我國(guó)中央銀行貨幣沖銷(xiāo)有效性實(shí)證研究

朱 紅

(中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)臨沂監(jiān)管分局，山東 臨沂 276004)

一、沖銷(xiāo)的定義

在1983年發(fā)表的《杰根森報(bào)告》中，凡爾賽工業(yè)國(guó)家首腦會(huì)議成立的“外匯干預(yù)工作組”將外匯市場(chǎng)干預(yù)定義為:貨幣當(dāng)局用以影響本國(guó)貨幣的匯率，在外匯市場(chǎng)上的任何外匯買(mǎi)賣(mài)行為。沖銷(xiāo)與干預(yù)的概念相對(duì)應(yīng)，它是指在本國(guó)基礎(chǔ)貨幣發(fā)生變化后，貨幣當(dāng)局通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作等多種方式回收基礎(chǔ)貨幣，以使基礎(chǔ)貨幣量保持不變、國(guó)內(nèi)利率不發(fā)生變化，從而實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡和外部均衡。

根據(jù)中央銀行的干預(yù)是否引起國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量的變化，可以將央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)分為沖銷(xiāo)干預(yù)(Sterilized Intervention)和非沖銷(xiāo)干預(yù)(Non－sterilized Intervention)。沖銷(xiāo)干預(yù)是指央行在干預(yù)外匯市場(chǎng)時(shí)，還會(huì)通過(guò)其他貨幣政策工具(主要是在國(guó)債市場(chǎng))的操作來(lái)抵消對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響。非沖銷(xiāo)干預(yù)是指中央銀行買(mǎi)進(jìn)外國(guó)資產(chǎn)時(shí)不采取相應(yīng)的沖銷(xiāo)措施，而主要采取緊縮(擴(kuò)張)的財(cái)政政策來(lái)消除通貨膨脹(緊縮)的壓力。

二、貨幣沖銷(xiāo)操作的有效性

參考國(guó)外的相關(guān)文獻(xiàn)，考察貨幣沖銷(xiāo)操作的有效性一般需要建立央行的反應(yīng)函數(shù)。反應(yīng)函數(shù)的建立以央行的資產(chǎn)負(fù)債表和國(guó)際收支的貨幣分析法為基礎(chǔ)。反應(yīng)函數(shù)中的沖銷(xiāo)系數(shù)可以用來(lái)衡量沖銷(xiāo)操作的有效性。若設(shè)為沖銷(xiāo)系數(shù)，一般情況下，－1≤α1≤0，若 α1= －1，代表沖銷(xiāo)是完全的，若－1＜α1＜0，則代表部分沖銷(xiāo)，沖銷(xiāo)系數(shù)的大小代表沖銷(xiāo)程度，若α1=0，則代表沖銷(xiāo)無(wú)效，若α1＜－1，則代表沖銷(xiāo)過(guò)度。本文檢驗(yàn)我國(guó)貨幣沖銷(xiāo)操作的有效性采用以上方法，所有檢驗(yàn)均使用Eviews5.0計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析軟件。

構(gòu)造央行反應(yīng)函數(shù):

△MPt=α0+α1△FAt+α2△Yt+α3△et+α4DEFt+α5△It+α6△CPIt+εt

其中，△MPt表示貨幣沖銷(xiāo)的運(yùn)用，用國(guó)內(nèi)信貸表示;將它作為央行反應(yīng)函數(shù)的因變量，△FAt表示央行國(guó)際收支中國(guó)外資產(chǎn)的變動(dòng);△Yt是國(guó)民生產(chǎn)總值的變動(dòng)，△CPIt是通貨膨脹率，DEFt是財(cái)政赤字，△et代表匯率的波動(dòng)是我國(guó)國(guó)內(nèi)與美國(guó)的利率差代表美國(guó)的利率，α1為沖銷(xiāo)系數(shù)。

對(duì)上述方程進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)匯率變量不顯著，對(duì)方程沒(méi)有顯著影響，因此，去掉△et得到:

