從壓通脹到保增長(zhǎng)

2011年11月30日，央行宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，貨幣政策轉(zhuǎn)向信號(hào)明確，正式結(jié)束了2011年以來(lái)的緊縮措施，政策轉(zhuǎn)向拐點(diǎn)出現(xiàn)。

政府將2011年CPI 的目標(biāo)定在4%，而且在年初的時(shí)候給資源稅改革也預(yù)留出空間。但通脹形勢(shì)的演變顯然超出了政府和經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)期。

通脹始終作為2011年宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的關(guān)鍵變量，為了控制物價(jià)上漲，穩(wěn)健的貨幣政策從緊執(zhí)行，2011年央行共上調(diào)6次存款準(zhǔn)備金率，加息3次。

緊縮的貨幣政策，復(fù)雜的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐季放緩。經(jīng)歷了30年的年均10%左右高增長(zhǎng)之后，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率將放緩至8%左右，2011年作為“十二五”開局之年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的話題從未離開控通脹或是保增長(zhǎng)。

CPI前高后不低

進(jìn)入2011年，CPI節(jié)節(jié)高，7月CPI同比上漲6.5%，達(dá)到年內(nèi)峰值，也出現(xiàn)了年內(nèi)拐點(diǎn)。8月后CPI小幅回落，但仍居高位，高通脹貫穿2011年宏觀控。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為，2012年通貨膨脹似乎并無(wú)太大擔(dān)憂，盡管目前通脹仍存上行風(fēng)險(xiǎn)，但2012年CPI同比漲幅將會(huì)回落至3%甚至更低。

歷年來(lái)看，食品價(jià)格是推動(dòng)物價(jià)上漲的主要因素，本輪通脹也不例外。上半年，食品價(jià)格快速上漲，擴(kuò)展至非食品領(lǐng)域，CPI漲幅擴(kuò)大。這也符合機(jī)構(gòu)年初時(shí)“2011年通脹前高后低，CPI到年中將見頂”的預(yù)判。

2011年物價(jià)水平主要由兩部分組成，基數(shù)影響（或翹尾因素）和新漲價(jià)因素。據(jù)測(cè)算，從基數(shù)影響上看，2011年物價(jià)受基數(shù)的影響全年平均為2.66%，上半年3.48%，其中1月份和6月份的翹尾因素最大。新漲價(jià)因素決定了物價(jià)的動(dòng)態(tài)變化，其中，既包含有季節(jié)性因素也包含有非季節(jié)性因素，而后者主要是輸入性漲價(jià)因素和事件性沖擊（如氣候、貨幣發(fā)行較多、價(jià)格改革等）導(dǎo)致的價(jià)格變化。

2011年以來(lái)，食品價(jià)格持續(xù)上漲，蔬菜下來(lái)豬肉跟上，豬肉還未下來(lái)，水產(chǎn)品和雞蛋又跟進(jìn)，水產(chǎn)品和豬肉剛歇歇腳，食用油、雞苗、鴨苗又拿過(guò)接力棒，猶如百花齊放，爭(zhēng)奇斗艷，使得即將回落的CPI逆勢(shì)上漲，始終維持高位。6月份豬肉價(jià)格上漲57.1%，直接推高CPI漲幅1.37個(gè)百分點(diǎn)，7月豬肉價(jià)格上漲56.7%，推高1.46個(gè)百分點(diǎn)，8月份也貢獻(xiàn)了1.46個(gè)百分點(diǎn)。

可以說(shuō)，“豬通脹”將CPI的拐點(diǎn)推遲，并延長(zhǎng)了其處于頂端的時(shí)長(zhǎng)。2011年通脹形勢(shì)由“前高后低”轉(zhuǎn)為“前高后不低”的態(tài)勢(shì)。

