譽之間 羅杰斯

文芳

行走全球的投資家吉姆·羅杰斯，盡管在中國毀譽參半，但他簡單質樸的投資邏輯、透析歷史的基本面分析法與植根現(xiàn)實的草根觀察法，仍值得中國投資者在判斷大勢時借鑒。

再次見到吉姆·羅杰斯（Jim. Rogers），是在2010年11月末。筆者專程趕赴香港機場，與應香港金管局之邀為各國央行管理層演講的羅杰斯會面。此前數(shù)周，他在歐洲各地給銀行家們作巡回演講。

接受本刊獨家采訪后羅杰斯帶領我們?nèi)チ水數(shù)匾患医疸y幣投資公司。羅杰斯當場買下數(shù)十萬港元的中國熊貓金銀幣，并建議筆者購買和持有金銀幣，尤其是銀幣。此舉令筆者回想起，在2010年7月接受本刊采訪時，羅杰斯同樣展示了隨身攜帶的各式金銀幣，包括熊貓金銀幣。他對黃金和白銀未來表現(xiàn)的看好，由此可見一斑。在對白銀等大宗商品價格走勢的津津樂道之間，羅杰斯孩子般的單純頗具感染力。

看好貴金屬、農(nóng)產(chǎn)品與石油

“在過去很長一段時間，白銀和黃金價格都令人沮喪”，羅杰斯舉出白銀的例子，1983年，紐約商品交易所（COMEX）的白銀價格就位于9美元/盎司附近，到2005/2006年，仍在9美元左右徘徊（圖1）。不過，“歷史經(jīng)驗顯示，每一次美國政府大開印鈔機，貴金屬價格都會一飛沖天”。

2010年7月的采訪中，羅杰斯就指出，當時的白銀價格比歷史均線低75%左右，而黃金價格在歷史均線附近，因此兩者之中，白銀是更好的投資標的。果然，此后COMEX白銀價格經(jīng)歷了一波猛烈的拉升，不到5個月上漲75%。紐約期交所的白銀庫存則從2007年 6月的4395 噸降到2011年2月5日的3188 噸，下降了30%，達到4年來的低點。銀礦企業(yè)采礦能力有限，工業(yè)和投資需求高漲，消耗著白銀庫存，支撐著銀價。自從1997年以來，白銀從來沒有出現(xiàn)過現(xiàn)貨溢價。據(jù)稱，巴菲特也自1997年開始囤銀。

對銀價的準確預見，印證了羅杰斯對大宗商品走勢判斷的擅長。在這一領域，他看好的還包括農(nóng)產(chǎn)品。白銀價格將逐步向均線回歸的觀點，同樣被他用于度量農(nóng)產(chǎn)品，“糖的價格比歷史均線低75%左右，大米和咖啡的價格都大幅低于歷史均線”，況且，“我們面臨農(nóng)產(chǎn)品短缺，我們的農(nóng)業(yè)人口數(shù)量嚴重匱乏，這是未來持續(xù)30年的行業(yè)基本面”，因此，他認為農(nóng)產(chǎn)品優(yōu)于其他大宗商品品種。

羅杰斯認為，供求關系對貴金屬價格的影響遠沒有對工業(yè)金屬和石油的影響大，因此，在對石油價格走勢的判斷中，供求關系更為他所看重。羅杰斯對石油最為精辟的看法，仍然體現(xiàn)在《熱門商品投資》（Hot Commodities）一書中。他在接受本刊采訪時仍然強調這樣一個基本事實：“過去30年沒有增加新的產(chǎn)能，所有大型油田已經(jīng)開采的年限都在25年以上，過去40年也沒有新發(fā)現(xiàn)重大油田，目前的石油儲備只能供應20-30年。油價在未來10年會升得更高。”今年2月末，利比亞沖突凸顯石油供應問題，將油價重新推上100美元。

無論是對貴金屬、農(nóng)產(chǎn)品，還是石油價格趨勢的判斷，羅杰斯的理由都堪稱簡單質樸。沒有激動人心的亮點，幾乎每一個投資人都耳熟能詳，這總讓人懷疑，憑借這樣的邏輯，他就能與索羅斯共同創(chuàng)造量子基金高達4200%回報率的傳奇嗎？事實是，正是基于這樣簡單的基本面分析，羅杰斯從1998年就一直堅守大宗商品長牛的觀點，并從中持續(xù)賺錢。當年7月，他設計的包括35種商品的羅杰斯國際商品指數(shù)（RICI）開始運行，據(jù)此，他又設立了大宗商品指數(shù)基金。截至2010年11月底，這一指數(shù)的投資回報率為250.98%，而同期標普500指數(shù)的回報率為5.34%（圖2）。

