貨幣緊縮下的商業(yè)地產(chǎn)融資模式探析

西安建筑科技大學(xué)管理學(xué)院 李耀峰

人民銀行于7月7日宣布再度上調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.25個百分點。這種貨幣金融政策的調(diào)整，無疑提高了商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資成本。對商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資問題的重新審視也就成了必然。下面本文將對我國商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的融資管理進行分析，就適應(yīng)當前經(jīng)濟形勢發(fā)展的融資管理模式進行探討。

1 我國商業(yè)地產(chǎn)融資現(xiàn)狀分析

商業(yè)地產(chǎn)是專指用于商業(yè)服務(wù)業(yè)經(jīng)營用途的物業(yè)形式，包括零售、餐飲、娛樂、健身服務(wù)、休閑設(shè)施等，其開發(fā)模式、融資模式、經(jīng)營模式以及功能用途都有別于住宅、公寓、寫字樓等房地產(chǎn)形式。我國房地產(chǎn)融資方式可分為內(nèi)部融資和外部融資兩種。隨著商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的突飛猛進式發(fā)展，企業(yè)自有資金的積累已經(jīng)不能滿足開發(fā)商的需求，據(jù)相關(guān)研究統(tǒng)計，銀行貸款和股權(quán)融資是我國商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的主要融資方式，其中銀行貸款占到商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)投資額的70%以上, 有甚者一些小規(guī)模開發(fā)商的實際銀行貸款占總投資額的90% 以上，這無形中增加了企業(yè)的籌資成本和財務(wù)風(fēng)險。面對吃緊的貨幣政策和發(fā)展未成熟的國內(nèi)資本市場，開發(fā)商似乎正處在一種開發(fā)前籌資難，開發(fā)后回款難的尷尬境遇，“過度依賴銀行貸款”已經(jīng)成為癥結(jié)所在。通過對當前經(jīng)濟形勢的分析，對商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)狀況的總結(jié)，可以將現(xiàn)階段商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的融資特點歸結(jié)如下。

1.1 融資困難、渠道單一

縱觀整個商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的資金鏈，銀行貸款幾乎參與了商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的全過程。從前期的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)貸到中期的建筑施工成本的支出，再到后期經(jīng)營性物業(yè)抵押貸的取得，銀行直接或者間接的支持，是從沒有退出過的。商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)對銀行的依賴性大，商業(yè)地產(chǎn)投資金額巨大，回收期相對較長，加之我國的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)又處于一個相對初級的階段，前期開發(fā)和后期經(jīng)營都存在種種問題。若一旦出現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績差，利潤下降，達不到經(jīng)濟學(xué)的盈虧平衡點，增加自身開發(fā)經(jīng)營風(fēng)險的同時，也加大了銀行的金融風(fēng)險。

1.2 資金規(guī)模大、融資周期長

商業(yè)地產(chǎn)作為商業(yè)運營的載體，其土地成本、建筑施工、裝飾裝潢、配套設(shè)施都有較高的質(zhì)量要求，這使得商業(yè)地產(chǎn)的價值量遠遠高于住宅等房地產(chǎn)業(yè)態(tài)。所以商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)需要規(guī)模更大的資金量。商業(yè)地產(chǎn)的運營主要采取只租不售的運營模式，投入資金要以租金形式收回，雖然現(xiàn)金流收入穩(wěn)定，但回收期較長。因此，投資的規(guī)模大、回收期長在商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的資金要求方面體現(xiàn)的尤為突出。

1.3 融資風(fēng)險大、籌資成本高

住宅類的房地產(chǎn)在房屋銷售之后，開發(fā)商就可以獲得價值補償和收益，投資回收期較短。而商業(yè)地產(chǎn)的投資回收期長，投資收益除受到商業(yè)區(qū)位影響外，還受到交通狀況，地區(qū)商業(yè)氛圍和居民消費能力等因素的限制。因此，商業(yè)地產(chǎn)的運營風(fēng)險較大，從而導(dǎo)致融資風(fēng)險的加劇，勢必影響企業(yè)融資金額的取得和融資成本的付出。

2 現(xiàn)階段商業(yè)地產(chǎn)融資模式的選擇

據(jù)有關(guān)研究表明，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)擁有多達11項的融資方式。針對我國商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)籌資現(xiàn)狀和開發(fā)特點，結(jié)合國內(nèi)外的先進融資理念的分析，現(xiàn)提出一個整合后的多元化的融資對策。

