)構(gòu)是對選定的投資者發(fā)布評級而不是對公眾發(fā)布評級,在這種情況下,評級機(jī)構(gòu)不可以受到同樣的保護(hù);同時(shí),在該公司結(jié)構(gòu)化債券的發(fā)行過程中,評級機(jī)構(gòu)扮演了更為積極的角色,他們卷入了結(jié)構(gòu)化債券的組成和發(fā)行過程,例如幫助確定不同等級的債券需要多少相應(yīng)的資產(chǎn),而不僅僅是發(fā)布評級報(bào)告。因此,憲法第一修正案在此不適用。

Shira Scheindlin法官進(jìn)一步否決的評級機(jī)構(gòu)關(guān)于評級作為一種觀點(diǎn)不可起訴的抗辯。在該案中,原告有充足的理由表明評級機(jī)構(gòu)無法合理地表明其所發(fā)布的評級是準(zhǔn)確的和基于事實(shí)的。2004年夏季,兩家評級機(jī)構(gòu)各自獨(dú)立地推出新的評級模型,簡化了對于非基礎(chǔ)性債券的信用評級標(biāo)準(zhǔn)。而且評級機(jī)構(gòu)在確定評級等級時(shí),這些結(jié)構(gòu)化債券與其他的投資工具如穩(wěn)定的公司債券使用同樣的等級符號(hào),因而從表面上看,這些結(jié)構(gòu)化債券的信用風(fēng)險(xiǎn)與同級別的公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)相同,但事實(shí)上,對于一無所知的投資者,這二者是有實(shí)質(zhì)性差別的。而且,盡管評級機(jī)構(gòu)知道該資產(chǎn)組合中有超過55%的住房抵押債券,但在債券的發(fā)行信息備忘中,卻陳述該結(jié)構(gòu)化債券的資產(chǎn)組合中住房抵押債券不超過55%,使得該債券的風(fēng)險(xiǎn)與其獲得高評級并不相符。因此,評級機(jī)構(gòu)明知該結(jié)構(gòu)化債券屬于高風(fēng)險(xiǎn)投資,且肯定不應(yīng)獲得那么高的評級,卻依然做出了錯(cuò)誤的誤導(dǎo)性陳述。

更為重要的是,評級機(jī)構(gòu)在評級過程中存在嚴(yán)重的利益沖突。評級機(jī)構(gòu)清楚地知道他們的收入來源于債券的成功銷售,而債券的成功銷售又取決于是否獲得高評級。即,評級機(jī)構(gòu)知道如果對于該結(jié)構(gòu)化債券不給承銷商所希望的高評級,承銷商將會(huì)把該業(yè)務(wù)交給其他評級公司。作為發(fā)布不合理高評級的交換,評級機(jī)構(gòu)獲得了超過通常收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)三倍的收入,同時(shí)該收入會(huì)隨著債券發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大而增加。這就導(dǎo)致了直接的利益沖突,有損評級的客觀性和公正性。

上述分析表明,評級機(jī)構(gòu)知道評級模型和程序有瑕疵,且該結(jié)構(gòu)化債券的資產(chǎn)組合并不是安全穩(wěn)健的投資組合;同時(shí),由于存在利益沖突,導(dǎo)致評級機(jī)構(gòu)基于收益考慮而無法發(fā)布客觀的評級。鑒于評級機(jī)構(gòu)有發(fā)布錯(cuò)誤的誤導(dǎo)性陳述的動(dòng)機(jī)和故意,因此Shira Scheindlin法官認(rèn)為評級機(jī)構(gòu)的評級不能僅僅作為觀點(diǎn)而應(yīng)作為可訴的不當(dāng)陳述。

