舜天船舶:在成熟市場(chǎng)每股僅值10元

施路

繼2007年4月江蘇江陰船企揚(yáng)子江登陸新加坡市場(chǎng)、2010年11月江蘇如皋船企熔盛重工在中國(guó)香港上市后，又一家江蘇船企舜天船舶計(jì)劃IPO，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委6月20日通過(guò)了其A股發(fā)行申請(qǐng)。

舜天船舶總部位于江蘇南京，制造基地則位于江蘇長(zhǎng)江沿岸的儀征和江都，公司船舶業(yè)務(wù)分為自建和外購(gòu)（向其他船廠采購(gòu)，再向船東銷售）兩塊，主要產(chǎn)品是中小型支線船舶。

2007年3月舜天船舶董事長(zhǎng)王軍民、總經(jīng)理李玖等人將公司1%股份以100萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給殷堅(jiān)。殷堅(jiān)為江蘇大通投資顧問(wèn)有限公司總經(jīng)理，是當(dāng)時(shí)公司海外上市財(cái)務(wù)顧問(wèn)。

2010年2月殷堅(jiān)又將這1%股份以833.8萬(wàn)元轉(zhuǎn)回給王軍民等人，舜天船舶放棄海外上市的打算。

舜天船舶或許也是為了更高估值才選擇A股募資。截至6月22日，同行業(yè)公司廣船國(guó)際（600685.SH，00317.HK）A股收盤(pán)價(jià)為26.54元，H股收盤(pán)價(jià)為12.22港元，經(jīng)匯率折算后H股價(jià)格為A股價(jià)格的38%。

放棄海外上市或因估值低

中瑞岳華會(huì)計(jì)師事務(wù)所前審計(jì)師黃建斌告訴記者：“大量造船或航運(yùn)類公司在中國(guó)香港、新加坡等地上市，是因?yàn)檫@些市場(chǎng)是天然深水良港和傳統(tǒng)航運(yùn)中心，這些市場(chǎng)對(duì)此類公司的價(jià)值認(rèn)識(shí)也更為準(zhǔn)確?！?/p>

他進(jìn)一步表示，準(zhǔn)備在海外上市的公司向其財(cái)務(wù)顧問(wèn)支付1%～3%的股份作為咨詢費(fèi)非常普遍，舜天船舶支付高額分手費(fèi)放棄海外上市，可能與這些市場(chǎng)造船類公司估值較低有關(guān)。

2007年全球造船業(yè)到達(dá)近年來(lái)景氣周期頂點(diǎn)，A股公司中國(guó)船舶（600150.SH）股價(jià)在2007年10月一度達(dá)到300元?dú)v史高位。受金融危機(jī)影響，一年后中國(guó)船舶股價(jià)不足前期高點(diǎn)十分之一。

《投資者報(bào)》估算了中國(guó)香港、新加坡等傳統(tǒng)航運(yùn)中心造船類公司的市盈率估值，景氣周期中為8～12倍，不景氣周期為4～6倍。

《投資者報(bào)》查閱了舜天船舶履行金額在1000萬(wàn)美元以上的《船舶建造合同》，2008年和2009年記錄為零，這就是說(shuō)直到2010年公司才重新接到1000萬(wàn)美元以上的新合同。

2009年國(guó)務(wù)院《關(guān)于抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩和重復(fù)建設(shè)引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》中將船舶制造明確定義為產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，《船舶工業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》及實(shí)施細(xì)則要求嚴(yán)格控制新增產(chǎn)能。

舜天船舶的募投項(xiàng)目2008年就已經(jīng)通過(guò)江蘇省有關(guān)部門(mén)的審批，《投資者報(bào)》發(fā)現(xiàn)其募投項(xiàng)目名為“改造”，實(shí)為“擴(kuò)產(chǎn)”。這三個(gè)項(xiàng)目分別是船體生產(chǎn)線技術(shù)改造、船臺(tái)改造、造船設(shè)施綜合改造，投產(chǎn)后公司年產(chǎn)能將從目前9萬(wàn)載重噸擴(kuò)大到33萬(wàn)載重噸（按集裝箱口徑）。由此看出公司未來(lái)面臨嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)。

真實(shí)業(yè)績(jī)下滑

舜天船舶2008年至2010年?duì)I業(yè)收入分別為19.81億元、16.77億元、30.82億元，凈利潤(rùn)分別為2.89億元、2.15億元、2.2億元。2010年公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)84%，凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)2%。查閱公司非經(jīng)常性損益發(fā)現(xiàn)，公司真實(shí)業(yè)績(jī)還在下降。

2008年至2010年公司收到政府補(bǔ)助分別為8.5萬(wàn)元、126.42萬(wàn)元、1382.26萬(wàn)元。對(duì)一個(gè)營(yíng)業(yè)收入超過(guò)30億元的公司，1382萬(wàn)元政府補(bǔ)助并不算多，但正是這筆補(bǔ)助讓公司業(yè)績(jī)從下降3%提高到增長(zhǎng)2%，避免了2007年至2010年業(yè)績(jī)連續(xù)下滑的尷尬。

