上市公司財務(wù)指標(biāo)與股價波動關(guān)聯(lián)性研究

武漢理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 喻 平 張應(yīng)華

［本文系國家社會科學(xué)基金項目（編號：09BJL021）、中國博士后科學(xué)基金面上資助項目（編號：20080440317）、中央高?；緲I(yè)務(wù)費(fèi)專項資金（編號：2010-Ib-012）階段性研究成果］

一、引言

對影響股價波動因素的研究，自從有股市以來，國內(nèi)外學(xué)者對此的研究從未間斷過，并從不同的角度作了不同層次的研究，國外研究已經(jīng)形成了證券投資分析的基本理論。主要從宏觀環(huán)境、基本面和技術(shù)三個層面對股價波動進(jìn)行分析。股票價格從理論上講，是公司內(nèi)在價值在股票市場上的反應(yīng)，即公司內(nèi)在價值是公司股價波動的決定因素。隨著我國資本市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，股價波動對國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展和投資者的影響不斷增大，對影響股價波動的研究也就成為政府、學(xué)者和投資者探討的熱點(diǎn)問題。那么，我國上市公司內(nèi)在價值即公司財務(wù)業(yè)績的變動與公司股價波動的關(guān)聯(lián)性到底怎樣，對此，國內(nèi)學(xué)者進(jìn)行了大量研究。李岳等（1998）通過對滬市A股的研究發(fā)現(xiàn)，紅利率與股價波動負(fù)相關(guān)，負(fù)債率與股票價格的波動正相關(guān)，投資收益率與股價變動程度正相關(guān)。穆良平、史代敏（2002）在分析上市公司每股收益、凈資產(chǎn)收益率與年末上證指數(shù)的相關(guān)系數(shù)的基礎(chǔ)上，認(rèn)為上市公司整體業(yè)績的變化與市場波動不存在正相關(guān)關(guān)系。黃應(yīng)繪（2003）研究認(rèn)為每股收益、凈資產(chǎn)收益率與股價之間存在顯著的線性關(guān)系。

本文在已有研究基礎(chǔ)上，采用灰色關(guān)聯(lián)分析法對公司財務(wù)指標(biāo)與股價波動的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行定量分析，找出主要財務(wù)指標(biāo)與股價波動的相關(guān)關(guān)系，以了解我國上市公司財務(wù)指標(biāo)變動對股價波動的影響作用，為政府、公司和投資者決策提供科學(xué)依據(jù)。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取 本文按市值比較大、股價波動相對較小、公司業(yè)績相對比較穩(wěn)定，股票價格低等要求，在A股市場上選出了金融、資源、通信、加工工業(yè)四個行業(yè)的四家龍頭公司，分別是中信證券、長江電力、中國聯(lián)通和寶鋼股份。本文的樣本數(shù)據(jù)來源于和訊股票網(wǎng)上四公司2003.12.31～2010.12.31的財務(wù)指標(biāo)和根據(jù)中國銀河證券交易軟件的股價數(shù)據(jù)計算的股價指數(shù)。

（二）變量定義 本文主要從三個方面選取了反映公司內(nèi)在價值的財務(wù)指標(biāo)：反映公司盈利能力的財務(wù)指標(biāo)，凈資產(chǎn)收益率（記X1）；反映公司償債能力的財務(wù)指標(biāo)，資產(chǎn)負(fù)債率（X2）；反映公司成長能力的財務(wù)指標(biāo)，每股收益增長率（X3）。另外選取股票價格指數(shù)作為股票價格變量。由于當(dāng)年公司財務(wù)要到下一年4月底前公布，因此選取了次年4月末的價格指數(shù)（X0）為研究變量。