Shira Scheindlin法官的這一裁決,對于正在進(jìn)行中或?qū)⒁崞鸬挠嘘P(guān)評級機(jī)構(gòu)的訴訟案件有著重要意義,她全面分析了評級機(jī)構(gòu)在結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品評級中所扮演的角色,以及評級機(jī)構(gòu)所面臨的利益沖突,第一次就評級機(jī)構(gòu)在多大程度上應(yīng)受到憲法第一修正案保護(hù)進(jìn)行了闡述。評級機(jī)構(gòu)并非當(dāng)然的出版機(jī)構(gòu)要受到憲法第一修正案的全面保護(hù),而是受到相應(yīng)的前置條件審查后才能明確其出版機(jī)構(gòu)的地位;評級機(jī)構(gòu)發(fā)布的評級也并非完全不可訴的觀點(diǎn),而是根據(jù)具體情況分析是否可以視為可訴的不當(dāng)陳述。Shira Scheindlin法官的觀點(diǎn)對于有關(guān)評級機(jī)構(gòu)案件中的原告無疑是極大的鼓舞,對于其他法官也具有一定的勸說意義和先例價(jià)值。

四、新的法律責(zé)任制度的構(gòu)建——強(qiáng)化監(jiān)管和權(quán)利義務(wù)的平衡

先賢孟德斯鳩早就指出,“一切有權(quán)力的人都容易濫用權(quán)力,這是萬古不變的一條經(jīng)驗(yàn)”[4],評級機(jī)構(gòu)也不例外,在權(quán)重責(zé)輕的嚴(yán)重失衡的法律責(zé)任模式下,評級機(jī)構(gòu)在次貸危機(jī)中扮演了極其不光彩的角色。正是由于買方付費(fèi)的商業(yè)模式下帶來的利益沖突,寡頭壟斷下由于缺乏競爭激勵(lì)帶來的評級質(zhì)量不高,評級方法、模型不透明等一系列問題沒有得到有效的監(jiān)管和約束,使得他們肆意妄為地給予結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品過高評級,從而為次貸危機(jī)的爆發(fā)埋下禍根。面對危機(jī)過后滿目瘡痍的金融體系,投資人希望找到責(zé)任人就其遭受的財(cái)產(chǎn)損失承擔(dān)賠償責(zé)任,立法者、法官和監(jiān)管者則在反思危機(jī)的起源,以及現(xiàn)有監(jiān)管體系和法律責(zé)任體系的漏洞,試圖通過制度變革改變現(xiàn)有制度體系與金融創(chuàng)新嚴(yán)重不匹配的現(xiàn)狀,以期亡羊補(bǔ)牢,避免危機(jī)的再次發(fā)生。因?yàn)椤胺芍贫茸钪匾囊饬x之一,就是它可以被視為限制和約束人們的權(quán)力欲的一種工具”[5]。

從目前提起的訴訟可以看出,相對于投資者小心翼翼地通過嘗試各種不同的訴因,試圖繞開憲法第一修正案對評級機(jī)構(gòu)的保護(hù),從而追究其法律責(zé)任的做法,法官似乎更有勇氣反思是否評級機(jī)構(gòu)應(yīng)得到憲法第一修正案的全面保護(hù)。畢竟今時(shí)不同往日,在金融創(chuàng)新日益深化的時(shí)代,評級機(jī)構(gòu)面對結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品帶來的巨大評級收入①據(jù)Bloomberg統(tǒng)計(jì),結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的評級收入已占到CRA總收入的50%。而據(jù)穆迪的年報(bào),在2000s前期和中期,穆迪的利潤,邊際利潤率和股價(jià)都呈顯著增長,其中前5年利潤增速每年都在20%以上,而同期的利潤率幾乎都在50%左右。,逐漸迷失了作為資本市場看門人應(yīng)有的方向,百余年來形成的“聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制”對于評級機(jī)構(gòu)的自律約束,在人性的貪婪面前,在作為私人公司的評級機(jī)構(gòu)對利潤最大化追逐的天性面前顯得力不從心。評級機(jī)構(gòu)潛在的為追求短期利益而損害公共福利的可能大大增加,同時(shí)也降低了投資者充分監(jiān)督約束評級機(jī)構(gòu)的能力,在此背景下,繼續(xù)給予評級機(jī)構(gòu)憲法第一修正案的保護(hù)顯然是有違保護(hù)新聞和出版自由特權(quán)的初衷的。

