控制權(quán)轉(zhuǎn)移中的內(nèi)幕交易者收益研究

岳寶宏，孫 健

(1.北京信息科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100085;2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，北京 100081)

一、引 言

控制權(quán)市場(chǎng)作為公司治理的外部治理機(jī)制，一直被認(rèn)為對(duì)于提升上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代、替換不合格的經(jīng)理人方面有重要作用，然而，控制權(quán)市場(chǎng)仍存在著許多問題，其中之一表現(xiàn)為宣告日之前的信息泄露?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移尚在醞釀時(shí)，股價(jià)即開始啟動(dòng)，在控制權(quán)轉(zhuǎn)移信息出臺(tái)前，股價(jià)迅速上升，待控制權(quán)轉(zhuǎn)移信息正式公告后，股價(jià)迅速回落。這一現(xiàn)象表明，我國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移中存在明顯的信息泄露和內(nèi)幕交易痕跡。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)反應(yīng)的研究很多，集中關(guān)注點(diǎn)在于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的效果，從原控股股東的角度和從主并公司的角度分析轉(zhuǎn)移的財(cái)富效應(yīng)。對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移中內(nèi)幕交易行為的研究中，大多數(shù)集中在甄別控制權(quán)轉(zhuǎn)移中內(nèi)幕交易的存在上，對(duì)其中的內(nèi)幕交易行為的價(jià)格敏感期的研究較少，也沒有內(nèi)幕交易者收益狀況的研究。而這些都是對(duì)內(nèi)幕交易行為進(jìn)行有效監(jiān)管所必須解決的問題。

二、文獻(xiàn)回顧和假設(shè)提出

對(duì)內(nèi)幕交易行為的監(jiān)管和懲罰不可回避的一個(gè)問題就是對(duì)內(nèi)幕交易者收益的衡量。然而，由于內(nèi)幕交易行為十分隱蔽，準(zhǔn)確衡量?jī)?nèi)幕交易者的收益十分困難。國(guó)外研究者采用各種方法來解決這一問題。

1.根據(jù)內(nèi)部人提供的交易報(bào)告研究?jī)?nèi)幕交易及內(nèi)幕交易者的收益率

美國(guó)證券交易委員會(huì) (SEC)要求公司內(nèi)部人在買賣公司股票同時(shí)要定期提供交易報(bào)告，包括交易方向、交易頭寸等。Seyhun利用公司內(nèi)部人提供的合法交易報(bào)告，考察了1975—1981年間大約60 000個(gè)內(nèi)部人的買入和賣出交易數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn):公司內(nèi)部人能夠在股價(jià)的超常上升之前買入，超常下跌之前賣出;不同的內(nèi)部人獲得的信息質(zhì)量是不一樣的，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理這樣的高層憑借更有價(jià)值的信息能夠獲得更高的超額回報(bào);因?yàn)橘I賣差價(jià)上升的影響，扣除交易成本后內(nèi)部人獲得的平均超額收益小，跟風(fēng)的外部人也不能獲得明顯的超額收益［2］。Bettis和Vickrey對(duì)NYSE和AMEX公司中那些交易量很大，內(nèi)部人級(jí)別很高的內(nèi)幕交易進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)扣除交易成本后跟風(fēng)者也能獲得顯著的超額收益［3］。Fidrmuc等利用英國(guó)的數(shù)據(jù)研究了內(nèi)幕交易之后的市場(chǎng)反應(yīng)與公司所有權(quán)集中度的關(guān)系，認(rèn)為董事的持股比例及外部股東的持股比例均會(huì)影響之后市場(chǎng)的超額收益狀況;美國(guó)和英國(guó)內(nèi)幕交易報(bào)告制度有顯著差別，英國(guó)較短的交易報(bào)告速度可以部分地解釋該國(guó)較高的跟風(fēng)者超額收益水平［4］。Betzer和 Theissen對(duì) 2002—2004 年發(fā)生在德國(guó)的2 522件內(nèi)部人交易進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人的內(nèi)幕交易活動(dòng)能夠得到顯著的超額收益;股權(quán)分散公司的內(nèi)部人賣方交易的超額收益最高;公司內(nèi)部人之間存在的信息不對(duì)稱不對(duì)其超額收益有顯著影響;盈余宣告導(dǎo)致的內(nèi)幕交易所帶來的市場(chǎng)反應(yīng)最強(qiáng)烈［5］。Dymke和 Walter同樣調(diào)查了德國(guó)市場(chǎng)的內(nèi)幕交易狀況，但結(jié)論與Betzer和Theissen不同，他認(rèn)為不同的內(nèi)部人(高管、董事和其他內(nèi)部人)對(duì)內(nèi)幕消息的利用程度不同，而且高管的超額收益明顯低于董事;在內(nèi)幕交易后的20天內(nèi)買入者的超額收益率達(dá)到 3.76%［6］。

