西方投資理論及其新發(fā)展

許 璞

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，湖北 武漢 430073）

一、引言

西方投資理論發(fā)展至今，經(jīng)歷了三個(gè)主要階段。第一階段，以20世紀(jì)30年代凱恩斯的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)革命為標(biāo)志。凱恩斯之前的古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為儲(chǔ)蓄可以自動(dòng)轉(zhuǎn)化為實(shí)物資本，因此未形成自己的投資理論；新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家們也只是從方法論的意義上形成了早期的“微觀投資思想”，直到凱恩斯開辟了總量分析投資活動(dòng)的研究途徑，并與新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的微觀投資思想相結(jié)合，才首次完整地形成了有關(guān)宏、微觀的“西方投資理論體系”，把對(duì)投資的研究上升到了理論的高度。第二階段，以20世紀(jì)60年代第一、二次華爾街革命為標(biāo)志。金融資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，催生了劃時(shí)代意義的證券投資組合理論和期權(quán)定價(jià)模型，形成了微觀金融投資理論的基石，接著金融投資理論的思想又逐漸滲透到實(shí)物投資領(lǐng)域，為實(shí)物（產(chǎn)業(yè)）投資理論的研究打開了新的視野，使得對(duì)微觀投資領(lǐng)域的研究成為人們關(guān)注的新焦點(diǎn)。第三階段，20世紀(jì)80年代后的近幾十年，關(guān)于投資的理論在微觀領(lǐng)域內(nèi)迅疾發(fā)展，“行為心理學(xué)”、“博弈論”的思想被移植到投資研究的領(lǐng)域內(nèi)，使以往經(jīng)典的“完全市場(chǎng)”和“理性人”的假設(shè)被顛覆，投資理論的研究自此又翻開了新的一頁(yè)[1]。

二、西方投資理論發(fā)展的第一階段

投資理論經(jīng)歷了前古典、古典經(jīng)濟(jì)學(xué)、新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的發(fā)展，直到1936年出版的《通論》中，凱恩斯才首次完整地形成了有關(guān)宏、微觀的“投資理論體系”，把對(duì)投資的研究上升到了理論的高度。凱恩斯后，追尋他思想的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們又對(duì)其投資理論不斷地完善。

（一）前古典、古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的投資思想（16世紀(jì)到18世紀(jì)中葉，投資理論的雛形——資本理論）

投資是流量，它所對(duì)應(yīng)的存量是資本，因此，投資學(xué)的起源可以追溯到古典經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于資本問(wèn)題的研究。16世紀(jì)初期，重商主義學(xué)者關(guān)注如何利用國(guó)家資源，借助國(guó)際貿(mào)易或政府管制等手段，使本國(guó)積累財(cái)富。18世紀(jì)初，重農(nóng)主義把經(jīng)濟(jì)研究的重心從流通領(lǐng)域轉(zhuǎn)向生產(chǎn)領(lǐng)域，第一次將資本與生產(chǎn)過(guò)程聯(lián)系起來(lái)考察。亞當(dāng)·斯密（1776）[2]在《國(guó)富論》中詳細(xì)論述了資本利潤(rùn)、資本用途與風(fēng)險(xiǎn)收益之間的關(guān)系以及地租、資本投入方式、資本的作用等問(wèn)題，但是由于古典經(jīng)濟(jì)學(xué)說(shuō)中的資本積累實(shí)際上包含儲(chǔ)蓄和投資兩個(gè)方面，“這便意味著，每一個(gè)儲(chǔ)蓄決定和相應(yīng)的投資決定相重合，以致儲(chǔ)蓄實(shí)際上可以沒(méi)有任何障礙地、理所當(dāng)然地轉(zhuǎn)變?yōu)?（實(shí)物）資本”（張中華，2001）[3]。正因?yàn)槿绱耍诺浣?jīng)濟(jì)學(xué)尚未形成完整的投資理論體系。

