我國財政貨幣政策與股票市場關(guān)系的實證研究

屈 新，康媛璐

（四川大學(xué) a.經(jīng)濟(jì)學(xué)院；b.公共管理學(xué)院，成都610064）

隨著美國次貸危機(jī)在全球范圍的傳導(dǎo)和蔓延，我國實體經(jīng)濟(jì)和資本市場的發(fā)展受到了明顯影響。從股票市場看，我國股市總體下滑和劇烈震蕩的雙重現(xiàn)象并存。從2007年10月份的6000多的高點一直下跌到1000多點，再回升到現(xiàn)在的近3000點，其下跌和震蕩幅度均很大。面對國際金融危機(jī)的影響，我國政府及時應(yīng)對，實施了積極的財政政策和寬松的貨幣政策，如大幅度增加國家財政支出，降低利率等。就實踐結(jié)果而言，這些政策的有效性如何，對我國股票市場到底有什么影響，還需要做進(jìn)一步的實證檢驗。

1 指標(biāo)選取

1.1 股票市場指標(biāo)

在股票市場，股份指數(shù)是股份的加權(quán)平均，代表了一定的社會財富，它的發(fā)展趨勢反映了國民經(jīng)濟(jì)的變化方向。上海證交所編制并發(fā)布的上證綜合指數(shù)編制最早，樣本股包括了A股和B股全部掛牌上市股票，具有很強(qiáng)的代表性。因此，本文選用上證綜合指數(shù)（SH）每月的算術(shù)平均值作為反映股票市場的指標(biāo)。

1.2 財政政策指標(biāo)

從實踐操作看，財政政策一般是通過收支兩條線來實施的，因此，對財政政策的分析可以從財政收入（包括稅收收入和各類規(guī)費收入等）和財政支出（包括貧困補助、失業(yè)救濟(jì)等轉(zhuǎn)移支付，以及財政在固定資產(chǎn)方面的投入等）兩個方面進(jìn)行。

（1）財政收入（IN）。財政收入是國家為了保證實現(xiàn)政府職能的需要，通過稅收等渠道集中的公共性資金收入。

（2）財政支出（OUT）。財政支出是指為滿足政府執(zhí)行職能需要而使用的財政資金。

1.3 貨幣政策指標(biāo)

貨幣政策指標(biāo)是中央銀行通過貨幣政策操作和傳導(dǎo)后能夠以一定的精確度達(dá)到的政策變量，通常包括貨幣供應(yīng)量和市場利率。在一定條件下，匯率也可作為貨幣政策指標(biāo)。

（1）貨幣供應(yīng)量（M2）。選取M2來描述貨幣供應(yīng)量，是因為M2反映了較長期趨勢且流通速度較為穩(wěn)定，能更準(zhǔn)確地體現(xiàn)購買力的變化，而且其數(shù)量受公眾對貨幣流動性偏好的影響更小。

（2）利率（R）。選取同業(yè)拆借利率作為衡量市場利率的指標(biāo)，是因為同業(yè)拆借利率經(jīng)歷利率市場化改革的時間最長，市場化程度也最高，且具有一定的基準(zhǔn)利率的功能。由于股市對短期利率的反應(yīng)更敏感，且長期利率缺乏數(shù)據(jù)的支持，因此本文只考慮短期利率，主要選取銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率（%）作為短期利率的代表。

（3）匯率（EX）。上證綜合指數(shù)的計算范圍包括了B股，因而匯率也是需要考慮的重要因素。本文的匯率指標(biāo)主要選用的是1美元折合人民幣的期末數(shù)。

2 實證分析

2.1 數(shù)據(jù)來源

由于月度數(shù)據(jù)保證了樣本量的充足性，且對研究的問題有更精確的解釋，因此本文主要選取月度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。文章選取2002年1月到2009年9月的月度數(shù)據(jù)作為樣本量，共93個樣本。匯率、銀行間7天同業(yè)拆借利率來自中國人民銀行網(wǎng)站，其余數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。同時，由于早期股票市場不太成熟，在考慮研究時效性的基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為，選取近期市場的樣本更具經(jīng)濟(jì)意義。

2.2 模型建立

（1）單位根檢驗

由于經(jīng)濟(jì)時間序列是平穩(wěn)的，如果直接將他們進(jìn)行分析，可能會得出錯誤的結(jié)論。為了避免出現(xiàn)“偽回歸”，本文在分析各變量之間的關(guān)系前，首先對數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗（ADF檢驗）。

經(jīng)過單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)上證綜指（SH）、財政收入的對數(shù)（LNIN）、財政支出的對數(shù)（LNOUT）、同業(yè)拆借7天利率（R7）和匯率（EX）都是一階單整的，而貨幣供應(yīng)量（M2）是二階單整的，于是對M2取對數(shù)，取對數(shù)后的M2是一階單整的，且取對數(shù)后也在一定程度上消除了異方差。

（2）協(xié)整檢驗

在財政貨幣政策指標(biāo)與股市關(guān)系的實證分析中，由于所研究的是多變量的協(xié)整關(guān)系，因此采用Johansen極大似然估計法來進(jìn)行協(xié)整檢驗。