△MPt=α0+α1△FAt+α2△Yt+α3DEFt+α4△It+α5△CPIt+εt

數(shù)據(jù)來(lái)源及其變量解釋。

由于2008年下半年，國(guó)際金融危機(jī)加劇、國(guó)內(nèi)貨幣政策不再以外匯沖銷(xiāo)為主要目的，因此數(shù)據(jù)選取截至2008年6月。國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，美國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站。變量數(shù)據(jù)為2003年1月至2008年6月的月度數(shù)據(jù)。

△MPt國(guó)內(nèi)信貸，為中央銀行的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)變動(dòng)△DAt，減去中央銀行調(diào)整存款準(zhǔn)備金率所帶來(lái)的存款準(zhǔn)備金變化△Rt，再減去中央銀行票據(jù)余額的變動(dòng)△Zt(△Zt=Zt－ Zt－1)。

△MPt=△DAt－△Rt－△Zt

存款準(zhǔn)備金率變化帶來(lái)的準(zhǔn)備金變化△Rt=準(zhǔn)備金率調(diào)整期末金融機(jī)構(gòu)的存款余額×(新存款準(zhǔn)備金率－原存款準(zhǔn)備金率)。

△FAt(△FAt=FAt－FAt－1)表示央行的國(guó)外資產(chǎn)的變動(dòng)，此項(xiàng)數(shù)據(jù)出自中國(guó)人民銀行報(bào)表《貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表》中的“國(guó)外資產(chǎn)”項(xiàng)目。

△Yt表示國(guó)民生產(chǎn)總值GDP的變動(dòng)，由于國(guó)民生產(chǎn)總值按季度進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，無(wú)法獲取月度數(shù)據(jù)，而工業(yè)增加值與GDP變動(dòng)有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，這里用工業(yè)增加值的月度變動(dòng)來(lái)代替GDP的月度變動(dòng)，即△Yt表示工業(yè)增加值的月度變動(dòng)。

財(cái)政赤字DEFt為財(cái)政收入減去財(cái)政支出。

在回歸前，分別對(duì)△MPt、△FAt、DEFt、△CPIt、△It、△Yt各變量進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明:△MPt、△FAt、DEFt、△CPIt均為平穩(wěn)變量，△It、△Yt為一階單整。因此做一階差分，分別用d△Yt，d△It來(lái)表示，回歸方程中的所有變量都為平穩(wěn)的。

表1 回歸方程中各變量的ADF檢驗(yàn)

參考Sergio Clavijo，Carlos Varela(2003)，央行的貨幣政策要參考上期的通貨膨脹率情況來(lái)制定。上一期國(guó)民生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率的變動(dòng)也會(huì)對(duì)本期的貨幣政策制定有一定影響，因此回歸方程中加入滯后一期的國(guó)民生產(chǎn)總值變動(dòng)率和通貨膨脹率。在回歸的時(shí)候?qū)ⅰ鱕t、△CPIt的滯后一期也進(jìn)行回歸。

△MPt=α0+α1△FAt+α2DEFt+α3d△Yt+α4d△Yt－1+ α5△CPIt+ α6△CPIt－1+ α7d△It+ εt

用Evewis軟件進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)常數(shù)量C不顯著，去掉重新估計(jì)，結(jié)果如表2:

表2 我國(guó)央行反應(yīng)函數(shù)的回歸模型

DI 824.2784 358.4332 2.299671 0.0252 R2統(tǒng)計(jì)量0.354495調(diào)整的R20.286548 D.W.統(tǒng)計(jì)值2.04554

修正后再進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)和自相關(guān)檢驗(yàn)，各變量均通過(guò)檢驗(yàn)，且方程不存在自相關(guān)。

根據(jù)以上分析，沖銷(xiāo)系數(shù)α1為－0.43，并且該系數(shù)在1%的水平上顯著。說(shuō)明在2003—2008年6月即央行的沖銷(xiāo)政策平均沖銷(xiāo)了43%的因外匯占款而多投放的基礎(chǔ)貨幣，由于系數(shù)－1代表完全沖銷(xiāo)，可見(jiàn)央行的沖銷(xiāo)操作離完全沖銷(xiāo)還有較大差距。

