華源系高速兼并擴張危機及啟示

中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院 李秉成 諶 為

中國華源集團有限公司（以下簡稱華源集團或華源系）成立于1992年，注冊資本1.48億元，法人代表周玉成。按國家統(tǒng)計局公布的統(tǒng)計結(jié)果，2004年華源集團達到鼎盛時期，以近50億元營業(yè)收入排名中國1000家大企業(yè)的第29位，上海市百強企業(yè)集團第三位。按行業(yè)統(tǒng)計，列醫(yī)藥制造業(yè)第一位和紡織業(yè)第一位，在中國出口額最大的200家企業(yè)中，排名第28位。控制的上市公司達八家之多，成為當時炙手可熱的大型系族企業(yè)。華源集團從注冊成立到成為多個行業(yè)龍頭企業(yè)只用了12年時間，這種爆炸式的發(fā)展主要得益于該公司不斷進行的重組并購。周玉成在職的13年間，企業(yè)一共進行了大大小小90多次并購，被業(yè)內(nèi)稱為“并購先生”。進入2005年，華源集團便陷入嚴重的流動性危機之中，上海銀行和浦東發(fā)展銀行要求華源集團及其下屬子公司提前償還貸款及其利息，并訴諸法院。華源集團所擁有的上海華源股份有限公司（以下簡稱華源股份）、上海華源企業(yè)發(fā)展股份有限公司（以下簡稱華源發(fā)展）、上海華源制藥股份有限公司（以下簡稱華源制藥）的股權(quán)全部被法院凍結(jié)。2006年國資委宣布由華潤集團出面對華源集團進行重組。自此，華源集團淪為華潤集團下屬企業(yè)，走上了漫漫重組之路。

一、華源系擴張過程

華源集團成立于1992年，為國資委下屬的大型央企。但不同于其他大型央企，華源集團股東達20多家，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散。截止2004年，該公司前十大股東持股比例是，國務(wù)院國資委持股9.14%，中國華源集團職工持股會持股8.46%，香港金夏實業(yè)（集團）有限公司持股8.338%，交通銀行持股8.025%，上海銀行持股7.040%，上海云峰集團有限公司持股7.629%，中國紡織品進出口公司持股7.040%，中國紡織和機械和技術(shù)進出口公司持股7.040%，安徽省國際信托投資公司持股6.483%，上海紡織發(fā)展總公司持股5.628%。

華源集團主要從事國內(nèi)貿(mào)易，自營和代理除國家統(tǒng)一聯(lián)合經(jīng)營的出口商品和國家實行核定公司經(jīng)營的進出口商品以外的其他商品及技術(shù)的進出口業(yè)務(wù)，對外貿(mào)易和轉(zhuǎn)口貿(mào)易；房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營，倉儲，原油，對外經(jīng)濟合作等。華源集團通過成立初期的外貿(mào)生意掘到第一桶金之后便開始了收購擴張之路。

（一）收購兼并紡織企業(yè) 1995年國內(nèi)紡織行業(yè)普遍低迷，各地國有紡織企業(yè)紛紛改制、重組。利用這個機會，華源集團先后收購了包括常州化纖在內(nèi)的七家區(qū)域性龍頭企業(yè)，然后將收購的紡織企業(yè)分別重組為上海華源股份有限公司、上海華源企業(yè)發(fā)展股份有限公司。

1996年7月上海華源股份有限公司（證券簡稱：華源股份，證券代碼：600094）在上交所上市交易，華源集團及其下屬子公司共持有華源股份31.5%的股份，為華源股份的第一大股東。華源股份的核心子公司有常州華源蕾迪斯有限責(zé)任公司（簡稱華源蕾迪斯）、安徽華源生物藥業(yè)有限公司、揚州華源有限公司等。此外，華源股份在泰國設(shè)有華源（泰國）棉紡有限公司，華源（泰國）生化有限公司。1999年華源蕾迪斯（華源股份控股50.49%）擁有八萬噸瓶級聚酯切片生產(chǎn)能力并不斷追加投資擴大產(chǎn)能，2003年以前產(chǎn)銷率為100%，效益最佳年度能為華源股份帶來超過1億多元的凈利潤，成為華源股份的主要利潤來源。

