警惕黑天鵝雙殺A股

走勢：

上半年抵抗，下半年潰敗

2011年上半年，較高的通脹水平和企業(yè)景氣維持高位（PMI直到5月都在52以上）的背景組合，使得多屬于周期行業(yè)的大盤股出現(xiàn)平衡的市況：滬深300指數(shù)（399300）上半年在500多點（2862-3380點）的區(qū)間內橫盤。

但上半年央行6次提高存款準備金率（每月1次），貨幣緊縮態(tài)勢嚴峻，主要受益于流動性過剩、估值過高的小盤股開始“退燒”，中小板綜指（399101）和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（399006）上半年分別下跌12.7%和25.7%。

總的來說，上半年一連串的貨幣緊縮措施和嚴厲的房地產調控政策，雖然令銀根收緊、商業(yè)銀行新增貸款同比降幅較大、購房可使用的杠桿比例下降，但緊縮政策對經濟各方面的影響有所不同：對流動性最為敏感的資產價格——中小盤股股價率先下跌；房價仍維持堅挺；實體經濟所受影響不大，行業(yè)景氣較高，使得多屬于周期行業(yè)的大盤股未出現(xiàn)明顯下跌。從而走出了“二（漲）八（跌）”行情，被部分投資者認為是大盤股估值過低導致的“價值回歸”。

但好景不長。

貨幣緊縮效應隨著時間推移，逐漸傳導到實體經濟領域：下半年伊始就傳來了溫州部分中小企業(yè)資金鏈斷裂和倒閉的消息；PMI掉到比強弱分界點50稍高的水平，并在11月跌到了49，該數(shù)據(jù)為2009年2月以來的新低。

同時，外部環(huán)境（主要是歐債危機）繼續(xù)惡化，歐美股市和大宗商品價格反復下跌，其中恒生指數(shù)（HSI）5月底-9月底下跌了25.7%。

最重要的是，多年來屢調（控）屢漲、創(chuàng)造了不敗神話的房價，在歷史上措施最嚴厲和時間持續(xù)最久的房地產調控政策重壓下，年底終于出現(xiàn)了拐頭跡象。

房地產行業(yè)在中國經濟中的地位、與諸多行業(yè)的關聯(lián)度、牽扯到的強大利益集團、以及受到調控后所激起的強烈反彈，使得作為中國最重要資產價格的房價，其影響力和代表性遠非其他資產價格（包括股價）可比。

“房地產綁架中國經濟”的說法并不算過分，調控房價，基本是“傷敵（房價）一千，自損（中國經濟）八百”。若非房價問題成為威脅社會穩(wěn)定的頭號因素，調控是斷然不敢如此堅決和持久的。

到年底，伴隨房價下跌預期高漲，中國經濟增長水平的回落也逐漸成為共識。而股價指數(shù)即使從6000點跌到1600點之時，也沒有證據(jù)表明這項資產價格的下跌對中國經濟造成了直接和顯著的影響。所以，若“資產價格之首”的房價都岌岌可危，指望股市成為資金流出房地產行業(yè)的受益者并不現(xiàn)實。事實上，在“資產光譜”上各類資產價格的同漲同跌才是主旋律，而“蹺蹺板”多數(shù)是短期效應。

受經濟下滑影響，一度被寄予厚望的大盤股下半年轉弱：截至12月27日，滬深300指數(shù)下半年跌去24.3%，中小板綜指跌27.7%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)因為上半年跌幅較大，顯得比較抗跌，下半年跌幅為14%。但小盤股因為各種不利因素（主要是推進市場化和政策打壓）在年底有加速下跌跡象。

真相：

唯一確定的是未來的不確定性

當人們的認知不斷擴展，對自然規(guī)律的把握和“改造”自然的能力日新月異，再加上人們所具有的獨一無二的自我意識，就可能會產生一系列錯覺，這包括：1.宇宙人生存在著某種“終極真理”；2.該“終極真理”是可以被認知的；3.當人的能力無限擴展后，人的主觀意愿可以脫離自然界的客觀事實而超然存在；4.退一步說，即使主觀意愿不能超然存在，但它可以通過“改造”自然界，從而讓主觀意愿得以實現(xiàn)。