（二）新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的投資理論（19世紀(jì)到20世紀(jì)30年代，邊際分析和數(shù)理方法的引入為微觀實(shí)物投資理論奠定了基礎(chǔ)）

19世紀(jì)70年代以后，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界出現(xiàn)了一場(chǎng)“邊際主義革命”，新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)取代古典經(jīng)濟(jì)學(xué)成為經(jīng)濟(jì)學(xué)的主流。新古典學(xué)派將邊際原則和數(shù)理方法引入投資分析，為評(píng)價(jià)投資效益、推薦投資選擇、制定投資決策創(chuàng)建了精細(xì)的模式，基于邊際原則的成本—收益分析和機(jī)會(huì)成本分析，深化了古典學(xué)派的投資思想。在古典投資思想的基礎(chǔ)上，邊際主義方法論上的革命，開始將投資轉(zhuǎn)化為實(shí)證的研究對(duì)象，使投資理論研究重心發(fā)生了轉(zhuǎn)移，即從動(dòng)態(tài)的累積轉(zhuǎn)向靜態(tài)的資源配置，從供給的成本轉(zhuǎn)向了需求和效用。邊際分析方法的運(yùn)用為投資從規(guī)范和定性走向?qū)嵶C和定量提供了基本的分析邏輯，效用和邊際概念為投資分析設(shè)置了統(tǒng)一的出發(fā)點(diǎn)，數(shù)理分析為投資提供了科學(xué)、精致的工具，機(jī)會(huì)成本和邊際成本收益分析奠定了投資分析的整體框架。（威克賽爾的利息理論、龐巴維克時(shí)差利息論與克拉克的邊際生產(chǎn)力理論發(fā)展了古典投資的決策和選擇理論，帕累托最優(yōu)提供了投資效率的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)）

（三）凱恩斯投資理論（20世紀(jì)30年代，西方完整投資理論體系的初步形成）

20世紀(jì)30年代，世界范圍的經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)，凱恩斯（1936）開宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)之先河，一反古典學(xué)派關(guān)于“經(jīng)濟(jì)人”個(gè)量類推方式，改變了投資主體利潤(rùn)最大化的簡(jiǎn)單假設(shè)，建立了總量分析投資活動(dòng)的方法論，開始以有效需求不足解釋總量投資，將投資置于其理論分析的核心地位，極大地促進(jìn)了投資理論的發(fā)展，并使之成為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的焦點(diǎn)問(wèn)題。在《就業(yè)、利息、貨幣通論》一書中，凱恩斯在以克拉克為代表的樸素加速器理論基礎(chǔ)上形成了其宏觀的投資乘數(shù)效應(yīng)理論。[4]同時(shí)，凱恩斯以新古典主義資本理論（龐巴維克、費(fèi)雪）和新古典主義廠商理論（馬歇爾）作為其理論基礎(chǔ)，形成了凱恩斯的微觀投資理論。自此，西方關(guān)于“投資理論”的完整體系初步形成。

（四）凱恩斯后投資理論（20世紀(jì)30年代至60年代，在原凱恩斯思想體系下，對(duì)宏觀投資理論的微觀基礎(chǔ)的深化及總量宏觀投資理論研究的興起）

