股票市場(chǎng)投資者情緒研究綜述

劉賽平，李澤紅，唐海如，戴志鋒

(1.長(zhǎng)沙理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410004；2.葛洲壩集團(tuán)第二工程有限公司，四川 成都 610091；3.長(zhǎng)沙理工大學(xué) 數(shù)學(xué)與計(jì)算科學(xué)學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410004)

一、引言

行為金融理論在投資主體非理性假設(shè)基礎(chǔ)上，致力于研究人們?cè)谕顿Y決策過(guò)程中認(rèn)知、情感、態(tài)度等心理特征以及由此引起的市場(chǎng)效應(yīng)，是對(duì)經(jīng)典的有效市場(chǎng)理論的挑戰(zhàn)和補(bǔ)充，是對(duì)理性人假設(shè)的否定。投資者情緒研究作為行為金融學(xué)理論的重要組成部分，國(guó)外學(xué)者集中于投資者情緒的影響因素、測(cè)量方式以及投資者情緒對(duì)市場(chǎng)收益的影響等方面進(jìn)行研究。而國(guó)內(nèi)對(duì)投資者情緒理論的研究目前稍顯不足。本文在回顧國(guó)內(nèi)外已有研究成果的基礎(chǔ)上，對(duì)投資者情緒的基本內(nèi)涵、投資者情緒的度量、投資者情緒理論模型以及投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)的影響等方面進(jìn)行了全面歸納、總結(jié)和探討，試圖為投資者情緒理論和實(shí)證方面的進(jìn)一步研究提供借鑒。

二、投資者情緒的基本內(nèi)涵

投資者情緒的基本內(nèi)涵是國(guó)內(nèi)外研究爭(zhēng)論最大的一個(gè)焦點(diǎn)。基于對(duì)未來(lái)做出的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，Shleifer認(rèn)為行為模型往往需要考慮在其中詳細(xì)描述交易者的非理性形式，即人們?nèi)绾五e(cuò)誤地應(yīng)用貝葉斯法則或違背主觀預(yù)期效用理論，這個(gè)確定交易者如何形成信念和價(jià)值的過(guò)程被稱之為投資者情緒。GregoryW.Brown將投資者情緒定義為對(duì)股票表現(xiàn)的總體樂(lè)觀或悲觀。Baker認(rèn)為投資者情緒一個(gè)可能的定義是投機(jī)的傾向。情緒驅(qū)動(dòng)投機(jī)性投資的相對(duì)需求的存在，進(jìn)而導(dǎo)致股票收益的截面效應(yīng)，即使套利力量在股票間是相同的。饒育蕾認(rèn)為投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期往往帶有系統(tǒng)性偏差，而這種帶有偏差的預(yù)期被稱為投資者情緒。楊春鵬認(rèn)為投資者情緒是反映投資者心理的重要因素，它是反映投資者的投資意愿或預(yù)期的市場(chǎng)人氣指標(biāo)。謝竹云等認(rèn)為投資者情緒是一個(gè)影響市場(chǎng)收益的系統(tǒng)性因子。

前人的不同理解，有利于我們更為全面而深刻的理解投資者情緒的基本內(nèi)涵，進(jìn)而可以根據(jù)研究的需要構(gòu)建不同的度量投資者情緒的指標(biāo)來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析。

三、投資者情緒的度量

由于對(duì)投資者情緒的基本內(nèi)涵認(rèn)識(shí)不同，國(guó)內(nèi)外學(xué)者在投資者情緒的度量指標(biāo)的選擇上也有所差異。按投資者情緒的性質(zhì)和獲取方式不同，測(cè)量投資者情緒的指數(shù)可劃分為：投資者情緒直接指數(shù)、投資者情緒間接指數(shù)和投資者情緒的其他指數(shù)。在這三大類度量指標(biāo)中，國(guó)內(nèi)外學(xué)者習(xí)慣從以下七類成分指標(biāo)來(lái)選擇度量投資者情緒變化的指標(biāo)，即：封閉式基金折價(jià)率、消費(fèi)者信心指數(shù)、市場(chǎng)的換手率、初次公開募股的數(shù)量、IPO首日收益率、新發(fā)股票的比率和股利溢價(jià)。