1996年10月上海華源企業(yè)發(fā)展股份有限公司（證券簡稱：華源發(fā)展，證券代碼：600757）在上交所上市交易，華源集團及其控股子公司香港冠豐國際投資有限公司、上海華源投資發(fā)展（集團）有限公司（以下簡稱華源投資）共持有華源發(fā)展45.39%的股份。華源發(fā)展主營業(yè)務(wù)包括生產(chǎn)、加工銷售各類紡織品及其原輔料、服裝、進出口業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營及“三來一補”業(yè)務(wù)，核心子公司主要有上海華源國際貿(mào)易發(fā)展有限公司（全資）、浙江華源蘭寶有限公司（華源發(fā)展控股90%）等。

（二）收購兼并農(nóng)機企業(yè) 自1996年開始，華源集團先后收購了江蘇、山東6家農(nóng)機公司，并重組為華源凱馬股份有限公司。1998年該公司在上海證券交易所上市交易（證券簡稱：凱馬B股，證券代碼：900953）。截止2004年，華源集團持有凱馬B股7.24%股份，其控股子公司華源投資發(fā)展有限公司（以下簡稱華源投資）持有凱馬B股21.5%的股份。當年華源投資將其持有的6880000股社會法人股（占凱馬B股股份10.75%）質(zhì)押給中國建設(shè)銀行上海分行普陀支行，取得5000萬元貸款。

（三）收購兼并醫(yī)藥企業(yè) 1997年11月華源集團從浙江康恩貝集團手中購得浙江鳳凰股份有限公司（證券簡稱浙江鳳凰，證券代碼600656，）41.09%的股份。浙江鳳凰是1992年最早在上海證交所上市的老八股公司之一，主要從事日化產(chǎn)品生產(chǎn)。華源集團入主浙江鳳凰后，逐步將其日化產(chǎn)業(yè)剝離出去。2000年浙江鳳凰將旗下上海中國紡織科技城有限公司全部股份與華源集團下屬國營靖江葡萄糖廠91.3%股份進行置換，同年浙江鳳凰更名為上海華源制藥股份有限公司（證券簡稱：華源制藥，證券代碼：600656）。然后，華源制藥通過增發(fā)股份、負債等方式籌集到大批資金，在隨后的3年時間內(nèi)先后收購、組建了十幾家藥品生產(chǎn)企業(yè)，完成了由日化企業(yè)向醫(yī)藥企業(yè)的轉(zhuǎn)型。華源制藥下屬核心子公司江蘇江山制藥有限公司（華源制藥控股91.5%，以下簡稱江山制藥）主要生產(chǎn)維生素C。2002年、2003年國際上維生素C價格持續(xù)大幅攀升，該公司給華源制藥創(chuàng)造了大量的凈利潤。

2002年華源集團以11億元收購上海醫(yī)藥集團40%的股份，成為第一大股東。上海醫(yī)藥集團的主營業(yè)務(wù)涵蓋化學(xué)藥、生物藥、中藥和醫(yī)藥流通等諸多領(lǐng)域，擁有藥品生產(chǎn)許可證100個，藥品經(jīng)營許可證32個，藥品生產(chǎn)批文2000多個，產(chǎn)品覆蓋人類生命健康的各個領(lǐng)域。上海醫(yī)藥集團分別持有上海市醫(yī)藥股份有限公司（證券簡稱：上海醫(yī)藥，證券代碼：600849）、上海中西藥業(yè)股份有限公司（證券簡稱：中西藥業(yè)，證券代碼：600842）39.69%及27.78%的股份。上海醫(yī)藥和中西藥業(yè)的第一大股東都為上海醫(yī)藥集團。通過收購上海醫(yī)藥集團的股份，華源集團從而間接擁有了上海醫(yī)藥和中西藥業(yè)這2家醫(yī)藥上市公司。上海醫(yī)藥主要經(jīng)營化學(xué)原料藥，化學(xué)藥制劑、抗生素、生化藥品生物制品、中成藥、醫(yī)療器械、制藥設(shè)備等。中西藥業(yè)主要經(jīng)營電子元器件、保健產(chǎn)品研究開發(fā)、自營和代理各類商品及技術(shù)進出口業(yè)務(wù)。