但稍具理性的人，從近代自然科學的發(fā)現(xiàn)（特別是進化論）和人自我認知能力的提升（特別是對潛意識的挖掘）這兩方面——也就是說，從外部和內部——都會認識到，人是產生于自然而且不能脫離自然的，仍然會受到客觀約束。

無論人的理性發(fā)展到何等程度，他的認知畢竟有限。認知既然有限，未來的不確定性就始終存在。但人對不確定性的厭惡根深蒂固。

人因為執(zhí)著于自我而產生“我執(zhí)”，任何不能被人所把握的變化（不確定性）都會對“自我”的安全感產生威脅，令人心生恐懼。這種恐懼千百年來通過遺傳基因被深深埋藏在潛意識中，如影隨形在人的潛意識中起作用且難以抗拒。

因此，人必然存在追求“終極真理”的傾向，妄圖消除不確定性。投資者通過以往的投資實踐來總結出“終極真理”。對不確定性有著巨大恐懼的人，若不能擁有“終極真理”，甚至不知道該怎樣生活。這一類人的思維方式是：首先盡快解決這一根本問題，進而解決人生的所有問題。

然而，“終極真理”要么不存在，即使存在也不能被人所認知。對于股市來說也是如此，而且表現(xiàn)得更加突出。

任何宣稱股市投資存在某種“終極真理”的人，若他是不自覺的——他真的相信有此真理——則他被內心對不確定性的恐懼所控制；若他是自覺的——他本人并不相信這一真理——則只是一種市場營銷策略罷了。

榜樣：

三個對沖基金經理和

Berkshire Hathaway

因恐懼而逃避不確定性和追求“終極真理”的危害是：不確定性對人造成的約束是客觀存在的。如果他不肯承認未來的不確定性，硬是要突破這種客觀約束去發(fā)現(xiàn)所謂“終極真理”，那么在客觀約束所造成的外在的不自由之上，又給自己的內心加上了一重不自由。反之，若他能夠觀察、承認和接納自己的恐懼，進而承認和接納未來不確定性的客觀事實，盡管他仍然受到這一重客觀約束，但是內心卻自由了。換言之，當他承認了自己的不自由時，他反而獲得了相對的自由。承認之后才能面對未來的不確定性。對于投資人來說，是進而找到合適的投資哲學和方法，進行一種“無憂無懼”的投資。

事實上，優(yōu)秀的對沖基金經理不約而同地將投資哲學建立在人的認知缺陷和未來不確定性的基礎上：

索羅斯（George Soros）認為，若投資人的認知足夠完善，則在每一個可能形成泡沫的趨勢過程中，都會在認知與事實之間構成及時有效的負反饋，從而使得認知不會過度偏離事實，資產泡沫也就不會出現(xiàn)。但現(xiàn)實往往是，由于投資人的認知不可能完善，以及人性中固有的貪婪和恐懼，使得認知與事實形成難以逆轉的正反饋機制，從而造成認知遠遠偏離事實，帶來泡沫以及隨后的價格崩潰。索羅斯就在對這一正反饋機制形成和發(fā)展的觀察基礎上來制定投資策略。

塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）認為，人在對以往經驗性事實認知的基礎上歸納總結的投資規(guī)律，根本無法預測和應對代表未來巨大不確定性的“黑天鵝事件”。他在操作上往往逆當時的趨勢而行，以“黑天鵝事件”可能發(fā)生為前提來建立頭寸。

亨德利（Hugh Hendry）說：“我要承認自己看不全、看不懂，所以要時刻觀察情況”；“最好的交易就是衡量一切不確定性后，你依然不懼怕未來要承擔的后果”。他對不確定性充滿敬畏，在操作前反復思量；但買入后，也不會因為這個決定是自己耗神耗力做出的，就不跟著條件改變而變化，“不要被自己已經犯下的錯誤綁架，過了這個坎，就無敵了。”