盡管CPI出現(xiàn)拐點(diǎn)在7月，然而實(shí)質(zhì)性的回落卻發(fā)生在10月份，食品價(jià)格首次環(huán)比下降了0.2%，影響價(jià)格總水平下降約0.06個(gè)百分點(diǎn)，表明通脹形勢(shì)的真正緩解。伴隨著翹尾因素的消失、豬肉價(jià)格趨穩(wěn)以及大宗商品價(jià)格回落，四季度通脹已全面下降，機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，年底12月CPI將回落至4%左右，為政策放松提供了良好條件。

2002～2004年、2006～2008年的兩輪通脹上行周期分別持續(xù)了28個(gè)月、23個(gè)月，本輪通脹上行周期在2011年7月見頂之前持續(xù)了24個(gè)月，目前通脹已經(jīng)見頂，進(jìn)入全面下降時(shí)期。

然而，不同于以往，本輪通脹周期中食品價(jià)格與非食品價(jià)格的關(guān)聯(lián)性明顯增強(qiáng)，且非食品的中樞水平明顯提高。換言之，這一輪物價(jià)上行壓力也來(lái)自于中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在走過(guò)劉易斯拐點(diǎn)，隨著低端勞動(dòng)力的短缺和工資的增長(zhǎng)，勞動(dòng)力成本壓力將擴(kuò)散到更廣泛的經(jīng)濟(jì)部門，相關(guān)勞動(dòng)力密集型行業(yè)將面臨利潤(rùn)下滑、產(chǎn)品價(jià)格上升和競(jìng)爭(zhēng)力下降的壓力，非食品價(jià)格更加容易周期性上升，難以出現(xiàn)趨勢(shì)性下降。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入潛在增速下降和通脹壓力上升并存的時(shí)期。

貨幣投放創(chuàng)歷史新低

由于CPI指數(shù)一路上漲，貨幣政策從2009年的適度寬松轉(zhuǎn)為穩(wěn)健，2010年全年新增人民幣貸款7.95萬(wàn)億元，2011年預(yù)計(jì)7.5萬(wàn)億元，均較2009年的9.59萬(wàn)億元明顯減少。2011年穩(wěn)健貨幣政策從緊執(zhí)行，年初開始，央行便嚴(yán)格控制信貸投放額度和投放節(jié)奏。

2011年一季度，新增人民幣貸款2.24萬(wàn)億元，二季度新增人民幣貸款1.93萬(wàn)億元，三季度新增人民幣貸款1.51萬(wàn)億元，如果按照全年7.5萬(wàn)億元計(jì)算的話，四季度將達(dá)1.82萬(wàn)億元。排除年底政策放松的因素，2011年的信貸投放更加均衡，投放節(jié)奏從往年4:3:2:1的比例變?yōu)?:3:2:2的比例，并確保嚴(yán)格實(shí)施。

值得關(guān)注的是，2011年，在央行貨幣政策持續(xù)緊縮的態(tài)勢(shì)下，貨幣供應(yīng)持續(xù)創(chuàng)新低。相比貨幣的持續(xù)走低，CPI卻在不斷上漲，按照通脹滯后于貨幣半年左右的觀點(diǎn)，似乎無(wú)法解釋通脹與貨幣的背離。M2對(duì)流動(dòng)性的指示作用也受到質(zhì)疑。

相對(duì)應(yīng)的，央行已經(jīng)充分意識(shí)到了這種不匹配。自2010年底以來(lái)，社會(huì)融資總量開始進(jìn)入討論視野，并于2011年一季度正式公布社會(huì)融資總量季度數(shù)據(jù)。9月份央行又公開表示，由于商業(yè)銀行表外理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品迅速發(fā)展，使得 M2的統(tǒng)計(jì)有所低估，并正在研究M2+。

10月份，央行將住房公積金中心存款和非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)的存款納入M2統(tǒng)計(jì)當(dāng)中。新口徑下，10月末，M2同比增長(zhǎng)12.9%，創(chuàng)四年以來(lái)的低點(diǎn)。

據(jù)招商證券測(cè)算，原口徑下的M2增速10月為12.2%。無(wú)疑，新口徑下的M2增速顯然高于原口徑下的增速?？梢哉f(shuō)，無(wú)論是新口徑還是原口徑M2數(shù)據(jù)已經(jīng)非常難看。