內(nèi)部人交易報(bào)告的數(shù)據(jù)容易取得，也容易區(qū)分內(nèi)部人的買入、賣出交易和交易時(shí)點(diǎn)，但是內(nèi)部人基于內(nèi)部信息的非法交易是不會(huì)反映在報(bào)告中的，以此確定的研究結(jié)論的說服力有限。

2.根據(jù)內(nèi)幕交易犯罪案例研究?jī)?nèi)幕交易及內(nèi)幕交易者的收益率

Meulbroek指出利用公司內(nèi)部人提供的合法交易報(bào)告進(jìn)行研究得出的結(jié)論不具有真實(shí)性，原因是內(nèi)部人在報(bào)告時(shí)將隱瞞任何違法行為［7］。他利用1979—1989年間的183起內(nèi)幕交易犯罪案例，研究了內(nèi)幕交易如何影響價(jià)格，證明了內(nèi)幕交易立即導(dǎo)致價(jià)格發(fā)生變化并引起市場(chǎng)對(duì)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)，內(nèi)幕交易日的平均超額收益率達(dá)3%。Cornell和 Sirri，Chakravarty和 McConnell分別對(duì)1982年和1984年兩起兼并事件中的非法內(nèi)幕交易行為進(jìn)行具體分析和檢驗(yàn)，得出和Meulbroek一致的結(jié)論［8－9］。這種研究思路的數(shù)據(jù)可靠，然而，如Chakravarty和McConnells所質(zhì)疑的，僅僅因?yàn)閮?nèi)部人的買入交易和股票價(jià)格上漲之間明顯的相關(guān)關(guān)系就得出內(nèi)幕交易導(dǎo)致迅速的價(jià)格發(fā)現(xiàn)的結(jié)論是不嚴(yán)格的［10］。他們認(rèn)為應(yīng)該區(qū)分內(nèi)部人交易和非內(nèi)部人交易，并把非內(nèi)部人的交易分為買入和賣出兩部分，檢驗(yàn)內(nèi)部人的買入量和股票價(jià)格上漲量之間的相關(guān)系數(shù)是否明顯不同于非內(nèi)部人的買入量和股票價(jià)格上漲量之間的相關(guān)系數(shù)。

3.采用間接方法確定內(nèi)幕交易者收益率

Bris［1］利用 1990—1999 年間發(fā)生在 56 個(gè)國(guó)家的5 000多個(gè)并購(gòu)事件，內(nèi)部人以現(xiàn)行價(jià)格購(gòu)買，持有至收購(gòu)公告日的假定下研究并購(gòu)信息宣告前內(nèi)幕交易者的行為及收益率，提出內(nèi)幕交易法的實(shí)施會(huì)增加內(nèi)幕交易者的利潤(rùn)，但內(nèi)幕交易者的利潤(rùn)和監(jiān)管的強(qiáng)度負(fù)相關(guān)的觀點(diǎn)。Bris研究?jī)?nèi)幕交易人的收益率不是基于內(nèi)部人的交易報(bào)告和犯罪案例而是非直接的變量，因?yàn)榻灰讏?bào)告或犯罪案例的獲取僅在美國(guó)等內(nèi)幕交易法律規(guī)范的國(guó)家可行，對(duì)于他所研究的其他國(guó)家無(wú)從獲取，因此該方法對(duì)于研究我國(guó)證券市場(chǎng)上的內(nèi)幕交易行為有借鑒意義。

