地方融資真正風(fēng)險(xiǎn)是不透明

徐瑗

胡祖六長(zhǎng)期活躍于經(jīng)濟(jì)金融研究領(lǐng)域，以其對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)深入的分析和獨(dú)到的見(jiàn)解著稱。無(wú)論是身為IMF(國(guó)際貨幣基金組織)官員、高盛投資銀行大中華區(qū)主席及董事總經(jīng)理，還是春華資本集團(tuán)主席，胡祖六職業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的身份從未變過(guò)，為中國(guó)政府、大眾建言獻(xiàn)策的熱忱從未消逝過(guò)，認(rèn)真、專注與獨(dú)立執(zhí)著的精神一如既往。日前，胡祖六接受了本刊記者的專訪。

地方融資平臺(tái)的真正風(fēng)險(xiǎn)

《南風(fēng)窗》：央行日前公布了地方政府融資平臺(tái)相關(guān)數(shù)據(jù)，地方政府融資平臺(tái)已達(dá)1萬(wàn)多家，平臺(tái)貸款在人民幣各項(xiàng)貸款中占比不超過(guò)30%，以此比例，平臺(tái)貸款預(yù)計(jì)規(guī)模近14.4萬(wàn)億。您如何評(píng)價(jià)這一規(guī)模？

胡祖六：地方融資平臺(tái)貸款規(guī)模激增有兩個(gè)主要原因：

一是為了應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，中國(guó)政府在2008年底出臺(tái)了4萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃，以及更大規(guī)模的貨幣與信貸刺激。這是大背景。許多2008年底和2009年度的基礎(chǔ)設(shè)施及重大項(xiàng)目投資沒(méi)有經(jīng)過(guò)例行財(cái)政預(yù)算安排，為了實(shí)現(xiàn)刺激內(nèi)需這個(gè)在當(dāng)時(shí)可以說(shuō)壓倒一切的政策目標(biāo)，只能靠大量地方融資平臺(tái)，實(shí)際上就是向銀行借債，使項(xiàng)目能開(kāi)工完成。

第二，中國(guó)1990年代的財(cái)稅改革，在較大程度上理順了中央和地方政府的財(cái)政關(guān)系，這是里程碑式的重大改革，效果巨大，但依然不是很完全、很徹底的改革。在我們既有的財(cái)政體制下，是不允許地方政府借債的，地方政府預(yù)算不能有赤字，只有中央政府可以有赤字，可以借債。但同時(shí)，很多公共服務(wù)支出需要地方政府負(fù)擔(dān)，比如9年制義務(wù)教育、扶貧、基礎(chǔ)設(shè)施、環(huán)保、醫(yī)療衛(wèi)生等支出等等，地方政府為了出政績(jī)，只能千方百計(jì)去擴(kuò)大財(cái)源。所以我們看到地方政府近年來(lái)日益依靠變賣土地等各種房地產(chǎn)收入來(lái)源獲得額外收入，同時(shí)設(shè)立各式各樣的融資平臺(tái)，繞開(kāi)地方財(cái)政不能舉債的限制，而通過(guò)地方政府控制的各類企業(yè)或項(xiàng)目公司向銀行借款。

《南風(fēng)窗》：這樣的地方政府債務(wù)規(guī)模，是否有必要擔(dān)心中國(guó)整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？

胡祖六：地方融資平臺(tái)對(duì)于中國(guó)整體政府債務(wù)的影響，正是投資者和分析界所高度關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)。如果全面衡量，中國(guó)政府真實(shí)的總債務(wù)規(guī)模要比公布高出許多。但是，中國(guó)應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)在歐元區(qū)的某些國(guó)家正在發(fā)生的那種債務(wù)危機(jī)，也不會(huì)重演墨西哥、阿根廷、巴西在上世紀(jì)80年代發(fā)生過(guò)的債務(wù)危機(jī)。

跟很多經(jīng)歷財(cái)政問(wèn)題的國(guó)家不一樣的是，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)還在較快的增長(zhǎng)和發(fā)展。舉例而言，美國(guó)的財(cái)政赤字之所以成為其很大的困擾是因?yàn)槠浣?jīng)濟(jì)依然不夠景氣，復(fù)蘇還很緩慢。即使美國(guó)的名義債務(wù)規(guī)模不再增加，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)萎縮，美國(guó)付息、還本的債務(wù)負(fù)擔(dān)還是越來(lái)越重。但因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)比較快地成長(zhǎng)，利息支出占GDP的比重卻會(huì)越來(lái)越低，債務(wù)的余額占GDP的比重也會(huì)越來(lái)越低，這是中國(guó)與美國(guó)尤其歐洲和日本的根本區(qū)別所在。