三、我國(guó)外匯沖銷(xiāo)效果有限的原因分析

(一)體制機(jī)制因素

在2005年7月以前，由于強(qiáng)制結(jié)售匯制和人民幣匯率形成機(jī)制尚不完善，人民幣匯率一直處于超穩(wěn)定狀態(tài)。低估的人民幣匯率引發(fā)對(duì)外出口的大幅增長(zhǎng)和國(guó)外投機(jī)資本的大量流入，央行被迫大量吸收外資，被動(dòng)增發(fā)基礎(chǔ)貨幣，而且增大了貨幣沖銷(xiāo)的壓力。在外匯管制下，我國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)、居民和金融機(jī)構(gòu)擁有的外匯資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)有限，一定程度上束縛了投資者的資產(chǎn)選擇。我國(guó)缺乏資產(chǎn)結(jié)構(gòu)自由調(diào)整的市場(chǎng)基礎(chǔ)，無(wú)法發(fā)揮沖銷(xiāo)干預(yù)的效果。

(二)相關(guān)政策不協(xié)調(diào)，對(duì)沖銷(xiāo)政策形成抑制

像美國(guó)、英國(guó)、日本這樣的經(jīng)濟(jì)大國(guó)，均明確了財(cái)政和貨幣部門(mén)的職責(zé)分工，即由財(cái)政部門(mén)主要協(xié)調(diào)外部均衡問(wèn)題，而由貨幣部門(mén)主要協(xié)調(diào)內(nèi)部均衡問(wèn)題。因此這些國(guó)家大都選擇由財(cái)政部門(mén)來(lái)負(fù)責(zé)制定匯率政策，主導(dǎo)外匯管理體制。而我國(guó)在貨幣部門(mén)負(fù)責(zé)國(guó)內(nèi)貨幣政策的情況下，隨著經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度加大，內(nèi)外均衡矛盾開(kāi)始日益突出。近兩年我國(guó)財(cái)政部門(mén)和貨幣部門(mén)關(guān)于外匯儲(chǔ)備管理、匯率管理等問(wèn)題存在一些不同的看法，致使財(cái)政政策和貨幣政策存在一定的不協(xié)調(diào)，分工協(xié)調(diào)已經(jīng)刻不容緩。

(三)銀行系統(tǒng)內(nèi)過(guò)剩的流動(dòng)性

銀行存貸差是衡量商業(yè)銀行流動(dòng)性過(guò)剩比較通用的指標(biāo)，金融危機(jī)前我國(guó)金融機(jī)構(gòu)存貸差不斷擴(kuò)大，并且存貸比一直處在比較低的水平，當(dāng)時(shí)我國(guó)商業(yè)銀行流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題凸顯。商業(yè)銀行嚴(yán)重的流動(dòng)性過(guò)剩，使得我國(guó)央行貨幣政策的作用效果大打折扣。

(四)存款準(zhǔn)備金本身存在的缺陷直接影響貨幣沖銷(xiāo)的有效性

雖然我國(guó)目前實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金率制度，但該制度還有待完善，除資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量狀況指標(biāo)外有必要進(jìn)一步擴(kuò)大差別準(zhǔn)備金的對(duì)象。另外對(duì)準(zhǔn)備金付息影響了準(zhǔn)備金調(diào)節(jié)工具的使用效果。與大多數(shù)國(guó)家都不對(duì)準(zhǔn)備金付息的做法不同，我國(guó)目前仍對(duì)法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金支付利息。商業(yè)銀行受超額準(zhǔn)備金的利益驅(qū)使，把大量資金以超額準(zhǔn)備金的形式存放在央行獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，這就增加了央行的財(cái)務(wù)成本，扭曲了存款準(zhǔn)備金對(duì)商業(yè)銀行“課稅”的調(diào)控功能。

提高法定存款準(zhǔn)備金率不會(huì)改變商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)在央行的存款準(zhǔn)備金比例。由于超額準(zhǔn)備金實(shí)際上是一筆過(guò)剩資金，當(dāng)它存放于央行賬上時(shí)，缺乏實(shí)際的用途，利率僅為0.72%，將其中的一部分轉(zhuǎn)為法定準(zhǔn)備金，可得1.62%的利率。因此，一些商業(yè)銀行對(duì)提高法定準(zhǔn)備金表示歡迎。這也從一個(gè)側(cè)面反映了提高法定存款準(zhǔn)備金率的效應(yīng)狀況。當(dāng)存在大量資金過(guò)剩時(shí)，法定準(zhǔn)備金提高并不直接引致貸款緊縮，所以工商企業(yè)獲得貸款的難度不一定隨之加大。

