美元回流風(fēng)險(xiǎn)迫近港股

對(duì)于香港股市，比較容易入手的分析原則是：1.香港股市的資金面與美元流向息息相關(guān)。若美元泛濫，且從美國本土流向新興市場，則港股估值水平將因此受益；反之，一旦美元回流美國本土，則港元和港股將承壓。而在香港股市中最有代表性的美元載體，就是歐美大型金融機(jī)構(gòu)。因此，觀察這些機(jī)構(gòu)的言行（特別是其言行不一致時(shí)），往往能發(fā)現(xiàn)美元流向的蛛絲馬跡。例如，若高盛這樣的金融機(jī)構(gòu)一邊看多中國經(jīng)濟(jì)；一邊減持中國銀行股——中國銀行股的業(yè)績與中國經(jīng)濟(jì)增長率高度正相關(guān)——就要小心。

2.香港股市的基本面由三個(gè)主要部分構(gòu)成：大約一半的市值來自于中國內(nèi)地公司；一部分市值是香港本地公司，主要是地產(chǎn)股和金融股；另有一些全球各地來港上市的公司，最具代表性的是歐洲最大銀行匯豐控股。中國內(nèi)地公司與本地公司表現(xiàn)的差異，可大致由國企指數(shù)（HSCEI）和恒生指數(shù)（HCI）的表現(xiàn)差異看出來。

2011年上半年恒生指數(shù)和國企指數(shù)均延續(xù)了2010年的窄幅整理走勢(shì)。恒生指數(shù)2010年的運(yùn)行區(qū)間大致上下6000點(diǎn)（18971-24988），直到2011年5月底，恒生指數(shù)都維持在22000點(diǎn)之上，也就是說在2010年運(yùn)行區(qū)間的上半段。但6月-9月出現(xiàn)了較大幅度的下跌，形成破位。

國企指數(shù)的平臺(tái)特征更明顯，從2009年下半年到2011年上半年，指數(shù)基本在3500點(diǎn)（10726-14219）區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。2011年三季度的下跌，令指數(shù)脫離了前兩年的橫盤整理走勢(shì)。

2011年三季度的下跌，主要原因是基本面的惡化，這包括：1.貨幣緊縮政策和房地產(chǎn)調(diào)控經(jīng)過一段時(shí)間傳導(dǎo)后導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)放緩；2.歐債危機(jī)帶來的對(duì)全球經(jīng)濟(jì)再次陷入衰退的擔(dān)憂。

這一波下跌與中國內(nèi)地A股市場基本同步，但跌幅大于A股：滬深300指數(shù)（399300）4月到10月的最大跌幅是24.8%（3067-2307）；恒生指數(shù)同期（高、低點(diǎn)前后相差幾天）最大跌幅是33.9%（24468-16170）；國企指數(shù)是41.5%（13770-8058）。

總的來看，在2011年上半年，當(dāng)A股中的小盤股因貨幣政策緊縮而下跌時(shí)，A股的大盤股和恒生指數(shù)、國企指數(shù)成份股則因經(jīng)濟(jì)基本面并未顯著惡化，維持了橫盤的走勢(shì)。到二季度后期，尤其是在三季度，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化，上述三個(gè)指數(shù)均出現(xiàn)了明顯下跌。

不過，從A股估值水平高于港股、跌幅卻小于港股的結(jié)果來看，這次下跌的首要的基本面驅(qū)動(dòng)因素是歐債危機(jī)愈演愈烈；而中國經(jīng)濟(jì)下滑是主要驅(qū)動(dòng)因素之一，但不是最重要的。

如果說恒生指數(shù)三成和國企指數(shù)四成的跌幅反映了金融市場對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂，那么在投資者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)下滑達(dá)成共識(shí)之后，經(jīng)濟(jì)下滑這一未來可能的因素已經(jīng)基本被市場消化，反映在前期的跌幅當(dāng)中。而臨近2011年年底，投資者對(duì)港股的擔(dān)憂則由基本面轉(zhuǎn)向資金面與基本面的互動(dòng)——由于中國經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致外資撤出和美元回流。

在房價(jià)所代表的中國資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)顯著拐點(diǎn)之后，以逐利為特征的美元短期資本流出跡象明顯：1.人民幣匯率出現(xiàn)了罕見的貶值走勢(shì)；2.外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)有記錄以來單月最大降幅，外匯占款近四年來首次月度負(fù)增長；3.B股指數(shù)放量大跌；4.美國對(duì)沖基金看空中國的言論再度升溫。

從大的方面說，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型將帶來經(jīng)濟(jì)增長的放緩，套利資金回流是必然的。新興經(jīng)濟(jì)體在多年高增長之后，都會(huì)經(jīng)歷一次外資撤出（主要是資產(chǎn)價(jià)格領(lǐng)域，也包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域）的考驗(yàn)。對(duì)于中國而言，以往沒有這樣的經(jīng)歷（1998年東南亞金融危機(jī)并未直接沖擊中國金融市場，當(dāng)時(shí)中國經(jīng)濟(jì)體內(nèi)美元套利的規(guī)模也小得多），恐怕將在2012年迎來這第一次考驗(yàn)。

香港股市首當(dāng)其沖，必然要承受資金流出帶來的估值下沉壓力。相比之下，中國內(nèi)地和香港本地公司業(yè)績?cè)鲩L下滑所帶來的影響將屬于次要因素。

不過，香港股市不同于A股之處，在于它是一個(gè)高度市場化、成熟的市場，歷史上形成的香港股市平均估值區(qū)間，經(jīng)歷了市場牛熊轉(zhuǎn)換的充分考驗(yàn)。因此有理由相信，香港股市估值區(qū)間的下限是可以信賴的。全球經(jīng)濟(jì)的再次探底和對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的過于悲觀看法，以及美元回流的一次性沖擊，將帶來很好的買入機(jī)會(huì)。