制度背景、投資理性與公允價(jià)值推廣

周 瑋 吳飛霞

2006年2月15日，財(cái)政部發(fā)布了38條企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，公允價(jià)值計(jì)量的全面導(dǎo)入，是這次會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更最大的中心和亮點(diǎn)。然而，被稱為“代表未來計(jì)量方向”這次國(guó)際接軌，卻在2008年席卷全球的美國(guó)次貸危機(jī)中飽受質(zhì)疑。一些銀行家、金融業(yè)高管以及政治家認(rèn)為，美國(guó)會(huì)計(jì)系統(tǒng)全面引入“公允價(jià)值計(jì)量”是造成此次金融危機(jī)的發(fā)生器和催化劑，美國(guó)證券交易委員會(huì)甚至在2008年9月30日 發(fā)布了“謹(jǐn)慎采用公允價(jià)值”的指導(dǎo)意見。一時(shí)間，會(huì)計(jì)系統(tǒng)對(duì)于整個(gè)資本市場(chǎng)安全運(yùn)行的重要保障及其變更引致的市場(chǎng)“蝴蝶效應(yīng)”，成為準(zhǔn)則制定者、市場(chǎng)監(jiān)管者以及投資方極為關(guān)注的焦點(diǎn)。金融危機(jī)跨越了會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)的邊界，放大了會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)作為重要的市場(chǎng)安排參與市場(chǎng)運(yùn)行的重要地位，凸顯出會(huì)計(jì)系統(tǒng)與資本市場(chǎng)上多機(jī)制交互影響的復(fù)雜傳導(dǎo)機(jī)制。會(huì)計(jì)系統(tǒng)作為搭建資本市場(chǎng)上供給者和需求者的橋梁，研究準(zhǔn)則的變更及其推廣進(jìn)程下的市場(chǎng)作用路徑，對(duì)于超越會(huì)計(jì)系統(tǒng)的邊界，理解市場(chǎng)機(jī)制交互作用下的資源配置效率提高具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和理論價(jià)值。

一、公允價(jià)值準(zhǔn)則推廣及其不確定性分析

公允價(jià)值的研究始于20世紀(jì)80年代的美國(guó)，基于（Beaver，1989）會(huì)計(jì)目標(biāo)決策有用的框架，國(guó)外的實(shí)證研究主要集中于估值有用性，分析會(huì)計(jì)信息對(duì)投資者的估值有用性和契約有用性。代表性的研究成果集中于金融工具、投資性房地產(chǎn)、長(zhǎng)期資產(chǎn)重估等領(lǐng)域公允價(jià)值計(jì)量的存在價(jià)值。

由于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的多維度，圍繞公允價(jià)值與歷史成本對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響，研究者基于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的不同維度，分化為兩個(gè)陣營(yíng)：

一是以價(jià)值相關(guān)性為對(duì)象的研究陣營(yíng)。研究成果肯定公允價(jià)值的對(duì)會(huì)計(jì)質(zhì)量的積極作用，如Bernard和Ruland（1987）證明，現(xiàn)行成本信息比歷史成本信息更有信息含量。Barth，Beaver&Undsman（1990）從股價(jià)的相關(guān)性著手，分析了價(jià)值和信息的相關(guān)性，證實(shí)公允價(jià)值的應(yīng)用顯著的增強(qiáng)了股價(jià)的相關(guān)性和解釋能力。Barth(1994)證明了證券投資的公允價(jià)值比歷史成本具有更好的解釋能力。Eccher、Ramesh和Thiagarajan（1996）甚至證明，公允價(jià)值對(duì)歷史成本也具有增量解釋力。此外，Richard等（2000）研究了英國(guó)投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值，發(fā)現(xiàn)盡管評(píng)估師低估了公允價(jià)值，但同歷史成本相比，公允價(jià)值還是顯得更精確和無偏。在行業(yè)研究擴(kuò)展上，Danbolt和Rees（2007）以英國(guó)的房地產(chǎn)和投資基金兩個(gè)行業(yè)作為實(shí)驗(yàn)的基礎(chǔ)，比較了歷史成本會(huì)計(jì)和公允價(jià)值會(huì)計(jì)，發(fā)現(xiàn)公允價(jià)值收益比歷史成本收益具有更高的價(jià)值相關(guān)勝。