Minenna提出的PPD方法是另一種確定內(nèi)幕交易者收益率的間接方法［11］。該方法假設(shè)第 t期股票價(jià)格服從幾何布朗運(yùn)動(dòng) (GBM)，內(nèi)部人在估計(jì)期內(nèi)計(jì)算μ和σ并建立股票頭寸。由于不同的內(nèi)部人 (如第一內(nèi)部人和第二內(nèi)部人)獲取內(nèi)幕信息的時(shí)間及掌握的內(nèi)幕信息程度不一樣，因此不同內(nèi)部人的估計(jì)期不同，這樣，PPD方法就可以測(cè)算不同內(nèi)部人的超額收益。PPD方法的主要作用是用來確定內(nèi)部人在信息公告后還持有股票的非法所得。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活中，有的內(nèi)部人在信息公告之前或公告日當(dāng)天就出貨了結(jié)。對(duì)于這種情況，PPD方法則不能發(fā)揮作用。另外，從筆者先前對(duì)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的短期市場(chǎng)反應(yīng)的研究情況［12］看，公告后股價(jià)調(diào)整的幅度有限，運(yùn)用此方法無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)價(jià)內(nèi)幕交易情況。

國(guó)內(nèi)研究?jī)?nèi)幕交易及監(jiān)管的相關(guān)文獻(xiàn)很多，少有涉及內(nèi)幕交易者收益的文獻(xiàn)，至于如何結(jié)合我國(guó)特定的監(jiān)管背景確定控制權(quán)轉(zhuǎn)移中內(nèi)幕交易者收益并進(jìn)行影響因素分析，目前的研究更為少見。

控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中內(nèi)幕交易者的收益率即擁有內(nèi)幕消息的人利用控制權(quán)轉(zhuǎn)移這個(gè)利好信息低價(jià)買入，在信息披露后 (也可能在信息披露前或當(dāng)天)高價(jià)賣出而獲得的超額收益率。依據(jù)前面文獻(xiàn)回顧的線索，如果研究的數(shù)據(jù)來自內(nèi)部人提供的交易報(bào)告或查獲的內(nèi)幕交易犯罪案例，研究者容易得到內(nèi)部人的賣入和賣出時(shí)間及交易量數(shù)據(jù)，自然比較容易計(jì)算其獲得的超額收益。但是我國(guó)不存在內(nèi)部人的交易報(bào)告，查獲的內(nèi)幕交易犯罪案例少，而大量的內(nèi)幕交易是未被查出的，對(duì)現(xiàn)有犯罪案例進(jìn)行研究的結(jié)論未必具有足夠的代表性。因此，本文借鑒Bris以間接的方法衡量控制權(quán)轉(zhuǎn)移中的內(nèi)幕交易者收益。

Bris的計(jì)算模型假設(shè)前提是投資人對(duì)于即將發(fā)生的重要事件的信息掌握是不充分的，他們?cè)讷@得消息后買入，在公告后迅速賣出。其內(nèi)幕交易利潤(rùn)測(cè)算模型如下:

Voli和σVOL分別代表清潔窗口內(nèi)交易量的均值和標(biāo)準(zhǔn)差 (選宣告日前140天到前61天期間的交易量資料)。Bi代表宣告日的股價(jià)，Pi0代表宣告日前140天到前61天期間的平均股價(jià)。Pit為第t日的實(shí)際股價(jià)。Ni代表目標(biāo)公司的總股數(shù)，Qi代表買方公司欲收購(gòu)的比例，計(jì)算Hi可以采用不同的時(shí)期，比如Bris分別選了T=30和T=60兩個(gè)不同時(shí)點(diǎn)，累計(jì)到宣告前5天 (假定盡管此時(shí)未公告信息但信息已經(jīng)開始在投資者中傳播)。

上述公式也可以表示為:

也就是說，一定時(shí)期的內(nèi)幕交易利潤(rùn)等于超額交易量乘以超額收益 (價(jià)格)，其中，Hi代表在全部的并購(gòu)收益 (相對(duì)于并購(gòu)宣告前60天的股價(jià))中被知情的內(nèi)部人所獲取的收益率。

另外，本文采用線性回歸模型來考察中國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移中內(nèi)幕交易者收益的影響因素，即

其中，R為控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中內(nèi)幕交易者的收益率，Xi為影響內(nèi)幕交易者收益高低的變量，α、β等為回歸系數(shù)，ε為殘差。

Xi從目標(biāo)公司市場(chǎng)特征、公司治理水平和控制權(quán)轉(zhuǎn)移特征三個(gè)方面進(jìn)行選擇:

(1)目標(biāo)公司市場(chǎng)特征與內(nèi)幕交易者收益。規(guī)模越大的公司，越容易為市場(chǎng)關(guān)注，信息不對(duì)稱程度越低，內(nèi)部人利用內(nèi)幕信息獲利的可能性越小，從而內(nèi)幕交易者收益率越小。Seyhun和Dymke發(fā)現(xiàn)公司的規(guī)模和內(nèi)幕交易者收益率顯著負(fù)相關(guān)。所以本文提出假設(shè)H1a:

H1a上市公司的規(guī)模越小，內(nèi)幕交易者收益越高。

根據(jù)EMH假設(shè)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型解釋了投資回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)之間的相互關(guān)系。Sharpe－Lintner－Black 模型［13－15］認(rèn)為一支股票的風(fēng)險(xiǎn)完全由它與市場(chǎng)證券組合的β系數(shù)所描述。股票β系數(shù)表示了股票的風(fēng)險(xiǎn)程度，β系數(shù)高，該股的波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)都大。在控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中，如果公司的β系數(shù)越高，股票價(jià)格的波動(dòng)程度也就越高，內(nèi)幕交易人獲利的可能性越大，獲利程度可能更高。為此，本文提出假設(shè)H1b:

H1b上市公司的β系數(shù)越高，內(nèi)幕交易者收益越高。

公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)是上市公司各方面能力的全面反映，是股票價(jià)格的基礎(chǔ)，是投資者得以判斷公司投資價(jià)值的重要依據(jù)。在控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件中，上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)越好，現(xiàn)金流越充裕，這樣的轉(zhuǎn)移事件越容易受到市場(chǎng)的追捧，在其它情況不變的條件下，我們預(yù)期控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年的凈資產(chǎn)收益率越高，內(nèi)幕交易者的收益越高。為此本文提出假設(shè)H1c:

H1c控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年的凈資產(chǎn)收益率越高，內(nèi)幕交易者的收益越高。

(2)公司治理水平與內(nèi)幕交易者收益。公司治理水平體現(xiàn)在公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層激勵(lì)等多方面。作為一種重要的治理機(jī)制，大股東集中持股有利于降低代理成本，增加公司價(jià)值。但是，大股東的監(jiān)督成本需要得到補(bǔ)償，否則他們不會(huì)積極監(jiān)督代理人。由于大股東容易接觸到內(nèi)幕信息，因此內(nèi)幕交易收益就成為大股東獲得補(bǔ)償?shù)囊环N可能途徑。唐雪松和馬如靜認(rèn)為內(nèi)幕交易是控制權(quán)轉(zhuǎn)移中原控股股東的一種重要補(bǔ)償機(jī)制［16］。因此，大股東持股比例越高，他們?cè)接袆?dòng)力去追逐內(nèi)幕交易收益，以補(bǔ)償其付出的監(jiān)督成本。

此外，公司治理水平會(huì)影響公司內(nèi)部人與市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱程度，這種信息不對(duì)稱性和內(nèi)幕交易者收益緊密相關(guān)。王躍堂等研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)缺乏制衡的公司信息披露質(zhì)量較差，從而加大了信息不對(duì)稱程度［17］。信息不對(duì)稱程度越高，內(nèi)幕交易者的收益越高。李心丹等認(rèn)為治理水平高的公司信息披露充分及時(shí)，披露質(zhì)量較好，從而能阻礙內(nèi)幕交易的發(fā)生，較能弱化內(nèi)幕主體的行為傾向［18］。Theissen和Betzer對(duì)于德國(guó)市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)分散公司的內(nèi)部人進(jìn)行內(nèi)幕交易的超額收益最高，內(nèi)部人買入交易后20天的累積超額收益為5.79%，賣出后市場(chǎng)的累積超額收益為負(fù)，達(dá)到－5.40%［19］。

