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    上市動機、投資者情緒與首次公開募股市場收益

    2011-08-10 08:50:34
    中國流通經(jīng)濟 2011年12期
    關(guān)鍵詞:發(fā)行人上市收益

    李 寧

    (中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院,北京市100872)

    一、相關(guān)文獻(xiàn)

    伊博森等[1]和里特[2]發(fā)現(xiàn),首次公開募股(Initial Public Offerings,以下簡稱IPO)的發(fā)行市場收益存在分布不均勻的現(xiàn)象,呈現(xiàn)出熱季和冷季交替的周期性變化。隨后,洛克倫等[3]的進(jìn)一步研究證實,IPO市場發(fā)行數(shù)量存在顯著的發(fā)行群聚現(xiàn)象。

    對此現(xiàn)象,早期研究從信號理論[4]、[5]、[6]加以解釋,認(rèn)為當(dāng)市場熱季周期出現(xiàn)時,會有較多的高質(zhì)量企業(yè)選擇上市融資,企業(yè)更能獲得貼近其內(nèi)在價值的發(fā)行價格,更能被有效定價。然而,這一解釋被后來的事實所推翻:[7]上市企業(yè)的長期收益顯示出明顯的負(fù)績效,駁斥了熱季市場定價更為有效的結(jié)論。2000 年左右的一些研究[8]、[9]、[10]認(rèn)為,當(dāng)一個新行業(yè)出現(xiàn)時,通過領(lǐng)先企業(yè)的上市,使得該領(lǐng)域的產(chǎn)品和價值為公眾所接受,隨之該行業(yè)中更多的企業(yè)出現(xiàn)了跟隨上市行為,最終導(dǎo)致了發(fā)行群聚現(xiàn)象。2000年左右的互聯(lián)網(wǎng)泡沫似乎可以驗證這一理論,但市場的熱季周期并非僅僅出現(xiàn)在新行業(yè)出現(xiàn)的階段,顯然這一理論缺乏普遍性。另有一些學(xué)者從企業(yè)管理層出發(fā)進(jìn)行研究,[11]認(rèn)為企業(yè)是因為想要擺脫原有的股東、提升未來的收購價格而選擇上市,或者是為了避免大股東的監(jiān)督而選擇上市。[12]不過,以上任何一種理論均不能有效解釋股票上市首日的超額收益現(xiàn)象,而且各觀點間還不乏沖突與矛盾。

    隨后,進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn),股票上市首日的超額收益與股票后市收益的弱勢性存在共生的現(xiàn)象。[13]、[14]、[15]、[16]、[17]也有部分研究證實,一些新興市場國家的后市績效表現(xiàn)出強勢性,[18]、[19]、[20]詳見后面的表1,從而使得這一問題變得更加撲朔迷離。有效市場理論、無風(fēng)險套利理論及理性人假設(shè)相繼在IPO發(fā)行領(lǐng)域失效,使得研究轉(zhuǎn)向行為金融領(lǐng)域?qū)で笸黄?。李·查爾斯等[21]認(rèn)為,市場存在熱季是由于受到了投資者情緒的影響,股票市場弱勢性是熱季市場中部分非理性投資者的狂熱所造成的,這種狂熱行為使得一些高風(fēng)險、企業(yè)資質(zhì)較差的發(fā)行人獲得了發(fā)行上市的機會窗口,進(jìn)而導(dǎo)致了短期正收益和長期負(fù)收益現(xiàn)象的出現(xiàn)。洛利和斯維特[22]認(rèn)為,在發(fā)行熱季周期,市場的估值會更高,企業(yè)融資可以獲得更多的資金,但該研究并沒有就為何在熱季市場估值會更高這一問題進(jìn)行解釋。永奎斯特等[23]從企業(yè)上市動機、投資者投資決策過程的情緒波動角度進(jìn)行了分析,認(rèn)為IPO熱季市場的定價原則并不單單是對企業(yè)內(nèi)在價值的預(yù)估,還包含投資者投資情緒對股票價格的影響。正是由于投資者情緒對市場預(yù)期的影響,導(dǎo)致了股票上市首日的高收益和長期績效的負(fù)收益。