很多基金經理通過各種方法來尋求百分之百的確定性，亨德利對此嗤之以鼻：“西方世界最糟糕的發(fā)明就是汽車的安全氣囊，美其名曰降低道路事故。我說最有效的辦法是在方向盤前面放上一把刀，保證事故率大大降低?！彼袑で蟠_定性的努力，不過是“他的安全氣囊，他覺得那樣就可以開得快了”。

作為價值投資圭臬，巴菲特（Warren Buffett）雖然擁有了“相對真理”，但仍對不確定性抱有敬畏，因此格外強調安全邊際的重要性。而對于重大的不確定性，巴菲特認為：1.未來永遠是不確定的；2.宏觀預測不可能準確；3.重要的不是預測而是預防。

芒格（Charles Thomas Munger）則說：“Berkshire Hathaway取得了不錯的發(fā)展，主要是因為巴菲特和我非常善于破壞我們最愛的觀念。哪年沒有破壞一個最愛的觀念，這一年就白過了。”

實踐：應無所住而生其心

《金剛經》說：“應無所住而生其心”。投資者對此不妨理解為：任何出于對不確定性的恐懼、而追求百分之百確定性方法的思維方式，都是“有所住”的執(zhí)著，由此生發(fā)的投資行動都是危險的。

然而，若一味強調結果的不確定性，而放棄了最初的努力，則陷入不可知論，從而失去了進行任何投資行動的勇氣，即無法“生其心”。

所以，真正成功的投資，一方面是相信理性的作用，努力學習和實踐，來提高認知，擴大自身的“投資能力圈”；另一方面是不迷信理性，不追求百分之百的確定性，而對不確定性抱有敬畏。后者可以看做是一種“投資靈性”的修煉，它是源于理性而高于理性的。

若投資者只迷信理性所能掌握的工具，則不愿承認理性也有達不到的疆界，因而對金融市場本質上的不確定性不夠重視。認同“理性起作用+未來確定”組合的投資者也許通過自身努力能取得一時的成功，但若“黑天鵝事件”發(fā)生就會遭遇重大損失。

若承認了金融市場不確定性的本質，卻因此多走一步，完全否定金融市場也存在可被理性認知的部分，進而否定理性的作用，認同“理性無作用+未來不確定”，就沒有了投入行動的勇氣。

只有認同“理性起作用+未來不確定”，才能不帶有執(zhí)著地生發(fā)出行動的勇氣，并且運用自身理性合理地進行投資。即一方面不斷提高自己的能力，另一方面對自己能力有所不及的事實充分認知。前者是認識客觀世界，后者是認識自我。

展望：2012，黑天鵝之年？

本文一再強調未來不確定性的原因之一，是對于中國股市來說，“黑天鵝事件”的發(fā)生，已不再是一個潛在威脅，而具有非常現(xiàn)實的可能性。

未來“黑天鵝事件”可能發(fā)生在兩個方面：一是經濟增長下滑程度超出預期以及相應的上市公司業(yè)績增幅下降；二是市場化帶來的平均估值突破歷史區(qū)間下限。

由于對內外部經濟形勢惡化和中國經濟增長將在2012年下滑早有共識，若經濟增長只是周期性（因為經濟轉型是一個長期的過程，所以當前的經濟下滑仍可以被看做屬于周期性下滑）的一般程度下滑，則該事件是被預期到的，不屬于“黑天鵝”。只有在外部環(huán)境急劇惡化和出現(xiàn)小概率經濟事件（例如人民幣大幅貶值）的情況下，才會對上市公司業(yè)績造成意外殺傷。

相比之下，更有可能出現(xiàn)的是市場平均估值突破下限的“黑天鵝”。其原因：1.從較平常一方面來說，由于估值與市場對上市公司盈利增長的預期密切相關，上市公司業(yè)績增幅下降時，市場對公司未來業(yè)績增長的預期會比較悲觀。這時，即使PEG值（市盈率相對盈利增長比率）不變，由于對G的預期下降了，PE也會相應下降。何況較低的G往往對應較低的PE。