三、實證研究

（一）變換原始數(shù)據(jù) 為了消除原始數(shù)據(jù)量綱、量級的差別，變?yōu)榭杀容^的數(shù)據(jù)列，需要對其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化變換處理。其常用的方法有兩種：一種是均值化變換，先分別求出各個序列的平均值，再用平均值去除對應(yīng)序列中的各個原始數(shù)據(jù)，便得到新的數(shù)據(jù)列，即均值化序列；另一種是初值化變換，分別用該序列的第一個數(shù)據(jù)，去除后面的各個原始數(shù)據(jù)，得到其倍數(shù)數(shù)列，即為初值化數(shù)列。通過這兩種變換處理，原始數(shù)據(jù)就變?yōu)闊o量綱、同量級的數(shù)據(jù)了。在本文研究中，數(shù)據(jù)處理采用的是均值化變換。

（二）計算關(guān)聯(lián)系數(shù)并繪制灰色關(guān)聯(lián)曲線 記經(jīng)數(shù)據(jù)變換的股價指數(shù)為母數(shù)列｛x0（t）｝，財務(wù)指標(biāo)為子數(shù)列｛xi（t）｝，則在時刻t=k時，母序列｛x0（t）｝與子序列｛xi（t）｝的關(guān)聯(lián)系數(shù)L0i（k），用下列公式計算：

式中：Γ0i（k）為k時刻兩比較序列的絕對差，即Γ0i（k）=|x0（k）-xi（k）|，1≤i≤m；Γmin，Γmax分別為所有比較序列各個時刻絕對差中的最大值與最小值。α稱為分辨系數(shù)，可以削弱最大絕對差數(shù)值太大而失真的影響，提高關(guān)聯(lián)系數(shù)之間的差異顯著性。α∈（0，1），一般情況下可取0.1~5。

關(guān)聯(lián)系數(shù)反映了兩個比較序列在某一時刻的緊密程度。如在Γmin的時刻，Loi=1，而在Γmax的時刻，則關(guān)聯(lián)系數(shù)為最小值。因此，關(guān)聯(lián)系數(shù)的范圍是0

在對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行均值化變換之后，運(yùn)用計算公式（l）計算出中信證券、長江電力、中國聯(lián)通、寶鋼股份4家代表性公司股價指數(shù)時間序列與其本身、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、每股收益增長率時間序列的灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)（在計算時，分辨系數(shù)取為0.5）。為了更清楚地反應(yīng)各變量與股價指數(shù)的相關(guān)關(guān)系，將灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)在橫坐標(biāo)為時間t，縱坐標(biāo)為關(guān)聯(lián)系數(shù)L的坐標(biāo)圖中，繪出關(guān)聯(lián)系數(shù)曲線，即灰色關(guān)聯(lián)曲線圖（見圖1～圖4）。

從圖1至圖4可以直觀地看出：第一，四家公司的股價指數(shù)與其自身的灰色關(guān)聯(lián)曲線為一條直線，這是因為股價指數(shù)與其自身的關(guān)聯(lián)系數(shù)均為1，說明股價指數(shù)與自身完全正相關(guān)；第二，股價指數(shù)與凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率和每股收益增長率的灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)除在特殊年份（在圖上表現(xiàn)為2006年，實際反應(yīng)的是2007年的股價指數(shù)，這是由于財務(wù)報表是次年4月份之前才公布，每年的股價指數(shù)采用的次年4月的股價指數(shù)）外，均大于0.6，這說明股價指數(shù)在大多數(shù)年份與財務(wù)指標(biāo)顯著正相關(guān)。自2006年初到2007年中國股市市值漲了超過5倍，部分公司上漲了幾十倍，以中信證券為例，從2006年初的5.24元到2007年最高漲到117.8元，漲了20多倍。這除了公司業(yè)績增長外，更主要的是股權(quán)分置改革和流動性充裕等外在原因促成的，因此在這一年股價波動與財務(wù)指標(biāo)的關(guān)聯(lián)性不顯著。

圖1 中信證券股價指數(shù)與凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率和每股收益增長率灰色關(guān)聯(lián)曲線圖

圖2 長江電力股價指數(shù)與凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率和每股收益增長率灰色關(guān)聯(lián)曲線圖

圖3 中國聯(lián)通股價指數(shù)與凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率和每股收益增長率灰色關(guān)聯(lián)曲線圖

圖4 寶鋼股份股價指數(shù)與凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率和每股收益增長率灰色關(guān)聯(lián)曲線圖