構(gòu)建合理的評級機(jī)構(gòu)法律責(zé)任體系的關(guān)鍵在于,應(yīng)在“資本市場對評級信息的合理需求”和“投資者對于評級信息質(zhì)量的合理期待”之間達(dá)成一種利益平衡。在資本市場中,評級機(jī)構(gòu)因其具有消除信息不對稱和價(jià)格發(fā)現(xiàn)以提高資源配置效率的獨(dú)特作用而不可或缺,但評級終究只是評級機(jī)構(gòu)基于客觀事實(shí)所做出的,對評級對象未來履約能力和可信任程度的預(yù)測和主觀判斷,評級的準(zhǔn)確與否在很大程度上取決于評級對象提供的基礎(chǔ)信息和評級機(jī)構(gòu)所采用的評級模型和方法的可靠性。從這一角度而言,相較于會(huì)計(jì)事務(wù)所基于公認(rèn)的財(cái)務(wù)準(zhǔn)則,對于被審計(jì)對象的財(cái)務(wù)狀況所出具的審計(jì)報(bào)告,評級報(bào)告的主觀成分和預(yù)測成分更多,而其所面臨的不確定性也更大,因此,要求評級機(jī)構(gòu)必須提高評級報(bào)告的準(zhǔn)確性,否則對評級機(jī)構(gòu)苛以和會(huì)計(jì)事務(wù)所相似的嚴(yán)格責(zé)任顯然會(huì)增加評級機(jī)構(gòu)的負(fù)擔(dān),評級業(yè)為免于追責(zé),極有可能會(huì)出現(xiàn)“競次”(Race to the bottom)的局面,即均發(fā)布最為保守的評級報(bào)告,這無疑與“資本市場對評級信息的合理需求”是相悖的。但如果過分強(qiáng)調(diào)評級作為一種觀點(diǎn)不可訴,對于評級機(jī)構(gòu)因利益沖突而喪失應(yīng)有的獨(dú)立、客觀的地位,發(fā)布不實(shí)評級報(bào)告的情況聽之任之,則會(huì)嚴(yán)重?fù)p害投資者免受錯(cuò)誤評級報(bào)告侵害的合法權(quán)利,次貸危機(jī)對此是最好的印證。正是評級機(jī)構(gòu)近百年發(fā)展所積累下的“聲譽(yù)資本”構(gòu)成了投資者對評級信息質(zhì)量合理期待的基礎(chǔ),對于投資者而言,如果沒有這種合理期待,投資者也不會(huì)花錢購買評級報(bào)告,與其相信他人沒有質(zhì)量保證的評級分析而使投資遭受損失卻得不到任何賠償,不如相信自己的分析而做出相應(yīng)的投資決策,畢竟后者的主動(dòng)權(quán)還掌握在自己手中。對于監(jiān)管者而言,如果沒有這種合理的期待,那么在監(jiān)管規(guī)則中所附加的評級要求也就沒有任何意義,一方面要求被監(jiān)管的機(jī)構(gòu)投資者只能投資于獲得一定評級的證券,另一方面卻又認(rèn)定該評級不得作為投資決策的依據(jù),這無疑是自相矛盾的。

Shira Scheindlin法官煞費(fèi)苦心地撕開憲法第一修正案對于評級機(jī)構(gòu)的保護(hù),將評級視為可訴的不實(shí)陳述是對實(shí)現(xiàn)上述二者平衡的一種有益嘗試,盡管該案還未最終判決,評級機(jī)構(gòu)最終會(huì)承擔(dān)何種責(zé)任尚不明確,Shira Scheindlin法官的觀點(diǎn)在何種程度上能得到其他法官所支持也是未知數(shù),但筆者認(rèn)為評級機(jī)構(gòu)肆意妄為地給予結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品不實(shí)評級而不承擔(dān)任何法律后果的時(shí)代已經(jīng)過去,會(huì)有越來越多的法官考量如何在“資本市場對評級信息的合理需求”和“投資者對于評級信息質(zhì)量的合理期待”之間達(dá)成一種利益平衡。