這類實(shí)證研究成果套用FASB在133號(hào)準(zhǔn)則的表述，即：“公允價(jià)值是金融工具信息最相關(guān)的計(jì)量屬性?！?/p>

二是圍繞會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的可靠性的研究陣營(yíng)。研究者關(guān)注公允價(jià)值較歷史成本計(jì)價(jià)帶來會(huì)計(jì)政策更多的選擇，這意味著會(huì)計(jì)信息的“不確定”大大提高。不確定性意味這會(huì)計(jì)信息質(zhì)量可靠性下降嗎？圍繞著這類問題的答案，Mengle（1990）研究了公允價(jià)值的相關(guān)性以及信息成本。他認(rèn)為公允價(jià)值具有較高的相關(guān)性，且這種相關(guān)性是以提高會(huì)計(jì)信息的成本為代價(jià)的。Khurana（2003）研究進(jìn)一步證實(shí)，公允價(jià)值以當(dāng)前價(jià)格為基礎(chǔ),可能需要估計(jì)，從而可能導(dǎo)致可靠性問題，這是因?yàn)闆]有活躍交易市場(chǎng)的資產(chǎn)或負(fù)債的公允價(jià)值必須進(jìn)行估計(jì),而估計(jì)的可靠性難以得到有效的保證。這些實(shí)證研究基于對(duì)公允價(jià)值的可靠性差，會(huì)計(jì)信息不確定性強(qiáng)的探索，對(duì)公允價(jià)值推廣的普遍實(shí)用性報(bào)以懷疑。

相較國(guó)外公允價(jià)值的研究成果，我國(guó)會(huì)計(jì)界長(zhǎng)期以來基于歷史成本計(jì)價(jià)的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，對(duì)公允價(jià)值的探索十分謹(jǐn)慎。研究范式多以規(guī)范性研究為主，實(shí)證研究集中在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則推廣以后（黃學(xué)敏，2004；路曉燕，2006）。

其中，對(duì)公允價(jià)值的理論探索，國(guó)內(nèi)的規(guī)范研究集中在：基礎(chǔ)理論（黃世忠，1997；葛家樹，2001，2006；謝詩芬,2001；常勛，2004 等）、公允價(jià)值的相關(guān)性與可靠性（裘宗舜，2003；王建成，胡振國(guó)，2007；吳水澎，2003；黃桂杰，2004；黃學(xué)敏，2004；于永生，2006；徐培紅，2006；王樂錦，2006 等）、如何運(yùn)用公允價(jià)值（葛家澎，2001；孫芳城，2002；陸建橋，2005；劉焦忠，2006等）、公允價(jià)值利弊（劉玉廷，2001；饒磊，2001；馮淑萍，2002；謝詩芬，2004，2005；張連起，2006；葛家澍，2007等）等四個(gè)主要領(lǐng)域。

受到研究范式的約束，國(guó)內(nèi)準(zhǔn)則實(shí)證研究成果基本建立在檔案研究經(jīng)驗(yàn)證據(jù)上，研究成果受限于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在我國(guó)推廣的短暫的時(shí)間區(qū)間，分布于2006年前后。代表性的研究包括：鄧傳洲(2005)對(duì)公允價(jià)值會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的證實(shí)；張燁、胡倩（2007）證實(shí)公允價(jià)值對(duì)股價(jià)變動(dòng)的顯著影響，以及徐虹（2008）對(duì)公允價(jià)值表內(nèi)計(jì)量比表外披露更具信息含量的驗(yàn)證等成果。

歸納起來，對(duì)公允價(jià)值的積極效應(yīng)的肯定，是學(xué)術(shù)界對(duì)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則推廣公允價(jià)值的主流研究認(rèn)識(shí)。這類研究還包括朱凱,李琴，潘金鳳（2008）對(duì)公允價(jià)值在股票定價(jià)作用存在顯著的影響；薛爽，徐浩萍，施海娜（2009）證明實(shí)施公允價(jià)值能夠增強(qiáng)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)確認(rèn)經(jīng)濟(jì)收益功能，并降低現(xiàn)金流噪音功能；譚洪濤；蔡春（2009）證明公允價(jià)值提高了資產(chǎn)負(fù)債表的信息價(jià)值相關(guān)性。