公司的管理層特別是決策層掌握著公司的內(nèi)部信息，如果激勵(lì)設(shè)置不當(dāng)，加之外部監(jiān)管不足，則他們很容易進(jìn)行內(nèi)幕交易，且他們獲得的收益率也更高。在我國(guó)，股權(quán)激勵(lì)不是十分普遍，高管持股情況的披露也不充分，盡管證監(jiān)會(huì)要求上市公司董監(jiān)事、高管人員持有本公司股份在發(fā)生變動(dòng)時(shí)，應(yīng)及時(shí)向上市公司報(bào)告，上市公司在接到報(bào)告后兩個(gè)工作日內(nèi)報(bào)證監(jiān)會(huì)備案并在交易所網(wǎng)站進(jìn)行披露，但是相關(guān)的披露仍然不充分，有很多上市公司高管少披露或者不披露，從而導(dǎo)致高管人員股權(quán)激勵(lì)不足，且可能誘發(fā)其進(jìn)行內(nèi)幕交易。

據(jù)此，提出以下假設(shè):

根據(jù)張靜先生的分類，從形式角度可以將動(dòng)詞AABB重疊式分為兩類:“有的是‘AB’的擴(kuò)展式……有的是‘AA+BB’?！雹賲⒄諒堨o先生的分類標(biāo)準(zhǔn)，我們將東北方言AABB重疊式分為AB擴(kuò)展式和“AA+BB”式。

H2a第一大股東持股比例高的公司內(nèi)幕交易者收益越高。

H2b股權(quán)制衡程度的提高有助于降低內(nèi)幕交易者收益率。

H2c高管人員的持股比例對(duì)內(nèi)幕交易者收益有顯著影響。

(3)控制權(quán)轉(zhuǎn)移特征與內(nèi)幕交易者收益。控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中不同的交易方式、轉(zhuǎn)讓前后的股份性質(zhì)、賣方在轉(zhuǎn)讓前后的交易狀態(tài)等帶來的市場(chǎng)反應(yīng)的差別直接影響內(nèi)幕交易者的收益。控制權(quán)轉(zhuǎn)移有現(xiàn)金、資產(chǎn)置換、無(wú)償劃撥、資產(chǎn)托管、以股權(quán)抵償債務(wù)、通過二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)等方式，無(wú)償劃撥可以看作是行政主導(dǎo)的轉(zhuǎn)讓，是控股權(quán)變化的非市場(chǎng)化方式，二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)和協(xié)議轉(zhuǎn)讓是市場(chǎng)化的轉(zhuǎn)讓方式。但市場(chǎng)化的不同方式之間還存在著一些差別，那些凡是收購(gòu)方主動(dòng)，目的是為了戰(zhàn)略發(fā)展、買殼上市和投資的，全部是現(xiàn)金交易，而只有被并購(gòu)方為擺脫困境，主動(dòng)尋求被并購(gòu)的才會(huì)有資產(chǎn)置換等其它形式?？梢?，現(xiàn)金交易作為市場(chǎng)化的交易方式，意味著對(duì)并購(gòu)雙方都有利，會(huì)帶來更強(qiáng)烈的市場(chǎng)反應(yīng)和內(nèi)部人的投機(jī)熱情，應(yīng)該有較高的收益。為此本文提出假設(shè)H3a

H3a現(xiàn)金交易的轉(zhuǎn)移中內(nèi)幕交易者的收益率高于資產(chǎn)置換、無(wú)償劃撥和以股權(quán)抵償債務(wù)等方式。