中國(guó)不太可能發(fā)生整體債務(wù)危機(jī)，關(guān)于這一點(diǎn)，我非常樂(lè)觀。我們看政府的資產(chǎn)負(fù)債平衡表，不僅光看負(fù)債方，還要看資產(chǎn)方，包括大型央企股權(quán)、大型基礎(chǔ)設(shè)施、傳媒、醫(yī)院、學(xué)校、土地等等，中國(guó)政府擁有很多其他國(guó)家政府沒(méi)有的資產(chǎn)，中國(guó)政府的資產(chǎn)規(guī)模也是極其龐大的。所以說(shuō)地方融資平臺(tái)的蔓延，導(dǎo)致中國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)要比原來(lái)所認(rèn)知的嚴(yán)重，但這本身并不意味著債務(wù)危機(jī)，因?yàn)橹袊?guó)政府還擁有很龐大的資產(chǎn)。

《南風(fēng)窗》：您認(rèn)為這30%的比例還可以突破？

胡祖六：不是，我當(dāng)然不希望有這種平臺(tái)無(wú)限制地?cái)U(kuò)張，而是希望政府財(cái)政與借債公開(kāi)、透明化。企業(yè)可以破產(chǎn)，政府卻實(shí)際上不能破產(chǎn)。中國(guó)是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，既然是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，那么國(guó)家政府和企業(yè)的邊界就要分明，企業(yè)是有限責(zé)任公司或者股份公司，如果不能償債的就要申請(qǐng)破產(chǎn)，可進(jìn)入清算程序，但我們卻不能清算地方政府。

我認(rèn)為我們已到了系統(tǒng)性財(cái)政體制改革的時(shí)候。要通過(guò)人大立法，更加明確地方政府的權(quán)利與責(zé)任，比如義務(wù)教育、醫(yī)療衛(wèi)生、環(huán)境保護(hù)等，哪些是中央財(cái)政承擔(dān)，哪些是地方財(cái)政支出義務(wù)，分工清晰，權(quán)責(zé)對(duì)應(yīng)。如果正常稅收、土地出讓金等收入不能滿足地方財(cái)政支出，及產(chǎn)生了缺口或赤字，那么就可以通過(guò)發(fā)行地方債券比如市政債的方式來(lái)彌補(bǔ)。比如建地鐵等基礎(chǔ)設(shè)施工程，就可以讓地方政府發(fā)行一個(gè)長(zhǎng)期債券，期限可以是20年或者30年。

但現(xiàn)行的《預(yù)算法》不允許地方政府發(fā)行債券，不允許有赤字。每年地方政府人大會(huì)，都說(shuō)財(cái)政是平衡的，但實(shí)際上是有赤字的，必須建立各種融資平臺(tái)去彌補(bǔ)。政府債務(wù)不透明，很可能導(dǎo)致債務(wù)失控。地方政府赤字應(yīng)該通過(guò)發(fā)債來(lái)彌補(bǔ)，債券能不能發(fā)出去，跟當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和財(cái)政狀況及政府信譽(yù)緊密相關(guān)，因此市場(chǎng)可以對(duì)濫發(fā)債的地方政府形成一定程度的制約。

《南風(fēng)窗》：您說(shuō)的解決方法是允許地方政府發(fā)行債券，這就涉及財(cái)稅體制的改革，相關(guān)的法律和體制都要變革才行。

胡祖六：對(duì)。只有系統(tǒng)性的財(cái)政體制改革才能根本上消除公共債務(wù)危機(jī)的隱患。否則即使我們花了九牛二虎之力清理地方融資平臺(tái)債務(wù)，但過(guò)幾年它又會(huì)卷土重來(lái)。地方政府的官員要升官，要GDP政績(jī)，但是他缺錢，只能找到一個(gè)很容易、很有誘惑力的捷徑——就是設(shè)立各種融資平臺(tái)。 而系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了地方政府的責(zé)任。