公司主要通過(guò)自建船舶進(jìn)行銷售，但是2010年30.82億元營(yíng)業(yè)收入中有7.84億元來(lái)自外購(gòu)機(jī)動(dòng)船銷售。2009年這一項(xiàng)僅為0.92億元，2008年則為0。

外購(gòu)船舶業(yè)務(wù)收入各期波動(dòng)的主要原因是由安哥拉漁業(yè)部項(xiàng)目的變化引起的。公司2008年無(wú)外購(gòu)機(jī)動(dòng)船業(yè)務(wù)；2009年公司開(kāi)始安哥拉漁業(yè)部項(xiàng)目，交付漁船7艘，2010年交付漁船27艘，占2010年?duì)I業(yè)收入的25%。

公司表示該項(xiàng)目屬于國(guó)家外援項(xiàng)目，將于2011年上半年執(zhí)行完畢，也就是說(shuō)安哥拉項(xiàng)目執(zhí)行完后，公司就再?zèng)]有外購(gòu)機(jī)動(dòng)船銷售這一塊業(yè)績(jī)了。

統(tǒng)計(jì)顯示，2008年至2010年中國(guó)造船行業(yè)的稅前銷售利潤(rùn)率分別為8.98%、7.92%、8.35%，2010年行業(yè)盈利狀況出現(xiàn)整體回升。而公司這一指標(biāo)則分別為16.98%、15.29%、8.61%，持續(xù)下降。

競(jìng)爭(zhēng)力低于同業(yè)

舜天船舶毛利率等關(guān)鍵指標(biāo)也落后于同業(yè)A股上市公司，而且變動(dòng)方向相反。

2008年至2010年公司船舶建造業(yè)務(wù)毛利率分別為25.41%、18.15%、10.31%，而中國(guó)船舶則分別為21.02%、14.54%、17.34%，廣船國(guó)際分別為13.79%、12.76%、13.20%。金融危機(jī)后，中國(guó)船舶、廣船國(guó)際等大型公司已經(jīng)從低點(diǎn)開(kāi)始恢復(fù)，而公司還沒(méi)有擺脫毛利繼續(xù)收窄的趨勢(shì)。

報(bào)告期內(nèi)公司已完工機(jī)動(dòng)船合同造價(jià)22.93億元，毛利率為19.43%，在建機(jī)動(dòng)船合同造價(jià)23.49億元，公司對(duì)其預(yù)估毛利率為10.51%。考慮到金融危機(jī)影響，公司針對(duì)鋼材、設(shè)備價(jià)格的波動(dòng)預(yù)留了成本空間，但未來(lái)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率繼續(xù)下滑應(yīng)該是大概率事件。

《投資者報(bào)》同時(shí)分析了公司期間費(fèi)用率，2008年至2010年分別為6.78%、4.19%、2.23%，引發(fā)如此大變化的原因在于公司財(cái)務(wù)費(fèi)用劇烈變化。公司產(chǎn)品全部出口，主要為歐洲市場(chǎng)，2008年公司匯兌損失分別為2971萬(wàn)元、-284萬(wàn)元、-2865萬(wàn)元。2008年人民幣大幅度升值，公司產(chǎn)生大量匯兌損失，2010年公司則通過(guò)大量歐元借款規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)歐元貶值，公司取得匯兌收益。

這種損失和收益屬于一次性，歐元對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定后，匯兌收益不具有持續(xù)性，因此公司進(jìn)一步壓縮期間費(fèi)用率的空間幾乎沒(méi)有。如果匯率不大幅度波動(dòng)，財(cái)務(wù)費(fèi)用將出現(xiàn)明顯上升，公司凈利潤(rùn)率將受到進(jìn)一步壓制。公司出口產(chǎn)品主要面向歐洲市場(chǎng)，而現(xiàn)在歐洲正面臨主權(quán)債務(wù)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)增速放緩雙重考驗(yàn)。

一位不愿具名的行業(yè)分析師表示，造船業(yè)產(chǎn)能變化速度慢、剛性大，擴(kuò)產(chǎn)是把雙刃劍，景氣時(shí)暴漲，過(guò)剩時(shí)暴跌?，F(xiàn)在世界排名第二的韓國(guó)造船業(yè)由于高負(fù)債率、現(xiàn)金流吃緊而不惜低價(jià)傾銷。

2010年11月熔盛重工在香港以招股價(jià)中下限8港元發(fā)行，預(yù)期市盈率超過(guò)20倍。截至6月23日股價(jià)跌至4.12港元，跌幅49%。

截至2010年底，舜天船舶每股凈資產(chǎn)9.38元，每股收益2.01元，考慮到公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)下滑、毛利率可能進(jìn)一步下降以及外購(gòu)機(jī)動(dòng)船業(yè)務(wù)消失、行業(yè)前景不確定等因素，參照中國(guó)香港、新加坡等成熟市場(chǎng)5倍左右估值，合理估值在10.05元左右，與每股凈資產(chǎn)相差不大。