國際短期資本流動對我國金融安全的影響及對策

■ 李治剛 安起雷

國際短期資本流動對我國金融安全的影響及對策

■ 李治剛 安起雷

作為國際資本流動的重要組成部分，國際短期資本對于活躍國際金融市場及促進國際資本的全球合理配置具有積極的作用。然而，從20世紀60年代的美元危機，70年代初發(fā)達國家的匯率動蕩，80年代初拉美國家的債務危機，90年代初的英鎊危機，1994年的墨西哥危機及1997年發(fā)生的亞洲金融危機，無一不向人們昭示國際短期資本始終是金融穩(wěn)定的破壞者。國際短期資本流動的兩面性，常常令各國陷入兩難境地。在流動性仍然寬裕、加息及人民幣升值預期強烈的影響下，國際短期資本流入的加速及投機套利熱錢的身影在中國愈加凸顯。面對國際金融危機后新的國際金融形勢，加強國際資本特別是短期資本流動的監(jiān)管研究意義重大。

國際短期資本流動的本質及運行方式

（一）國際短期資本流動的形成機制

國際短期資本初始于國際儲蓄，但它通常是指期限在1年或1年以下的，以獲利為目標，以投機交易為手段，在國際間迅速流動的大額短期資金。主要由對沖基金、投資基金和石油美元等投機性和流動性極強的資金構成。

國際短期資本流動的逐利性和安全要求是其本質特征。在國際資本流動的總規(guī)模中，短期資本所占比重較大，且具有較強的隱蔽性、投機性、不穩(wěn)定性。近年來的相關數據顯示,在紐約、東京和倫敦的金融市場外匯交易中,僅有20%左右用于支付國際貿易和投資,而另外80%左右則從事國際金融投機活動。

國際短期資本流動其實早就倍受關注。1926-1928年間,國際市場普遍預期法國法郎可能升值,法郎成為當時大筆境外資金流入競相追逐的目標。20世紀40年代,蘇聯為防止美國為應付“冷戰(zhàn)”可能凍結其美元外匯儲備而將其美元儲備存放于法國的銀行,美國在60年代對資本輸出進行管制時才意識到這種游資的巨大能量。70年代歐共體國家有3500億美元資金在國際金融市場游動。西方發(fā)達國家在80年代普遍放松或廢除對利率和金融業(yè)務的管制,推行低利率政策引致金融自由化盛行,大量閑散資金流入國際金融市場進行投機活動。

20世紀90年代以后，世界各國紛紛轉向發(fā)展本國經濟,給國際資本供給與需求造成新的不平衡。伴隨著一些多邊的和地區(qū)的貿易、貨幣、投資協(xié)定取得較大進展及WTO正式運轉，各國經濟在自我轉型、改革、開放的同時，更加重視推進全球貿易投資開放。而發(fā)達市場經濟國家普遍存在著資本過?，F象,大量“游資”急于尋求保值、增值的場所。大多數發(fā)展中國家和地區(qū)(包括處于經濟轉型期的原計劃經濟國家) 強力推進的經濟市場化并加快經濟結構調整和轉變發(fā)展方式，為了彌補資金短缺,通過優(yōu)惠政策吸引外資就成了共同的選擇。國際短期資本大舉進入發(fā)展中國家和地區(qū)進行套利和套匯投機。科技的迅猛發(fā)展和傳播媒體的現代化以及國際金融交易網絡的迅速發(fā)展，大大縮短、縮小了資本流動的時間和空間，加快了短期資本的轉移速度，巨額資本瞬間可從一國轉移到另一國。恰恰因為金融工具的創(chuàng)新，又對短期資本的移動起了乘數作用，極大地增加了短期資本流動的數量。而短期資本流動規(guī)模數量的不斷增大，其沖擊力也進一步增強。