2003年6月華源集團與華源股份共同出資組建中國華源生命產(chǎn)業(yè)有限公司（簡稱華源生命），注冊資本人民幣13億元，華源集團控股86.93%，華源股份控股13.07%。公司業(yè)務(wù)范圍涵蓋醫(yī)藥工業(yè)，醫(yī)療器械，醫(yī)療健康，生物技術(shù)等領(lǐng)域。同年，華源集團將其對華源制藥41.09%的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給華源生命。2004年華源生命以11.6億元購得北京醫(yī)藥集團有限公司（簡稱北藥集團）50%的股份，成為北藥集團第一大股東。北藥集團子公司北京萬東醫(yī)藥設(shè)備有限公司持有北京萬東醫(yī)療設(shè)備股份有限公司（證券簡稱：萬東醫(yī)療，證券代碼：600055）64.86%的股權(quán)，而子公司北京萬輝藥業(yè)集團持有北京雙鶴藥業(yè)股份有限公司（證券簡稱：雙鶴藥業(yè)，證券代碼：600062）51.83%的股權(quán)。雙鶴藥業(yè)主要從事原料藥、注射劑、藥品、制藥機械設(shè)備、機械電氣設(shè)備、醫(yī)療器材、保健食品的加工、制造等業(yè)務(wù)；萬東醫(yī)療主要從事各類醫(yī)療器械的生產(chǎn)與銷售等業(yè)務(wù)。通過華源生命收購北藥集團，華源集團從而又間接擁了有萬東醫(yī)療、雙鶴藥業(yè)2家醫(yī)藥上市公司。

至此，華源集團演變?yōu)樾劬後t(yī)藥與紡織兩大行業(yè)首位、總資產(chǎn)規(guī)模572億，擁有8家上市公司的大型系族企業(yè)。2004年華源系組織結(jié)構(gòu)見圖1。

圖1 華源集團2004年股權(quán)控制圖

二、華源系財務(wù)危機及其形成機制

2004年及2005年財政部組織駐各地財政監(jiān)察專員辦事處對中央企業(yè)集團、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)及部分會計師事務(wù)所進行會計信息質(zhì)量檢查。2006年發(fā)布了財政部財監(jiān)（2006）82號《財政部關(guān)于中國華源集團有限公司會計信息質(zhì)量檢查結(jié)論和處理決定》，證監(jiān)會上海監(jiān)管局針對華源集團所屬上市公司會計信息質(zhì)量問題發(fā)布了《限期整改通知書》（滬證監(jiān)公司字[2006]180號）。通過檢查，發(fā)現(xiàn)華源集團存在嚴重的會計造假、虛構(gòu)利潤等問題，其中虛增長期投資11916.40萬元，虛增利潤4304.92萬元（見表1）。

表1 華源集團會計信息質(zhì)量問題 單位 萬元

財政部在檢查華源集團過程中所發(fā)現(xiàn)的問題引起了銀行的警覺。2005年9月上海銀行（華源集團股東之一）、浦發(fā)銀行等，以華源集團資金流出現(xiàn)問題、償債能力不足為由停止向華源集團及其下屬子公司提供新的貸款，并要求其提前償還貸款本金及利息。隨后十幾家金融機構(gòu)向法院起訴華源集團及其下屬子公司，要求償還債務(wù)，法院先后凍結(jié)了華源集團所擁有的華源股份、華源發(fā)展、華源制藥以及凱馬B股的全部股份。銀行停止貸款和催賬行為，斬斷了華源集團資金鏈。在資金短缺的不利影響下，華源集團下屬眾多企業(yè)生產(chǎn)停滯，出現(xiàn)嚴重的經(jīng)營虧損。曾經(jīng)盈利能力強的華源蕾迪斯2005年便虧損2.69億元。

2006年2月國資委決定由中國華潤集團出面重組華源集團，華潤集團成立“華源資產(chǎn)管理委員會”具體負責(zé)重組事務(wù)。2006年華潤集團重組完畢，華潤集團持有重組后的華源集團70%的股份，華源集團成為中國華潤集團下屬二級企業(yè)。

華源系高速擴張，成為紡織和醫(yī)藥行業(yè)龍頭企業(yè)，但又迅速陷入財務(wù)危機。華源系財務(wù)危機形成的主要原因有：

（一）過度依靠銀行資金 在華源集團擴張過程中，雖然利用發(fā)行股票籌集到了部分資金，但大部分資金來自負債，特別是銀行貸款。銀行資金一方面支持了華源集團的擴張；另一方面也使得華源集團資產(chǎn)負債率高，尤其是銀行資金比重過高。在華源集團上市公司中，華源制藥資產(chǎn)負債率高達80%以上，其他上市公司資產(chǎn)負債率也處于比較高的水平（見表2）。而在負債資金來源結(jié)構(gòu)中，華源股份、華源制藥、華源發(fā)展銀行資金比例年平均超過70%（見表3）。銀行資金比例過高使得日常生產(chǎn)經(jīng)營過度依靠銀行貸款，而一旦銀行停止貸款，收回貸款資金，將導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂，無法支付生產(chǎn)經(jīng)營所需資金，陷入資金鏈斷裂危機。