2.1 銀行信貸融資

銀行信用貸款融資一直是商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商融資的主流方式。這一狀況的形成與我國的資本貨幣市場發(fā)展程度是密切相關(guān)的。經(jīng)過多年的發(fā)展探索，國內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)銀行信貸融資也積累了一定的經(jīng)驗和模式，是比較成熟的。雖然銀行信貸融資在房地產(chǎn)發(fā)展過程中發(fā)揮了重要的作用，但這一融資方式受國家有關(guān)貨幣金融政策的影響較深，面對央行多次加息的尷尬境遇，對這種融資方式的應(yīng)用還是應(yīng)該謹慎的，以免影響企業(yè)內(nèi)部資金流的合理循環(huán)。

2.2 上市融資

上市融資是指商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通過公開發(fā)行股票在證券市場上進行交易而融得資金的籌資方式。商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)利用上市融資的方式利弊參半。首先，上市融資的正面效應(yīng)可以獲得使用年限長、數(shù)額巨大的資金，并且可以改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。上市融資有助于提高公司自有資金比率，優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，有助于公司的安全運營和競爭力的提高，進而增強企業(yè)其他方式融資的能力，從而提升公司的整體價值和股東財富。其次，上市融資的負面效應(yīng)其中包括融資成本高、削弱原有股東的控股權(quán)、增加公司向社會披露信息的義務(wù)，這些信息時常會涉及商業(yè)秘密，在某些情況下不利于公司的競爭。再次，企業(yè)對于上市融資的具體形式的把握，需要經(jīng)過管理層的縝密分析，結(jié)合商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的自身經(jīng)營狀況和國家相關(guān)政策而定。

2.3 商業(yè)抵押擔保證券

商業(yè)抵押擔保證券最早在1933年出現(xiàn)于美國。商業(yè)抵押擔保證券(Commercial Mortgage Backed Securities：CMBS)，是一種商業(yè)證券化融資方式，它將不動產(chǎn)貸款中的商用房產(chǎn)抵押貸款匯聚到一個組合抵押貸款池中，通過證券化過程，以債券形式向投資者發(fā)行。其銷售收入將返給地產(chǎn)的原始擁有者，資金用于償還貸款本息，盈余將作為公司的運營資本。商業(yè)抵押擔保證券是一種結(jié)構(gòu)融資的方式，這種融資方式主要有三大主體構(gòu)成即原始權(quán)益人、特設(shè)目的機構(gòu)和投資者三類。

該程序的操作步驟如下：(1)由發(fā)起人組建資產(chǎn)池。借款人與其債權(quán)人(即發(fā)起人)協(xié)商將其優(yōu)秀項目的商業(yè)抵押貨款匯聚到一個抵押貸款池中。(2)設(shè)置特殊目的機構(gòu)(Special Purpose Vehicle ：SPV)，其是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性主體，實現(xiàn)發(fā)起人需要證券化的資產(chǎn)與其他資產(chǎn)之間的“風(fēng)險隔離”是主要目的。(3)組合資產(chǎn)的銷售。即證券化資產(chǎn)完成從發(fā)起人到特殊目的機構(gòu)的轉(zhuǎn)移。(4)由信用增級機構(gòu)進行信用增級后, 再由權(quán)威的信用評級機構(gòu)進行評級。(5)證券發(fā)售。經(jīng)過信用評級，發(fā)行人特殊目的機構(gòu)，通過各類金融機構(gòu)如證券承銷商或者銀行等向投資者銷售商業(yè)抵押擔保證券。(6)向發(fā)起人支付組合資產(chǎn)購買價款。即特殊目的機構(gòu)將證券銷售收入按照約定的價格向發(fā)起人支付購買價款。(7)資產(chǎn)池的管理。發(fā)行完畢后，特殊目的機構(gòu)需要對資產(chǎn)池進行后續(xù)管理，對資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行回收。(8)清償證券。按照證券發(fā)行時的約定，待證券到期后，用資產(chǎn)池的后續(xù)現(xiàn)金流還本付息和支付服務(wù)費，之后仍有盈余，根據(jù)約定在發(fā)起人和特殊目的機構(gòu)之間進行分配，至此商業(yè)抵押擔保證券化的整個過程宣告結(jié)束。從國際發(fā)展經(jīng)驗來看， CMBS所走的資產(chǎn)證券化之路是大勢所趨。這種融資方式的引進還有助于我國建立現(xiàn)代化的金融體系。