《南風(fēng)窗》：盡管我們目前還沒(méi)必要擔(dān)心系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但地方融資平臺(tái)依然存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)，它的真正風(fēng)險(xiǎn)在哪里？

胡祖六：地方政府融資平臺(tái)目前真正的風(fēng)險(xiǎn)在哪里？我認(rèn)為就是沒(méi)有問(wèn)責(zé)制，不透明，盲目擴(kuò)張，導(dǎo)致資金使用效率低下，投資回報(bào)率很低，同時(shí)滋生腐敗。1萬(wàn)多家地方政府融資平臺(tái)，你去問(wèn)一個(gè)市長(zhǎng)、省長(zhǎng)，他可能只有一筆糊涂賬，有效監(jiān)督、制衡機(jī)制根本就不存在，所以除了種下未來(lái)系統(tǒng)性債務(wù)危機(jī)的隱患，還會(huì)讓各種各樣的腐敗有可乘之機(jī)。

資本管制只能帶來(lái)虛幻的安全感

《南風(fēng)窗》：您在5月舉行的上海陸家嘴論壇直言：下次關(guān)于資本賬戶開(kāi)放的分論壇可以取消了。您認(rèn)為資本賬戶的開(kāi)放已經(jīng)不需要探討了？

胡祖六：這當(dāng)然是一句戲言。但嚴(yán)肅地講，我們討論資本賬戶開(kāi)放已有時(shí)日，現(xiàn)在已到了加快步伐實(shí)現(xiàn)此一目標(biāo)的時(shí)候。資本賬戶當(dāng)然不可能一夜之間就全部開(kāi)放，中國(guó)肯定得認(rèn)真研究并參照各個(gè)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)、教訓(xùn)。

30年前我想中國(guó)肯定不具備開(kāi)放的條件。但今天中國(guó)的金融體系，有了巨大的進(jìn)步，可以說(shuō)還是比較穩(wěn)健的。而金融體系的穩(wěn)健，正是資本賬戶開(kāi)放非常關(guān)鍵的前提條件。同時(shí)，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)強(qiáng)勁。我們的國(guó)際收支、外匯儲(chǔ)備、對(duì)外負(fù)債狀況等，都是全世界最好的。從上世紀(jì)70年代末以來(lái)，很多國(guó)家相繼開(kāi)放了資本賬戶，包括歐洲各國(guó)、韓國(guó)、墨西哥，特別是過(guò)去10年來(lái)，一些轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體如前蘇聯(lián)、東歐國(guó)家，先后開(kāi)放了資本賬戶。他們中一些國(guó)家的金融業(yè)比中國(guó)差多了，但他們都開(kāi)放了，也沒(méi)事啊。

當(dāng)然開(kāi)放肯定會(huì)帶來(lái)新的挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)，但從成本效益分析來(lái)說(shuō)，利遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于弊：第一，資本更自由地流動(dòng)，有助于更合理、更高效率地配置資源，社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)就是要讓市場(chǎng)配置資源，而不是通過(guò)政府行政意志來(lái)配置資源，這是我們改革的終極目標(biāo)。第二，更便于我們實(shí)現(xiàn)宏觀穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、通貨膨脹、房地產(chǎn)泡沫，甚至腐敗，都跟資本管制有關(guān)系。我們是全球第一大出口國(guó)，第二大進(jìn)口國(guó)，這么龐大的經(jīng)濟(jì)體，靠行政管制管不過(guò)來(lái)，顯性和隱形的行政成本巨大。

所以我堅(jiān)定地支持資本賬戶開(kāi)放，而且是越快越好。

《南風(fēng)窗》：也有專家說(shuō)資本賬戶的管制，是保護(hù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)免受金融危機(jī)沖擊的最后一道堡壘。

胡祖六：此言難以成立。資本管制所帶來(lái)的只是一種心理上的安全感。中國(guó)之所以能避免全球金融危機(jī)的沖擊，是合適的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，審慎的監(jiān)管，特別是穩(wěn)健的銀行體系等優(yōu)越基本面的結(jié)果。沒(méi)有這些有利的基本面，最嚴(yán)格的資本管制都難以保證中國(guó)免于危機(jī)沖擊甚至危機(jī)的發(fā)生。