不過，依舊有學(xué)者提出對(duì)公允價(jià)值推廣要持謹(jǐn)慎態(tài)度。特別是2008年北美金融危機(jī)影響下，對(duì)公允價(jià)值準(zhǔn)則信息可靠性的研究受到理論和實(shí)務(wù)界的高度關(guān)注。部分學(xué)者質(zhì)疑公允價(jià)值推廣給信息安全系統(tǒng)帶來的不確定性銀行。如路曉燕等（2008）研究發(fā)現(xiàn)，在投資者成熟度和理性不足的情況下，公允價(jià)值信息的披露可能不一定能達(dá)到預(yù)期提高決策有用性的結(jié)果，準(zhǔn)則制定者在公允價(jià)值運(yùn)用問題上應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度；朱凱，趙旭穎，孫紅（2009）通過分析會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改革前后的會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性，認(rèn)為會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性并沒有顯著提高，繼而提出，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改革的暫時(shí)性成本效應(yīng)，評(píng)價(jià)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改革的經(jīng)濟(jì)后果，需要更長(zhǎng)期的觀察和分析，即我國(guó)公允價(jià)值準(zhǔn)則的推廣應(yīng)該在長(zhǎng)期考察后穩(wěn)健推廣。

可以看出，基于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的多維度以及相關(guān)性、可靠性的平衡考量，對(duì)公允價(jià)值推廣的復(fù)雜市場(chǎng)效應(yīng)及其不確定性帶來的市場(chǎng)推廣疑慮依舊有待更深入的探索。

二、基于ST退市機(jī)制與有限理性環(huán)境下的公允價(jià)值推廣

投資者理性的辨析信息集并在約束信息集內(nèi)作出最優(yōu)決策（貝葉斯法則），是研究會(huì)計(jì)準(zhǔn)則市場(chǎng)傳導(dǎo)體系的基本假定。然而，完美理性的投資者假設(shè)在真實(shí)市場(chǎng)上的種種“異象”行為，一直備受研究者關(guān)注。本項(xiàng)目的研究視角由此切入，探索我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境下，“有限理性”投資者如何面對(duì)準(zhǔn)則的變更及其市場(chǎng)傳導(dǎo)效應(yīng)。

在投資者的不完美理性認(rèn)識(shí)上，我國(guó)學(xué)者邊泓（2007）曾通過研究證實(shí)，“對(duì)于投資者使用會(huì)計(jì)信息具體模式的推測(cè)上，一定要考慮認(rèn)知心理學(xué)作為基礎(chǔ)”。出于認(rèn)知研究的廣泛性和交叉性，為了對(duì)本文的研究問題進(jìn)行更好的詮釋，本項(xiàng)目的研究視角聚焦于有限理性下的“認(rèn)知偏差”。在啟發(fā)思維的認(rèn)知偏差帶來的決策偏見研究中，很多研究證實(shí)這類偏差客觀存在，如RoberPinsker（2007）運(yùn)用實(shí)驗(yàn)研究方法檢驗(yàn)了披露類型對(duì)非職業(yè)投資者的投資決策的修正效應(yīng)。Shefrin和Statman的研究進(jìn)一步驗(yàn)證：大多數(shù)投資者堅(jiān)信“好公司”會(huì)的股票就是“好股票”，投資者把“好公司”混同于“好股票”等等。這些研究為投資決策的非理性過程積累了大量的實(shí)證證據(jù)。

在我國(guó)市場(chǎng)的獨(dú)特制度設(shè)計(jì)中，上市公司退出制度為本課題研究提供了一個(gè)獨(dú)特的視角，即有限理性條件下的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則市場(chǎng)效應(yīng)傳導(dǎo)機(jī)制是什么，不同與世界其它地區(qū)的資本市場(chǎng)直接退出機(jī)制，我國(guó)資本市場(chǎng)獨(dú)特的退出機(jī)制設(shè)計(jì)可以歸納為：“預(yù)警-退市”兩個(gè)階段，其核心是以會(huì)計(jì)盈利為基礎(chǔ)，結(jié)合審計(jì)報(bào)告結(jié)論和其它特殊情形，對(duì)連續(xù)（近2年）會(huì)計(jì)虧損的企業(yè)，通過變更簡(jiǎn)稱，標(biāo)識(shí)ST標(biāo)志，實(shí)現(xiàn)預(yù)警退市風(fēng)險(xiǎn)的功能。由于上市公司一旦變更簡(jiǎn)稱（ST標(biāo)識(shí)），向投資者傳達(dá)的信息往往不僅僅包含盈利能力不佳，高管誠(chéng)信問題等風(fēng)險(xiǎn)，更主要的是警示其可能步入市場(chǎng)退市機(jī)制一個(gè)階段，蘊(yùn)含退市風(fēng)險(xiǎn)，因此，“ST預(yù)警”被視為是我國(guó)資本市場(chǎng)退市機(jī)制中的核心措施，本項(xiàng)目以此著手，研究ST機(jī)制對(duì)投資者理性決策的偏誤及其與公允價(jià)值準(zhǔn)則推廣的制度契合過程。

