中美上市公司股利政策對比分析

辛旭生

股利分配政策的核心問題是：就公司的當(dāng)期盈余而言，將多少作為股利發(fā)放給股東，將多少保留下來準(zhǔn)備再投資用，從而使未來的盈余源泉可以繼續(xù)下去。股東一方面希望分紅，另一方面又希望每股盈余在未來不斷增長。二者有矛盾，前者是眼前利益，后者是長遠(yuǎn)利益。因此，在公司經(jīng)營中股利政策起著相當(dāng)重要的作用，選擇是否合理關(guān)系到公司融資渠道的暢通與否、融資成本的高低以及資本結(jié)構(gòu)的合理性。本文擬對中美上市公司股利分配行為進(jìn)行比較，并從中發(fā)現(xiàn)一些問題。

一、美國上市公司股利政策現(xiàn)狀

據(jù)統(tǒng)計，美國上市公司的平均股利支付率較高，也就是說凈利潤的大部分都分配給了股東。原因主要有：第一，美國上市公司的自有資本率比較高，股東的力量相對比較強大，使得經(jīng)營者在經(jīng)營方向和利益分配方面必須按照股東的價值最大化安排；第二，美國的資本市場相對比較完善，此外美國上市公司外部直接融資能力很強，當(dāng)一個公司的規(guī)模迅速擴(kuò)張時，公司間的兼并收購則是不能避免的，所以公司必須采取高股利政策。這樣既可以穩(wěn)定股東的情緒，樹立良好的市場形象，又能夠達(dá)到保護(hù)自己、抵御惡意收購的目的。

股利支付的形式主要有現(xiàn)金股利和股票股利兩種，美國公司回報股東的一般方式是現(xiàn)金股利，較少采用股票股利的方式。股利支付率一般在50%以上，占公司現(xiàn)金流量的20%左右；而采取股票股利分配形式的上市公司所占比重還不到15%。此外，上市公司通常是按季度分配，每年發(fā)放四次股利，按年度或半年度分配的則比較少。多年來，美國絕大多數(shù)公司都堅持高比率的現(xiàn)金股利分配形式，這也成為美國上市公司股利分配的一個突出特點。

美國上市公司的管理層相信信號傳遞理論，即他們相信股利政策的實施會給外界傳遞一種信息。穩(wěn)定的股利政策能夠?qū)⒐痉€(wěn)健成長的信息傳遞出去，以此增強投資者的信心，所以不會輕易削減股利。一方面有些上市公司在某一年度出現(xiàn)股利分配困難時，甚至?xí)扇∨e債發(fā)放股利；另一方面在事先確定了股利分配率，但當(dāng)期贏利出現(xiàn)出乎意料的大幅增長時，上市公司也不會立即大幅增派股利，而是在以后年度中逐漸提高股利支付水平。

美國是英美法系國家，上市公司回購股票很普遍。從20世紀(jì)八十年代中期以來，股票回購已經(jīng)成為公司向股東分配利潤的主要形式之一，通過回購方式向股東支付現(xiàn)金的比例與現(xiàn)金股利幾乎達(dá)到了一樣的水平。上市公司回購股票的主要動機(jī)是將其作為股利的一種替代方式，但由于回購不會稀釋每股的價值，所以越來越多的公司將其用作管理層認(rèn)股權(quán)計劃，并制定相應(yīng)的股票期權(quán)來激勵管理層。通過回購股票向股東分配利潤，同時還提高了上市公司的權(quán)益負(fù)債率，優(yōu)化了公司的資本結(jié)構(gòu)，因而它很受股票價值低估的上市公司的歡迎，而且美國的資本利得稅稅率低于股利所得稅稅率，所以股票回購也受到廣大投資者的青睞。

二、我國上市公司股利政策現(xiàn)狀

我國上市公司股利分配方式是多樣化的。就目前而言，我國上市公司的股利分配方式主要有現(xiàn)金分紅、送紅股、轉(zhuǎn)贈股本三種，此外在此基礎(chǔ)上又派生出了把派現(xiàn)、送股與轉(zhuǎn)增股本相結(jié)合的多種分配方式，再加上配股，使我國上市公司的股利分配方案呈現(xiàn)復(fù)雜多樣性。在多樣的股利分配方式下，我國上市公司更青睞于股票股利，而現(xiàn)金紅利比例則相對比較低。

與美國的現(xiàn)金分配方式相比，我國上市公司采用股票股利分配方式的原因在于：第一，籌集資金的需要。一些上市公司在首次發(fā)行股票時，因為自身規(guī)模較小或受新股額度的限制，需要盡可能地擴(kuò)大總股本規(guī)模。在符合證監(jiān)會對配股的要求時，就可以通過配股籌集更多的資金；第二，當(dāng)前我國不少上市公司的股本規(guī)模比較小，這些公司需要加速擴(kuò)張來增強自身的實力，除送紅股以外，利用資本公積金轉(zhuǎn)增股本也成為股本的增加部分，所以上市公司在面臨現(xiàn)金短缺而又需要派發(fā)股利的情況下，往往會采取股票股利的方式。同時，在我國股票市場中，有送股題材的個股在消息還沒有公布時就受到市場的追捧和普遍歡迎。上市公司和投資人都認(rèn)為：股票在二級市場的表現(xiàn)受到股利分配行為的影響，送股優(yōu)于派現(xiàn)，多送優(yōu)于少送；另外，還有資本公積轉(zhuǎn)增。