（二）國際短期資本的流動機制

1.國際短期資本流入時機的選擇

國際短期資本流入或撤出一個國家不是盲目的。經濟周期變動對投機市場有極大的影響。投機資本一般都在一國經濟啟動時流入，在高漲期過后撤出。當然，時機選擇與不同的投機工具、投機對象以及操作手法也有關系。1994年-1996年，歐美諸國的一些大的機構投機商先后將資金流入香港地區(qū)，而后逐步推高股市，直至將題材用盡難以再升時，就制造題材大規(guī)模撤出。如果利率或匯率比較穩(wěn)定，就沒有投機的機會。1997年投機資本就是在許多投資基金已經撤出并讓泰國經濟明顯陷入困難的情況下開始進入的，其目的就是趁火打劫。投機資本往往在投資資本倉惶逃跑時混入市場，抓的機會就是大的波動時機的出現。墨西哥發(fā)生金融危機之前，當本國居民得知國際收支逆差增大、本國貨幣將會貶值，于是開始大量購入美元，引起匯率強烈波動，從而給國際投機資本提供了介入并進行大掃蕩的良機。

可以看出，20世紀90年代東盟國家的國際資本流入趨勢可以歸納為兩個時期：1990-1993年的停滯或減弱時期；1994-1995年的回升時期。大量的投機資本就是在這一時期進入東南亞諸國的房地產、金融市場和娛樂業(yè)等投機性強的產業(yè)的。

2.國際短期資本流出的動機與條件

國際短期資本從一個國家流出的動機與這些資本流入的動機、所投機的對象、所在國的經濟運行情況等因素密切相關。

（1）資本安全因素。資本安全因素既包括政治方面的因素也包括經濟方面的因素。

宏觀經濟和政治環(huán)境的不穩(wěn)定，讓回避風險的投資者或投機者更愿意將其財富的大部分投向預計收益率較高或實際收益穩(wěn)定的外國資產。而在國際短期資本的流出過程中，純粹的國際投機資本的流出難以從整體流出中甄別出來，況且，大部分國際投機資本的流出過程難以追蹤。

（2）資本收益因素。利用不同市場的匯差和利差實現套利目的。

（3）黑錢因素。國際黑錢或國內黑錢，始終是構成國際短期資本尤其是國際投機資本的一個重要來源。

3.國際短期資本流出的渠道與途徑

國際短期資本從一個國家流出的渠道有公開和隱蔽兩種，但以隱蔽的渠道為主。在資本管制較嚴的發(fā)展中國家（包括中國），外資撤出的主要渠道和手法主要有兩種：

（1）高報和低報貿易金額以及改變貿易融資條件和期限。這是利用了多數資本管制國家存在的根本矛盾即既需要控制未經批準的資本流入，又不能干擾進出口正常融資以及母公司同附屬公司之間獲準的直接投資項目轉移資金。因此，當通貨膨脹率較高與當局實際匯率升值和黑市溢價升高同時發(fā)生時，低報出口和高報進口往往成為普遍現象。

（2）變更與貿易有關的交易結算時間。當預期本幣匯率下跌時，外國的出口商會盡量將交易結算時間推后，而進口商則盡量將交易結算時間提前，從而實現資本撤退或外逃。

國際短期資本流動對中國金融穩(wěn)定的影響

引進外資既是對外開放的出發(fā)點，也是推動中國融入經濟全球化的重要力量。但國際資本大量流入的同時，也對中國經濟環(huán)境和宏觀經濟政策產生了重大影響，還帶來了諸如外匯儲備持續(xù)上升，貨幣供應量快速增長；人民幣升值壓力加大，貨幣政策面臨兩難選擇；各類資產價格持續(xù)沖高，資本市場風險加大等一系列問題。

（一）必須正視國際短期資本在中國的流動

盡管目前仍存在中國是否有國際熱錢流入的爭議及官員們口徑很不一致的說法，但人民幣資產成為投機熱錢的標的物、升值與加息的雙重預期，正在呼喚著全球熱錢“浩浩蕩蕩”進入中國市場已成不爭之事實。利用匯差與利差，利用超長杠桿在不同市場獲取巨額套利收益，是上世紀90年代以來投機資本從貨幣資本市場獲利的最佳途徑。每一輪經濟增長之后的經濟體都會成為熱錢的覬覦對象，從拉美到德國、日本，再到東南亞，現在瞄準了中國，無一不真實反映投機資本的運行軌跡。

雖然中國一直實施嚴格的資本項目管制，但這并不妨礙國際資本借助各種途徑繞道進出。

（1）虛假貿易。特別是2005以后，進出口偽報情況急速上漲，熱錢通過虛假貿易流入中國的規(guī)模越來越大，無論是進口低報還是出口高報都呈明顯的上升趨勢，其中以進口低報的數額最為龐大，有關部門統(tǒng)計近年來進出口偽報的增長速度高達30%。