Lee，Charles，Shleifer等人認(rèn)為封閉式基金折價(jià)率變化是由投資者情緒波動(dòng)引起的，可全面解釋基金折價(jià)率之謎，因此可以選擇封閉式基金折價(jià)率來(lái)間接度量投資者情緒。Neal和wheatley發(fā)現(xiàn)封閉式基金折價(jià)可以反映個(gè)體投資者情緒的變化，并通過(guò)實(shí)證也支持封閉式基金折價(jià)作為投資者情緒代理變量的可能。Brown認(rèn)為封閉式基金價(jià)格的波動(dòng)性可作為投資者情緒的直接度量指標(biāo)。Baker和Wurgler等研究表明，封基折價(jià)能較好反映市場(chǎng)情緒的變化。而Lily Qiu和Ivo welch的實(shí)證研究說(shuō)明消費(fèi)者信心指數(shù)比封閉式基金折價(jià)在衡量投資者情緒方面更好。Lemmon和Portniaguina也認(rèn)為消費(fèi)者信心指數(shù)可用來(lái)作為投資者情緒的代理變量。Maik(2008)將消費(fèi)者信心指數(shù)作為投資者情緒的代理變量，對(duì)投資者情緒與股票市場(chǎng)預(yù)期收益進(jìn)行了研究。Baker和Wurgler結(jié)合封閉式基金折扣率、換手率、IPO首日回報(bào)率均值、IPO數(shù)目、新股發(fā)行量和股利溢價(jià)等6種測(cè)量指標(biāo)構(gòu)造了一個(gè)綜合指數(shù)，該指數(shù)可以較好地衡量投資者情緒。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也采用一些可獲得數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)投資者情緒加以測(cè)量。林翔等利用了“三大公報(bào)”(中國(guó)證券報(bào)、上海證券報(bào)和證券時(shí)報(bào))機(jī)構(gòu)看盤數(shù)據(jù)代表投資者情緒進(jìn)行了研究。饒育蕾和劉達(dá)峰用“央視看盤”數(shù)據(jù)來(lái)作為投資者情緒的代理變量對(duì)我國(guó)投資者情緒與股市收益的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了研究。黃少安和劉達(dá)利用封閉式基金折價(jià)率來(lái)代替投資情緒對(duì)我國(guó)股市進(jìn)行了研究。儀垂林和王家琪將每天上海天氣變量作為投資者情緒指標(biāo)研究了它們與上證綜合指數(shù)收益間的關(guān)系。韓立巖和伍燕然將新股首日上市換手率和交易所月開戶數(shù)作為投資者情緒指數(shù)來(lái)研究投資者情緒與市場(chǎng)收益之間的關(guān)系。謝竹云等將封閉式基金折價(jià)、消費(fèi)者信心指數(shù)、股票換手率以及股利溢價(jià)等7個(gè)成分指標(biāo)構(gòu)成的投資者情緒綜合指數(shù)來(lái)測(cè)量投資者情緒的變化。雒慶舉、呂鵬博對(duì)6大類共 l4個(gè)投資者情緒指標(biāo)進(jìn)行度量，通過(guò)主成分分析方法遴選出適合中國(guó)證券市場(chǎng)特征的4類投資者情緒指標(biāo)，并驗(yàn)證流動(dòng)性指標(biāo)、封閉式基金折價(jià)、換手率、中簽率都集中反映了投資者情緒的變化。

以上分析富有意義，然而由于投資者情緒是投資者內(nèi)在心理活動(dòng)的反映，具有非穩(wěn)定性、突發(fā)性和傳染性等特征，因此，很難找出一個(gè)對(duì)其進(jìn)行準(zhǔn)確把握和測(cè)量的指標(biāo)。