    本文針對以上現(xiàn)象,討論投資者情緒對IPO市場定價的干預(yù)、對參與主體行為決策的影響以及對長短期績效的影響。

    二、理論探討

    從資本預(yù)算與資本最優(yōu)結(jié)構(gòu)理論出發(fā),企業(yè)股權(quán)融資決策應(yīng)當(dāng)選擇融資成本最小化來進(jìn)行,以獲取最大的凈現(xiàn)值。米勒—莫迪格利安尼理論(即莫迪格利安尼(Modigliani)和默頓·米勒(Miller)提出的公司資本結(jié)構(gòu)與市場價值不相干理論,簡稱MM理論)指出,在稅盾存在的市場中,企業(yè)債務(wù)融資的成本小于股權(quán)融資的成本,全部采用債務(wù)融資,可以實現(xiàn)融資成本最小化。而在現(xiàn)實的市場中,為了提高資金獲取的靈活性,避免財務(wù)困境時的償債風(fēng)險,企業(yè)大多選擇債務(wù)融資與股權(quán)融資相結(jié)合的辦法。但是,無論如何獲得資金,企業(yè)融資的目的都在于進(jìn)行生產(chǎn)投資,以實現(xiàn)企業(yè)價值的增加。因此,融資之后應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)為投資額度的增加,然而帕加諾等[24]的研究卻表明,企業(yè)上市之后的投資并未顯著增加。

    由此可以看出,發(fā)行人的發(fā)行初衷并非單一的融資成本最小化和適度投資下的融資節(jié)制化。因此,提出如下假設(shè):

    假設(shè)1:發(fā)行人IPO定價的原則是:發(fā)行人籌資收益最大化下發(fā)行價格(P)與發(fā)行數(shù)量(Q)的選擇。

    假設(shè)2:投資人進(jìn)行投資的目的是為了獲得短期的資本利得而非長期的企業(yè)價值投資分成。所以,投資者買入還是賣出手中的股票,以下一時刻能否以更高的價格賣出為標(biāo)準(zhǔn)。同時,假定市場存在理性和非理性兩類投資者,理性投資者可以確定企業(yè)的內(nèi)在價值VR,非理性投資者在投資情緒的引導(dǎo)下經(jīng)常會表現(xiàn)出對股價的高估。

    假設(shè)3:承銷商只采用余額包銷的方式進(jìn)行承銷,所以發(fā)行企業(yè)將發(fā)行失敗的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了承銷商。為了研究方便,假定折現(xiàn)率為零,且企業(yè)不派發(fā)股利。

    由此可知,發(fā)行人的目標(biāo)函數(shù)可以表示為:

    約束條件為:

    其中,VR表示企業(yè)未來的內(nèi)在價值,由于折現(xiàn)率為零,因此它也表示當(dāng)前時點企業(yè)的內(nèi)在價值。P0表示股票上市發(fā)行價格,Q表示發(fā)行數(shù)量,c表示上市發(fā)行所需要的成本,包括發(fā)行相關(guān)費用、隱性成本、時間成本等固定成本。

    在IPO熱季市場,由于投資者熱情高漲,市場的需求為:

    其中,a=λ×Q,Q表示可以滿足所有投資者需求的股票數(shù)量,a表示因投資者情緒高漲而增加的市場需求,λ×Q表示已經(jīng)獲得滿足的投資者需求。

    所以,當(dāng)市場發(fā)行數(shù)量低于市場需求時,投資者對市場的價格預(yù)期為樂觀投資情緒所主導(dǎo),如(1)式所示。1-γ表示投資者認(rèn)為下一時點市場投資者情緒耗盡或投資者情緒轉(zhuǎn)變的概率,如果發(fā)行數(shù)量高于市場需求,那么投資者對市場價格的預(yù)期由(1-γ)的分布決定,ES(P2)是非理性投資者對未來股價的預(yù)期,如(2)式所示。

    發(fā)行人為了追求籌資收益的最大化,其發(fā)行的最優(yōu)數(shù)量Q*由生產(chǎn)者剩余最大化的點決定,即:

    若IPO發(fā)行數(shù)量小于市場需求,即Q<Q,則市場價格未來預(yù)期為:

    經(jīng)推算,最優(yōu)的發(fā)行數(shù)量①為:

    若Q>Q,則市場價格預(yù)期由1-γ的概率分布、投資者情緒耗盡情況下的市場價格預(yù)期VR、投資者情緒繼續(xù)高漲的市場價格預(yù)期(ES(P2)=VR+a-λ×Q)共同決定。所以,最終市場價格預(yù)期為:

    考慮在最優(yōu)發(fā)行數(shù)量下,當(dāng)前發(fā)行人籌資的最大收益 Max(P0-VR)×Q③為:

    經(jīng)推算,其最優(yōu)發(fā)行數(shù)量②為:

    根據(jù)以上分析,可得出如下結(jié)論:

    結(jié)論一:發(fā)行人選擇在投資者情緒高漲的熱季周期上市,并以供給相對不足的數(shù)量Q*發(fā)行,與其他市場環(huán)境相比,將獲得最大的籌資收益。其證明過程如下:

    使用(5)式減(6)式得到:

    整理可得:

    圖1 市場需求曲線

    很顯然,(7)式大于等于零,說明選擇投資者情緒高漲的熱季周期發(fā)行股票,發(fā)行人籌資收益最大化的目的能夠得以實現(xiàn)。此時的發(fā)行數(shù)量要小于市場需求,即Q*<Q。如圖1所示,市場需求曲線為D,完全滿足投資者投資需求的數(shù)量為Q,企業(yè)的發(fā)行數(shù)量Q*低于投資者所需數(shù)量,同時發(fā)行人應(yīng)當(dāng)選擇市場需求曲線上的A點為發(fā)行價格,即發(fā)行價格為P1。但是,承銷商比發(fā)行人更加了解IPO市場,發(fā)行人需要承銷商作為中間代理環(huán)節(jié),在余額包銷方式下,承銷商承擔(dān)了較多的風(fēng)險,無論市場情況如何,承銷商都期望能夠在上市首日成功售出股票,希望采用抑價發(fā)行,因此不會選擇P1點作為發(fā)行價格,而是將發(fā)行價格確定為P0。人們經(jīng)常將股票上市首日發(fā)行價格低于首日收盤價格的現(xiàn)象稱為IPO抑價,這是以二級市場比一級市場更為有效為前提的。由于二級市場非理性投資者的存在,使得二級市場的有效性在短期內(nèi)出現(xiàn)了偏差,市場對IPO股票短期的需求價格往往高于企業(yè)的內(nèi)在價值,出現(xiàn)了IPO市場的溢價現(xiàn)象。由圖1可以清楚地看到,盡管發(fā)行價格P0

    結(jié)論二:擁有申購分配權(quán)的承銷商可以侵占投資者的消費者剩余P1P0BA。一般認(rèn)為,承銷商選擇P0

    結(jié)論三:市場上投資者的情緒越高漲,市場的需求曲線就越缺乏彈性,表現(xiàn)得就越陡峭。a是投資者情緒對股票估值的影響因素,投資者的投資情緒越高漲,a越大,就表現(xiàn)為Y軸上的截距越大。a=λ×Q,如果λ不變,那么對該股的需求數(shù)量將大大增加,λ相當(dāng)于獲得該股的成本投入。很顯然,市場情緒越高漲,那么中簽的概率就減少得越大,企業(yè)在熱季市場中的定價就可以越高,因為只要P0

    結(jié)論四:IPO市場短期收益不是正態(tài)分布的,而是正偏的。在發(fā)行人籌資收益最大化的目標(biāo)函數(shù)下,企業(yè)不以項目投資需求為約束條件,發(fā)行人的資金需求約束減小了,上市的需求彈性增大了,也即IPO市場的供給彈性較大,發(fā)行人是否選擇上市融資,更多根據(jù)市場投資者情緒擇機行事:市場處于熱季周期時,就選擇上市;市場處于冷季周期時,就放棄上市。所以,市場首日收益為負(fù)的概率被大大減小了,IPO更多地表現(xiàn)為首日正收益。

    結(jié)論五:當(dāng)發(fā)行價格P0>VR時,上市企業(yè)的后市收益會表現(xiàn)為向企業(yè)內(nèi)在價值回歸的過程,即后市績效的弱勢性。企業(yè)的內(nèi)在價值才是該股票的基礎(chǔ),企業(yè)上市后,投資者情緒逐步向理性回歸,即市場投資者情緒繼續(xù)存在的概率γ由100%逐步減小,于是該股的市場預(yù)期價格就逐步向VR逼近,市場投資者情緒對該股價格的影響逐步減少,表現(xiàn)為后市績效的弱勢性。2002年,里特和韋爾奇[25]采用買入持有法進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn),多數(shù)國家IPO上市在1~3年內(nèi)表現(xiàn)出弱勢性,五年后弱勢性基本消失(詳見表1)。

    從表1可以看出,部分新興市場國家表現(xiàn)出了后市績效的強勢性。以中國市場為例,王美今、張松[26]以1996年1月到1997年9月在滬市上市的110支股票為樣本,考慮市場指數(shù)調(diào)整后的兩年期收益,上市兩年的相對收益率為19.79%,但是在新股上市第10~20個交易日的總體表現(xiàn)劣于大勢,在第120~250個交易日是強弱互現(xiàn)。由此可知,對于長期績效弱勢性的時間區(qū)間選擇,將會影響研究結(jié)果。對于發(fā)展中國家,其弱勢性消失得更快,因此如果研究者將上市后的研究點放置在較長時點(如三年甚至?xí)r間更長)上,研究結(jié)果將呈現(xiàn)強勢性。此外,選擇的市場基準(zhǔn)不同,也會對結(jié)果產(chǎn)生明顯影響。比如,蔣順才使用首日收盤價的市場調(diào)整得到的三年期收益為正,卡洛克選擇發(fā)行價格的市場調(diào)整得到的三年期收益為負(fù)??偠灾?,在IPO的后市收益方面,弱勢性在一定時間內(nèi)普遍存在。