20世紀(jì)30年代以來(lái)，是凱恩斯思想體系下的西方投資理論的快速發(fā)展時(shí)期，并于60年代達(dá)到了頂峰。凱恩斯革命以后，投資理論開始作為一個(gè)相對(duì)完整的體系，出現(xiàn)在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中。在這一時(shí)期，各學(xué)派百花齊放，后凱恩斯學(xué)派、新凱恩斯學(xué)派、新古典綜合派等對(duì)凱恩斯投資理論的發(fā)展都做出了卓有成效的貢獻(xiàn)。從研究?jī)?nèi)容來(lái)看，這一時(shí)期的投資理論繼續(xù)沿著“宏觀投資”和“微觀投資”兩個(gè)方向發(fā)展，并一改早期凱恩斯主義以“實(shí)物的宏觀投資”研究為主的傾向，開始重視宏觀投資理論微觀基礎(chǔ)的研究，發(fā)展出了多樣化的動(dòng)態(tài)投資模式、技術(shù)經(jīng)濟(jì)理論及其發(fā)展、間接投資的投資決策問(wèn)題。例如，喬根森沖出幾十年來(lái)凱恩斯主義者對(duì)投資理論的研究框架，發(fā)展了新古典投資理論（邊際分析方法、市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)、生產(chǎn)要素相互替代可能等，其中生產(chǎn)要素的相互替代可以說(shuō)是喬根森投資理論的一大特色）。Jorgenson（1963）力圖克服以住投資理論單純從宏觀上分析問(wèn)題的缺陷，認(rèn)為對(duì)投資行為的研究應(yīng)從微觀經(jīng)濟(jì)主體——企業(yè)出發(fā)，通過(guò)生產(chǎn)函數(shù)的現(xiàn)值最大化來(lái)確定投資水平[5]。與喬根森理論的基本原則類似的是q理論。q理論最早由 Tobin（1969）[6]提出，又稱為 Tobin-q，后經(jīng)過(guò) Abel（1979）、Yosbikawa（1980）和 Hayash（1982）發(fā)展，成為20世紀(jì)70年代至80年代投資理論的主流[7]。q理論顯然比新古典投資理論更具有一般性。事實(shí)上，新古典投資理論只是q理論的一個(gè)特例。值得提出的是，q理論把對(duì)未來(lái)預(yù)期收益的評(píng)估與金融證券市場(chǎng)的估價(jià)聯(lián)系起來(lái)，彌補(bǔ)了內(nèi)部收益率理論對(duì)未來(lái)預(yù)期收入流的想當(dāng)然安排。但從本質(zhì)上來(lái)講，Jorgenson和Tobin理論背后都是NPV原則，仍然屬于凱恩斯的投資理論體系，即投資直到增加的單位資本的價(jià)值正好等于其成本。

在宏觀層面上，20世紀(jì)50年代后世界范圍內(nèi)興起的“增長(zhǎng)熱”，隨之而來(lái)的“滯脹”以及投資環(huán)境質(zhì)量的日益惡化，推動(dòng)了“宏觀投資理論”的發(fā)展。為尋求長(zhǎng)期投資的最佳路徑，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們嘗試創(chuàng)造了多樣化的投資模型。哈羅德與多馬各自以凱恩斯的有效需求理論為基礎(chǔ)，將凱恩斯的投資理論動(dòng)態(tài)化和長(zhǎng)期化（哈羅德—多馬模型發(fā)展了凱恩斯的總量投資理論，奠定了現(xiàn)代宏觀投資理論的基本框架）。此后，將生產(chǎn)率（由技術(shù)水平和人力資本決定）提高和人口變動(dòng)內(nèi)生化又導(dǎo)致了 “新增長(zhǎng)理論”和“內(nèi)生增長(zhǎng)理論”的誕生。

三、西方投資理論發(fā)展的第二階段

隨著20世紀(jì)60年代第一、二次華爾街革命的爆發(fā)，金融資本的迅疾發(fā)展使西方投資理論研究關(guān)注的焦點(diǎn)脫離了原凱恩斯的理論框架，并向著“金融的微觀投資”研究領(lǐng)域進(jìn)深，而后，高度發(fā)展的金融投資理論的思想又反哺于實(shí)物領(lǐng)域，促成了兩者的融合。