（三）求關(guān)聯(lián)度 關(guān)聯(lián)度分析實質(zhì)上就是對時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行幾何關(guān)系的比較，若兩序列在各個時刻點(diǎn)都重合在一起，即關(guān)聯(lián)系數(shù)均等于1，則兩序列的關(guān)聯(lián)度也必須等于1；同時，兩個比較序列在任何時刻都不可能垂直，所以關(guān)聯(lián)系數(shù)均大于0，故關(guān)聯(lián)度也都大于0。因此，兩序列的關(guān)聯(lián)度便以兩比較序列各個時刻的關(guān)聯(lián)系數(shù)之平均值計算，即：

式中：γ0i為子序列i與母序列0的關(guān)聯(lián)度，N為比較序列的長度（即數(shù)據(jù)個數(shù)）。

將各公司的關(guān)聯(lián)系數(shù)數(shù)列運(yùn)用公式（2）計算，得出了中信證券等4家公司4個變量的灰色關(guān)聯(lián)度，見表1。這是一個綜合性的定量指標(biāo)，可以更加方便地反映指標(biāo)之間關(guān)聯(lián)程度的大小。

由表1可知，四家公司除長江電力外，凈資產(chǎn)收益率等3因素與股價指數(shù)的關(guān)聯(lián)度大小的次序是：資產(chǎn)負(fù)債率＞凈資產(chǎn)收益率＞每股收益增長率；長江電力的情況是：資產(chǎn)負(fù)債率＞每股收益增長率＞凈資產(chǎn)收益率。這與灰色關(guān)聯(lián)曲線圖所反應(yīng)的情況是一致的。這說明，在A股市場上，投資者最先關(guān)注的是公司的財務(wù)能力，也即公司風(fēng)險；其次關(guān)注公司的盈利能力；最后關(guān)注公司的成長能力。

表1 四家公司股價指數(shù)與其本身、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、每股收益增長率的灰色關(guān)聯(lián)度

四、結(jié)論

綜合上述對4家公司股價指數(shù)與凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率和每股收益增長率的灰色關(guān)聯(lián)分析，可以得出以下結(jié)論：

第一，在A股市場上，大部分年份股價波動與公司財務(wù)業(yè)績成顯著正相關(guān)關(guān)系。但有時，非公司財務(wù)業(yè)績因素，如宏觀政策或市場環(huán)境對股價波動起決定性作用。因此投資者在進(jìn)行投資決策時不僅要關(guān)注投資公司的業(yè)績，同時也要關(guān)注宏觀政策及市場環(huán)境。

第二，財務(wù)指標(biāo)中與股價波動關(guān)聯(lián)最大的是資產(chǎn)負(fù)債率，而不是凈資產(chǎn)收益率和每股收益增長率。這說明股價首先反應(yīng)的公司的風(fēng)險程度，其次才反應(yīng)公司的盈利能力和成長性。這也符合證券投資分析的基本理論要求，證券投資首先要考慮的是資金安全，其次才考慮賺錢。

第三，公司股價波動與財務(wù)指標(biāo)的顯著相關(guān)關(guān)系，也說明我國A股市場日漸成熟，公司股價能正常反映公司的內(nèi)在價值，同時也反映國家的宏觀政策和市場因素。

［1］李岳、王繼平、歸江：《股價波動及相關(guān)因素的實證研究》，《數(shù)理統(tǒng)計與管理》1998年第6期。

［2］穆良平、史代敏：《股票市場波動與上市公司整體業(yè)績的關(guān)聯(lián)性》，《財經(jīng)科學(xué)》2002年第6期。

［3］黃應(yīng)繪：《滬市股票價格與上市公司業(yè)績的關(guān)聯(lián)性》，《統(tǒng)計與決策》2003年第6期。

［4］薛燕：《公司財務(wù)信息對我國股市的影響實證》，《中國農(nóng)業(yè)會計》2009年第10期。

［5］Baca SP，Garbe B L，W eissR A．The rise of sector effectsin majorequitymarkets．FinancialAnalysis Journal，2000．