    表1 各國IPO首日收益與后市績效統(tǒng)計

    結(jié)論六:市場信息越不對稱,發(fā)行人就越有可能通過廣告宣傳激發(fā)投資者情緒,增加發(fā)行定價和籌資收益。信息越不對稱,市場越不利于信息的交流與傳播,發(fā)行人和承銷商作為擁有較多信息的一方,就越能利用信息不對稱進(jìn)行廣告宣傳和財務(wù)粉飾,從而達(dá)到提升企業(yè)形象、鼓動投資者情緒的目的。如圖1所示,將發(fā)行人進(jìn)行廣告宣傳的成本記為c,廣告成本使得企業(yè)平均成本Ac向上平行移動至Ac’,由于廣告成本是固定的,因此其邊際成本曲線Mc保持不變,需求曲線變?yōu)镈’,邊際收益曲線變?yōu)镸R’。只要發(fā)行人能夠使需求曲線向右上方移動,且獲得的收益增加額大于其廣告宣傳的成本,就可以實現(xiàn)更大的籌資收益。

    三、結(jié)論及其對我國市場的啟示

    投資者情緒對股票價格的影響主要源于市場存在的信息不對稱,理性投資者和非理性投資者對市場價格的預(yù)期不同。一旦市場信息不對稱的狀況得以改善,如加強市場監(jiān)管、增加對違規(guī)行為的法律懲罰、加強市場信息披露等,市場的首日收益就將下降,后市績效的弱勢性就會減小。

    我國的證券市場自開始建立起到2009年末,IPO首日跌破發(fā)行價的概率幾乎為零(歷史上,僅有2004年發(fā)行的蘇泊爾、宜華木業(yè)、美欣達(dá)三只股票在發(fā)行首日跌破了發(fā)行價)。長期以來IPO市場首日的高收益,極大地鼓舞了發(fā)行人上市的沖動和投資者的熱情。歷史上首日收益最高曾經(jīng)達(dá)到3350%,截至2011年5月,首日收益率的算術(shù)平均值高達(dá)127.4%。盡管新興市場的高抑價普遍存在,但從我國的股市投資結(jié)構(gòu)來看,以廣大中小投資者居多,中小投資者處于信息劣勢地位,更容易受情緒影響,產(chǎn)生投資沖動行為,而且由于較強的從眾心理,市場表現(xiàn)為投資者以投機為主,首日換手率居高不下。加之中國股市自身的歷史性原因,如股權(quán)分置、政府隱性擔(dān)保的國有企業(yè)上市等,均增加了投資者的投資預(yù)期和投資熱情,導(dǎo)致長期以來首日收益居高不下。不過,自2010年1月28日中國西電首日發(fā)行跌破發(fā)行價起,中國A股IPO市場首日跌破發(fā)行價的新股越來越多。2010年1月1日到2011年6月22日,共計發(fā)行510支新股,其中中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板占比高達(dá)90%,首日破發(fā)88支,破發(fā)率達(dá)到了17.3%,首日的平均跌幅為7%。2008年世界金融危機爆發(fā)后,受政府對宏觀經(jīng)濟不斷進(jìn)行調(diào)控以及頻繁的升息等因素影響,投資者情緒下降。創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板的大量集中上市,大大增加了供給,稀釋了投資者的需求剛性,加之中小企業(yè)以及創(chuàng)業(yè)板上市為了募集資金最大化,市盈率(P/E)值設(shè)定得過高,IPO破發(fā)現(xiàn)象的出現(xiàn)就不可避免了。

    關(guān)于中國市場的長期績效,現(xiàn)有研究以長期績效強勢的結(jié)論居多。不容忽視的問題是,研究者所獲得的長期績效為正的觀點,大多是以小樣本區(qū)間或者三年的持有期績效為基礎(chǔ)的。從王美今、張松的研究可以看出,中國市場的長期績效弱勢性在一年內(nèi)已經(jīng)基本顯現(xiàn)完成。加之中國較快的GDP增速和較高的通貨膨脹率,所以在三年期便表現(xiàn)出強勢性就不足為奇了。

    注釋:

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