M2確實(shí)存在低估，但究竟低估多少仍很難判斷。但客觀存在的現(xiàn)實(shí)是，表外、金融創(chuàng)新等并不僅僅是短期發(fā)展起來(lái)的，而是一個(gè)積累的過(guò)程，對(duì)M2低估不宜過(guò)度解讀。即使考慮到低估的部分，M2仍處于歷史底部，流動(dòng)性都太過(guò)緊張了。

硬著陸擔(dān)憂

由于外需復(fù)蘇勢(shì)頭及國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)強(qiáng)于預(yù)期，再加上節(jié)能減排政策提前放松，2010年第四季度中國(guó)的GDP同比增長(zhǎng)9.8%。市場(chǎng)擔(dān)心中國(guó)會(huì)大幅收緊貨幣政策以控制通脹，2011年經(jīng)濟(jì)“硬著陸”擔(dān)憂早已有之。

2011年初，市場(chǎng)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)將會(huì)在2011年一、二季度明顯下滑，三季度政策或?qū)⒎潘伞ｋS著歐美經(jīng)濟(jì)惡化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)加劇，四五月份國(guó)內(nèi)一些機(jī)構(gòu)唱衰中國(guó)GDP，認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)快速下滑。然而，官方數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)GDP一季度同比增長(zhǎng)9.7%，二季度增長(zhǎng)9.5%，三季度增長(zhǎng)9.1%，盡管經(jīng)濟(jì)增速逐季放緩，但仍然維持在平穩(wěn)增長(zhǎng)區(qū)間，并沒(méi)有出現(xiàn)市場(chǎng)擔(dān)憂的硬著陸。

但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的時(shí)間明顯超出了市場(chǎng)預(yù)期。回顧2011年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們不難發(fā)現(xiàn)，工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)回落，社會(huì)消費(fèi)品零售總額也呈現(xiàn)小幅放緩趨勢(shì)，唯有固定資產(chǎn)投資“一枝獨(dú)秀”，始終保持24%以上的快速增長(zhǎng)。帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”中，投資始終保持高位。

與投資數(shù)據(jù)相比，或許工業(yè)數(shù)據(jù)可以驗(yàn)證真?zhèn)?，每一單位的工業(yè)生產(chǎn)背后都對(duì)應(yīng)著相應(yīng)的鋼鐵、電力等原料投入，更能夠真實(shí)反映經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)以工業(yè)為主體產(chǎn)業(yè)，占GDP比重的40%左右，因而其波動(dòng)直接決定了經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。

另外，伴隨著2011年緊縮的貨幣政策，投資始終保持了較高增長(zhǎng)，并成為支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。由于投資一方面代表當(dāng)前需求，另一方面又代表未來(lái)的供給，因此，如果投資增速低，則意味著未來(lái)供給減少，考慮到經(jīng)濟(jì)增速放緩、新開工投資增速仍維持在低位，預(yù)示著未來(lái)固定資產(chǎn)投資及地產(chǎn)投資增速將持續(xù)回落。

誠(chéng)然，投資主要分為基建、制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資三大類，每項(xiàng)占總投資比重均在25％左右。房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)在10月表現(xiàn)出了明顯下滑，在工業(yè)持續(xù)回落的狀態(tài)下，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力依靠投資，制造業(yè)投資增速和基建投資將需要加碼來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

與工業(yè)的下滑相比，消費(fèi)的下滑相對(duì)更加平緩，由于房地產(chǎn)調(diào)控和汽車消費(fèi)刺激政策的推出，2011年消費(fèi)始終保持了小幅下滑的態(tài)勢(shì)，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式仍任重而道遠(yuǎn)。

進(jìn)入2011年，歐美經(jīng)濟(jì)惡化，圍繞外需下滑帶來(lái)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸擔(dān)憂從未停止。