（一）證券投資組合理論開辟了現(xiàn)代“微觀金融投資”領(lǐng)域

20世紀(jì)60年出現(xiàn)了第一次華爾街革命。出現(xiàn)了馬科維茨 （Markowitz，1952）的證券投資組合理論、莫迪利亞尼和米勒 （Modigliani&Millr，1958）關(guān)于企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)的定理、夏普（Sharpe1964）、 林 特 納 （Lintner，1965）和 莫 辛（Mosin，1969）的資本資產(chǎn)定價(jià)模型 （Capital Asset Pricing Model，CAPM）以及法瑪（Fama，1965）與薩繆爾森（Samue1Son，P.A.，1965）所闡述的“有效市場(chǎng)假說(shuō)”等為代表的偉大成果[8]。在這些理論的基礎(chǔ)上，隨后的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們又孕育了第二次華爾街革命： 布萊克和斯科爾斯 （Black，F(xiàn)與 M.5.Scholes，1973）的偉大突破，兩位學(xué)者建立了劃時(shí)代的期權(quán)定價(jià)模型。默頓（Merton，1973）證明了模型中一處關(guān)鍵假設(shè)，并在理論深度與系統(tǒng)化上做出了進(jìn)一步的改進(jìn)。期權(quán)定價(jià)的B一S公式從產(chǎn)生伊始就開始得到市場(chǎng)的充分驗(yàn)證，幾乎成為人類運(yùn)用最頻繁的一個(gè)公式。[9]

（二）金融投資理論的思想反向?qū)嵨镱I(lǐng)域的滲透，并形成了兩者間的融合

傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)投資理論 （微觀實(shí)物投資理論）對(duì)是否投資與何時(shí)投資的回答是基于馬歇爾的長(zhǎng)期與短期均衡分析。換言之，對(duì)價(jià)格與長(zhǎng)期平均成本的比較將回答是否投資與何時(shí)投資的問(wèn)題，而對(duì)價(jià)格與平均可變成本的比較將回答何時(shí)停止生產(chǎn)或退出產(chǎn)業(yè)。不幸的是，對(duì)現(xiàn)實(shí)的觀察所得出的結(jié)論與上述理論分析之間存在著很大差異。許多研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)對(duì)于一項(xiàng)投資所預(yù)期的長(zhǎng)期收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于為這項(xiàng)投資所投入的成本。另一方面，我們經(jīng)?？吹?，很多企業(yè)即使長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)仍在繼續(xù)營(yíng)運(yùn)，即使市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重低于平均可變成本仍是如此。20世紀(jì)70年代后，隨著金融投資理論的思想向?qū)嵨镱I(lǐng)域的滲透，不確定性和不可逆性成為產(chǎn)業(yè)投資研究的重點(diǎn)，多種不確定條件下的投資決策模型被發(fā)展出來(lái)，實(shí)物期權(quán)理論 （Arrow，1968;Abel，1983，1984，1985;Bernanke，1983;McDonald and Siegel，1986;Dixit and Pindyck，1994）[10]被引入對(duì)不確定條件下的產(chǎn)業(yè)投資決策分析。