四、投資者情緒理論模型

目前投資者情緒的理論缺乏統(tǒng)一的理論分析框架，在理解和解釋上存在一定的分歧。具有代表性的理論模型是噪聲交易理論(DSSW模型)和投資結(jié)構(gòu)理論(LST模型)。

Delong，Shleifer，Summers和Waldmann提出了噪聲交易理論。該理論假設(shè)市場(chǎng)上有兩種交易者，即價(jià)值投資者和噪聲交易者。所謂價(jià)值投資者就是他們對(duì)于資產(chǎn)的價(jià)值具有無(wú)偏的預(yù)期，主要依據(jù)基本因素的變化采取行動(dòng)。而噪聲交易者則是受情緒影響而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未來(lái)收益分布形成錯(cuò)誤理念的投資人，他們對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)受到其情緒波動(dòng)的影響。當(dāng)噪聲交易者情緒樂(lè)觀時(shí)就會(huì)形成對(duì)證券價(jià)值的高估，當(dāng)他們情緒悲觀時(shí)就會(huì)形成對(duì)證券價(jià)值的低估。由于噪聲交易者引起的價(jià)格變化是無(wú)法預(yù)測(cè)的，所以市場(chǎng)上的套利者利用價(jià)格與基本價(jià)值的偏離進(jìn)行套利是存在風(fēng)險(xiǎn)的，因?yàn)槿绻顿Y者的情緒變得更為極端(如更為樂(lè)觀或悲觀)，則價(jià)格與價(jià)值的偏離程度會(huì)更大，這就會(huì)給套利者帶來(lái)?yè)p失，所以風(fēng)險(xiǎn)厭惡的套利者將會(huì)減少為套利行為而建立的倉(cāng)位，這就使得套利者無(wú)法全部消除定價(jià)誤差，結(jié)果導(dǎo)致投資者情緒長(zhǎng)期影響均衡價(jià)格，而資產(chǎn)價(jià)格長(zhǎng)期偏離均衡價(jià)格。

Lee，Shleifer和Thaler從DSSW模型出發(fā)提出LST模型，認(rèn)為噪聲交易者是以個(gè)人投資者為主，而機(jī)構(gòu)投資者一般比較理性，因此在以個(gè)人投資者為主體的投資品種上，價(jià)格變動(dòng)會(huì)受到個(gè)人投資者情緒的影響，從而使它們的價(jià)格表現(xiàn)出某種相關(guān)性，但在以機(jī)構(gòu)投資者為主的投資品種上，價(jià)格表現(xiàn)就不會(huì)出現(xiàn)這種相關(guān)性。

上述兩個(gè)理論模型都是對(duì)投資者情緒產(chǎn)生的原因所進(jìn)行的假設(shè)，即投資者情緒是投資者非理性的交易行為導(dǎo)致證券價(jià)格偏離其基本價(jià)值，LST模型則進(jìn)一步假設(shè)證券市場(chǎng)上的非理性投資者是以個(gè)人投資者為主，因此，投資者情緒是個(gè)人投資者非理性而導(dǎo)致的證券價(jià)格在短期甚至長(zhǎng)期內(nèi)偏離其基本價(jià)值的一種市場(chǎng)現(xiàn)象。但這種對(duì)投資者類型的劃分并沒(méi)有得到理論與實(shí)證的普遍支持，目前它還只是一種假說(shuō)或者說(shuō)是分析問(wèn)題的一種思路。