華源集團主要依靠質(zhì)押（抵押）貸款和擔(dān)保貸款兩種方式取得銀行貸款。2002年華源集團將其持有的華源發(fā)展9500萬股國有法人股質(zhì)押（占華源發(fā)展股權(quán)20.12%）；2003年華源集團將持有華源股份的7746萬股（華源股份15.75%的股權(quán)）國有法人股質(zhì)押于中國建設(shè)銀行上海市分行以獲取資金；華源集團下屬子公司華源投資將其持有的凱馬B股688萬股社會法人股（占凱馬B股股份10.75%）質(zhì)押給中國建設(shè)銀行上海分行普陀支行，取得5000萬元貸款。華源集團貸款擔(dān)保的主要方式有：大股東為上市公司提供擔(dān)保，上市公司為下屬企業(yè)提供擔(dān)保。如，2004年華源集團為華源股份、華源制藥、凱馬B股公司提供了總計189896萬元的擔(dān)保，而華源股份則為旗下公司提供了117399萬元擔(dān)保（具體數(shù)據(jù)見表4、表5）。采用質(zhì)押和擔(dān)保形式貸款，如果到期債務(wù)違約，就可能導(dǎo)致質(zhì)押股份、抵押資產(chǎn)被法院凍結(jié)，甚至拍賣，導(dǎo)致資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)和股權(quán)轉(zhuǎn)移。因此，華源集團大量的質(zhì)押和擔(dān)保貸款使得該企業(yè)處于比較高的股權(quán)和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移風(fēng)險之中。

表2 華源控股八家上市公司資產(chǎn)負債率

表3 華源控股八家上市公司資產(chǎn)負債率

表4 華源系為上市公司擔(dān)保情況 單位：萬元

表5 上市公司為旗下子公司擔(dān)保余額情況 單位：萬元

（二）管理能力提高滯后 通過收購兼并，華源集團規(guī)模和管理層級迅速擴大，但其管理能力并沒有得到迅速提高，在對其他企業(yè)收購過程中以及在企業(yè)日常經(jīng)營過程中損害企業(yè)利益的問題層出不窮。如，由于華源集團與豐源集團對江山制藥產(chǎn)權(quán)不清，2002年10月華源集團與豐原集團展開了長達兩年的股權(quán)爭奪戰(zhàn)，雖然最后華源制藥勝出，但對江山制藥業(yè)績造成了嚴重不利影響。根據(jù)財政部的檢查結(jié)論，華源集團從2002年起會計信息就存在嚴重的質(zhì)量問題。會計信息質(zhì)量低一方面是華源集團故意造假導(dǎo)致的，另一方面也反映出該集團會計管理薄弱。2006年由于華源股份下屬安徽華源生物藥業(yè)有限公司生產(chǎn)的欣弗注射液存在產(chǎn)品質(zhì)量問題，導(dǎo)致使用者出現(xiàn)肝腎功能受損等不良反應(yīng)，造成11人死亡，華源股份被政府部門責(zé)令停止生產(chǎn)欣弗注射液。管理水平低下不僅造成了突然事件頻發(fā)，同時大大減低了集團的盈利能力。

（三）盈利能力下滑 由于過度注重對外擴張，華源集團沒有將管理戰(zhàn)略重心放在提高企業(yè)管理水平以及企業(yè)核心競爭力方面，導(dǎo)致企業(yè)總體盈利能力不升反降。如，2003年至2005年華源股份、華源制藥、華源發(fā)展、凱馬、萬東、上藥等上市公司資產(chǎn)報酬率均出現(xiàn)大幅下降的現(xiàn)象，2005年華源股份、華源制藥、華源發(fā)展甚至出現(xiàn)了虧損（見表6）。利潤下降及虧損嚴重侵蝕了華源集團生存與發(fā)展能力，削弱了抵抗不利風(fēng)險打擊的能力。

