貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的深層探析

劉 洋

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的深層探析

劉 洋

貨幣政策通過幾條渠道影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)和通貨膨脹，這就是我們熟知的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。雖然貨幣政策傳導(dǎo)的第一條渠道早已被理論研究和實(shí)證檢驗(yàn)所證實(shí)，但是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論目前還不完善，還需更多的研究。筆者對傳統(tǒng)的利率、資產(chǎn)價格和信貸三種貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制做了進(jìn)一步的理論研究和深入探討。

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制；利率渠道；資產(chǎn)價格渠道；信貸渠道

很多研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策在長期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)活動的影響是無用的［1］。但是，在短期和中期內(nèi)貨幣政策可以通過很多渠道影響經(jīng)濟(jì)活動。

一、傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)渠道

凱恩斯學(xué)派最早提出了貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道。這一理論的基礎(chǔ)是貨幣政策（如調(diào)整再貼現(xiàn)率等）會影響（短期或長期）名義以及實(shí)際利率，并依次影響消費(fèi)者和投資支出，進(jìn)而影響總需求和總產(chǎn)出（Mishkin，1996）。

假定由于資本成本影響了投資支出，使得它與利率同方向變動。由于利率變動影響了消費(fèi)者對價格的預(yù)期，相應(yīng)影響了消費(fèi)者支出（Bank of England，2009）。通過家庭及個人的存款及貸款，利率的變動也產(chǎn)生了收入效應(yīng)，反過來影響消費(fèi)（Bean 2010）。

早先古典的利率渠道理論，并沒有論及利率的改變會影響匯率和金融、實(shí)物資產(chǎn)的價格，但是這確實(shí)存在。例如，利率的變動通過金融或?qū)嵨镔Y產(chǎn)價格，依次影響消費(fèi)，進(jìn)而影響了家庭及個人的財富（Bean，2010）。雖然當(dāng)研究資產(chǎn)價格渠道時，這個問題更容易解釋。

傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)渠道也沒有把預(yù)期加入到研究中，甚至有些學(xué)者將預(yù)期作為單獨(dú)的一個渠道。由于貨幣政策的實(shí)施而進(jìn)行的利率調(diào)整可能通過對預(yù)期經(jīng)濟(jì)的預(yù)期而對經(jīng)濟(jì)有很大的影響（Bank of England，2009）。雖然，這種影響是正向的還是負(fù)向的很難得出結(jié)論，而且他隨著時間的改變也經(jīng)常變化。

傳統(tǒng)的利率渠道理論引入了很多的方法，而且他們有很多種解釋，貨幣政策是如何通過利率渠道影響經(jīng)濟(jì)的。但是，這一理論必須滿足兩個前提。第一，中央銀行必須對真實(shí)利率有足夠的影響力（短期和長期）［2］。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對通貨膨脹緩慢時，由于名義剛性（如粘性價格）的存在，使得中央銀行對真實(shí)利率的影響力降低（Bean，2010）。雖然這個觀點(diǎn)很難得到實(shí)證研究的支持。

第二，需求方面的各個因素應(yīng)該對利率敏感。但是，這一前提，通過實(shí)證研究得到的結(jié)果有支持也有反對而且出現(xiàn)很多的問題。Bernanke和Gentler（1995）指出了傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)渠道的三個問題：（1）當(dāng)資本成本無法很好的度量消費(fèi)時，利率怎樣影響產(chǎn)出？（2）當(dāng)大多數(shù)增加的短期利率調(diào)低時，實(shí)際變量為什么還繼續(xù)調(diào)整？（3）為什么短期利率的調(diào)整傾向于影響耐用品消費(fèi)（如房地產(chǎn)），哪些預(yù)測依靠長期的真實(shí)利率？

正如許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家所說，上文所提到的這些問題很大程度上是因?yàn)檎咝缘睦首兓h(yuǎn)遠(yuǎn)大于我們傳統(tǒng)估計(jì)的利率投資與消費(fèi)的彈性（Gertler，1995）。這說明除了利率傳導(dǎo)渠道外，貨幣政策的其他傳導(dǎo)機(jī)制也在發(fā)揮作用（Kuttne，2002）。

二、資產(chǎn)價格渠道

貨幣政策通過資產(chǎn)價格影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的辦法有三種（Mishkin，2006）：證券市場價格、房地產(chǎn)價格和匯率。我們需要注意，在現(xiàn)有的文獻(xiàn)中都沒有明確的理論說明貨幣政策是怎樣影響這些資產(chǎn)的，但是許多的實(shí)證研究結(jié)果都證明貨幣政策確實(shí)顯著而真實(shí)地影響了實(shí)物資產(chǎn)收益進(jìn)而影響了資產(chǎn)價格（King，2000）。

