三峽工程建設(shè)實施階段項目投資風(fēng)險分析

吳 新，李秀峰，李治平，席建國，周 松

（北京峽光經(jīng)濟技術(shù)咨詢有限責(zé)任公司，北京 100120）

三峽工程投資風(fēng)險控制，早在三峽工程論證和可行性研究階段就得到有關(guān)各方的高度重視。項目業(yè)主自三峽工程籌建之初，就開展了三峽工程投資風(fēng)險的相關(guān)研究工作；在三峽工程建設(shè)期內(nèi)，為更好地控制工程投資，科學(xué)合理地進行投資決策，又根據(jù)項目進展情況，組織開展了三峽工程投資風(fēng)險分析工作。

三峽工程投資風(fēng)險分析以三峽水利樞紐工程設(shè)計概算和1994年9月上報國務(wù)院的 《關(guān)于三峽樞紐工程資金需求測算和籌措方案的簡要報告》 （以下簡稱 “94報告”）為基礎(chǔ)，根據(jù)工程建設(shè)實際情況，結(jié)合工程、市場、金融、政策、社會和國際貿(mào)易環(huán)境等的當(dāng)期發(fā)展情況及變化趨勢，分析各種因素變化對工程建設(shè)投資產(chǎn)生的影響，提出風(fēng)險應(yīng)對建議。

1 三峽工程投資風(fēng)險分析的作用和意義

（1）有利于降低投資管理決策的風(fēng)險水平。通過對三峽工程建設(shè)投資活動及其外圍環(huán)境的潛在風(fēng)險進行深入剖析，對投資活動的不確定性具體量化，分析投資風(fēng)險的根源和發(fā)展變化趨勢，根據(jù)投資風(fēng)險分析結(jié)果及時提出合理的風(fēng)險應(yīng)對建議，對促進投資管理決策科學(xué)化、合理化和降低三峽工程投資管理決策風(fēng)險，具有不可替代的作用。

（2）有利于加強投資管理，保障項目正常進行。工程投資風(fēng)險分析有利于項目業(yè)主更加清晰地認(rèn)識工程投資狀況，在投資管理中能夠有的放矢，積極采取措施加強投資管理，規(guī)避和減少工程建設(shè)投資活動中不確定性帶來的風(fēng)險。同時，根據(jù)投資風(fēng)險分析相關(guān)結(jié)論，積極爭取國家政策支持，有利于營造良好的投資經(jīng)營環(huán)境，推進工程建設(shè)順利進行。

（3）有利于促進項目經(jīng)營目標(biāo)的順利實現(xiàn)和提高項目的經(jīng)營效益。三峽工程具有防洪、航運和供水等社會公益性功能，以及發(fā)電這樣的經(jīng)營性功能，且三峽工程的社會公益性職能要大于經(jīng)營性職能。在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)的正常運營和盈利，以及國家資產(chǎn)的保值增值，只能主要依靠發(fā)電收益。實踐證明，積極地開展投資風(fēng)險分析，客觀、準(zhǔn)確地反映三峽工程投資活動，分析外圍環(huán)境影響投資的各種風(fēng)險因素，提出科學(xué)合理的風(fēng)險應(yīng)對措施，對保障三峽工程順利實現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)和項目經(jīng)濟效益發(fā)揮了重要作用。

（4）對其他工程項目的投資管理具有重要借鑒意義。三峽工程投資風(fēng)險分析是在三峽工程 “靜態(tài)控制，動態(tài)管理”總的投資管理體系結(jié)構(gòu)下，緊跟工程進展，分析項目投資狀況和可能存在的風(fēng)險，實現(xiàn)項目投資管理精細(xì)化、監(jiān)控過程化和決策科學(xué)化，這種管理思路和方法，為工程建設(shè)項目的風(fēng)險管理積累了寶貴的實踐經(jīng)驗。同時，三峽工程作為伴隨我國經(jīng)濟體制和建設(shè)管理體制改革過程興建的巨型工程，其成功的建設(shè)管理經(jīng)驗對以后基本建設(shè)工程項目必然會產(chǎn)生一定的影響。

2 三峽工程投資風(fēng)險分析的特點

（1）復(fù)雜性。三峽工程投資額大、建設(shè)周期長、建設(shè)條件復(fù)雜，受各方面因素的影響較大。如國家政策、社會環(huán)境、宏觀經(jīng)濟以及項目本身的工程地質(zhì)條件、水文氣象、環(huán)境因素、技術(shù)條件、設(shè)計和管理及施工技術(shù)水平等。各項因素不僅會獨立影響工程投資，相互之間也可能交互關(guān)聯(lián)影響，使投資風(fēng)險分析工作復(fù)雜化。