華源系依靠銀行資金實施兼并收購，實現(xiàn)了高速擴張，但過度依賴銀行資金也導(dǎo)致該集團處于較高的銀行償債風(fēng)險中。同時由于擴張速度快，未能在短期內(nèi)同步提高企業(yè)盈利能力，企業(yè)抵抗資金短缺風(fēng)險能力弱。在這種情況下，一旦銀行停止貸款或者收回貸款，就只能陷入財務(wù)困境了。不幸的是，華源集團由于會計信息質(zhì)量問題被查處，引發(fā)銀行停止和收回貸款，導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂，華源集團所擁有的上市公司股權(quán)也被法院凍結(jié)，陷入重組的財務(wù)困境中。

三、華源系財務(wù)危機啟示

通過兼并其他企業(yè)是企業(yè)做大的一項重要途徑。米塔爾是這方面的成功例子，該企業(yè)通過不斷兼并其它鋼鐵企業(yè)，只用了10余年時間就成為世界級鋼鐵巨頭。米塔爾兼并擴張的路徑是：選擇已經(jīng)陷入財務(wù)困境但生產(chǎn)能力較好的鋼鐵企業(yè)作為收購對象，完成收購后派出自己的管理團隊，使用米塔爾的核心技術(shù)恢復(fù)被收購公司的生產(chǎn)及盈利能力，將該公司改造成股份公司并在證券市場上市交易籌集資金。米塔爾再以這些資金為基礎(chǔ)收購下一個企業(yè)。米塔爾成功擴張的經(jīng)驗是：第一，被收購企業(yè)應(yīng)具備恢復(fù)生產(chǎn)和盈利能力的潛力，能為集團進一步擴張?zhí)峁┈F(xiàn)金；第二，用于收購其他企業(yè)的資金應(yīng)以通過生產(chǎn)經(jīng)營獲得的資金和發(fā)行股票籌集的資金為主，而不能以銀行借款資金為主。華源集團兼并擴張的路徑是：在完成部分上市公司收購之后，以擁有的上市公司股權(quán)作為抵押向銀行貸款，下屬子公司相互擔(dān)保方式向銀行貸款；然后，以銀行貸款資金進行對外兼并擴張，對內(nèi)進行固定資產(chǎn)等項目的投資。比較米塔爾與華源集團的擴張方式，其主要差異是：第一，米塔爾主要使用自有資金進行兼并擴張而華源集團主要使用銀行債務(wù)資金進行兼并擴張。第二，米塔爾在收購?fù)瓿芍竽苎杆偬岣弑皇召徠髽I(yè)的盈利能力，為集團創(chuàng)造更多的現(xiàn)金；而華源集團在收購?fù)瓿芍笪茨苎杆偬岣弑皇召徠髽I(yè)的盈利能力，被收購企業(yè)不僅不能為華源集團創(chuàng)造現(xiàn)金，反而會消耗從銀行籌集的資金。從華源集團失敗案例中，可以獲得的啟示是：

（一）注重提高被收購企業(yè)的管理水平和核心競爭力 企業(yè)完成目標企業(yè)收購之后，應(yīng)迅速提高被收購企業(yè)的管理水平和核心競爭力，提高被收購企業(yè)的盈利能力和現(xiàn)金獲取能力，為企業(yè)正常經(jīng)營和進一步擴張?zhí)峁┵Y金支持。否則，若被收購企業(yè)盈利能力低，甚至虧損，就會成為企業(yè)進一步發(fā)展的障礙，導(dǎo)致企業(yè)失敗。因此，保持一定的擴張兼并速度是必要的，但應(yīng)將擴張速度控制在能對被收購企業(yè)進行有效整合，提高盈利能力的基礎(chǔ)上。

（二）收購資金來源以自有資金為主 企業(yè)應(yīng)該以自有資金為主對外兼并收購，而不能主要使用銀行負債對外收購擴張。因為企業(yè)對外高速擴張兼并已經(jīng)讓企業(yè)處于比較高的整合風(fēng)險之中，若再主要以負債資金進行收購兼并，將導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險增加，使得企業(yè)整體風(fēng)險處于高水平狀態(tài)。在這種情況下，一旦碰到重大不利事件的打擊，企業(yè)很容易從高風(fēng)險狀態(tài)轉(zhuǎn)向失敗。

注：參考文獻略。