（2）外商直接投資（FDI）。2008年一季度中國實際使用外商直接投資274億美元，同比增長61.3%，外商投資項目6949個，同比下降25.26%。雖有外資投資規(guī)模趨大的原因，但實際使用外資金額異常增長與投資項目數量下降的現象不排除有大量熱錢混雜其中。

（3）地下錢莊。地下錢莊主要通過境外投資機構轉移資金，利用出入境雙牌車、海上摩托艇私帶現金（珠三角一帶）。

（二）充分認識國際短期資本流動可能帶來的沖擊

1.國際短期資本流動必然影響貨幣供應量

國際資本流動首先作用于一國的國際收支，然后通過外匯儲備的增減再作用于一國的貨幣供給。大規(guī)模的短期資本流入往往出于保值或投機目的，不僅不會給流入國帶來相應的商品或勞務供應，反而給該國帶來通貨膨脹的壓力。

（1）國際資本流動將引起一國國際收支和外匯儲備的變化，而外匯儲備的變動又會通過貨幣乘數效應帶動基礎貨幣供應量的變動，進而影響該國的貨幣供應總量及結構：經常項目或資本項目的順差→外匯儲備增加→央行的國內基礎貨幣投放增加→貨幣供應量增加。

（2）若央行因為外匯儲備增加而采取“對沖”操作，通過減少國內信貸總量來充分消解外匯儲備增加對其資產總額的壓力，那么對沖操作的力度必然會影響國內信貸規(guī)模，從而牽制經濟發(fā)展速度。

2.國際短期資本流動必然影響匯率政策

在不同的匯率制度下，國際資本流動機制和外匯市場與國內金融市場之間的聯動機制不同。當短期資本的流動規(guī)模和流動速度達到一定程度時就會對一國的外匯市場產生強烈的沖擊，此時貨幣當局往往采取防衛(wèi)性的干預措施。在浮動匯率制度下，經過匯率、金融資產收益率的變動調整，外匯市場及國內外金融市場供求關系最終將實現暫時的均衡。在相對固定的匯率制度下，一國金融資產實際收益率較低或因風險過大影響投資者信心時，資本將流出該國。當該國貨幣面臨貶值壓力時，央行為維持匯率穩(wěn)定拋出外匯。一旦外匯儲備的減少使投資者形成貨幣貶值的預期，資本將加快外流，從而加大外匯市場供求失衡的壓力，當央行無力支撐匯率水平時，必然加劇匯率跌勢。

3.歷史的教訓與現實的選擇

國際貨幣基金組織統(tǒng)計顯示，目前國際金融市場中至少有7萬多億美元游資，這個數字相當于世界年生產總值的1/5，幾乎每天都有上萬億美元的游資在世界金融市場伺機進行投機活動，特別是尋求短期匯率和利率變動收益的證券投資基金與對沖基金，已成為國際金融市場引發(fā)動蕩的一個重要因素。

而作為投機者集中代表的索羅斯近期再次高調現身香港，初期旋即布陣90億美元伺機而動。這不禁讓人憶起1997年索羅斯旗下的老虎基金悍然發(fā)動對港元的那一場攻擊戰(zhàn)。索羅斯這一次的目標又是什么？財經界普遍認為，除了香港H股的投資機會外，索羅斯會利用當前的流動性泛濫和人民幣升值進行與匯率相關的交易，并有可能透過從大型咨詢機構取得的QFII（合格境外機構投資者）資格進入中國A股市場。

雖然中國有較嚴格的資本管制，資本市場的安全性也明顯高于其他亞洲國家，但是多年來進入中國的熱錢的途徑似乎并沒有遇到多大障礙。央行和外管局主要負責人都曾就美國二次量化寬松貨幣政策可能導致熱錢異常流入中國表示擔憂，并認同雖然中國不存在大規(guī)模熱錢流入，但在主要國家量化寬松貨幣政策下，中國資金凈流入的壓力加大。房產調控使樓市的熱錢轉而流向農產品市場和股市。在國際熱錢的攪局下，國內的炒作資金也進入了農產品市場。外管局為應對外資流入壓力而出臺了一系列管理措施，這種種跡象客觀上也印證了國際短期資本、投機資本流動已經給中國經濟金融造成了較大的影響。