通過金融資產(chǎn)價格的變化，資產(chǎn)價格渠道是通過以下幾種方法影響家庭和企業(yè)的。第一，根據(jù)消費(fèi)的生命周期理論，家庭及個人的財富效應(yīng)改變他們的消費(fèi)（Kuttner，2002）。研究發(fā)現(xiàn)，這種傳導(dǎo)機(jī)制在美國尤為明顯，但是對于財富效應(yīng)規(guī)模的大小，目前還有很大的爭議（Mishkin，2001）。Mishkin（2006）強(qiáng)調(diào)，由于家庭及個人認(rèn)為其他資產(chǎn)的流動性低于金融資產(chǎn)的流動性，所以金融資產(chǎn)價值的變化也改變了家庭及個人的流動性。流動性的變動影響了家庭及個人擁有非流動性資產(chǎn)的意愿，進(jìn)而影響了他們消費(fèi)耐用品。因此，我們應(yīng)該注意到，貨幣政策通過金融資產(chǎn)傳導(dǎo)時可能會被放大。金融資產(chǎn)價格的改變影響了財富進(jìn)而影響了消費(fèi)。但是由于流動性的影響，消費(fèi)可能還有第二輪的改變。

股權(quán)價格變動對企業(yè)產(chǎn)生的影響取決于企業(yè)的業(yè)務(wù)性質(zhì)，公司規(guī)模和他們的財務(wù)狀況。上市公司應(yīng)付股權(quán)價值的變動較敏感，他們趨向與改變?nèi)谫Y成本和投資（Mishkin，2006）。同時還有資產(chǎn)負(fù)債表渠道（如廣義的信貸渠道）也是通過股權(quán)價值影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的。股權(quán)價值的變動改變了企業(yè)的信譽(yù)，影響了企業(yè)的借貸和投資支出（Bernanke，1995）。

房地產(chǎn)價格的變動對企業(yè)與消費(fèi)者產(chǎn)生的影響與股權(quán)價格對他們產(chǎn)生的影響相似。他通過兩種渠道產(chǎn)生影響。首先，房地產(chǎn)價格的變化改變了企業(yè)及消費(fèi)者的財富效應(yīng)進(jìn)而影響了他們的消費(fèi)。其次，房地產(chǎn)價格的變化改變了企業(yè)及消費(fèi)者抵押品的價值，影響了他們的投資（Bank of England，2001）。這是房地產(chǎn)價格變動所產(chǎn)生的直接效應(yīng)（Mishkin，2006）。

傳統(tǒng)的通過匯率變動所產(chǎn)生的貨幣政策效果，是通過改變與無拋補(bǔ)利率平價相關(guān)的利率差價進(jìn)而改變投資者對未來收益的預(yù)期實(shí)現(xiàn)的。雖然，Meese和Rogoff（1983）的經(jīng)典研究證明無拋補(bǔ)利率平價無法通過實(shí)證檢驗(yàn)證實(shí)（Bean，2001）。但是后者并沒有證明匯率與貨幣政策沒有聯(lián)系。匯率變動所產(chǎn)生的貨幣政策效果還可以通過除了利率外的其他變量實(shí)現(xiàn)（如通貨膨脹預(yù)期）（Norrbin，2000）。

匯率的變動影響了國家間的價格競爭進(jìn)而影響了出口（Kuttner，2002）。但是，匯率渠道所產(chǎn)生效果的程度和方向取決于很多環(huán)境因素（如出口、進(jìn)口的需求彈性，經(jīng)濟(jì)的開放程度，匯率的傳遞等）。Mishkin（2001）指出匯率渠道也通過資產(chǎn)負(fù)債表影響財務(wù)公司和非財務(wù)公司。如果一筆可觀的國債被看是外匯，那么匯率的變動會使得債務(wù)負(fù)擔(dān)發(fā)生變化。我們應(yīng)該注意，相對價格所產(chǎn)生的影響與資產(chǎn)負(fù)債表所產(chǎn)生的影響是相反的（Kamin，1998）。本國貨幣的升值會使得進(jìn)口商品的需求增加惡化凈出口狀況，但資產(chǎn)負(fù)債表所產(chǎn)生的效果可能會增加本國的需求進(jìn)而平衡或逆轉(zhuǎn)由于本國貨幣升值所產(chǎn)生的效果。