這里，ST機(jī)制下的投資者認(rèn)知偏差的存在是本研究的基礎(chǔ)出發(fā)點(diǎn)之一。這一邏輯出發(fā)點(diǎn)基于大量行為研究的成果（Kahneman，slovic&tversky，1982）證實(shí)，例如，人們?cè)跊Q策時(shí)，習(xí)慣于關(guān)注一個(gè)事物與另一個(gè)事物的相似性，以實(shí)現(xiàn)對(duì)第二個(gè)事物的認(rèn)知；甚至以過去的印象做判斷，以表面相似性替代深層相似性，進(jìn)而缺少對(duì)“既定思維標(biāo)簽”下的信息進(jìn)一步分析（Shefin，2000）。即人們?cè)谒季S上無意識(shí)的存在“偷懶”現(xiàn)象，出于事物表面相識(shí)性而潛意識(shí)附加更多的相識(shí)特征，而不會(huì)理性的對(duì)待不同的事物的諸多信息進(jìn)行進(jìn)一步加工，從而得到非最優(yōu)信息集（完美）決策。研究者把這類簡(jiǎn)化思維的標(biāo)簽籠統(tǒng)的定義為“錨”?！板^定現(xiàn)象”的研究成為放寬經(jīng)典金融學(xué)中完美投資者的假定的有力證據(jù)之一。事實(shí)上，即使是專業(yè)人士也難脫錨定決策等偏誤決策（Northraft&Neale，1987），這些研究讓我們相猜測(cè)，ST退市機(jī)制是否也會(huì)由于構(gòu)成投資決策的偏誤性“錨”？造成非效率決策過程。從而偏離準(zhǔn)則執(zhí)行的市場(chǎng)預(yù)期，這依舊有本項(xiàng)目在隨后研究證實(shí)。

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，公允價(jià)值計(jì)量相對(duì)歷史成本計(jì)量而言，會(huì)計(jì)政策的選擇性更大，因此，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量不確定性大大增強(qiáng)。由于不確定性的信息環(huán)境進(jìn)一步加劇了認(rèn)知偏差的幅度，使得我們繼續(xù)推測(cè)，公允價(jià)值是否加劇了市場(chǎng)上不同公司（ST簇公司/非ST簇類）的“錨定”偏差，即錨定效應(yīng)在公允價(jià)值環(huán)境下會(huì)出現(xiàn)放大效應(yīng)，投資者面對(duì)冠以“ST簡(jiǎn)稱”的投資對(duì)象時(shí)，決策發(fā)生更大的“錨”定偏誤現(xiàn)象會(huì)更加突出。在有色眼鏡的視角下，放大“公允價(jià)值”準(zhǔn)則下的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量可靠性較差的缺點(diǎn)，忽視了公允價(jià)值對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的積極效用。如果這一假說成立，無疑意味著現(xiàn)行ST制度對(duì)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公允價(jià)值推廣效應(yīng)的扭曲，對(duì)于理解后金融危機(jī)時(shí)代市場(chǎng)對(duì)于公允價(jià)值推廣的疑慮具有積極的意義。