國際短期資本流動的監(jiān)管中存在的問題與對策

（一）現行監(jiān)管體制存在的問題

隨著期貨、期權、互換等金融衍生工具的大量應用，金融交易日益復雜，短期資本流動方式更加隱蔽，尤其是巨額國際短期資本、國際清算和國際儲備資金在全球范圍內的頻繁流動，國際社會不斷暴露出有效金融監(jiān)管的乏力。

1.對衍生工具的應用缺乏監(jiān)管。（1）衍生工具降低了市場參與者資產負債表和有關金融市場風險特點及分布的透明度。（2）衍生工具隨機性強、組合能力強，以及交易商的趨利動機，導致新的衍生工具層出不窮，監(jiān)管措施和法律條文明顯滯后。（3）衍生交易涉及面廣，影響力極強。一旦某個衍生交易失敗，就有可能導致世界范圍內多米諾骨牌效應，出現國際性、系統(tǒng)性的金融危機。

2.現行監(jiān)管法律忽略了銀行與非銀行金融機構在監(jiān)管中的不同。《巴塞爾協(xié)議》和《有效銀行監(jiān)管的核心原則》等金融監(jiān)管法例更多的是針對銀行業(yè)的監(jiān)管，在非銀行金融機構監(jiān)管特別是資金流動監(jiān)管方面尤顯不足，對證券公司、保險公司以及金融聯合企業(yè)的監(jiān)管法律體系尚未建立。

3.各國金融監(jiān)管法規(guī)和措施參差不齊，難以協(xié)調與合作。由于歷史、經濟、文化背景和發(fā)展的情況不同，各國在具體監(jiān)管目標上的側重方面也有所不同。

4.監(jiān)管計劃與監(jiān)管能力的不平衡性。許多急于融入國際經濟以尋求發(fā)展機會的國家缺乏健全的市場經濟體制，也缺乏對市場經濟規(guī)律的深刻理解。由于管理制度混亂且?guī)в须S意性，政策程序武斷又缺乏透明度和連貫性，各種監(jiān)管基礎設施不健全，人員素質和技術手段也落后于管理上的需要。因此，監(jiān)管計劃往往流于形式。有關的政策和措施要么本身缺乏科學性，要么根本落實不了。非理智的監(jiān)管行為容易演變成粗暴的干涉，效果適得其反。

（二）完善國際短期資本流動監(jiān)管體系的政策建議

國際短期資本的監(jiān)管是一項復雜的系統(tǒng)工程，它包括國家監(jiān)管和國際監(jiān)管。而國家監(jiān)管又可分為短期資本來源國監(jiān)管和短期資本流入國監(jiān)管。國際短期資本監(jiān)管的基本原則就是要在利用和管制之間找到一個均衡點，以最低的成本實現預定的監(jiān)管目的。監(jiān)管機關單靠行政管制和處罰的手段只能起到直接管制的作用，短期資本的正負面的效應會一同被阻斷，趨利避害的目的根本無法實現，更何況直接控制只能發(fā)揮短期效能。

1.重新梳理監(jiān)管理念和監(jiān)管原則

（1）監(jiān)督和管理相結合。既然國際短期流動資本有其有利的一面，就要運用有效的管理和引導手段合理配置資源。

（2）強化市場調控能力，增大短期資本進入的成本。一是增大短期資本進入的成本。政府可以利用征收“托賓利率平衡稅”的辦法,向外國投資者基金投資的利息征稅,增大短期資本進入的成本。二是數量控制。通過設置銀行借款限額、外國借款的最低儲備要求和外國直接投資限額等方式對短期資本流入進行數量控制。

（3）把握趨勢監(jiān)管戰(zhàn)略。監(jiān)管機關要形成依托交易數據監(jiān)測為基礎的動態(tài)分析，掌握國際短期資本的發(fā)展變化趨勢，適時調整監(jiān)管的對象和監(jiān)管力度。

（4）規(guī)模管理和結構管理有機結合。對國際短期流動資本的在限定和管制的規(guī)模指標的同時，還應對流入的部門、產業(yè)以及采用的資本載體進行分析和管理。

2.應對國際資本流動的政策選擇為了減少國際資本流動的負面影響，僅僅依靠單一的政策是不夠的，需要多種措施相互配合。但是，適當的政策組合要受多種因素的制約。政策工具可分為反周期措施、結構政策和資本管制三類。不同的政策工具有不同的強點和弱點。而相同政策不同搭配也會導致完全不同的效果；不同的實施順序也是如此。