五、投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)的影響研究

(一)投資者情緒對(duì)市場(chǎng)影響機(jī)理的研究

投資者情緒對(duì)市場(chǎng)影響的研究主要是以心理學(xué)、行為學(xué)理論為基礎(chǔ)，研究投資者情緒是否影響人類判斷與決策、是否系統(tǒng)性的影響了股票價(jià)格行為。Bagozzi發(fā)現(xiàn)情緒影響著人們對(duì)事物的判斷與評(píng)價(jià)，當(dāng)情緒良好時(shí)人們對(duì)許多事情給予積極樂(lè)觀的評(píng)價(jià)，而且情緒存在一致效應(yīng)。Lowenstein等發(fā)現(xiàn)人的情緒與其判斷和行為存在著不可分割的聯(lián)系，投資者往往會(huì)受到自身情緒波動(dòng)的影響，尤其是在涉及風(fēng)險(xiǎn)和不確定性時(shí)。Lee，Jiang和Indro認(rèn)為投資者情緒變化是一種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并應(yīng)得到相應(yīng)的補(bǔ)償。宋軍和吳沖鋒揭示我國(guó)股票市場(chǎng)上投資者心理與行為的影響作用，為研究投資者情緒與我國(guó)股票市場(chǎng)之間相互關(guān)聯(lián)的關(guān)系提供了依據(jù)。方勇(2010)運(yùn)用非對(duì)稱GARCH模型考察了中國(guó)證券投資者的情緒指數(shù)與未來(lái)市場(chǎng)收益率及波動(dòng)率之間的相關(guān)關(guān)系。

(二)投資者情緒對(duì)市場(chǎng)預(yù)測(cè)能力的研究

De Long，Shleifer，Summers 和 Waldman提出了噪音交易的基本理論模型(DSSW模型)，并指出噪聲交易者是正反饋交易者，通過(guò)DSSW模型交易者可以對(duì)歷史收益進(jìn)行持續(xù)性預(yù)測(cè)。De Bondt發(fā)現(xiàn)S&P500的收益與未來(lái)個(gè)人投資者情緒變化之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。Clarke，Statman發(fā)現(xiàn)1964年以來(lái)的中型投資者情緒在預(yù)期短期股票收益時(shí)會(huì)持續(xù)、預(yù)期長(zhǎng)期股票收益時(shí)會(huì)反轉(zhuǎn)。Fisher和Statman通過(guò)收集對(duì)投資者的調(diào)查數(shù)據(jù)編制投資者情緒指數(shù)，并進(jìn)行實(shí)證分析得出戰(zhàn)略投資者和個(gè)體投資者的情緒均與市場(chǎng)指數(shù)的未來(lái)收益成負(fù)相關(guān)關(guān)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)投資者情緒對(duì)市場(chǎng)預(yù)測(cè)能力的研究結(jié)論是一致的，即投資情緒不具有市場(chǎng)預(yù)測(cè)能力。如饒育蕾和劉達(dá)峰發(fā)現(xiàn)券商類投資者情緒不具備市場(chǎng)預(yù)測(cè)能力。宋軍和吳沖峰研究發(fā)現(xiàn)分析師的情緒具有羊群性，總體上是預(yù)測(cè)市場(chǎng)的反向指標(biāo)，但估計(jì)結(jié)果不顯著。郭磊、吳沖鋒和劉海龍發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)贏者組合過(guò)早出現(xiàn)收益反轉(zhuǎn)，致使動(dòng)量投資策略盈利性不顯著。余佩琨、鐘瑞軍首次研究了中國(guó)資本市場(chǎng)上個(gè)人投資者情緒與市場(chǎng)收益之間的關(guān)系，結(jié)果顯示市場(chǎng)收益有助于投資者情緒指數(shù)的預(yù)測(cè)，個(gè)人投資者情緒卻無(wú)助于市場(chǎng)收益的預(yù)測(cè)。