改革與開(kāi)放是相輔相成的。我們現(xiàn)在所獲得的經(jīng)濟(jì)成就和改革開(kāi)放是密切相關(guān)的，試想一下，如果沒(méi)有當(dāng)年中國(guó)的加入世貿(mào)組織，我們今天會(huì)怎樣？開(kāi)放促進(jìn)了國(guó)內(nèi)的體制改革。資本賬戶的開(kāi)放可以進(jìn)一步促進(jìn)中國(guó)金融監(jiān)管制度、宏觀調(diào)控政策體系等方面加速改革。我們應(yīng)該主動(dòng)去改革，現(xiàn)在是大好機(jī)會(huì)，要抓住這個(gè)機(jī)會(huì)。

《南風(fēng)窗》：您是說(shuō)資本管制只能帶來(lái)虛幻的安全感？

胡祖六：對(duì)啊，其實(shí)管制最多只能帶來(lái)心理上的安慰，而沒(méi)有什么實(shí)際意義。還不如全部開(kāi)放，讓問(wèn)題全暴露出來(lái)，然后認(rèn)真去解決。

《南風(fēng)窗》：您說(shuō) QFII（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）和QDII（合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）是一種過(guò)渡性的安排，那么國(guó)際板呢？上海市副市長(zhǎng)屠光紹稱推出國(guó)際板所需的四大條件已經(jīng)基本準(zhǔn)備到位，但市場(chǎng)似乎沒(méi)有給出積極反應(yīng)。

胡祖六：國(guó)際板是與資本賬戶開(kāi)放有關(guān)聯(lián)但仍然有區(qū)分的題目。國(guó)際板的開(kāi)設(shè)不一定要求資本賬戶的全部開(kāi)放。一個(gè)外國(guó)公司來(lái)中國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行股票來(lái)融資，募集到的人民幣資金可以換匯拿回本國(guó)，也可以在中國(guó)境內(nèi)進(jìn)行投資。上海要建設(shè)成國(guó)際金融中心，顯然需要很多條件到位，其中一個(gè)部分就是外國(guó)公司可以到上海融資。對(duì)國(guó)內(nèi)投資者來(lái)說(shuō)，無(wú)論是散戶投資者還是機(jī)構(gòu)基金，在資本賬戶還沒(méi)開(kāi)放的情況下，就可以用人民幣在境內(nèi)買一些國(guó)際公司的股票，這對(duì)于全球資產(chǎn)組合實(shí)現(xiàn)投資多元化降低風(fēng)險(xiǎn)提高回報(bào)也是有好處的。因此，國(guó)際板值得開(kāi)設(shè)，這是個(gè)好事情，對(duì)上海建設(shè)國(guó)際金融中心是很自然的一步，盡管并非最關(guān)鍵的一步。

《南風(fēng)窗》：也有人擔(dān)心國(guó)際板會(huì)成為國(guó)際公司在中國(guó)的“提款機(jī)”。

胡祖六：我們是高儲(chǔ)蓄國(guó)家，我們現(xiàn)在的問(wèn)題是儲(chǔ)蓄太多，外匯儲(chǔ)備太多，在某種意義上困擾我們的是資金過(guò)多而不是缺資金。應(yīng)該說(shuō)是泄洪吧，是好事情。不必?fù)?dān)心國(guó)際板會(huì)打壓股市表現(xiàn)。畢竟，在任何一個(gè)時(shí)段，能來(lái)國(guó)際板上市的外國(guó)公司數(shù)目有限，不可能形成股票的過(guò)度供應(yīng)。國(guó)際板可以協(xié)助中國(guó)的 A股市場(chǎng)更趨成熟和更理性化，一定數(shù)量的優(yōu)質(zhì)國(guó)際公司在上海上市，與中國(guó)的藍(lán)籌企業(yè)形成比較參照，有利于估值水平趨于理性均衡，更好地反映基本面。

《南風(fēng)窗》：截至一季度，我們外儲(chǔ)已高達(dá)3萬(wàn)億美元，我們看到，外儲(chǔ)增速越快，央行對(duì)沖外匯占款的壓力越大，貨幣政策的獨(dú)立性進(jìn)一步下降。為什么我們寧愿犧牲貨幣政策的獨(dú)立性而不加速匯率制度的改革？