而在監(jiān)管層面的變革已經(jīng)開始,在經(jīng)歷一系列調(diào)查,聽證會(huì)和征求意見的程序后,SEC于2009年9月17日通過了對評級機(jī)構(gòu)新的監(jiān)管規(guī)則,新規(guī)則致力于通過強(qiáng)化監(jiān)管,提高評級業(yè)的透明度、增強(qiáng)競爭和評級機(jī)構(gòu)的責(zé)任。在透明度方面:要求NRSRO進(jìn)行持續(xù)性的公開披露其歷史評級以便投資者可以比較評級機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)及哪家評級機(jī)構(gòu)表現(xiàn)更好。同時(shí),評級機(jī)構(gòu)應(yīng)披露其利潤來源,投資者可以據(jù)此評價(jià)是否會(huì)導(dǎo)致利益沖突。同時(shí)評級機(jī)構(gòu)在發(fā)布評級時(shí)應(yīng)向投資者提供評級的局限性、是否存在利益沖突以及是否存在購買評級現(xiàn)象等情況的說明,從而有利于向投資者提供更多的評級信息以幫助他們評價(jià)評級情況。在增強(qiáng)競爭方面,規(guī)則指出應(yīng)建立一個(gè)開放的系統(tǒng),在對結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品評級時(shí),所有評級機(jī)構(gòu)可以獲得相同的信息,從而任何評級機(jī)構(gòu)都可以評級,通過強(qiáng)化競爭,提高評級質(zhì)量。在問責(zé)方面,首先要求NRSRO的合規(guī)部門提供一份報(bào)告對其合規(guī)措施進(jìn)行審查,以及發(fā)現(xiàn)了哪些問題采取了什么方式來糾正這些錯(cuò)誤。其次,同意逐步消除現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則中對評級的依賴;第三,同意就撤銷1933年《美國證券法》中規(guī)則436(g)向公眾征求意見,規(guī)則436(g)免除了NRSRO關(guān)于在注冊說明書中的錯(cuò)誤陳述的責(zé)任。SEC認(rèn)為如果評級機(jī)構(gòu)對這樣的錯(cuò)誤承擔(dān)責(zé)任,有助于他們提高對投資者的責(zé)任感,投資者也有可能要求評級機(jī)構(gòu)對因錯(cuò)誤陳述造成的損失進(jìn)行賠償。

正如德國學(xué)者弗里德曼所言:“法律猶如有機(jī)體,必須隨社會(huì)生活之發(fā)展變化而變化,在變化中求其生長,否則,必不免陷于僵化,不能適應(yīng)社會(huì)的需要。”[6]面對金融創(chuàng)新不斷深化背景下所賦予評級機(jī)構(gòu)的巨大權(quán)力,現(xiàn)有監(jiān)管制度和法律責(zé)任體系顯然無法駕馭,因此,變革也就在情理之中,而我們所期待的是,在付出慘痛代價(jià)后,這一變革過程不會(huì)太過緩慢。

五、我國信用評級機(jī)構(gòu)法律責(zé)任體系的完善

我國信用評級業(yè)的發(fā)展只有二十多年的歷史,與發(fā)達(dá)國家歷經(jīng)百年發(fā)展的評級巨頭相比,我國的評級業(yè)尚處在蹣跚學(xué)步的階段,面臨著不斷提高評級技術(shù)與方法,完善評級規(guī)程和準(zhǔn)則的發(fā)展重任,但這并不意味著規(guī)范評級機(jī)構(gòu)法律責(zé)任就不重要。一方面,發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)表明,有效的法律責(zé)任制度是對評級機(jī)構(gòu)失信行為的懲戒,是督促評級機(jī)構(gòu)不懈努力確保評級質(zhì)量準(zhǔn)確性的有效手段。另一方面,由于我國評級市場發(fā)育程度低、信用評級業(yè)尚處于起步階段,市場對信用評級業(yè)的約束機(jī)制尚未形成或者說十分有限,市場機(jī)制真正發(fā)揮約束作用有待時(shí)日,而行業(yè)自律機(jī)制更是近乎空白。因此,為了保證信用評級業(yè)的規(guī)范發(fā)展,必須及早建立適合我國國情的評級機(jī)構(gòu)法律責(zé)任體系,特別是民事責(zé)任制度。