把握大勢能力

堅守大宗商品長牛的觀點，顯示了羅杰斯出眾的大勢把握能力。一位國內(nèi)著名操盤手對他這一能力贊不絕口：“在發(fā)掘新投資領域的能力上，他可以說無人能及，他對這一波商品行情的看法比任何人都準確。其實原因也很簡單，就是他看到了中國和印度的崛起。雖然他不一定這么做投資了?！?/p>

巴菲特也曾表示，羅杰斯對大勢的判斷無人能出其右。上世紀70年代美蘇軍備競賽期間，羅杰斯敏銳地嗅到軍工產(chǎn)業(yè)即將井噴，大舉買入洛雷爾、E系統(tǒng)公司股票，獲利近100倍，從而與索羅斯創(chuàng)造了10年回報率4200%的奇跡。1983年，他在《華盛頓郵報》發(fā)表題為《捂好你的帽子！華爾街要發(fā)飆了》的文章，預測美國股市長牛。1984年，奧地利出臺降低股息稅等政策引發(fā)一波強勁的牛市，他在1984-1987年投資奧地利股市，獲益5倍以上。1985年5月，在哥倫比亞大學商學院“證券市場投資”研討會上，他與巴菲特同時預警垃圾債券泡沫。而在1986年11月至1987年春，他首次預言美國股市將進入前所未有的大熊市，并賣空除公共事業(yè)股以外的所有美國股票。1990年，他主要投資于公用事業(yè)股票、美國政府債券及外幣，其持有的伊利諾伊電力和尼亞加拉莫霍克電力等核電類公用事業(yè)股，直到2007年才賣出大部分。

1990年1月，他在《巴倫周刊》預測日本股市至少跌50%。原因是：據(jù)說當時日本皇宮所在地比整個佛羅里達州的土地都值錢；同時，日本銀行正在收縮貨幣供應，并宣布要擠壓泡沫。同樣是這一年，在全球投資者都確信中歐會成為下一個起飛的東南亞時，羅杰斯卻持反面意見：“任何人投資在蘇聯(lián)和大多數(shù)中歐地區(qū)都將虧損，因為整個地區(qū)都沒有法定邊界，所有邊界都是1945年戰(zhàn)勝國軍隊劃定的，我不認為這些邊界能長久就此劃定，爭斗、沖突與混亂將伴隨而來。“他們只注意到一個新興市場正在崛起，卻沒注意到匈牙利、波蘭、羅馬尼亞、南斯拉夫、保加利亞等國家的人均外債都是最高的，而且無商品出口。”

羅杰斯的這些觀點常常為市場所印證，同樣的大勢把握能力也表現(xiàn)在他對中國及亞洲崛起的判斷上。這一推斷的基本邏輯在于：西方國家大印鈔票，導致美國從最大的債權國搖身變成最大的債務國，“過去20-30年，西方國家產(chǎn)生了巨額的債務”，主權信用下降；而“大多數(shù)債權人都分布在亞洲，如日本、韓國、印度、新加坡、中國等”。羅杰斯在與筆者通信中以及很多場合都明確無諱地表達了西風東漸的大遷移：“上世紀20、30年代，金融中心從英國轉移到美國，現(xiàn)在將轉移到亞洲?！苯鹑谖C，加之美國越來越嚴格的監(jiān)管，的確已使越來越多的資金從歐美逃至亞洲，尤其是和中國相關的市場?！?010年7月16日出臺的《金融監(jiān)管法案》（financial reform bill）是個倒退?！绷_杰斯直言。香港作為最大的人民幣離岸市場，是西方資本流入的首選地，他曾經(jīng)的搭檔索羅斯也已帶著80億美元來到香港，未來這一大趨勢恐怕還將繼續(xù)。