（1）完善金融市場交易機制的建設，加大對金融交易工具的研究和管理力度。目前國內提供給短期資本進行投資或投機的資本交易市場主要有外匯市場、股票市場、債券市場和期貨市場，還有房地產、生產原料等實物交易市場，但缺乏能用于規(guī)避風險的長期投資型的交易工具。因此，應積極引進或自主開發(fā)能引導短期資本投向和分散投資風險的交易工具，以增強資本流入管理和引導工作。

（2）建立綜合數據監(jiān)測系統(tǒng)和共享的數據庫，以加強對國際短期資本流動的分析研究。以監(jiān)管機關為主建立綜合的監(jiān)測系統(tǒng)，對國際短期流動資本的流動規(guī)模、結構、投向產業(yè)和機構以及所用交易載體進行監(jiān)測和匯總，并與進出口貿易管理部門、海關、證券和期貨市場管理部門的數據資料實現共享。監(jiān)管機關還應對國際上的短期流動資本的動態(tài)進行追蹤研究，包括國際短期資本在國內和國外市場流向、投機手法等，并對各交易市場的投資成本、獲利目標區(qū)和未來投向等進行綜合分析。

（3）監(jiān)管部門要具備市場調控能力。香港的金管局在亞洲金融危機期間果斷入市，在保證金融市場正常運行前提下對國際投機資本進行了強力阻擊，打了一場漂亮的港元保衛(wèi)戰(zhàn)。中國也應有專業(yè)的投資管理團隊，在市場交易規(guī)則下運用交易手段影響供求和價格，實現對短期資本流動的間接控制。

（4）取消資本流動管理中的內外資企業(yè)政策的區(qū)別，逐步加大對外資企業(yè)的資本流入和轉換的渠道及方式的監(jiān)管。

（5）構建國際間和國內各部門間的聯合監(jiān)管協(xié)調機制。應積極構建包括發(fā)達國家和新興市場經濟國家在內的國際聯合監(jiān)管機制，要加強與IMF、世界銀行、WTO、BIS及國際證券業(yè)協(xié)會等組織的協(xié)調行動，全面把握國際短期資本可能的流動渠道和交易方式。

（6）制定完善的應急預案和對應措施。對國際短期資本的監(jiān)管應樹立充分的危機防范意識，要提前制定危機應對方案及其與經濟調控政策，包括貨幣、財政和外匯政策搭配實施的效應分析。

(7)政策搭配和次序。能夠保證資本持續(xù)不斷流入的政策秘方是不存在的。不能抽象地談論政策的優(yōu)劣，而要結合各國的實際。實際上，成功的政策各不相同，而且不能把賭注押在某一個政策工具之上。特定國家的政策選擇要受多種因素的制約，這些因素包括東道國反通貨膨脹的記錄、經濟開放度、財政狀況、國內債券市場的規(guī)模和流動性、國內銀行的素質、財政政策的靈活性、監(jiān)管框架等等。另外，政策出臺的先后順序也是十分重要的。適當的政策順序有利于化解資本流入帶來的某些風險。在資本流入的早期，貨幣政策比較有效，但是隨著資本流入的增加，對沖成本不斷提高，這時就需要實行靈活的名義匯率政策。在有些情況下，資本管制能夠緩解實際匯率升值的不利影響。

如果資本流動是結構性因素引起的，財政政策就大有可為。它無需支付成本，它的效果也不比靈活的匯率政策差，它能夠抑制實際匯率升值。但是，因為它的靈活性較差，因此，很少被用來應付資本流動變化。

最后，許多國家的經驗表明，各種政策工具都是相互作用、相互影響的。首先，它們對資本流動的構成能夠產生難以預料的影響。尤其在沒有資本管制的條件下，釘住匯率和對沖政策相搭配會最大限度地刺激短期資本的流入。1990—1993年的墨西哥和1990—1997年的泰國就是這樣。其次，政策的相互搭配可以挖掘單個政策的潛力。例如，作為對沖政策伴生物的高利差能夠誘使人們規(guī)避資本管制，如果成功的話，就會抵消對沖政策的緊縮效應。

作者單位：中國人民銀行