（2）系統(tǒng)性。三峽工程建設(shè)過程中投資風(fēng)險無處不在、無時不有，這就要求投資風(fēng)險分析工作必須系統(tǒng)地持續(xù)進行，形成體系化的風(fēng)險分析模式，能結(jié)合工程實際情況，系統(tǒng)地進行工程投資跟蹤和投資風(fēng)險分析。

（3）動態(tài)性。三峽工程從論證到建設(shè)末期，工程的計劃、實施和各種風(fēng)險因素都在不斷發(fā)生變化。因此，項目風(fēng)險分析也需要根據(jù)三峽工程的內(nèi)部條件、外部環(huán)境以及工程投資范圍的變化，適時、定期地進行風(fēng)險動態(tài)分析。

（4）信息多樣性。風(fēng)險分析具有信息依賴性，信息的全面性、及時性、準(zhǔn)確性和動態(tài)性決定了投資風(fēng)險分析成果的質(zhì)量和可靠性。因此，要搜集三峽工程有關(guān)投資的各類信息，如投資范圍、政策法規(guī)、宏觀經(jīng)濟狀況、工程投資進展等。

（5）綜合性。三峽工程的投資風(fēng)險分析是一項綜合性較強的工作，必須采用定量與定性分析相結(jié)合的方法。定量分析需要對數(shù)據(jù)進行綜合處理，通過數(shù)據(jù)對比揭示風(fēng)險因素的變化趨勢及其內(nèi)在原因；定性分析需要從宏觀上進行綜合分析和歸納總結(jié)，盡可能真實反映出各種有利與不利因素的變化。

3 三峽工程投資風(fēng)險分析的內(nèi)容和目標(biāo)

主要內(nèi)容包括投資跟蹤預(yù)測及風(fēng)險分析 （含靜態(tài)投資和動態(tài)投資）、財務(wù)風(fēng)險分析、經(jīng)營風(fēng)險分析和供電市場風(fēng)險分析。采用定性與定量分析相結(jié)合的方式，從投入與產(chǎn)出的關(guān)系分析項目經(jīng)濟狀態(tài)。

投資跟蹤預(yù)測是根據(jù)工程完成情況、工程進度計劃的調(diào)整和建設(shè)資金的籌集情況，對未來建設(shè)期內(nèi)的投資進行合理預(yù)測和安排，形成工程預(yù)計的資金流程；投資風(fēng)險分析是以 “94報告”為基準(zhǔn)，結(jié)合每年工程投資跟蹤情況，測算總投資水平，與“94報告”進行對比，找出導(dǎo)致偏差的原因，分析潛在風(fēng)險因素，測算這些因素對三峽工程投資的影響，并提出相關(guān)建議。

財務(wù)風(fēng)險分析根據(jù)對電量和電價的測算結(jié)果，一方面找出影響清償能力和盈利能力的不利因素，分析其影響程度；另一方面探究減小或規(guī)避這些不利因素影響的手段和方法。

經(jīng)營風(fēng)險分析是通過對三峽電站經(jīng)營風(fēng)險的識別，找出可能產(chǎn)生經(jīng)營風(fēng)險的相關(guān)因素，并對這些因素進行定性和定量分析，根據(jù)分析結(jié)果對經(jīng)營風(fēng)險進行度量和評價。

供電市場風(fēng)險分析是通過對三峽受電省市電力供需現(xiàn)狀分析，預(yù)測未來一段時期內(nèi)國內(nèi)電力供需情況，尤其是三峽受電省市電力的供需情況，分析三峽電力潛在的供電市場風(fēng)險，提出應(yīng)對建議。

三峽工程投資風(fēng)險分析的目標(biāo)是：對工程投資進行及時跟蹤，對投資風(fēng)險因素進行分析，結(jié)合現(xiàn)實條件和市場環(huán)境，預(yù)測項目未來的經(jīng)營和財務(wù)狀況，并對盈利能力和償債能力進行分析，為三峽工程投資管理服務(wù)，為項目決策服務(wù)。這種過程化投資風(fēng)險管理模式，體現(xiàn)了三峽工程的特色。

4 三峽工程投資風(fēng)險分析的依據(jù)