羅杰斯在股市、債市和外匯市場上的操作，為他一以貫之的投資邏輯提供了注解。據(jù)他本人介紹，除了仍持有大宗商品之外，其過去3年主要的投資行為有：2008年賣空美國銀行股和房屋開發(fā)商（home builder）股票；2007-2009年投資外匯市場；2010年4月以來做空股票（主要是大型銀行股）；2010年10月以來，賣空美國國債?！耙苍S其他人認為金融股不錯，但我認為，銀行股的資產(chǎn)負債表和信用卡業(yè)務上存在很多問題，還有無底洞的衍生品，因此我做空銀行股。”而2010年第三季度，在2009年底曾豪賭美國金融股的保爾森（Paulson）也開始減持其重金持有的美國銀行（Bank of America）和花旗銀行（Citigroup），這或許是對其此前操作的修正。據(jù)報道，巴菲特也于2011年2月清空了美國銀行的倉位。

對于美國市場，羅杰斯明確表示“不會買入股票和債券”：“未來的某個時間，美國國債會大幅下挫，因為美國擁有太多的負債和金融問題?！?011年1月以來，更多的人加入到賣出美國國債的隊伍，美國債券大王格羅斯1月大幅減持美國國債和相關債券資產(chǎn)，其比例從資產(chǎn)總量的22%減至12%。格羅斯在2月2日公布的投資月報中稱，美國政策制定者將基準利率維持在歷史最低水平是在“搶劫”儲戶，這是一種“魔鬼交易”。

歷史透析法

從來不借鑒華爾街分析方法的羅杰斯，把握大勢的能力不是來自復雜的模型，而是對于基本面的分析。這或許與他的教育背景相關。

畢業(yè)于耶魯大學和牛津大學的羅杰斯，曾廣泛涉獵各門學科，學習歷史、政治、哲學、經(jīng)濟學、地理學等，并相信學科之間是有關聯(lián)的，對全球投資必能派上用場，“哲學讓人學會思考，而每個人都應該學習歷史。”正是這種復合的知識結構，使得他的觀察總是視角宏大，頗具縱深感。

哲學和歷史上的歷練，使羅杰斯發(fā)明了“歷史透析法”，并將之廣為傳授。從1983年開始，他在哥倫比亞大學開設了最熱門的高級證券分析課程，“我堅持讓學生們通過對歷史上特定時期的一切經(jīng)濟事件進行分析預測來練習他們的決策能力。1929年紐約市場的下跌預示著什么呢？怎樣從美國南北戰(zhàn)爭的爆發(fā)推測出曼哈頓的房地產(chǎn)市場將會飆升？二戰(zhàn)以后，蒙哥馬利·沃德預測了一次經(jīng)濟衰退而后全身而退，西爾斯·羅巴克準確地預言了一次增長，實現(xiàn)了擴張，并獲得暴利。是什么影響了投資者的決策？”據(jù)稱，連巴菲特也慕名前來聽課。

他甚至會從歷史以及人口統(tǒng)計學的角度分析論證，21世紀女性將代替男性成為世界所關注的焦點?！芭匀丝诘亩倘眴栴}在韓國特別明顯，韓國21歲的男女比例為120：100；中國的比例是119：100，這會給社會、經(jīng)濟帶來很大影響”。以前，女性在結婚時要給男方嫁妝，但現(xiàn)在這種情況將發(fā)生逆轉。這類似于1000年前的歐洲，女性人口短缺導致結婚時男方家庭要給女方家庭更多彩禮。女性要價和地位的提升，將使得諸如化妝品等女性服務行業(yè)隨之興起。

在寫給兩個女兒的信中，他也建議她們學習歷史與心理學。他寫道：“每個人都會驚慌，我自己也驚慌過好幾次，在股市賠了很多錢。如果你們在市場驚慌的迷霧中喪失自己的看法，那就等于在市場上失去金錢。當你們了解心理學后，對自己會有更深的認識?！?/p>

洞悉歷史與人心，令其在全球投資中，能以近乎直覺的反應能力，找到新的投資機會。這也許能為國內(nèi)清一色科班出身的金融從業(yè)人員提供另類思考。事實上，一些對沖基金經(jīng)理也表示，在海外流行的一些投資策略需要復合的學科背景，比如，災難證券策略（distressed strategy）要求從業(yè)者具備專業(yè)的法律素養(yǎng)。巴菲特的搭檔芒格出身律師世家，本身也是執(zhí)業(yè)多年的資深律師，在伯克希爾的各項投資中都立下汗馬功勞，對比亞迪的投資即由芒格牽線搭橋。文藝復興科技（Renaissance Technologies）的西蒙斯也從不招募華爾街分析師。