檢驗結(jié)果表明：上證綜指、貨幣供應(yīng)量的對數(shù)值、利率、匯率、財政收入和支出的對數(shù)值在5%的水平上存在四個協(xié)整關(guān)系，1%水平上存在三個協(xié)整關(guān)系，也就是意味著這些變量之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。具體結(jié)果可以見表1。

Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果顯示，上述經(jīng)濟(jì)變量之間存在長期的協(xié)整關(guān)系，經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化后的協(xié)整方程如表2所示。

表1 Johansen極大似然估計表

從表2可知，似然值為-104.83128，總體統(tǒng)計顯著性水平比較高。各解釋變量中的系數(shù)均在5%的顯著性水平上通過t檢驗?？傮w上來看，協(xié)整檢驗結(jié)果較理想，說明上述變量之間存在長期的均衡關(guān)系。

（3）格蘭杰因果檢驗

表2 標(biāo)準(zhǔn)化后的協(xié)整方程

由于協(xié)整檢驗結(jié)果不能判斷二者的因果關(guān)系，因此需要再對其進(jìn)行格蘭杰因果檢驗。本文在進(jìn)行格蘭杰因果檢驗時，選取滯后期為6（因滯后期為6所得到的結(jié)果更能夠支持經(jīng)濟(jì)理論所反映的結(jié)果）得到如下結(jié)果：（見表3）。

表3 格蘭杰因果檢驗結(jié)果

格蘭杰因果檢驗表明：在0.1的顯著性水平下，原假設(shè)“財政收入的對數(shù)不是股票市場變動的原因”不成立，即在0.1的顯著性水平下，財政收入是引起股市變動的格蘭杰原因；在此顯著性水平下也拒絕“股票市場不是引起財政收入的對數(shù)變動的原因”，說明股價變動是引起財政收入變動的格蘭杰原因。

同理，可以看出，在0.1的顯著性水平下，貨幣供應(yīng)量的對數(shù)、財政支出的對數(shù)、匯率、短期利率都是引起股價變動的格蘭杰原因。除了財政支出和貨幣供應(yīng)量的對數(shù)外，股價變動也是引起其它變量的格蘭杰原因。

這些結(jié)論說明，上述經(jīng)濟(jì)變量和股價指數(shù)互為因果，財政貨幣政策能對股票市場產(chǎn)生一定的影響，股票市場的運行也會對財政貨幣政策的制定提供一些參考。

（4）多元回歸模型

經(jīng)過逐步回歸法選取變量，考慮各經(jīng)濟(jì)變量的滯后期，然后選取一個擬合程度比較高，變量T值比較顯著，DW值比較好的模型。

用E-views回歸出來的結(jié)果，建立如下模型：

多元回歸模型分析表明：盡管回歸分析的可決系數(shù)較高，但從t值來看，各變量對股指的影響方向并不完全一致。具體而言，貨幣政策中廣義貨幣供給量、7天同業(yè)拆借利率及匯率對股指呈正相關(guān)關(guān)系，而利率對股市的影響與經(jīng)濟(jì)理論的描述不相符合；財政政策中的財政收入、財政支出與股指呈正相關(guān)關(guān)系，但財政收入及支出對股指的影響不如貨幣政策中的變量明顯，并且財政收入對股指的影響與經(jīng)濟(jì)理論的描述是相背離的。

3 結(jié)論及政策建議

以上的綜合分析顯示，宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股票市場之間存在協(xié)整關(guān)系，我們通過格蘭杰因果檢驗證明了財政政策和貨幣政策對股票市場存在影響，但通過多元回歸分析則發(fā)現(xiàn)，單個變量對股市的影響并不完全符合我們的預(yù)期。這說明，雖然我國政府實施的財政貨幣政策對股票市場的影響是較為明顯的，但是政策的影響效果并不是完全朝著我們預(yù)期的方向發(fā)展，甚至有可能還會產(chǎn)生相反的效果。實際上，這種政策實施的難題在世界各國都不同程度地存在，尤其是在新興市場國家中更為常見和明顯。從我國的實際情況看，市場發(fā)育程度不健全、政策傳導(dǎo)過程受阻等都可能是導(dǎo)致政策效應(yīng)發(fā)揮不充分的原因。隨著我國市場化改革的不斷深入、國家宏觀政策體系的完善，這些問題會逐步得到解決，最終可以使股票市場與宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展相一致，使政府的干預(yù)政策達(dá)到所預(yù)期的效果。但是在我國現(xiàn)行情況下，本文認(rèn)為，政府需要對股票市場進(jìn)行調(diào)控和干預(yù)，這點是不容質(zhì)疑的。但是政府的調(diào)控應(yīng)遵循適度和合理原則，這要求政府不僅要掌握好調(diào)控的界限，把握好調(diào)控的力度，而且還要瞄準(zhǔn)合適的政策變量，運用恰當(dāng)?shù)牟僮鞴ぞ摺?/p>

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