控制權(quán)轉(zhuǎn)移后賣方如仍持有該公司股份，說明賣方轉(zhuǎn)讓股份的目的是公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，而不是短期的套現(xiàn)獲利，內(nèi)部人和外部人都將對(duì)這類事件給予積極評(píng)價(jià)，它們更會(huì)帶來強(qiáng)烈的市場(chǎng)反應(yīng)和跟風(fēng)者強(qiáng)烈的投機(jī)熱情，為內(nèi)部人帶來更高的超額收益。為此本文提出假設(shè)H3b

H3b控制權(quán)轉(zhuǎn)移后賣方仍持有原公司股份的轉(zhuǎn)移事件中內(nèi)幕交易者的收益高于轉(zhuǎn)讓后賣方不持有原公司股份的轉(zhuǎn)移事件。

表1 相關(guān)變量定義

三、內(nèi)幕交易者收益的衡量

為了使研究結(jié)論更加穩(wěn)健，本文對(duì)Bris［1］計(jì)算模型中的計(jì)算分別采用以下三種方法:

從而分別得到HII、HI及H三個(gè)反映控制權(quán)轉(zhuǎn)移中內(nèi)幕交易者收益率的指標(biāo)，其中HII的數(shù)據(jù)值最小，最為保守。在時(shí)點(diǎn)選擇上，同時(shí)選用T=30和T=60兩個(gè)不同時(shí)點(diǎn)，累計(jì)到宣告前1天，即選取 (－30，－1)和 (－60，－1)兩個(gè)窗口研究?jī)?nèi)幕交易者的收益狀況。

本文將控制權(quán)轉(zhuǎn)移界定為第一大股東發(fā)生變更，而且新的第一大股東擁有的上市公司的股權(quán)超過30%，選取2001—2009年間發(fā)生股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的上市公司，具體的樣本選擇條件如下:

(1)第一大股東發(fā)生變更，新進(jìn)入的第一大股東控制的股權(quán)超過30%;

(2)最終協(xié)議轉(zhuǎn)讓成功;

(3)剔除金融類上市公司;

(4)控制權(quán)轉(zhuǎn)移首次宣告日前后一年內(nèi)無(wú)并購(gòu)事件宣告;

(5)由于需要研究短期市場(chǎng)反應(yīng)，剔除在宣告日前后60天有股利分配、盈利宣告、股權(quán)分置改革方案宣告等事件的樣本。

控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件選自CCERDATA數(shù)據(jù)庫(kù)，并通過大智慧交易系統(tǒng)中的“公司大事”和“重要事項(xiàng)”逐一進(jìn)行核對(duì)，將首次宣告日作為控制權(quán)轉(zhuǎn)移的事件日，其他所需的研究數(shù)據(jù)均來自CCERDATA。共得到樣本316個(gè)。分別計(jì)算這些樣本在 (－30，－1)和 (－60，－1)兩個(gè)窗口內(nèi)幕交易者的收益率 HII、HI及H，具體數(shù)據(jù)如表2所示。

表2 不同時(shí)間窗口內(nèi)幕交易者收益率

在表2中，HII(－60，－1)代表在 (－60，－1)窗口的HII數(shù)值，HI(－60，－1)代表在(－60，－1)窗口的HI數(shù)值，H(－60，－1)代表在 (－60，－1)窗口的H數(shù)值;HII(－30，－1)代表在 (－30，－1)窗口的 HII數(shù)值，HI(－30，－1)代表在 (－30，－1)窗口的 HI數(shù)值，H(－30，－1)代表在 (－30，－1)窗口的H的數(shù)值。表2中，內(nèi)幕交易者的收益率有正有負(fù)，最大值達(dá)12.09，最小值為－10.87。如前文所述，三個(gè)指標(biāo)中，HII最為保守，因此得到的內(nèi)幕交易者收益率也最小，而H衡量的內(nèi)幕交易者收益率最大。