在2005 年11月10日，銀監(jiān)會公布了《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》，這意味著商業(yè)抵押擔保證券 作為信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，在國內(nèi)已具備了初步的法律框架。我國商業(yè)抵押擔保證券 的成功發(fā)展，還需要政府、銀行、保險機構(gòu)、評級機構(gòu)等各方的培育和推動，以及健全的法律制度為其保駕護航。遠在2006年，萬達集團與澳洲麥格理銀行合作，成功地融資近十億元人民幣，開創(chuàng)了國內(nèi)商業(yè)抵押擔保證券成功的先例。

2.4 房地產(chǎn)投資信托

房地產(chǎn)投資信托(Real Estate Investment Trust ：REITs)于20世紀60年代初出現(xiàn)在美國。我國《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理辦法(征求意見稿)》所稱房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)是指信托投資公司通過資金信托方式集中兩個或兩個以上委托人合法擁有的資金,按委托人的意愿以自己的名義為受益人的利益或者特定目的，以不動產(chǎn)或其經(jīng)營企業(yè)為主要運用標的，對房地產(chǎn)信托資金進行管理、運用和處分的行為。下面就對中國內(nèi)地房地產(chǎn)投資信托基金模式的選擇進行探討。

2.4.1 基金模式的選擇

根據(jù)《中華人民共和國信托法》、《中華人民共和國銀行業(yè)監(jiān)督管理法》等法律法規(guī)的規(guī)定，我國推出了集合資金信托業(yè)務(wù)即由信托公司擔任受托人，按照委托人意愿，為受益人的利益，將兩個以上(含兩個)委托人交付的資金進行集中管理、運用或處分的資金信托業(yè)務(wù)活動。首先，基金的規(guī)范運作離不開完善的信托法律法規(guī)。2001年以來，國家頒布了《中華人民共和國信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》等。 其次，房地產(chǎn)企業(yè)、投資者和監(jiān)管部門比較熟悉現(xiàn)有的集合資金信托計劃，具有較好的市場基礎(chǔ)。再次，信托投資公司開始探索設(shè)立本土化房地產(chǎn)投資信托基金。 例如今年6月8日中信信托成立了“萬達商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展基金信托計劃II號股權(quán)投資集合資金信托計劃”。

2.4.2 借鑒國內(nèi)外成功經(jīng)驗

美國的REITs主要采取公司的形式成立，澳大利亞、新加坡、香港等主要是信托方式。相比較而言，利用現(xiàn)有的信托法規(guī)及信托制度，我國應(yīng)當以信托基金形式為主，同時由基金管理公司進行專業(yè)管理，可行性高，對于中國的商業(yè)地產(chǎn)來說成功的機會更大。就投資者結(jié)構(gòu)而言，既要注重機構(gòu)投資者引入，又要注重中小投資者的培養(yǎng)，已達到投資群體的多元化，以降低結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。就限制性規(guī)定而言，就我國實際情況而言，應(yīng)當在初期禁止REITs投資于空地，并應(yīng)當規(guī)定其收入的絕大部分來自于租金收入，還應(yīng)建立最低分派比例等規(guī)定。最后，借鑒美國經(jīng)驗，在國家層面給予一定的稅收政策優(yōu)惠。

2.4.3 引入房地產(chǎn)投資信托基金的作用

首先，在國外房地產(chǎn)信托投資基金不僅參與房地產(chǎn)一級市場金融交易，而且也參與二級市場交易活動，引入房地產(chǎn)投資信托基金對于我國商業(yè)地產(chǎn)金融架構(gòu)完善具有積極作用。其次，從商業(yè)地產(chǎn)金融的角度來看，市場信用特征突出的房地產(chǎn)信托基金的引進，在一定程度上提高了商業(yè)地產(chǎn)金融系統(tǒng)的風(fēng)險化解能力和安全性。 再次，引入房地產(chǎn)投資信托基金有利于疏通商業(yè)地產(chǎn)資金的循環(huán)過程。這一創(chuàng)新融資方式的引入不僅避免單一融資境遇下相關(guān)信貸政策對商業(yè)地產(chǎn)融資市場的硬沖擊，而且還可以減緩特定目的政策對整個融資市場的沖擊力度，同時商業(yè)地產(chǎn)的固有特性還決定了房地產(chǎn)投資信托基金具有保值增值的功能。

3 結(jié)語

商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商利用的多元化融資方式以及確定合理融資結(jié)構(gòu)的方法已成為理論界和實踐中的一個重要的課題。本文針對國內(nèi)外商業(yè)地產(chǎn)融資的現(xiàn)狀、對商業(yè)地產(chǎn)項目融資方式，以及商業(yè)地產(chǎn)融資決策等內(nèi)容進行了深入探討，希望本文所做的研究會對商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商的融資方式的選擇與應(yīng)用提供一定的幫助。

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