許多學(xué)者認(rèn)為，匯率渠道對實(shí)行浮動匯率的發(fā)展中國家尤為重要［3］。因?yàn)閰R率渠道通過成本結(jié)構(gòu)不僅影響了總需求，而且也影響了總供給。而且我們應(yīng)該注意，即使是在實(shí)行固定匯率的國家，匯率變動所產(chǎn)生的貨幣政策效果也并不是完全沒有，只是被弱化了。在只是實(shí)施固定名義匯率的情況下，貨幣政策也可以通過調(diào)整價格水平影響實(shí)際匯率（Kamin，1998）。

三、信貸傳導(dǎo)渠道

貨幣政策有兩條渠道依靠信貸市場傳導(dǎo)：窄渠道（銀行貸款）和寬渠道（資產(chǎn)負(fù)債表）。這些渠道解釋了在研究利率渠道時所出現(xiàn)的一些問題（Bernanke，1995）。

窄渠道是貨幣政策通過影響銀行信貸，來影響依靠銀行貸款來進(jìn)行投資的企業(yè)或家庭（特別是中小型企業(yè)）的投資行為，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)（Mishkin，1996）。如果銀行受貨幣政策限制，而減小貸款額，那些依靠銀行貸款投資的人可能會被排除在銀行貸款名單之外，進(jìn)而影響整個市場的投資活動。

銀行貸款渠道受以下幾個因素影響：（1）依賴銀行貸款的借款人的數(shù)量；（2）貨幣政策對銀行貸款供給的影響程度。

完全依靠銀行貸款進(jìn)行投資的企業(yè)是存在的，一方面，因?yàn)殂y行天生提供信貸，專門解決信貸市場上的信息不對稱等其他問題（Bernanke，1995）。另一方面，直接參與金融市場需要支付高昂的固定成本。通過對美國制造業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，中小型公司依靠銀行生存（Bean，2010）。這說明，銀行貸款渠道對金融欠發(fā)達(dá)的小型發(fā)展中國家尤為重要。

貨幣流通對貸款供給的影響最初依靠貨幣政策影響存款（如儲備的流動性）之后影響銀行用其他資金代替存款的能力（Bernanke，1995）。我們通常假定從緊的貨幣政策與存款總額負(fù)相關(guān)（Haan，2001）。因此，回收貨幣導(dǎo)致銀行存款的減少，銀行不得不尋找其他資金代替存款以滿足信貸需求。Beranke（1995）強(qiáng)調(diào)，金融自由化和金融創(chuàng)新確實(shí)給銀行帶來了通過非存款融資的機(jī)會，但是即使這樣，貨幣政策依然以影響貸款供給為目標(biāo)。這是因?yàn)橥ㄟ^非存款融資的成本可能會高于存款融資，這使得銀行相應(yīng)的減少了信貸。

值得注意的是，我們很難說明貨幣政策通過貸款供給所產(chǎn)生的影響。因?yàn)橘J款需求是利率的職能，利率傳導(dǎo)渠道同樣可以解釋為什么貨幣政策沖擊影響了貸款額。貨幣政策是貸款供給產(chǎn)生變化的直接原因，但貸款需求的變化不是貸款供給變化的間接原因（Bean，2001）。這是因?yàn)椋钚碌膶?shí)證研究結(jié)果證實(shí)，銀行貸款渠道以微觀經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)，而不是以數(shù)據(jù)總額為基礎(chǔ)的（Worms，2008）。

信貸傳導(dǎo)的寬渠道通過貨幣政策影響企業(yè)的財務(wù)狀況進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這一渠道的存在假定銀行的貸款條件是借款人的財務(wù)狀況足夠的好，因此，任何由于貨幣政策而產(chǎn)生的資產(chǎn)負(fù)債表的變動都會影響借款者的貸款情況，進(jìn)而影響他們的投資和消費(fèi)（Bernanke，1995）。需要注意的是，信貸傳導(dǎo)的寬渠道會通過利率渠道和資產(chǎn)價格渠道放大貨幣政策產(chǎn)生的效果。利率的變化不僅影響整個信貸市場的信貸，而且影響資產(chǎn)價格和現(xiàn)金流，這些都將影響企業(yè)價值，進(jìn)而再次影響企業(yè)貸款。

［1］唐旭．金融理論前沿［M］．北京：中國金融出版社，2003：36－37．

［2］魏革軍．中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究［M］．北京：中國金融出版社，2001：28－29．

［3］李曉西，余明．貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與國民經(jīng)濟(jì)活力［J］．金融研究，2009（12）：1－9．

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1001－6201（2011）05－0202－02

2011－05－22

（作者單位：中國工商銀行博士后科研工作站）

［責(zé)任編輯：秦衛(wèi)波］