事實(shí)上，錨定現(xiàn)象被廣泛應(yīng)用于分析和解釋資本市場(chǎng)中一些“異象”（許年行、吳世農(nóng)，2007））。如La Porta（1997）等人曾用此偏差解釋了分析師在對(duì)公司盈余增長(zhǎng)時(shí)的誤判現(xiàn)象。Nofsinger(2002)的實(shí)驗(yàn)也說明了投資者存在錨定心理。Hirshleifer和Siew Hong Teoh（2009）進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和披露政策的制定和實(shí)施受到大量心理偏差的影響。國(guó)內(nèi)的研究同樣證實(shí)錨定思維在投資決策中的普遍存在。如孫培源、施東暉（2002）驗(yàn)證了中國(guó)股票市場(chǎng)羊群效應(yīng)的存在；張勇（2003）驗(yàn)證了我國(guó)股市大量的噪音交易者；陳驥甚至證明我國(guó)大多數(shù)投資者有認(rèn)知偏差；李心丹等（2002）更是明確證實(shí)了錨定效應(yīng)在我國(guó)投資者決策行為中的存在。

由于ST機(jī)制催生上市公司強(qiáng)烈的盈余管理動(dòng)機(jī)，誘使管理層的機(jī)會(huì)主義行為（姜國(guó)華、王漢生，2005）。結(jié)合陸建橋（2003）對(duì)凈資產(chǎn)收益率小于1%的公司存在復(fù)雜的盈余管理的證實(shí)以及薛爽（2003）對(duì)虧損上市公司盈余管理普遍顯著的研究。我們認(rèn)為，投資者對(duì)于ST公司的管理層信任度低，可能會(huì)成為投資者解讀ST公司信息的另一個(gè)潛在的“有色眼鏡”。這個(gè)問題成為本項(xiàng)目探索公允價(jià)值推廣與ST退市機(jī)制契合路徑的另一個(gè)分析重點(diǎn)。

歸納起來，我們認(rèn)為現(xiàn)行退市機(jī)制對(duì)上市公司退市階段的警示性簡(jiǎn)稱變更，會(huì)造成投資者形成決策的一個(gè)“錨”。在這個(gè)“錨”的影響下，“ST”標(biāo)識(shí)在“警示歷史會(huì)計(jì)虧損“和”業(yè)績(jī)不佳“的同時(shí)，與“管理層機(jī)會(huì)主義”、“盈余管理”、“垃圾股”等一系列負(fù)面判斷相錨定，進(jìn)而促使投資者在解讀ST企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和管理層判斷時(shí)帶上“有色眼鏡”。

三、不確定條件下的投資選擇：錨定效應(yīng)下的制度契合

總體來說，我們認(rèn)為，迄今為止對(duì)于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更的市場(chǎng)機(jī)制變更效應(yīng)研究依舊存在以下研究局限：（1）對(duì)于公允價(jià)值的影響，依舊集中于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量多維度的驗(yàn)證，缺乏從“公允價(jià)值使用”到“投資決策效率”的整個(gè)傳導(dǎo)路徑的系統(tǒng)探索，因此，對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更的市場(chǎng)效應(yīng)缺乏更深入的了解，研究停留在市場(chǎng)綜合評(píng)價(jià)上，無法甄別市場(chǎng)“噪音”，也存在諸多研究結(jié)論上的沖突；（2）既然會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)搭建了資本供給者和需求者的橋梁，那么會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的計(jì)價(jià)變更作為會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)根本變革，其影響不僅僅局限于會(huì)計(jì)系統(tǒng)本身，它必然與現(xiàn)有是市場(chǎng)諸多制度相互影響、契合，形成復(fù)雜的市場(chǎng)效應(yīng)，投資決策作為制度契合的結(jié)果，經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的研究結(jié)果存在滯后性和雜音大的弱點(diǎn)，難以對(duì)多制度交互效應(yīng)做更深入的探查；（3）新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的推廣作為一個(gè)制度擴(kuò)展過程，基于檔案式研究手段的結(jié)論滯后于實(shí)際的經(jīng)濟(jì)反饋，不利于政策的修訂和推廣，因此有必要在研究范式上引入其它手段，借助實(shí)驗(yàn)研究手段取得大量先驗(yàn)研究支持和探索。

基于以上分析，我們認(rèn)為，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在推廣公允價(jià)值受到投資者認(rèn)知規(guī)律的限制和有限理性的決策規(guī)律影響，其必將受到多元市場(chǎng)環(huán)境和市場(chǎng)機(jī)制的干擾和限制，從而放大公允價(jià)值計(jì)價(jià)的弱勢(shì)，當(dāng)遭遇市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)，難免成為危機(jī)下的一個(gè)替罪羊，從這點(diǎn)來說，否定公允價(jià)值不啻于因噎廢食。

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