房地產(chǎn)投資信托基金初探

趙霞艷

一、前言

改革開放，我國的房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，成為了我國經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。然而，房地產(chǎn)業(yè)的絕大部分收入來自于地產(chǎn)項(xiàng)目銷售所得，建設(shè)資金高度依賴銀行信貸的單一融資渠道，這種高負(fù)債高杠桿，收入來源單一，資金運(yùn)作封閉的經(jīng)營模式，使房地產(chǎn)高收益由銀行和開發(fā)商共享；同時(shí)在政府強(qiáng)有力的房地產(chǎn)調(diào)控措施制約下，可能導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)向金融機(jī)構(gòu)傳遞，釀成的金融風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)由銀行獨(dú)自承擔(dān)，其弊端也在日益顯現(xiàn)。在房地產(chǎn)調(diào)控開發(fā)商資金緊張的情勢(shì)下，開發(fā)商也需要開拓一個(gè)安全的融資渠道，期望房地產(chǎn)投資信托基金，為銀行和地產(chǎn)商開辟一個(gè)有效的地產(chǎn)項(xiàng)目退出的平臺(tái)，以期規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)也使中小投資者享有一個(gè)投資平臺(tái)，無需購買地產(chǎn)，就可以獲得地產(chǎn)成果，為調(diào)控房地產(chǎn)開辟新的途徑。房地產(chǎn)投資信托基金不是一種融資模式而是一種運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)管理模式，是房地產(chǎn)第一投資人長(zhǎng)期取得穩(wěn)定收入和分散風(fēng)險(xiǎn)的管理運(yùn)作方式。我國推出房地產(chǎn)投資信托基金主要是REITs制度性建設(shè)，法律制度建設(shè)還有漫長(zhǎng)的路要走。

二、房地產(chǎn)投資信托基金推出需要一系列的法律制度建設(shè)

1965年始于美國的REITs，“是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度”。就是房地產(chǎn)開發(fā)商將所有的物產(chǎn)打包上市，由專業(yè)基金公司均等分割若干份額出售給投資者進(jìn)行經(jīng)營管理，定期向投資者派發(fā)紅利的一種機(jī)制。我國目前的法律中還沒有有關(guān)投資集合作為民事主體的法律，不能為REITs產(chǎn)品提供法律保障，在投資人權(quán)利法律保護(hù)缺失的情況下推出REITs，有損眾多投資者的利益，因此法律制度建設(shè)不可回避。

首先必須解決REITs投資集合的法律主體地位，物業(yè)所有人將物業(yè)委托給信托投資公司獲得物業(yè)價(jià)款，物業(yè)所有權(quán)轉(zhuǎn)移到信托投資公司成為物業(yè)法人具有對(duì)物業(yè)的經(jīng)營權(quán)和對(duì)特殊的資產(chǎn)包所產(chǎn)生的剩余利益的紅利分配權(quán)，要發(fā)展REITs證券化產(chǎn)品首先要培育出具有獨(dú)立法人資格的信托投資公司。REITs的法律主體地位是解決法律沖突的不可或缺的法律，是推行REITs的先決條件。

（一）稅收主體和稅負(fù)的法律制度建設(shè)

目前，我國物業(yè)租金回報(bào)率一般都低于6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于建安成本，稅收法律制度對(duì)REITs健康發(fā)展影響巨大。REITs作為獨(dú)立法人在運(yùn)作資產(chǎn)的過程中勢(shì)必要涉及到諸多稅收法律問題，經(jīng)營物業(yè)涉及營業(yè)稅、企業(yè)所得稅，在管理個(gè)人、機(jī)構(gòu)投資者衍生收入代繳個(gè)人所得稅，分紅如何納稅，投資者購買贖回基金單位印花稅等等。稅收法律制度建設(shè)就成為推行REITs成敗的關(guān)鍵?！蛾P(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》對(duì)信貸資產(chǎn)證券化所涉及的印花稅、營業(yè)稅與所得稅的政策進(jìn)行了明確，對(duì)推出REITs具有重要意義，但還不能滿足REITs稅收政策需求。

（二）交易結(jié)構(gòu)安排、公開上市交易等方面法律規(guī)范

目前我國的信貸資產(chǎn)證券化都是銀行的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，建立獨(dú)立法人封閉式公募基金運(yùn)營模式是REITs普遍的運(yùn)營方式，這種模式的建立無疑是對(duì)目前的銀行運(yùn)營模式的挑戰(zhàn)，對(duì)銀行產(chǎn)生很大的壓力，法律如何規(guī)制REITs交易結(jié)構(gòu)，公開上市交易規(guī)則，是不能回避的法律問題?？傮w上看，我國還沒有建立REITs專項(xiàng)法律制度，制約了REITs推出和發(fā)展。

三、提高推行REITs社會(huì)意識(shí)和社會(huì)環(huán)境建設(shè)