除去春節(jié)因素，中國(guó)出口增速?gòu)哪瓿?月份的35.8%下降至10月份的15.9%，期間經(jīng)歷了兩次明顯下降。在五六月份時(shí)，受日本地震供應(yīng)鏈中斷的影響，中國(guó)出口出現(xiàn)了一次明顯下滑；歐債危機(jī)對(duì)歐元區(qū)需求的打擊以及商品價(jià)格的快速回落，使得9月份的出口再次明顯下滑。

事實(shí)數(shù)據(jù)也支撐了上述觀點(diǎn)。9月份，中國(guó)對(duì)歐盟的出口同比增速?gòu)钠甙嗽路莸?2.3%驟降至9.8%。對(duì)美出口同比增速回落0.9個(gè)百分點(diǎn)。11月份，對(duì)歐盟的出口同比增速降至5%，明顯低于二季度15%左右的平均增速。

面對(duì)歐債危機(jī)不確定性增加，外需將繼續(xù)惡化，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)率將為負(fù)。瑞銀證券認(rèn)為，未來(lái)12個(gè)月中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最大風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自全球經(jīng)濟(jì)的減速或衰退，并將中國(guó)2012年的出口額增速預(yù)測(cè)從12%下調(diào)至5%，實(shí)際出口量預(yù)測(cè)從9%下調(diào)至6%。

當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)了明顯的回落，前期緊縮的貨幣政策效果已經(jīng)顯現(xiàn)出來(lái)，投資開始下降，工業(yè)回落，外需疲軟，資金緊張局面繼續(xù)。經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩不可避免。

政策向左再向右？

2011年，一季度CPI同比上漲5%、二季度CPI漲幅擴(kuò)大、三季度CPI見頂以及四季度CPI回落的走勢(shì)決定了宏觀政策在上半年“三率齊動(dòng)”收緊銀根，三季度緊縮的觀察期，四季度微調(diào)放松的節(jié)奏。2011年中國(guó)政策經(jīng)歷了緊縮到逐步放松的路徑。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)，由于各經(jīng)濟(jì)體都采取了及時(shí)措施，使得危機(jī)影響得到了較好解決，并沒(méi)有急速惡化。然而，2011年歐美經(jīng)濟(jì)再度受挫，外圍經(jīng)濟(jì)體實(shí)行寬松的貨幣政策，而中國(guó)則受制于高通脹而始終保持緊縮。

2011年一季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告認(rèn)為：“中國(guó)經(jīng)濟(jì)開局良好，繼續(xù)朝宏觀調(diào)控的預(yù)期方向發(fā)展。消費(fèi)需求保持穩(wěn)定，固定資產(chǎn)投資和進(jìn)出口增長(zhǎng)較快，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)形勢(shì)向好，工業(yè)企業(yè)效益改善，居民收入穩(wěn)定增加，但物價(jià)上漲較快?！闭驹谀瓿醯臅r(shí)點(diǎn)上，政府對(duì)通脹形勢(shì)估計(jì)不足，市場(chǎng)對(duì)政策究竟是保增長(zhǎng)還是控物價(jià)并不明朗。

國(guó)務(wù)院總理溫家寶3月5日所作的政府工作報(bào)告時(shí)表示，要把穩(wěn)定物價(jià)總水平作為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)。官方首次確定了控物價(jià)的調(diào)控方向。從此， 2011年政策確定從緊執(zhí)行。

隨著CPI同比漲幅從4.9%上漲至6月份的6.4%，2011年央行遵循著“一月一提準(zhǔn)，兩月一加息”的緊縮節(jié)奏，上半年上調(diào)6次存款準(zhǔn)備金率，上調(diào)基準(zhǔn)利率3次。

不管是貨幣政策還是財(cái)政政策，其效果的顯現(xiàn)都存在一定的時(shí)滯。因此，這需要政策具有一定的前瞻性。而CPI作為一個(gè)滯后的指標(biāo)，僅僅依據(jù)CPI數(shù)據(jù)來(lái)做政策決定并不科學(xué)。5月份伴隨著通脹預(yù)期回落，硬著陸擔(dān)憂再起，再加上市場(chǎng)預(yù)期通脹將會(huì)回落，引發(fā)了政策超調(diào)的探討。