實(shí)物期權(quán)理論方法強(qiáng)調(diào)未來(lái)投資收益的不確定性、投資成本的沉沒(méi)性、投資項(xiàng)目執(zhí)行時(shí)機(jī)的靈活性以及投資時(shí)機(jī)的戰(zhàn)略適應(yīng)性。金融期權(quán)理論運(yùn)用于項(xiàng)目投資，將管理者的柔性與項(xiàng)目的可延遲性相結(jié)合，拓展了傳統(tǒng)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的內(nèi)涵，經(jīng)過(guò)近三十年的研究與發(fā)展，實(shí)物期權(quán)方法已經(jīng)有了一定的理論與研究基礎(chǔ)。Pindyck（1994）均根據(jù)投資成本的不可逆性對(duì)實(shí)物期權(quán)投資決策方法進(jìn)行了研究。新的微觀理論模型的核心是經(jīng)濟(jì)個(gè)體的調(diào)節(jié)行為及調(diào)節(jié)過(guò)程中的摩擦。經(jīng)典的微觀經(jīng)濟(jì)理論所解決的個(gè)體優(yōu)化行為實(shí)質(zhì)上是靜態(tài)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的一種理想狀態(tài)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于動(dòng)態(tài)的演化過(guò)程中時(shí)，經(jīng)濟(jì)個(gè)體將根據(jù)新的信息和變化了的環(huán)境不斷地重新優(yōu)化以得出新的理想狀態(tài)。然而，由于存在著調(diào)節(jié)成本和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)個(gè)體不可能隨時(shí)隨地進(jìn)行調(diào)節(jié)以使自己時(shí)刻保持在理想狀態(tài)，事實(shí)上，在這種情況下的優(yōu)化行為是容忍現(xiàn)實(shí)狀態(tài)與潛在的理想狀態(tài)之間存在差異或偏離。當(dāng)然，這種偏離將使決策人的利益受到損害。決策人將對(duì)這種損害的程度和進(jìn)行調(diào)節(jié)所承擔(dān)的成本和風(fēng)險(xiǎn)加以比較。只有當(dāng)前者大于后者時(shí)，經(jīng)濟(jì)決策人才會(huì)進(jìn)行這一調(diào)整。因此，這種緩慢的或滯后的調(diào)節(jié)行為實(shí)際上是一種個(gè)體優(yōu)化行為，關(guān)于這種行為的理論又稱為惰性行為理論（Theory of Inertial Behavior）。不可逆性投資理論便是惰性行為理論的一個(gè)典型例子。

四、西方投資理論發(fā)展的第三階段

20世紀(jì)80年代后的近幾十年，投資理論在微觀領(lǐng)域內(nèi)迅疾發(fā)展，“行為心理學(xué)”、“博弈論”等思想被移植到投資研究的領(lǐng)域內(nèi)，以往經(jīng)典的“完全市場(chǎng)”和“理性人”的假設(shè)被顛覆，投資理論的研究自此又翻開了新的一頁(yè)，向著“更貼近實(shí)際、更精細(xì)化”的方向發(fā)展。

（一）微觀金融投資理論的革新

行為金融學(xué)家從對(duì)金融市場(chǎng)大量存在的異象的實(shí)證研究入手，通過(guò)對(duì)個(gè)體和群體投資行為的特征分析，進(jìn)而針對(duì)標(biāo)準(zhǔn)金融理論所不能解釋的市場(chǎng)異象提出了一些較為成熟的行為金融理論模型，如展望理論（Kahnemanetc.，1979）、噪音交易模型（De Long etc.，1990）、BSV 模型（1998）、HS 模型（1999）、DHS 模型（2001）和 BHS 模型（2001）等，并嘗試地在金融實(shí)踐中加以應(yīng)用，[11]隨著金融市場(chǎng) “行為異象”的大量存在、對(duì)“理性人假設(shè)”以及“有效市場(chǎng)假說(shuō)”等與現(xiàn)實(shí)相距甚遠(yuǎn)的假設(shè)的反思，以及心理學(xué)、行為科學(xué)等社會(huì)科學(xué)的發(fā)展與引入，行為金融學(xué)突破了傳統(tǒng)亞當(dāng)·斯密的假設(shè)，提出“理性之外”的概念，逐步把“理性人”（追求期望效用最大化或企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)）作為“社會(huì)人”看待（尋求滿意解而非最優(yōu)解）；在“有效市場(chǎng)假說(shuō)”也無(wú)法得到證實(shí)的情況下，市場(chǎng)并非流動(dòng)性的，交易者為獲得流動(dòng)性需要承擔(dān)了相當(dāng)高的變現(xiàn)成本，從而導(dǎo)致信息反映的延遲。股票價(jià)格不是布朗運(yùn)動(dòng)，而是分形布朗運(yùn)動(dòng)，市場(chǎng)收益表現(xiàn)出混沌特征。因此必須重新探討市場(chǎng)特性，從而不必依賴于獨(dú)立、正態(tài)或方差有限的假設(shè)，這樣研究方法就必須推廣到混沌、分形、非線性動(dòng)力學(xué)等，因?yàn)槠涮卣骺雌饋?lái)與實(shí)際所觀察到的現(xiàn)象更接近一致。于是George and Benoit（1964）提出：資本市場(chǎng)收益服從分形分布，表現(xiàn)為在均值處具有尖峰，而且寬尾。分形分布在經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中被稱為Pareto、Pareto-Levy或Stable Paretian分布。[12]這類分布的特征最初由Levy在發(fā)表于1925年的論文中提出。實(shí)證分析表明，寬尾并不僅僅是股票市場(chǎng)特有的現(xiàn)象，其他資本市場(chǎng)也表現(xiàn)出同樣的特性。這些寬尾分布常常顯示出由非線性隨機(jī)過(guò)程所產(chǎn)生的一種具有長(zhǎng)期記憶的跡象。這種非線性過(guò)程可由時(shí)變方差（ARCH）或Pareto-Levy長(zhǎng)期記憶過(guò)程產(chǎn)生?；煦绶中卫碚撈鹪从诤０毒€以及破碎玻璃邊緣等不規(guī)則形狀的描述，是描述自然界和社會(huì)復(fù)雜狀態(tài)的理論，這是一種非線性理論，也稱為復(fù)雜性理論。這一理論為我們研究資本市場(chǎng)打開了新的空間。基于此，原來(lái)以資本資產(chǎn)定價(jià)模型為基礎(chǔ)的主流資產(chǎn)定價(jià)模型被打破，新的主流定價(jià)理論正在崛起，而由此也帶來(lái)了投資理論的革新。