REITs社會(huì)意識(shí)和社會(huì)環(huán)境建設(shè)和法律制度建設(shè)同樣重要。培養(yǎng)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，是確保經(jīng)濟(jì)和社會(huì)和諧健康發(fā)展的重要的社會(huì)環(huán)境建設(shè)。最近中央對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控使得開發(fā)商資金緊張，很多的開發(fā)商都把希望寄托在REITs上，試圖將REITs打造成融資的平臺(tái)，在地產(chǎn)業(yè)低迷時(shí)只將“風(fēng)險(xiǎn)大的資產(chǎn)打包”融資，將暫時(shí)風(fēng)險(xiǎn)推向社會(huì)，扭曲的了REITs通過專業(yè)人才科學(xué)經(jīng)營分散風(fēng)險(xiǎn)的功能，對(duì)REITs健康發(fā)展產(chǎn)生了負(fù)面影響。其實(shí)REITs對(duì)房地產(chǎn)商和金融機(jī)構(gòu)來說是一種資金退出的管道，對(duì)投資者來說是一種分享地產(chǎn)價(jià)值的投資工具，是一種風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，收益共享的雙贏的產(chǎn)品。房地產(chǎn)業(yè)開發(fā)商要對(duì)全行業(yè)的發(fā)展有清晰的認(rèn)識(shí)，認(rèn)識(shí)到房地產(chǎn)業(yè)投資周期長(zhǎng)，可變性強(qiáng)，高收益高風(fēng)險(xiǎn)的客觀現(xiàn)實(shí)，在較長(zhǎng)的投資時(shí)間段中，某些時(shí)段的“優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品”，在另一個(gè)時(shí)段可能變成“垃圾產(chǎn)品”，特別是在數(shù)字化時(shí)代一些地產(chǎn)項(xiàng)目更具有不確定性，房地產(chǎn)開發(fā)商要有危機(jī)意識(shí)，利用REITs規(guī)避可能的風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

我國正處于REITs法律制度建設(shè)完善和REITs試推行并行的階段，REITs上市資格備受關(guān)注，嚴(yán)格REITs法人制度對(duì)REITs健康發(fā)展具有重要的推動(dòng)作用。REITs投向的都應(yīng)當(dāng)是產(chǎn)權(quán)、物權(quán)明晰的處于一二線城市核心地區(qū)的優(yōu)質(zhì)成熟的地產(chǎn)。美國REITs上市的資格對(duì)我國具有借鑒作用，他要求開發(fā)商所擁有的物業(yè)必須是已建成的、土地使用權(quán)法律關(guān)系清楚的項(xiàng)目，可以打包物業(yè)的價(jià)值至少在3億美元以上。我國的REITs還處于起步階段，很多的開發(fā)商都不肯把手中的“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”打包上市，認(rèn)為自營獲得的利益更大，最可靠。這就使我們更應(yīng)注重上市產(chǎn)品的質(zhì)量，除了產(chǎn)權(quán)明晰外，選優(yōu)上市也將成為一個(gè)指標(biāo)。要關(guān)注物業(yè)的質(zhì)地，要考核物業(yè)是否具有可持續(xù)性和長(zhǎng)期回報(bào)增長(zhǎng)潛能，即物業(yè)項(xiàng)目的地段、項(xiàng)目檔次，成長(zhǎng)的可持續(xù)性，創(chuàng)新性，人流物流狀況，空置率不得高于10%等。

政府主導(dǎo)保障房建設(shè)，面臨著建設(shè)資金緊張的實(shí)際問題，如何調(diào)動(dòng)房地產(chǎn)開發(fā)商和社會(huì)資金投入保障性住房的積極性，大有潛力可挖。在大規(guī)模保障性租賃住房的建設(shè)中，需要融資，需要運(yùn)營管理，采用REITs管理運(yùn)營模式具有廣泛的發(fā)展空間和前途。租賃型保障性住房符合REITs上市條件，為調(diào)動(dòng)房地產(chǎn)開發(fā)商和社會(huì)閑散資金投入保障型住房建設(shè)的積極性提供了可能。政府以土地進(jìn)行投資，開發(fā)商以建設(shè)成本作為投資，同時(shí)吸納社會(huì)閑散資金形成多元化的投資集合，政府培養(yǎng)培育出具有獨(dú)立法人資格的保障性租賃住房REITs，實(shí)現(xiàn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，政府?dāng)[脫了即是投資人又是監(jiān)管人的尷尬。保障性租賃住房REITs由專業(yè)人才管理和運(yùn)營，可以保持持續(xù)穩(wěn)定合理的收益，使參與投資的各個(gè)主體能夠長(zhǎng)期穩(wěn)定地獲得合理的收益回報(bào)。政府可以理直氣壯地進(jìn)行監(jiān)管，在保證投資人權(quán)益調(diào)動(dòng)各方面參與保障性住房建設(shè)的積極性的同時(shí)，保證承租人的合法權(quán)益，即有利于保障性住房REITs發(fā)展又造福了百姓。

四、結(jié)語

目前看來，我國的REITs更類似一個(gè)封閉式的房地產(chǎn)投資公募基金，主要是在銀行間發(fā)行，由機(jī)構(gòu)認(rèn)購，投向商業(yè)地產(chǎn)、寫字樓、商鋪等境內(nèi)成熟物業(yè)，信托收益分配每年不少于一次。這種運(yùn)營模式和結(jié)構(gòu)只能在銀行間發(fā)行，沒有散戶也沒有公司的參與，市場(chǎng)全部是機(jī)構(gòu)投資者，交易不會(huì)活躍，流動(dòng)性差，距離建設(shè)一個(gè)惠及全民的REITs市場(chǎng)還有很大的距離。我國的REITs正處于不斷發(fā)展，不斷地創(chuàng)新的階段，完善REITs法律體系，構(gòu)建科學(xué)的運(yùn)營模式，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，使REITs由機(jī)構(gòu)投資者的大餐發(fā)展到有房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和公眾共同參與的盛宴，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康有序的發(fā)展，造福百姓。