而羅杰斯簡單的投資邏輯，也并不簡單地來自拍腦袋，而得自于對歷史上紛繁的數(shù)據(jù)與資料的解讀。很多人忽略的是，他其實是一個用功的人。他曾說：“我所做的成功投資，都是因為事先花時間盡可能地搜集資訊，詳細研讀每個細節(jié)?！痹谝敶髮W時，這個來自亞拉巴馬州窮鄉(xiāng)僻壤的小伙子就認為，自己唯一比那些來自中學名校的同學強的地方是“我比他們用功，我盡可能地讀書”。

事實上，在進行大宗商品分析時，他的腦子里早已經(jīng)塞下了CRB（Commodity Research Bureau）于1939年以來出版的所有大宗商品年鑒，因而對每個行業(yè)或商品的周期了然于心，“回顧一個行業(yè)的歷史越久，對該行業(yè)的周期了解越多”。在接受媒體的采訪時，他也直言自己的優(yōu)勢：一方面是記憶力，“多年來，我一直花許多時間把一大堆東西塞到腦里，記下各市場過去所發(fā)生的重大變化”，他的非凡記憶力筆者也有領教，若干年前在中國不期而遇的平凡人，他仍然清楚記得；另一方面是分析能力，“對于市場過去的重大變化，你需要先觀察過去多年走勢圖中的異常現(xiàn)象，例如發(fā)現(xiàn)類似于棉花市場1861年的走勢，就要問自己：是什么因素使得走勢如此？當時到底發(fā)生了什么事？”

他對中國崛起的判斷，同樣是深入案頭研究的結果：“上世紀80年代，我發(fā)現(xiàn)中國大有潛力，于是開始盡可能地搜集中國的資料，開始在這里投資。當時大部分人都認為我瘋了才會這么做，但我聽從自己的直覺，盡可能地判讀所有找得到的有關中國各種局勢的文件，也實地參訪好些地方，做自己的研究?！苯Y果，他總結出了一個很簡單的投資邏輯：“那個國家有超過十億的人口，他們的儲蓄率高得驚人—超過年收入的1/3—而這些錢是他們可以用來投資的。一個有這么高儲蓄率的國家，怎么可能不會成長？”

旅行與投資相長

羅杰斯與很多對沖基金經(jīng)理的差異，不僅表現(xiàn)在投資方式上，或許還表現(xiàn)在生活方式上。雖然很多投資人的理想是35歲退休，但似乎只有羅杰斯進行了實踐。37歲時，他攜1400萬美元退休金開始環(huán)球旅行。

在1980年與索羅斯分道揚鑣的前夕，繁重無休的工作已讓他萌生退意：除了參加會議，就是呆在辦公室，財富與體重成正比。盡管當時的形勢大好，這對搭檔通過做空賺取暴利，但羅杰斯“想看看外面世界”的渴望愈加強烈。經(jīng)過幾年籌劃，他有了第一次環(huán)球旅游。而對于與索羅斯的決裂，據(jù)羅杰斯本人透露，導火索在用人策略上：雖然二人一致認為所聘員工與華爾街的關系越少越好，但羅杰斯傾向于那些聰明、品質好、對華爾街知之甚少的分析師而索羅斯更看重名校光環(huán)，認為天分比品質更重要。

在旅行中，羅杰斯又開發(fā)了許多另類的分析方法。在對貨幣的分析上，其草根觀察法頗為有趣。得益于兩次全球旅行的經(jīng)歷，兌換貨幣的黑市是他洞察匯率的最好窗口。在他看來，哪里有外匯管制，哪里就會有外匯黑市，黑市相對于官方或銀行匯率的溢價提供了重要線索，據(jù)此可以知道政府想做什么，一個國家是否控制貨幣兌換、征收進口關稅或者限制出口。比如在波蘭，“如果國有銀行是5個茲羅提兌換1美元，黑市是5.5個，情況不會太糟糕；但是，1美元在黑市能兌換10-15茲羅提，那么這個國家已陷入嚴重的麻煩，隨之而來的可能是政府崩潰或者惡性通脹，社會極不穩(wěn)定。這個簡單的驗證會告訴我是否要進一步對一個國家進行投資”。