就目前而言，我國大多數(shù)上市公司的股利政策既缺乏穩(wěn)定性又缺乏連續(xù)性。缺乏穩(wěn)定性表現(xiàn)在上市公司股利支付率時高時低，波動較大。缺乏連貫性表現(xiàn)在分配形式變化不定，有時只派現(xiàn)，有時只送股，有時既派現(xiàn)又送股，有時則不分配，毫無規(guī)律可循，使得投資者很難把握公司未來的股利政策。能夠連續(xù)五年以上發(fā)放股利的上市公司較少，而能夠連續(xù)五年以上發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司則更少。

三、中美上市公司股利政策差異分析

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)差異。美國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較分散，個人股的比重最大，一般在50%以上，其次是法人股約占30%，其余是政府機(jī)構(gòu)和社會團(tuán)體持股。而我國由于某些歷史原因，很多上市公司都是由原來的國有企業(yè)改制來的，呈現(xiàn)公司國有股“一股獨大”和內(nèi)部人控制并存的狀態(tài)。據(jù)數(shù)據(jù)調(diào)查顯示，股份制改造后，國家法人股都在50%以上，要不就是國家獨攬大權(quán)，操縱企業(yè)。根據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)理論可知：股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，公司所有權(quán)與控制權(quán)結(jié)合越緊密，代理成本也越小，管理層越傾向不支付股利的政策。根據(jù)該理論，隨著我國證券市場的成熟，上市公司應(yīng)該著手改善公司的治理結(jié)構(gòu)，減少部分國有股，使股權(quán)結(jié)構(gòu)向多元化、分散化發(fā)展，此外，應(yīng)發(fā)揮獨立董事在公司治理中的作用，增強中小股東的話語權(quán)。例如，與其他上市公司的大股東進(jìn)行股份置換，減少大股東對單只股票的持股數(shù)量；限制最大表決權(quán)；開辟國有股、法人股轉(zhuǎn)讓市場等。

（二）資本市場成熟程度不一樣。由于美國的資本市場是一個供求相對平衡的成熟市場，所以投資者通過資本利得獲取收益的機(jī)會相對比較少，這就使得現(xiàn)金股利和股票回購成為最直接的獲益方式。而我國現(xiàn)在資本市場的狀況是供小于求，且規(guī)模有限，這就使得投資者更關(guān)注上市公司基本面以外的其他東西，即投機(jī)動機(jī)遠(yuǎn)大于投資動機(jī)，投資者買賣股票主要是為了謀取資本利得而不是股利，投資行為明顯趨于短期化。我國許多上市公司也正是看中了這點，所以制定出非理性的股利政策。因此，我國應(yīng)該加快發(fā)展資本市場、完善相關(guān)的法律法規(guī)，加強與國際資本市場的聯(lián)系，為股利政策實施營造一個良好的環(huán)境。我們可以從以下幾個方面著手：適度提高股利支付率，回報投資者；大力培育機(jī)構(gòu)投資者，使其成為股市的主導(dǎo)力量；對中小投資者進(jìn)行培訓(xùn)，提高其投資素質(zhì)，從而樹立其理性正確的投資理念。

（三）利潤分配政策上的差異。根據(jù)美國《國內(nèi)收入法》規(guī)定，美國上市公司在支付了優(yōu)先股股利后就可以向普通股股東分配股利，充分體現(xiàn)了全體股東財富最大化的原則。并且還規(guī)定，上市公司在沒有合理理由的情況下，累積的留存收益超過25萬美元的將被征收重稅，這毫無疑問增加了上市公司不分配股利的成本。而我國的新《公司法》規(guī)定，公司稅后利潤在支付優(yōu)先股股利前還要彌補以前年度的虧損（如果有虧損），計提10%的法定盈余公積金（當(dāng)年累計額超過公司注冊資本的50%可不提取），接著再計提5%～10%的法定公益金，如果經(jīng)股東會決議，還可以提取任意的盈余公積金，其比例就更不好把握。經(jīng)過這樣的利潤分配程序后，即使有盈利的公司最后可分配給普通股股東的利潤也所剩無幾了。由此引發(fā)了我們的思考，股利政策實施的好壞與國家相應(yīng)的法律、法規(guī)是不可分割的，應(yīng)健全、完善《證券法》、《公司法》等相關(guān)法律法規(guī)。

（作者單位：青島歐瑞斯投資顧問有限公司）

主要參考文獻(xiàn)：

[1]李黎.我國上市公司派現(xiàn)問題研究.財會月刊，2006.10.

[2]謝丹.上市公司的股利分配政策研究.中國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)會計，2008.5.