四、完善我國(guó)外匯沖銷(xiāo)操作的政策建議

(一)增強(qiáng)人民幣匯率彈性

在我國(guó)目前的匯率制度下，貨幣籃子雖然發(fā)揮了一定的作用，但主要仍然是參考美元匯率來(lái)進(jìn)行調(diào)節(jié)，其他貨幣只是在一定程度上起作用。短期內(nèi)人民幣匯率制度仍是一種“參考美元為主的軟釘住匯率制度”。在現(xiàn)行參考一籃子貨幣的匯率制度下，增強(qiáng)一籃子貨幣作用力度，增加匯率波動(dòng)的彈性和靈活性，使匯率水平更加客觀有效，利用市場(chǎng)機(jī)制調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)供求，從而中央銀行可以不必為維持匯率穩(wěn)定而投放貨幣。

(二)促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展

近年來(lái)，央行票據(jù)發(fā)行量屢創(chuàng)新高、央行票據(jù)票面利息不斷攀升，說(shuō)明僅僅依靠發(fā)行央行票據(jù)這一方式?jīng)_銷(xiāo)存在不足。相比其他公開(kāi)市場(chǎng)操作工具而言，國(guó)債具有操作成本低，發(fā)行方便和可通過(guò)“余額控制，雙向操作”來(lái)靈活調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣量的優(yōu)勢(shì)。雖然我國(guó)近幾年國(guó)債市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，但還存在諸多問(wèn)題，主要表現(xiàn)為債券市場(chǎng)市場(chǎng)化程度較低，行政干預(yù)的影響較大，機(jī)構(gòu)投資者類(lèi)型相對(duì)單一，同質(zhì)化現(xiàn)象仍然比較嚴(yán)重，市場(chǎng)價(jià)格尚不能真實(shí)反映市場(chǎng)供求關(guān)系等。因此我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展應(yīng)該繼續(xù)堅(jiān)持市場(chǎng)化改革方向，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者范圍，積極發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)。發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)，不僅可以為央行的沖銷(xiāo)操作提供更多的選擇工具，從而降低沖銷(xiāo)操作對(duì)中央銀行票據(jù)的依賴(lài)，還可以使貨幣沖銷(xiāo)的操作資金更多地匯集到財(cái)政部門(mén)，更好地發(fā)揮財(cái)政部門(mén)協(xié)調(diào)外部平衡的職能，促進(jìn)我國(guó)貨幣當(dāng)局與財(cái)政當(dāng)局的分工協(xié)作。

(三)完善存款準(zhǔn)備金制度

一是進(jìn)一步完善差異化的存款準(zhǔn)備金制度。中央銀行應(yīng)當(dāng)參考銀行資本充足率、系統(tǒng)重要性、穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)等綜合指標(biāo)通過(guò)差額存款準(zhǔn)備金率動(dòng)態(tài)調(diào)控。同時(shí)，差別存款準(zhǔn)備金制度應(yīng)當(dāng)與實(shí)現(xiàn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要目標(biāo)有機(jī)結(jié)合，更要促使銀行優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，把信貸資金更多投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)特別是“三農(nóng)”和中小企業(yè)?？梢愿鶕?jù)銀行所在地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度的不同實(shí)施差異化的存款準(zhǔn)備金率，不僅有利于整個(gè)國(guó)家的宏觀調(diào)控，也有利于縮小貧富差距、實(shí)現(xiàn)地區(qū)間的平衡發(fā)展。二是鑒于我國(guó)對(duì)存款準(zhǔn)備金付息的做法阻礙了存款準(zhǔn)備金率調(diào)節(jié)工具的作用，應(yīng)逐步取消對(duì)存款準(zhǔn)備金付息。為盡量減小對(duì)商業(yè)銀行的影響，建議采取分階段的方式，可以先停止對(duì)超額存款準(zhǔn)備金付息，再逐步降低直至停止對(duì)法定存款準(zhǔn)備金付息。

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