局面更復(fù)雜

一言以蔽之，2012年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的主旋律是，用政策靈活性對(duì)抗經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性。

歐債危機(jī)至今已是山重水復(fù)，前路是否柳暗花明，從而避免一次大規(guī)模的金融危機(jī)，是2012年全球經(jīng)濟(jì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。

央行近3年來首次降低了法定存款準(zhǔn)備金率，代表貨幣政策數(shù)量型放松的開始，政策重點(diǎn)從“控通脹”轉(zhuǎn)為“保增長(zhǎng)”。但是保增長(zhǎng)的力度有多大，效率有多高，將取決于外部環(huán)境的變化。

我們預(yù)計(jì)，2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將“軟著陸”，CPI通脹為3.5%，GDP有望增長(zhǎng)8.4%，GDP環(huán)比在2012年一季度見底，同比則到2012年三季度見底。消費(fèi)貢獻(xiàn)將上升，投資貢獻(xiàn)會(huì)下降，凈出口將出現(xiàn)負(fù)貢獻(xiàn)。

要保增長(zhǎng)無疑離不開貨幣政策的放松，降準(zhǔn)只是個(gè)開始。從歷史來看，M2增長(zhǎng)目標(biāo)一般在GDP增長(zhǎng)目標(biāo)與CPI通脹之和的基礎(chǔ)上再加3-4個(gè)百分點(diǎn)?；贕DP增速目標(biāo)可能下降，以及2012年通脹預(yù)期明顯回落， 2012年M2增長(zhǎng)目標(biāo)可能在14%左右。

M2的變動(dòng)主要由外匯占款增量和新增貸款組成。在外匯占款有所下降的情況下，信貸擴(kuò)張的壓力將大幅增加。如果2012年M2增長(zhǎng)14%，相當(dāng)于M2要增加11.4萬億元左右，同時(shí)，假設(shè)2012年新增外匯占款為1.5萬億元左右，與之相適應(yīng)的新增貸款將近10萬億元。

從基礎(chǔ)貨幣的角度看，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率通過增加銀行的可貸資金提高貨幣乘數(shù)，從而提升基礎(chǔ)貨幣的貨幣創(chuàng)造能力。那么下調(diào)多少次存款準(zhǔn)備金率是合適的呢？

我們估計(jì)，到2011年年底的基礎(chǔ)貨幣存量約為22.7萬億元，貨幣乘數(shù)約為3.6?？紤]到2012年外匯占款以及央票和回購(gòu)到期量都將比2011年大幅下降，預(yù)計(jì)2012年基礎(chǔ)貨幣存量將達(dá)24.2萬億元。如果明年M2增速達(dá)到14%，則相對(duì)應(yīng)的貨幣乘數(shù)應(yīng)該提高到3.86左右。假設(shè)銀行的超儲(chǔ)比例和現(xiàn)金漏出比例不變，則平均的法定準(zhǔn)備金率需要降低到18%左右，準(zhǔn)備金率還需要下調(diào)4次。

在財(cái)政政策上，將用結(jié)構(gòu)性減稅支持積極的財(cái)政政策。2012年政府在建項(xiàng)目和保障性住房建設(shè)需要繼續(xù)投入大量資金，社會(huì)保障、就業(yè)、醫(yī)療等民生方面需要進(jìn)一步加大財(cái)政投入，“十二五”規(guī)劃重大項(xiàng)目、“三農(nóng)”、節(jié)能減排、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展等經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展關(guān)鍵環(huán)節(jié)均需要保持必要的政府投資力度。

已經(jīng)在上海試點(diǎn)推行的交通運(yùn)輸?shù)痊F(xiàn)代服務(wù)業(yè)實(shí)施的增值稅“擴(kuò)圍”改革，有可能在2012年上半年向全國(guó)推廣；國(guó)內(nèi)消費(fèi)稅稅率有可能進(jìn)一步下調(diào)以激發(fā)內(nèi)需潛力；增值稅轉(zhuǎn)型、降低企業(yè)所得稅和針對(duì)中小企業(yè)、環(huán)保技能產(chǎn)業(yè)以及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的稅收扶持措施也可能出臺(tái)。

比較糾結(jié)的可能是房地產(chǎn)和匯率政策。房地產(chǎn)相關(guān)的固定資產(chǎn)投資已經(jīng)開始放緩，如果貨幣信貸條件和行政性控制措施同時(shí)放松，房地產(chǎn)調(diào)控將前功盡棄。所以，在稅收等長(zhǎng)效性機(jī)制發(fā)揮作用前，放松控制投資需求的行政性措施的可能性小。

近期，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期有了較大變化，這和資本流出的跡象是一致的。中國(guó)貿(mào)易順差已經(jīng)大幅減少，人民幣目前沒有明顯低估，不存在大幅升值的基礎(chǔ)。在全球面臨金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境下，政策當(dāng)局不會(huì)容忍人民幣匯率大幅貶值，但也不會(huì)出現(xiàn)2008年7月和美元再次掛鉤的情況。

目前的市場(chǎng)環(huán)境是實(shí)現(xiàn)人民幣匯率雙向波動(dòng)的好時(shí)機(jī)。政策當(dāng)局需要在改善人民幣匯率形成機(jī)制與防范資本大規(guī)模流出的風(fēng)險(xiǎn)之間取得平衡。

預(yù)計(jì)2012年人民幣對(duì)美元匯率小幅雙向波動(dòng)，根據(jù)美元本身的匯率走勢(shì)，人民幣可能在貶值1%和升值2%之間波動(dòng)。