“環(huán)球旅行既是我的一種人生享受，同時也成為我投資工作最有效的助手。進入一個國家后，只要兌換、使用其貨幣時沒有問題；開車時這個國家的道路交通條件良好，這里就可以投資。非洲的博茨瓦納讓我特別震驚。這個名不見經(jīng)傳的國家到處是高級轎車，當?shù)氐呢泿趴梢宰杂蓛稉Q，政府有3年的外匯儲備，預算和外貿(mào)都是順差，而股票市場只有7名職員和7只股票，股價很低還有現(xiàn)金紅利。我當即購買了全部股票，并委托經(jīng)紀人買下以后上市的每一只股票。結果，2002年博茨瓦納被《商業(yè)周刊》評為10年來增長最快的國家?！?/p>

豐富多彩的環(huán)球旅行生活，總是羅杰斯津津樂道的一個話題，每次見到羅杰斯或與他通信，他都樂此不疲地建言，一定要去外面看看，“當看過廣闊的世界后，你對自己及你的國家理解會更深入，這將給你帶來全新的世界。”

與中國投資者的誤會

在2004年羅杰斯首次到訪中國時，人們曾把他捧上神壇，他的演講門票售價最高曾達到10萬美元。如今，隨著他的頻頻露臉，人們又對他毀譽參半。有業(yè)內(nèi)人士對他不以為然：“他現(xiàn)在根本沒有任何股票了，在大宗商品上也主要是靠羅杰斯國際商品指數(shù)賺錢。”對他的預測，更是質疑聲不斷。尤其是在他看好A股市場的觀點被廣為傳播后，2008年，他宣稱自己從未買過A股股票，而是買入H股、B股、S股，令許多投資者指責他觀點前后矛盾，“原來這個堅定的死多頭純粹在玩虛的”。他甚至被媒體評為當年“最不靠譜預測者”。

面對筆者直截了當?shù)奶釂枺骸艾F(xiàn)在中國的投資者認為近年來你少有新觀點，甚至認為你是個大忽悠，你怎么看？”羅杰斯反問道：“大宗商品長牛的趨勢并沒有完結，我為什么要改變原有的觀點？事實上，那些誤解我的投資者，忽視了2008年我通過賣空銀行股和開發(fā)商股票而獲利；他們忽視了2007-2009年我在外匯市場的斬獲；忽視了2010年4月以來我做空股票所獲的利潤；也忽視了2010年10月以來我賣空美國國債所獲的利潤?！?/p>

雖然羅杰斯在美國市場上做空而獲利，但對其“美國過時了，西方過時了”的論調，筆者頗有保留，一個不能忽視的事實是：2009年全球回報率最高的領域恰恰是美國的受壓力資產(chǎn)。危機過后，在大型并購頻發(fā)導致并購單價大幅提升的背景下，美國中小股票2010年的表現(xiàn)也非常突出，其回報率甚至優(yōu)于摩根士丹利亞太股票指數(shù)和新興市場股票指數(shù)。時至2011年2月，全球資金從新興市場回流發(fā)達國家股市的小趨勢何時逆轉仍待觀察。

不過，盡管每個人都不可能絕無錯判，但羅杰斯與中國投資者之間的認知偏差，很大程度上或源于兩個話語體系的不對稱。比如，對于預測趨勢，羅杰斯更多看長期，而在實用主義為重的中國，投資者則更多看短期，于是，人們把他長期看好中國市場的言論與當下的A股走勢對應起來，卻發(fā)現(xiàn)存在種種背離，因此，越來越多的人開始拋棄他的神話。不過盡管如此，羅杰斯仍對中國抱有美好印象。出席各種活動時，老頭兒往往會展示非凡的親和力，對于拍照的要求可謂來者不拒，對筆者通信求教問題每封必應，毫無架子。

在中國，一個廣泛存在的悖論是，一方面人們都宣稱自己追隨長期價值投資，另一方面，卻總期望羅杰斯等人能在投資上不斷推出新的標的。而頻頻來訪的羅杰斯，觀點每每只是老調重提的“大宗商品長?！?，自然令很多聽他演講的投資者覺得值不回票價，有人甚至質疑他在中國的主要收入來自投資還是出場費。但在外界不斷的質疑聲中，羅杰斯依然堅守這一觀點，仍彰顯其質樸的投資智慧。有趣的是，羅杰斯本人歸納的自己成功的原因之一，是獨立思考，而那些抱怨他的人，往往在這一點上有所缺失—他們只希望做一個追隨者。

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