中國(guó)經(jīng)濟(jì)新周期

“話說天下大勢(shì)，分久必合，合久必分?！边@句《三國(guó)演義》中的開篇楔子在國(guó)際經(jīng)濟(jì)格局中也是常態(tài)，而中國(guó)在融入到全球經(jīng)濟(jì)中后，也在這反復(fù)的震蕩中開始了新的周期。

我們發(fā)現(xiàn)，高收入和中等收入經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常項(xiàng)目余額變化趨勢(shì)幾乎是以8年為一個(gè)周期交替運(yùn)行；并且，每一次由分離向回歸轉(zhuǎn)化都必然伴隨著不同規(guī)模的金融危機(jī)，且呈現(xiàn)出新興市場(chǎng)與成熟市場(chǎng)交替爆發(fā)危機(jī)的特點(diǎn)。

上世紀(jì)80年代初的拉美債務(wù)危機(jī)、隨后的美國(guó)房地產(chǎn)及儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)、上世紀(jì)90年代后期的亞洲金融危機(jī)，還有這次的歐美債務(wù)危機(jī)。這些危機(jī)都是在美元本位體制下不同經(jīng)濟(jì)體之間儲(chǔ)蓄與借貸無法迅速恢復(fù)平衡的結(jié)果，而金融危機(jī)則是叫停國(guó)際收支不平衡繼續(xù)發(fā)展的哨令。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在上一個(gè)8年里站在了國(guó)際收支盈余不斷擴(kuò)大的一邊，而在新的經(jīng)濟(jì)周期中，中國(guó)的國(guó)際收支盈余必將不斷下降，實(shí)際上這一過程已經(jīng)開始發(fā)生。

這將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式和流動(dòng)性產(chǎn)生巨大的影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)向化周期啟動(dòng)。由于內(nèi)需與外需對(duì)產(chǎn)品的要求不同，制造業(yè)生產(chǎn)能力會(huì)依據(jù)下游的需求變化而轉(zhuǎn)向，即使原有的外向型生產(chǎn)能力由于成本的壓力也會(huì)開始向內(nèi)地轉(zhuǎn)移，于是，以產(chǎn)能更新和產(chǎn)能轉(zhuǎn)移為特點(diǎn)的新一輪制造業(yè)產(chǎn)能周期就開始啟動(dòng)，制造業(yè)投資增速持續(xù)超過整體投資增速就是產(chǎn)能周期開始的最好證明。在這一時(shí)期，私人部門投資增速持續(xù)超過整體投資增速表明經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力在增強(qiáng)。

經(jīng)常項(xiàng)目盈余的下降還意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身的儲(chǔ)蓄積累出現(xiàn)了下降，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體融資杠桿將會(huì)抬升。

居民部門2007年就出現(xiàn)負(fù)債率持續(xù)上升的趨勢(shì)，而工業(yè)企業(yè)是自2009年才出現(xiàn)這一趨勢(shì)，政府部門也在2008年后出現(xiàn)了加杠桿趨勢(shì)。

從絕對(duì)的資產(chǎn)負(fù)債情況來看，居民部門的整體資產(chǎn)負(fù)債率并不高，但金融資產(chǎn)負(fù)債率據(jù)估計(jì)達(dá)到了25%。以目前居民部門的收入與負(fù)債增長(zhǎng)速度推算，3-5年后中國(guó)的居民部門負(fù)債率也會(huì)達(dá)到30%的水平，中國(guó)的居民部門的資產(chǎn)中對(duì)于房地產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)了超配，繼續(xù)增持房地產(chǎn)資產(chǎn)只會(huì)引來更大的泡沫。

政府部門的資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)健康，全口徑的負(fù)債率也僅達(dá)到GDP60%-70%的水平。企業(yè)部門擁有最健康的資產(chǎn)負(fù)債表，經(jīng)過上個(gè)周期的內(nèi)部積累，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降至低位。

所以，下一輪內(nèi)需增長(zhǎng)的動(dòng)力要么來源于偏向于居民部門的分配制度改革，要么來源于企業(yè)和政府的加杠桿。實(shí)際上，這兩種動(dòng)力來源可能同時(shí)發(fā)生。勞動(dòng)力相對(duì)短缺、資金利率的上升、政府的結(jié)構(gòu)性減稅、流動(dòng)性調(diào)控放松都表明經(jīng)濟(jì)和政策已經(jīng)在朝著這兩個(gè)方向運(yùn)動(dòng)。

國(guó)際收支盈余下降，央行被動(dòng)的貨幣發(fā)行就會(huì)減少，這在銀行體系內(nèi)尚可通過降低存準(zhǔn)等方式彌補(bǔ)新增流動(dòng)性的不足，但是在存貸款層面直接限制了存款的增長(zhǎng)速度，通過貸存比的監(jiān)管機(jī)制又限制了貸款的供給，于是，國(guó)際收支盈余的下降既導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)體自身資金積累的下降，又導(dǎo)致了外部融資供給的下降。

這樣的機(jī)制會(huì)令資金利率快速上行。政策解決的辦法是創(chuàng)造繞過貸存比監(jiān)管的工具，小微企業(yè)定向金融債就是工具之一，發(fā)展直接融資也是一種方法，如有需要?jiǎng)t可放松貸存比的監(jiān)管力度。

新周期的基本特點(diǎn)是加杠桿、內(nèi)向化和產(chǎn)能更新，這將導(dǎo)致流動(dòng)性緊平衡、金融工具創(chuàng)新快速增長(zhǎng)、利率市場(chǎng)化加速和收入分配差距縮小。風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，新周期的趨勢(shì)有利于居民部門和金融部門，而對(duì)政府和企業(yè)部門構(gòu)成了壓力。新周期中最大的宏觀風(fēng)險(xiǎn)來自于“分配改革”還是“流動(dòng)性支持”的政策選擇。