在完善我國評級機(jī)構(gòu)的民事責(zé)任時(shí),首先應(yīng)盡快參照IOSCO制定的評級機(jī)構(gòu)行為準(zhǔn)則制定我國評級機(jī)構(gòu)統(tǒng)一的執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn),將評級機(jī)構(gòu)是否遵循法定的程序和嚴(yán)格執(zhí)行執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)作為判定評級機(jī)構(gòu)是否應(yīng)對評級結(jié)果承擔(dān)責(zé)任的關(guān)鍵因素。這樣,既能為民事責(zé)任的認(rèn)定提供更具說服力的標(biāo)準(zhǔn);也能對將來國際評級機(jī)構(gòu)來華執(zhí)業(yè)的監(jiān)管適用國際標(biāo)準(zhǔn),提高監(jiān)管的規(guī)范性和有效性;同時(shí)也可以據(jù)此要求國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)不斷提高執(zhí)業(yè)水平,提高其國際競爭力,打造具有國際影響的民族信用評級品牌。

二是要合理界定評級機(jī)構(gòu)民事責(zé)任的范圍,特別是對于利益相關(guān)第三人的民事責(zé)任(即未購買、訂閱而使用公開發(fā)布評級報(bào)告的其他投資人)。筆者認(rèn)為,可將民事責(zé)任界定在“已預(yù)知的報(bào)告使用人”中,即指評級機(jī)構(gòu)在提供評級報(bào)告之前已經(jīng)被告知或明確知道的使用者。特別是在那些基于監(jiān)管目的而公開發(fā)表供投資者使用評級報(bào)告,如評級報(bào)告用于公開發(fā)行債券的說明書中,則在公開發(fā)行后,在評級報(bào)告錯(cuò)誤存續(xù)期間內(nèi)購買該債券的投資者就是已預(yù)知的第三人。從而實(shí)現(xiàn)對評級信息使用者權(quán)益保護(hù)程度和對評級機(jī)構(gòu)法律責(zé)任承擔(dān)程度之間的平衡。

三是在歸責(zé)原則方面,應(yīng)遵循我國《民法通則》確定的對于侵權(quán)責(zé)任以過錯(cuò)責(zé)任為原則,無過錯(cuò)責(zé)任為例外的精神,以過錯(cuò)推定原則作為評級機(jī)構(gòu)的歸責(zé)原則。投資者只需要證實(shí)評級機(jī)構(gòu)的評級報(bào)告存在錯(cuò)誤或虛假陳述,除非評級機(jī)構(gòu)能夠證明自己主觀上沒有過錯(cuò),否則就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)侵權(quán)損害賠償責(zé)任。

[1]U.S.SEC.Financial Oversight of Enron:the SEC and Private-Sector Watchdogs[R].Washington:SEC,2002.

[2]SCHWARCZ SL.Private ordering of public markets:the rating agency paradox[J].Universityof illinois law review,2002(2):1-28.

[3]盛世平.美國證券評級機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任[M].南京:南京大學(xué)出版社,2005.

[4]孟德斯鳩.論法的精神[M].張雁深,譯.北京:商務(wù)印書館,2005:154.

[5]博登海默.法理學(xué).法律哲學(xué)與法律方法[M].鄧正來,譯.北京:中國政法大學(xué)出版社,2004:363.

[6]王澤鑒.民法學(xué)說與判例研究[M].第一冊.北京:中國政法大學(xué)出版社,1998:300.

D996

A

1671-4970(2011)03-0079-06

2011-03-21

周俊杰(1976—),男,湖北武漢人,博士研究生,從事國際法研究。