(三)投資者情緒對(duì)市場(chǎng)收益的研究

投資者情緒對(duì)市場(chǎng)收益的時(shí)間序列影響研究可分為投資者情緒對(duì)市場(chǎng)短期收益、長(zhǎng)期收益兩方面的影響，但前者的研究相對(duì)較多。Neal和Wheatley將封閉式基金折價(jià)、零股買賣比率和共同基金贖回比率作為衡量投資者情緒指標(biāo)來(lái)檢驗(yàn)其對(duì)股票收益的時(shí)間序列預(yù)測(cè)。Shiller研究發(fā)現(xiàn)由于投資者的非理性心理驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致了股價(jià)偏離其基本價(jià)值。Brown和Cliff通過(guò)對(duì)近期收益關(guān)系進(jìn)行系統(tǒng)的研究，發(fā)現(xiàn)調(diào)查得出的投資者情緒與其它常用投資者情緒和近期市場(chǎng)收益都是相關(guān)的。國(guó)內(nèi)對(duì)投資者情緒與市場(chǎng)收益間的關(guān)系研究起步較晚，如王美今和孫建軍發(fā)現(xiàn)投資者情緒的變化不僅顯著地影響滬深股市收益，而且顯著地反向修正滬深股市的收益波動(dòng)；文鳳華、陳耀年等研究了過(guò)度自信、后悔厭惡對(duì)證券市場(chǎng)收益率分布的影響。

(四)投資者情緒對(duì)市場(chǎng)收益的橫截面影響研究

Miller和Scholes發(fā)現(xiàn)股利收益率與股票收益的關(guān)系無(wú)法由稅差理論解釋，短期股利收益率的變動(dòng)部分可能歸因于投資者的非理性偏差。Lee,Shleifer和Thaler；Swaminathan；Neal和Wheatley發(fā)現(xiàn)作為投資者情緒代理變量的封閉式基金折價(jià)可以預(yù)測(cè)小公司股票的未來(lái)收益以及小公司股票組合與大公司股票組合的收益差。Christie和Huang研究發(fā)現(xiàn)，稅前股利收益的截面效應(yīng)并不可靠為正，實(shí)際是隨時(shí)間而很不穩(wěn)定的，但其符號(hào)可由情緒預(yù)測(cè)。Daniel和Titman通過(guò)使用一個(gè)基于特征的模型來(lái)解釋股票的橫截面收益。Barbefis和Shleifer；Barberis，Shleifer和Wurgler討論了基于不同類型的交易行為對(duì)股票收益的影響。Baker和Wurgler發(fā)現(xiàn)未來(lái)收益的截面效應(yīng)是基于期初投資者情緒代理?xiàng)l件化的，期初投資者情緒低時(shí)，相對(duì)于上市時(shí)間長(zhǎng)、財(cái)務(wù)正常的公司，上市時(shí)間短、面臨財(cái)務(wù)困境的公司隨后的股票收益較高，期初投資者情緒高時(shí)，這些類型的公司隨后的股票收益相對(duì)較低。國(guó)內(nèi)在這方面研究近年來(lái)剛剛興起，如蔣玉梅、王明照研究表明就總體效應(yīng)而言,情緒與短期市場(chǎng)收益正相關(guān),與長(zhǎng)期市場(chǎng)收益負(fù)相關(guān)。就橫截面效應(yīng)而言,不同類型的股票收益對(duì)投資者情緒的敏感度存在差異。

六、結(jié)論

通過(guò)對(duì)投資者情緒研究現(xiàn)狀的總結(jié)和梳理，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)投資者基本涵義的理解、度量指標(biāo)的選擇以及其對(duì)股票市場(chǎng)的影響研究的視角都有所區(qū)別。國(guó)外學(xué)者對(duì)投資者情緒的研究在理論和實(shí)務(wù)兩方面都日趨成熟，我國(guó)學(xué)者起步較晚，研究深度不夠，并沒(méi)有針對(duì)我國(guó)特定市場(chǎng)情形來(lái)選擇合適的角度進(jìn)行深入研究。因此，國(guó)內(nèi)對(duì)投資者情緒的研究從廣度和深度都必須進(jìn)一步加強(qiáng)。另外，本文還就投資者情緒的未來(lái)發(fā)展方向提出展望：即在有效衡量投資者情緒的復(fù)合指標(biāo)的構(gòu)建、準(zhǔn)確的將投資者情緒引入到預(yù)期收益模型、投資者情緒對(duì)上市公司的影響以及投資者情緒對(duì)市場(chǎng)收益的影響機(jī)制等方面有待作出深入研究。

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