2.更特別的是，過去20年中國股市的估值水平顯著高于成熟市場，這固然是由于中國經濟的增長速度更快，但同時也是因為中國股市本身的市場化水平較低。換言之，行政化干預使得中國股市維持在較高的估值水平，以保證其融資功能的順利實現(xiàn)。但隨著市場化水平的提高，中國股市估值將向成熟市場（特別是中國香港股市）靠攏。

市場化水平的提高主要源于兩點：1.市場本身發(fā)展到一定階段，由于股票供給增幅巨大以及所有股票理論上全流通，使得理性的投資者更多從公司回報角度來衡量股票價值，而非短線獲利能力。當股票供給巨大，理論上可以認為供給的價格彈性足夠（即股價稍稍上漲，就會引發(fā)巨量股票供給，使得任何利用流動性來進行股價投機的企圖都無法實現(xiàn)），因此短線炒作難以持續(xù)，只能根據(jù)基本面來給股票定價。

例如，封閉式基金1998年從溢價交易起步，到現(xiàn)在一般折價率10%（一度達到20%），就體現(xiàn)了巨量供給之下，由賣方市場轉為買方市場，理性的投資者（主要是保險公司）為了自我保護，讓定價更有利于封閉式基金的買方。

必須看到，正是2005年-2007年的股市大擴容為中國股市轉入買方市場創(chuàng)造了條件，最近3年（2009年-2011年），盡管供給相對不足的小盤股雞飛狗跳，但以銀行股為代表的少數(shù)大盤股，其股價則很難偏離公司價值（甚至比香港上市H股還低），表現(xiàn)為明顯的買方市場特征。而隨著市場化推進，將有越來越多的股票具有這種特征。

2.作為中國證監(jiān)會新的掌門人，郭樹清主席顯然想有所作為。從其上任后的種種措施來看，無論是強化上市公司分紅細則、加速推出創(chuàng)業(yè)板退市制度，還是打擊內幕交易、嚴懲欺詐上市，均指向市場化的目標。

中國經濟發(fā)展至今，市場化改革之路越來越難走。相比諸多領域市場化進程推進的艱難，股市由于固有的更高的市場化程度，再加上證監(jiān)會的大力推動，似有在國民經濟各部門中單兵突進之勢。提高市場化程度，對推動中國股市長遠的健康發(fā)展、真正助力中國經濟轉型和保護作為弱勢買方的中小投資者利益均大為有利。但不可否認的是，其過程中蘊藏著較大的市場風險，這集中體現(xiàn)為市場轉型帶來的估值下沉。

以目前的市場估值結構來看，估值下沉的壓力更多地將由中小盤股來承擔。

正如上面所說，一部分大盤股已經進入買方市場，事實上完成了結構轉型，因此在2012年主要面臨業(yè)績波動的風險，而大盤股業(yè)績表現(xiàn)一般較為穩(wěn)定（銀行股業(yè)績與GDP增速高度正相關）。因此2012年大盤股的表現(xiàn)不必太悲觀，相應的指數(shù)跌幅也不一定太大。

而中小盤股：1.受宏觀經濟下滑影響更大；2.業(yè)績波動通常較大，在當前的宏觀背景下，下行風險顯著；3.隨著供給增加，除非貨幣政策寬松、股市流動性特別充裕，否則高估值難以為繼；4.隨著監(jiān)管趨嚴，遭受政策打壓的風險加劇?？傊?，成為了市場化轉型風險的主要承擔者。

例如，國際板的消息往往重創(chuàng)中小股票，一方面是國際板可能加速買方市場的形成，令整體估值水平下降；另一方面，國際板帶來“匯豐控股”這樣的“優(yōu)質”供給，從而促使市場盈利模式的轉變，讓小盤股炒作失去市場跟風的基礎。

過去三年，中國股市中小板和創(chuàng)業(yè)板明顯經歷了一個泡沫化的過程。從成熟市場創(chuàng)業(yè)板的走勢來看，泡沫破滅后，跌幅80%的例子比比皆是。

總之，2012年中國股市存在著出現(xiàn)業(yè)績和估值兩方面都崩潰的“黑天鵝雙殺”風險，但業(yè)績崩潰的風險很小，估值崩潰可能更大，其中主要是中小股票的估值崩潰。