（二）微觀實(shí)物投資理論的新動(dòng)態(tài)

博弈論與實(shí)物期權(quán)相結(jié)合的分析方式成為考慮競(jìng)爭(zhēng)因素的不確定性投資決策的最好選擇。實(shí)物期權(quán)理論暗含的意義是無(wú)論投資人具有怎樣的個(gè)人差異化特征，他們都應(yīng)該在最優(yōu)的期權(quán)執(zhí)行點(diǎn)進(jìn)行投資。如果我們?cè)谖磥?lái)收益與成本都是確定的情況下考察投資人的投資行為，那么唯一的不確定性就是來(lái)自于對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)性，如果說(shuō)投資人可以準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)對(duì)手的行為，那么最優(yōu)的決策是確定的。但是在現(xiàn)實(shí)中投資主體存在相當(dāng)?shù)牟町悾麄冞M(jìn)行的投資決策不可能是同一的，投資人要想獲得最大化的利潤(rùn)，必須基于對(duì)他人特征的認(rèn)識(shí)來(lái)預(yù)測(cè)他們的投資行為。因此投資者在作出投資決策時(shí)，必須考慮其他投資者的競(jìng)爭(zhēng)。不考慮競(jìng)爭(zhēng)的傳統(tǒng)實(shí)物期權(quán)模型往往得出過(guò)大的投資延遲等待時(shí)間，這與大量的實(shí)際決策不相一致，從而使得更好地理解市場(chǎng)運(yùn)作與實(shí)際投資時(shí)機(jī)決策受到局限。

實(shí)物期權(quán)投資理論中，“沒(méi)有體現(xiàn)人的活動(dòng)”是個(gè)重大缺陷，針對(duì)寡頭壟斷競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征，在把博弈論納入經(jīng)濟(jì)學(xué)體系的同時(shí)，逐步發(fā)展起來(lái)的期權(quán)博弈理論方（Option game theory）探討了有效市場(chǎng)條件下（理性）決策者的投資決策博弈規(guī)則與投資時(shí)機(jī)。 Lambrecht and perraudin（2003）將投資估價(jià)理論與方法又向前推進(jìn)了一步，把實(shí)物期權(quán)的最優(yōu)停時(shí)理論與博弈論的動(dòng)態(tài)時(shí)機(jī)博弈結(jié)合了起來(lái)。[13]

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