（1）投資計劃。三峽工程建設(shè)期投資計劃是基于工程建設(shè)計劃和項目靜態(tài)投資目標(biāo)，對投資管理目標(biāo)按時序進一步分解后得到的，是分析和預(yù)測未來投資風(fēng)險的基礎(chǔ)和衡量未來投資偏離程度的基準(zhǔn)。各年度的投資計劃都有明確的投資目標(biāo)、范圍和進度要求，是投資風(fēng)險分析的重要依據(jù)。

（2）歷史資料。三峽工程投資風(fēng)險分析需要的歷史信息資料大致可分為三類：一是三峽工程論證、規(guī)劃、設(shè)計、機電、施工、移民、管理等各個方面的歷史資料，反映各方面認(rèn)識的變化；二是具有代表性的類似工程的歷史資料，通過分析這些歷史資料，可以初步揭示水電項目可能出現(xiàn)的一般風(fēng)險；三是有關(guān)的其他資料，如政策法規(guī)、社會經(jīng)濟發(fā)展等歷史資料，作為預(yù)測政策與經(jīng)濟風(fēng)險的借鑒。

（3）投資風(fēng)險因素。指可能對三峽工程建設(shè)期投資活動產(chǎn)生正面或負(fù)面影響的風(fēng)險源，包括技術(shù)風(fēng)險、質(zhì)量風(fēng)險、過程風(fēng)險、組織風(fēng)險、管理風(fēng)險、市場風(fēng)險及政策法規(guī)變更等。全面認(rèn)識項目風(fēng)險因素，有利于客觀分析和評價三峽工程的投資風(fēng)險。

（4）制約因素與假設(shè)條件。三峽工程建設(shè)周期長、技術(shù)復(fù)雜、涉及面廣、投資額巨大，受到內(nèi)外多方面因素的制約，其中有些制約因素是無法控制的。因此，設(shè)定建設(shè)目標(biāo)時存在某些假設(shè)、前提條件，這些前提和假設(shè)在三峽工程建設(shè)期可能成立，也可能不成立。

5 三峽工程投資風(fēng)險分析方法

5.1 投資跟蹤預(yù)測及風(fēng)險分析

5.1.1 投資跟蹤預(yù)測

三峽工程實行 “靜態(tài)控制、動態(tài)管理”的投資管理模式，工程建設(shè)投資控制管理目標(biāo)是靜態(tài)投資控制在設(shè)計概算靜態(tài)總投資900.9億元以內(nèi) （其中水庫移民工程400億元），1994年預(yù)測總投資為2 039億元。三峽工程總投資包括靜態(tài)投資、價差和建設(shè)期貸款利息3部分。

5.1.1.1 靜態(tài)投資

靜態(tài)投資跟蹤分析是對工程建設(shè)實施過程中，根據(jù)完成的合同工程量，分年、月統(tǒng)計完成的合同投資和概算價格水平投資，根據(jù)各年統(tǒng)計完成的靜態(tài)投資，分析當(dāng)年度投資完成情況，分析實際完成情況相對計劃的偏差及其原因，同時分年度、分階段分析靜態(tài)投資變化情況，并對未完工程投資根據(jù)工程建設(shè)實施情況及長期投資計劃進行調(diào)整。

三峽工程靜態(tài)投資包括樞紐工程靜態(tài)投資部分和水庫移民工程靜態(tài)投資部分，其中水庫移民工程靜態(tài)投資部分又包括包干內(nèi)靜態(tài)投資和包干外靜態(tài)投資。按照開展投資風(fēng)險分析研究工作的 “靜態(tài)穩(wěn)定，合理安排”原則，樞紐工程投資靜態(tài)部分和包干內(nèi)水庫移民工程投資靜態(tài)部分分別保持500.9億元和400億元不變 （1993年5月末價格水平）；因國家政策調(diào)整和投資范圍調(diào)整增加的包干外水庫移民投資靜態(tài)部分按1993年5月末價格水平計算約為130億元，納入水庫移民工程投資靜態(tài)管理范圍。投資跟蹤針對工程已完成投資情況，按照工程進度，結(jié)合工程變化情況分年度安排建設(shè)期內(nèi)各年的靜態(tài)投資。根據(jù)2009年度報告，三峽工程分年度靜態(tài)投資變化如圖1所示。

圖1 三峽工程分年度靜態(tài)投資變化趨勢

5.1.1.2 價差

價差是在靜態(tài)投資基礎(chǔ)上，根據(jù)靜態(tài)投資中分類工程價格因子權(quán)數(shù)及其價格指數(shù)測算已完工程和移民工作相對設(shè)計概算價格水平的價差，根據(jù)近年主要價格因子的價格變化情況分析預(yù)測其走勢，對未完工程價差進行測算。