從表3可以看出，內(nèi)幕交易者收益率的獲取在 (－60，－1)的時(shí)間段較高，平均收益率為4.8%，(－30，－1)窗口內(nèi)幕交易者的收益率較小，約為1.9%;從 (－30，－1)和 (－60，－1)窗口內(nèi)幕交易者的平均收益率對(duì)比結(jié)果看，公告前30天內(nèi)幕交易者的收益占公告前60天內(nèi)平均收益的42.3%。我們的數(shù)據(jù)結(jié)果和Bris對(duì)于中國(guó)的研究結(jié)果有很大差異［1］，原因大概有如下幾方面:一是Bris的樣本太少，盡管Bris用了5 000多個(gè)樣本，但對(duì)于中國(guó)的研究只采用了5個(gè)樣本，即發(fā)生在1990—1999年間的5起要約收購(gòu)事件;二是事件的時(shí)間差異，中國(guó)的20世紀(jì)90年代和2000年以后的并購(gòu)頻率和并購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)差別很大;三是事件類型的差異，Bris分析的是敵意并購(gòu)事件［1］，和協(xié)議并購(gòu)為主的控制權(quán)轉(zhuǎn)移顯著不同。

表3 不同時(shí)間窗口內(nèi)幕交易者收益率比較

四、內(nèi)幕交易者收益的影響因素分析

內(nèi)幕交易者收益影響因素分析所涉及的相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)如表4所示。

表4 變量描述性統(tǒng)計(jì)

從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，樣本公司控股股東平均持股比例為35，最高達(dá)83，而第一大股東持股比例平均是第二大股東持股比例的13倍之多，可見控股股東“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象在樣本公司中比較明顯。高管持股比例平均僅有1，中位數(shù)也只有1%，高管的股權(quán)激勵(lì)難以發(fā)揮作用。從交易方式來看，58%的樣本公司采用了現(xiàn)金交易，而約31%的公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，原控股股東仍然持有公司股份。此外，表4中各變量?jī)?nèi)部不存在奇異值。

出于穩(wěn)健性的考慮，我們考察了 (－60，－1)和 (－30，－1)兩個(gè)窗口，計(jì)算HII、HI及H三個(gè)不同的因變量。為此我們建立回歸模型(1)、(2)、(3)、(4)、(5)、(6):

考慮到變量SHARE與變量INDEX_Z的相關(guān)性，我們將二者分別放入模型，回歸結(jié)果如表5和表6所示。

表5 回歸結(jié)果 (加入SHARE)

表6 回歸結(jié)果 (加入INDEX_Z)

從回歸結(jié)果中看，公司的規(guī)模和內(nèi)幕交易者收益率顯著負(fù)相關(guān)，HII、HI及H與規(guī)模的回歸系數(shù)均通過5%水平的顯著性檢驗(yàn)，表明公司的規(guī)模越小，內(nèi)幕交易者的收益越高，與Seyhun［2］、Dymke［6］的研究結(jié)論一致，與假設(shè)H1a相符;上市公司的β系數(shù)對(duì)內(nèi)幕交易者收益的影響不顯著，不支持假設(shè)H1b;控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年的凈資產(chǎn)收益率和內(nèi)幕交易者收益顯著正相關(guān)，即前一年的盈利狀況越好，隨之發(fā)生的轉(zhuǎn)移事件更容易受到市場(chǎng)的追捧，內(nèi)幕交易者的收益更高，這和假設(shè)H1c相符。在目標(biāo)公司市場(chǎng)特征變量中，規(guī)模及控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年的凈資產(chǎn)收益率與內(nèi)幕交易者收益的關(guān)系是顯著的，即公司越小，內(nèi)幕交易者收益越高，控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年的盈利狀況越好，內(nèi)幕交易者收益越高。

公司治理水平方面，第一大股東的持股比例和內(nèi)幕交易者收益顯著正相關(guān)，股權(quán)制衡程度與內(nèi)幕交易者收益顯著負(fù)相關(guān)，表明大股東的持股比例越高，股權(quán)越集中，內(nèi)幕交易者的收益越高，這與王躍堂等［17］的研究結(jié)論一致，從而驗(yàn)證了假設(shè)H2a和H2b。