中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)2011年第二季度例會(huì)提出，目前通脹壓力仍然處在高位，并強(qiáng)調(diào)要注意把握政策的穩(wěn)定性、針對(duì)性和靈活性，但首次提出“要把握好政策節(jié)奏和力度”，預(yù)示政府可能已經(jīng)關(guān)注到部分領(lǐng)域顯示出的經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)，為了避免政策緊縮效應(yīng)疊加對(duì)經(jīng)濟(jì)造成不利影響，下半年緊縮政策力度明顯下降。而豬通脹再次拱高CPI，使得緊縮不能放松。市場(chǎng)預(yù)期的三季度政策放松也化為泡沫。

盡管經(jīng)濟(jì)增速下滑，但二三季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)仍在可承受范圍之內(nèi)，按照中國(guó)官方的調(diào)控心態(tài)，在通脹沒(méi)有出現(xiàn)趨勢(shì)性下滑之前，政策不會(huì)放松，而事實(shí)也證明了這點(diǎn)。9月份央行再度擴(kuò)大了存款準(zhǔn)備金的繳存范圍，宣布抗通脹仍是主要矛盾，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)無(wú)需擔(dān)憂，延長(zhǎng)了政策緊縮的時(shí)間。

事與愿違，正當(dāng)官方認(rèn)為增長(zhǎng)放緩可承受之后，10月份房地產(chǎn)數(shù)據(jù)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)以及出口持續(xù)惡化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。10月底，國(guó)務(wù)院總理溫家寶表示政策將進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)，政策轉(zhuǎn)向呼聲漸起。

外匯占款連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)、四季度公開市場(chǎng)到期央票減少，年底流動(dòng)性緊張格局加劇，政策放松箭在弦上。央行發(fā)布的《2011年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，對(duì)通脹的描述從二季度的“把穩(wěn)定物價(jià)總水平作為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)”，變?yōu)椤耙约涌燹D(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式為主線”。監(jiān)管層的關(guān)注重心看起來(lái)從“控物價(jià)”轉(zhuǎn)為“保增長(zhǎng)”，政策轉(zhuǎn)向的意味很濃。11月30日，央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率靴子落地，政策轉(zhuǎn)向信號(hào)落地。

政策繼續(xù)放松已成定局，然而，究竟放松到何種程度并不清晰。政策的變化始終要綜合考量經(jīng)濟(jì)和通脹的發(fā)展情況。目前房地產(chǎn)下滑和出口惡化使中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑，且市場(chǎng)預(yù)計(jì)，未來(lái)一兩個(gè)季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將迎來(lái)寒冬，2012年一二季度經(jīng)濟(jì)或觸底，可以確定短期政策逐步放松將是主基調(diào)。

盡管實(shí)際政策立場(chǎng)已經(jīng)放松，但政府依然保持了穩(wěn)健貨幣政策和積極財(cái)政政策的基調(diào)。在2012年政府換屆關(guān)口，政策全面明顯放松也不太可能，避免造成經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)。

需要注意，盡管通脹下行，但上行風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境已發(fā)生了明顯變化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹之間的取舍關(guān)系日趨明顯，且通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)上行的敏感度越來(lái)越大，對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的敏感度卻越來(lái)越小，即經(jīng)濟(jì)略微過(guò)熱就有可能引發(fā)通脹，相反，為了抑制通脹需要付出的增長(zhǎng)代價(jià)也越來(lái)越大。因此，政府或許需要容忍較低的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)逐步提高對(duì)通脹的容忍度。

在2012年海外環(huán)境仍然存在較大不確定的情況下，CPI在多大幅度上延續(xù)2011年底形成的回落趨勢(shì)仍將是決定政策核心變量。經(jīng)濟(jì)減速與通脹回落幅度的平衡仍將主導(dǎo)2012年政策走向。