三峽工程價差由樞紐工程和水庫移民工程兩部分組成。樞紐工程價差包括建筑工程價差、安裝工程價差、設(shè)備工程價差、獨立費用價差和概算外稅費。

樞紐工程和水庫移民工程的價差分別計算，樞紐工程按設(shè)備、建安、費用的分類工程價格指數(shù)計算，水庫移民工程分大類采用價格指數(shù)分析測算。已完成的樞紐工程價差原則上按國務(wù)院三峽工程建設(shè)委員會批準(zhǔn)的價格指數(shù)和價差額計算，以后各年的樞紐工程價差額，以跟蹤預(yù)測的樞紐工程靜態(tài)投資為基數(shù)，根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展情況、國家政策和物價變化趨勢分析測算。水庫移民工程價差包括包干內(nèi)水庫移民工程價差和包干外水庫移民工程價差兩部分，已完成的水庫移民價差按國務(wù)院三峽工程建設(shè)委員會批準(zhǔn)的價格指數(shù)及價差額計算，以后各年水庫移民工程價差測算方法與樞紐工程相同。根據(jù)2009年度報告，三峽工程價差變化趨勢見圖2。

圖2 三峽工程分年度價差變化趨勢

5.1.1.3 建設(shè)期貸款利息

建設(shè)期貸款利息，根據(jù)國家金融利率政策，以靜態(tài)投資和價差為基礎(chǔ)進行測算分析。工程貸款利息的處理分為3個階段：①工程開工建設(shè)至第1臺機組投產(chǎn) （即一期、二期工程，2003年以前），全部利息均計入固定資產(chǎn)投資；②第1臺機組投產(chǎn)至工程全部完工 （即三期工程）將工程貸款利息分為兩個部分，一部分計入固定資產(chǎn)投資，一部分?jǐn)側(cè)氚l(fā)電成本；③工程完工以后的正常生產(chǎn)經(jīng)營期，全部貸款利息計入發(fā)電成本。

三峽工程建設(shè)資金主要由資本金、銀行貸款和債券組成。在跟蹤預(yù)測三峽工程建設(shè)資金時，已發(fā)生的按三峽資本金實際收入額計列，未發(fā)生的根據(jù)資本金構(gòu)成分析預(yù)測；已發(fā)生的貸款，貸款額、貸款條件、貸款利率及還款流程等按實際發(fā)生情況計列，以后各年均按報告年度當(dāng)期銀行利率或融資協(xié)議約定的條件測算；三峽債券按債券發(fā)行規(guī)定的條件計算。根據(jù)2009年度報告，三峽工程建設(shè)期貸款利息變化如圖3所示。

圖3 三峽工程分年度建設(shè)期貸款利息變化趨勢

5.1.2 投資風(fēng)險分析

三峽工程投資風(fēng)險分析又包括投資對比和風(fēng)險分析兩部分內(nèi)容。投資對比是將各年度報告跟蹤預(yù)測的靜態(tài)投資、價差、建設(shè)期利息、資金來源和總投資，分別與 “94報告”相應(yīng)預(yù)測值進行對比分析，找出與原預(yù)測值偏離的原因。風(fēng)險分析具有較強的階段性和針對性，一般結(jié)合工程建設(shè)進度、工程投資計劃、國家政策變化、國內(nèi)外市場環(huán)境變化等因素，對投資對比中顯現(xiàn)出來的投資風(fēng)險進行分析，并提出相關(guān)建議。

5.2 財務(wù)風(fēng)險分析

在投資跟蹤及風(fēng)險分析的基礎(chǔ)上，財務(wù)風(fēng)險分析通過對三峽工程發(fā)電量和電價的測算分析，考察階段性條件下三峽工程的盈利能力；根據(jù)實際情況和變化趨勢，預(yù)測未來投資經(jīng)營可能出現(xiàn)的狀況，并與期望目標(biāo)進行對比，分析偏離的原因及其影響。

5.2.1 發(fā)電量分析

三峽工程2003年開始發(fā)電，發(fā)電量分析主要對裝機投產(chǎn)進度、水文氣象條件、電力購銷協(xié)議等方面進行綜合分析，合理預(yù)測三峽電站未來電力生產(chǎn)情況。