由于我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)剛剛開始，高管持股不是很多，因此未發(fā)現(xiàn)高管持股比例會(huì)顯著影響內(nèi)幕交易者的收益，可能的原因在于:高管持股數(shù)量較少，不能起到激勵(lì)作用，但由于有披露要求，高管即使掌握內(nèi)幕信息，也不會(huì)通過披露的所持股份進(jìn)行內(nèi)幕交易，從而未發(fā)現(xiàn)持股比例與內(nèi)幕交易者收益率之間的顯著關(guān)系，研究結(jié)果不支持假設(shè)H2c。

在控制權(quán)轉(zhuǎn)移特征方面，轉(zhuǎn)移的交易方式對(duì)內(nèi)幕交易者收益的影響顯著，即現(xiàn)金交易的轉(zhuǎn)移中內(nèi)幕交易者的收益顯著高于資產(chǎn)置換、無(wú)償劃撥和以股權(quán)抵償債務(wù)等方式，結(jié)果支持假設(shè)H3a。控制權(quán)轉(zhuǎn)移后賣方仍持有該公司股份的轉(zhuǎn)移事件中內(nèi)幕交易者的收益顯著高于轉(zhuǎn)讓后賣方不持有該公司股份的轉(zhuǎn)移事件，說明內(nèi)部人和外部人 (跟風(fēng)者)都對(duì)該類事件給予積極評(píng)價(jià)，市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈，內(nèi)部人獲得更高的超額收益，支持假設(shè)H3b。

五、結(jié) 論

本文首先對(duì)研究?jī)?nèi)幕交易者收益的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，同時(shí)借鑒Bris以間接方法研究了我國(guó)2001—2009年間的控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件中內(nèi)幕交易者的收益率。研究發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移中的內(nèi)幕交易者收益有正有負(fù)，最大值達(dá)12.09，最小值為－10.87。內(nèi)幕交易者收益率的獲取在 (－60，－1)的時(shí)間段較高，平均收益率為4.8%，(－30，－1)窗口內(nèi)幕交易者的收益率較小，約為1.9%;從 (－30，－1)和 (－60，－1)窗口內(nèi)幕交易者平均收益對(duì)比結(jié)果看，公告前30天內(nèi)幕交易者的收益占公告前60天內(nèi)收益的42.3%。這說明控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件中內(nèi)幕交易者收益的獲取空間更集中于 ［－60，－30］的時(shí)間段，該時(shí)期的投機(jī)收益可能遠(yuǎn)高于公告前一個(gè)月。相應(yīng)的，監(jiān)管者的關(guān)注重點(diǎn)應(yīng)放在公告前2個(gè)月至1個(gè)月的時(shí)期。

另外，本文采用回歸模型的方式研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移中內(nèi)幕交易者收益的影響因素，研究發(fā)現(xiàn):公司的規(guī)模和內(nèi)幕交易者收益率顯著負(fù)相關(guān)，公司的規(guī)模越小，內(nèi)幕交易者的收益越高;控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年的盈利狀況越好，隨之發(fā)生的轉(zhuǎn)移事件更容易受到市場(chǎng)的追捧，內(nèi)幕交易者的收益更高;第一大股東的持股比例和內(nèi)幕交易者收益顯著正相關(guān)，股權(quán)制衡程度與內(nèi)幕交易者收益顯著負(fù)相關(guān)，即大股東的持股比例越高，股權(quán)越集中，內(nèi)幕交易者的收益越高。另外，現(xiàn)金交易的轉(zhuǎn)移中內(nèi)幕交易者的收益顯著高于資產(chǎn)置換、無(wú)償劃撥和以股權(quán)抵償債務(wù)等方式;控制權(quán)轉(zhuǎn)移后賣方仍持有公司股份的轉(zhuǎn)移事件中內(nèi)幕交易者的收益顯著高于轉(zhuǎn)讓后賣方不持有公司股份的轉(zhuǎn)移事件。

希望上述研究能為投資者了解我國(guó)控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件的內(nèi)幕交易狀況提供借鑒，期待監(jiān)管層對(duì)于小規(guī)模、盈利水平高但股權(quán)集中的公司加強(qiáng)收益監(jiān)管的力度，同時(shí)關(guān)注控制權(quán)轉(zhuǎn)移特征對(duì)于內(nèi)幕交易行為的影響。

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