胡祖六：我一直主張中國(guó)有雄厚的外匯儲(chǔ)備、足夠的國(guó)際流動(dòng)性來(lái)保證我們應(yīng)付全球市場(chǎng)的沖擊。但是，這并不意味著我們必須一味地去追求增加外匯儲(chǔ)備。

我們根本不必理會(huì)美國(guó)人對(duì)我們的批評(píng)，但我們必須在意的是什么對(duì)我們最好，對(duì)我們最好的就是宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，避免通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。但如果匯率不動(dòng)，外匯儲(chǔ)備越來(lái)越多，會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)擴(kuò)張，信貸的失控，那不就產(chǎn)生了通貨膨脹嗎？因此，應(yīng)該通過(guò)匯率更多的靈活性來(lái)增強(qiáng)我們貨幣政策的獨(dú)立性與有效性。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家應(yīng)該發(fā)出獨(dú)立建言

《南風(fēng)窗》：您非常欣賞保羅·沃爾克。我們也曾經(jīng)撰文，呼吁中國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家在這個(gè)轉(zhuǎn)型時(shí)代更需要良心、智慧和勇氣。我可不可以這樣理解，您也一直很堅(jiān)持自己的主張，發(fā)出獨(dú)立建言?

胡祖六：美國(guó)在上世紀(jì)70年代飽受滯漲之苦，在滯漲的泥潭中深陷10年都無(wú)法走出。保羅·沃爾克1979年當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)主席后一舉治愈了這個(gè)頑癥，為世人所景仰。他堅(jiān)信所推行的政策從長(zhǎng)遠(yuǎn)而言是對(duì)美國(guó)人民、美國(guó)經(jīng)濟(jì)最有利的。他正直、直言不諱，非常受人尊敬，也是我的良師益友。他自己是民主黨成員，但講的話有時(shí)可能連民主黨的人都不太高興，但他就是這樣，堅(jiān)持獨(dú)立的原則，只憑借自己的專業(yè)學(xué)識(shí)對(duì)財(cái)經(jīng)金融問(wèn)題作出獨(dú)立的和最佳的判斷。

《南風(fēng)窗》：我跟蹤過(guò)您多年的言論，很多觀點(diǎn)被證明是有預(yù)見(jiàn)性和前瞻性的。

胡祖六：中國(guó)的崛起與偉大變遷為經(jīng)濟(jì)學(xué)家提供了廣闊的發(fā)展舞臺(tái)。經(jīng)過(guò)了30余年高速增長(zhǎng)，現(xiàn)在我國(guó)進(jìn)入了一個(gè)全新的發(fā)展階段，市場(chǎng)化與國(guó)際化程度越來(lái)越高，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)確實(shí)越來(lái)越復(fù)雜，面臨著許多不確定性。因此，與計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代不一樣，政府的經(jīng)濟(jì)政策和企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策都不能再靠拍腦袋，而需要更多理性、嚴(yán)謹(jǐn)和客觀的分析，因此經(jīng)濟(jì)學(xué)特別是針對(duì)重大現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)金融問(wèn)題的研究越來(lái)越重要，經(jīng)濟(jì)學(xué)家越來(lái)越有價(jià)值，能夠也應(yīng)該發(fā)揮積極的作用與影響。無(wú)論在哪里任職，我都非常關(guān)注現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，關(guān)心公共政策。

《南風(fēng)窗》：您認(rèn)為當(dāng)下國(guó)內(nèi)股市的低迷是投資者對(duì)市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)？

胡祖六：目前股市的波動(dòng)下跌，主要是因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)面臨著較大的不確定性：通脹壓力的持續(xù)上升，緊鑼密鼓的緊縮政策，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的放慢，房地產(chǎn)的撲朔迷離等等。很多調(diào)控政策舉措，如加息、信貸控制、房產(chǎn)限購(gòu)等，對(duì)房地產(chǎn)及股票市場(chǎng)顯然是不利的，因此股市的調(diào)整可能是不可避免的。但是，最近兩個(gè)禮拜的股市大幅下跌，我認(rèn)為市場(chǎng)略顯反應(yīng)過(guò)度，市場(chǎng)擔(dān)心經(jīng)濟(jì)要硬著落。我認(rèn)為中國(guó)有能力達(dá)到宏觀調(diào)控目標(biāo)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)發(fā)生硬著陸。 （張銀海、沈翀一對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)）