5.2.2 上網(wǎng)電價分析

三峽電站上網(wǎng)電價分析測算采用2種模式：①按照合理收益原則進行測算，分析測算業(yè)主預(yù)期的上網(wǎng)電價水平；②從市場承受能力方面分析三峽受電區(qū)域可接受的上網(wǎng)電價水平。根據(jù)國家發(fā)展和改革委員會批復(fù)的三峽電站上網(wǎng)電價確定原則，在按工程投資、投產(chǎn)期發(fā)電成本、建設(shè)資金來源、還貸條件和期望盈利水平測算上網(wǎng)電價的基礎(chǔ)上，采用了以受電區(qū)域平均上網(wǎng)電價水平作為確定三峽電站上網(wǎng)電價的主要依據(jù)，三峽電站上網(wǎng)電價的形成機制按照 “送電到省的落地電價，原則上按照受電省市電廠同期平均上網(wǎng)電價水平確定，并隨受電省市平均電價水平的變化而浮動”的原則執(zhí)行。

5.2.3 盈利能力分析

在發(fā)電量分析和上網(wǎng)電價測算的基礎(chǔ)上，根據(jù)相關(guān)財稅制度和評價規(guī)則測算有關(guān)財務(wù)指標(biāo)，對三峽工程盈利能力進行定量分析 （見表1）。各財務(wù)指標(biāo)中，側(cè)重于測算全部投資內(nèi)部收益率和資本金內(nèi)部收益率。將測算結(jié)果與三峽工程要求的盈利水平進行對比，分析盈利風(fēng)險，根據(jù)主要財務(wù)指標(biāo)和盈利風(fēng)險分析，提出相關(guān)建議。

表1 財務(wù)盈利水平測算結(jié)果

5.3 企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險與供電市場風(fēng)險分析

主要的經(jīng)營風(fēng)險因素有工程投資、上網(wǎng)電價、上網(wǎng)電量、運營成本、貸款利率、匯率等。企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險分析對這些主要風(fēng)險因素進行了分析，并對他們進行了敏感性分析。根據(jù)2009年投資測算結(jié)果，三峽工程總投資為1 733億元，在當(dāng)期上網(wǎng)電價水平下，投資回收期24年，全部投資內(nèi)部收益率6.00%，資本金內(nèi)部收益率5.91%，經(jīng)營期累計可供分配利潤1 418.63億元，存在的經(jīng)營風(fēng)險較小。按照設(shè)計，三峽電站每年可向受電地區(qū)提供847億kW·h的綠色清潔能源，直接為受電區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展注入強大動力；防洪、航運的社會效益更是有目共睹，為社會創(chuàng)造了巨大的財富。

由于三峽電站上網(wǎng)電價較低，三峽電力具有一定的成本優(yōu)勢，具備較強的市場競爭能力，隨著國家對全國上網(wǎng)電價進行上調(diào)，三峽電力的競爭優(yōu)勢更加明顯。仍需要加強對三峽受電區(qū)域電力市場和電力供需關(guān)系的研究，整合資源結(jié)構(gòu)，構(gòu)建合理價格體系和營銷渠道，充分發(fā)揮大型水電企業(yè)的優(yōu)勢，把電力市場風(fēng)險降到最小，實現(xiàn)盈利增長。另一方面，由于三峽工程承擔(dān)著防洪、航運等多項社會職能，要協(xié)調(diào)好防洪、發(fā)電、航運等各項職能的關(guān)系，積極研究與葛洲壩電站的梯級調(diào)度優(yōu)化，充分利用水資源，發(fā)掘三峽電站的發(fā)電潛力，在履行社會職能的同時，實現(xiàn)企業(yè)效益的最大化。

6 結(jié)語

三峽工程投資風(fēng)險分析是國家實行項目法人責(zé)任制，項目業(yè)主對項目投資進行嚴(yán)格管理、自我約束的具體手段之一，是項目業(yè)主對國家投資負(fù)責(zé)的體現(xiàn)，也是市場經(jīng)濟條件下企業(yè)自身發(fā)展的需要。三峽工程投資風(fēng)險分析框架是在投資管理實踐中不斷探索形成的，符合三峽工程投資風(fēng)險管理實際。在三峽工程建設(shè)不斷推進的過程中，投資風(fēng)險分析的過程、方法、形式和內(nèi)容也不斷完善和成熟，為投資管理提供了可靠的決策參考依據(jù)。三峽工程的這一做法為國內(nèi)其他大型基本建設(shè)項目投資管理開辟了新的思路。