開放經濟條件下國際金融市場間的互動和傳染機制研究

李紅權，秦海波

(湖南師范大學 商學院金融系，湖南 長沙 410081)

一、引言

1994年拉美爆發(fā)金融危機(俗稱“龍舌蘭危機”)，1997年亞洲發(fā)生金融危機(俗稱“流感”)，1998年俄羅斯債務危機(俗稱“病毒”)，2007年美國次貸危機以及由此引發(fā)的全球金融動蕩包括歐洲政府財務危機、迪拜金融危機等等，以上金融危機在相關或關系不大的國家和地區(qū)之間相互傳遞。為了解釋這種新的經濟現(xiàn)象，國際學術界提出了“金融傳染”的概念來描述這種新的危機傳輸方式。對于金融傳染的研究，國際學術界還沒有一個普遍能夠接受的定義。另一方面，關于金融互動與傳染機制的研究成果雖然比較多，但是比較分散，并沒有形成一個系統(tǒng)性的分析框架。本文在國內外研究的基礎上，試圖對國內外金融市場間的互動與傳染效應進行一個系統(tǒng)性的全局分析，重點梳理金融危機的傳染機制，以期對金融危機的防范與審慎金融監(jiān)管起到有益的指導作用。

二、金融互動和傳染的界定及其關聯(lián)

(一)互動(Comovement)

互動亦稱聯(lián)動(Comovement)，主要是國際金融市場的資產價格(或收益)的一種共變現(xiàn)象。關于互動的確切定義，不同的文獻有著各自的解釋。Barberis等認為互動就是一種正相關性的現(xiàn)象，這種定義建立在相關系數(shù)的基礎上[1]；Dirk Baur則對互動的定義提出了兩種不同的解釋，第一種解釋把互動定義為在某個時間點所有資產共同的運動趨勢，第二種解釋把互動定義為在某個時間點所有資產的相對運動趨勢[2]；Robin Greenwood證明了不同股票市場間存在著高度相關性，并稱之為過度聯(lián)動[3]；國內學者易志高認為聯(lián)動本質上是一種相關性表現(xiàn)，是指不同變量之間的某個屬性或某一組屬性變化的正相關性[4]。由此可見，學術界對于互動的定義大同小異，總的來說，互動應該就是不同國家金融市場的資產價格間的共同運動的趨勢。

(二)傳染(Contagion)

“傳染”(contagion)一詞是在20世紀90年代借用醫(yī)學名詞而衍生出來的金融新名詞，由于是一個新興詞匯，對于傳染的確切定義，在學術界和文獻中一直都是有異議和爭論的[5～9]。對傳染較為普遍的定義是一個市場在遭受到另一個市場(傳染源)危機沖擊之后，兩個市場間的互動程度顯著增加的一種現(xiàn)象。因此，傳染實質上是不同市場間互動性的顯著增強的現(xiàn)象，如果兩個市場間在危機發(fā)生之前就有著很強的互動或者關聯(lián)性，那么即使在危機過后兩個市場間仍存在著強關聯(lián)，我們也不能稱之為危機的傳染?；有曰蛘呦嚓P性的顯著增加才是判斷傳染是否存在的依據(jù)和標準，而不是簡單地分析兩者之間的關聯(lián)程度或相關系數(shù)。另外對于傳染的解釋雖然有著不同的側重點，但是他們都提到了互動或者相關性的顯著增加，這就是傳染的關鍵所在，也即傳染和互動之間有著緊密的聯(lián)系：傳染以互動為基礎，同是傳染又不同于互動，他是互動程度的顯著性提升。

三、國際金融市場間危機傳染的根源和機制

(一)傳染的根源

對于危機傳染的根源，目前存在著“全球化說”、 “金融市場內在不穩(wěn)定性說”、“微觀基礎說”等不同的觀點。Torre和Schmukler提出了危機傳染根源的“全球化說”，他們指出，兩國之間經濟與金融一體化程度越高，資產價格和其他經濟變量變動的同步性越強，基本面沖擊和投資者行為沖擊造成的傳染程度也會越深。相反，一體化程度較弱的國家對危機傳染的免疫力較強。這種觀點主要從相互依賴(interdependence)的角度來解釋為何經濟聯(lián)系緊密的國家之間的金融市場和其他的市場會發(fā)生危機傳染的現(xiàn)象[10]。而Rudiger Dornbusch (2001)則認為金融一體化僅僅是危機傳染的條件，而不是危機傳染的原因。他認為，傳染的原因有兩大類:一類是宏觀經濟基本面沖擊，包括國家之間的貿易聯(lián)系、金融聯(lián)系和共同沖擊等；另一類是其他非基本面的偶然因素，包括流動性因素、投資者因素、政治因素、和文化因素等[11]。

林毅夫認為一場危機之所以能夠從一國爆發(fā)并迅速傳染到其他國家，主要是由下述三方面因素導致了不同國家金融市場的內在不穩(wěn)定性：一是全球金融一體化和資金流動容易受到市場預期以及信心變化的影響;二是科技進步使得大規(guī)?？缇辰灰赘鼮榉奖愫脱杆?三是出現(xiàn)大量國際風險投資基金、投資銀行等杠桿交易者的國際投機行為。正是由于以上的原因致使不同國家的金融市場處于內在的不穩(wěn)定狀態(tài)，更容易受到外來沖擊，因而一個國家的金融市場危機迅速地蔓延至周邊乃至全球，這是金融市場自身的缺陷和漏洞，因此可以稱之為“金融市場內在不穩(wěn)定性說”[12]。

近期金融市場對危機傳染的研究著眼于微觀角度，主要是為危機傳染的根源尋找微觀基礎。投資者(投資機構)是經濟系統(tǒng)中最基本的組成單位，市場變化是投資者相互作用、相互博弈行為下產生的結果。投資者獲得經濟信息是需要花費成本的，很多時候這種成本是很高昂的，因此投資者通常獲得的都是不完全的信息。在不完全信息的基礎上，往往容易作出非理性的決定；同時投資者有一種從眾心理，容易作出類同的決策，也就是通常說的“羊群效應”，因此，從微觀角度可以解釋危機產生的根源，那就是投資者的非理性因素導致了危機的擴散和傳染。

(二)傳染的機制

1.傳統(tǒng)傳染機制

(1)通過貿易渠道進行傳染。Forbes從微觀的角度分析了危機的貿易傳染機制，通過實證分析證明了那些與危機發(fā)生國有著貿易聯(lián)系的公司的股票收益較其它公司而言差距很大，并且危機的傳遞呈現(xiàn)出很強的特定類型公司傾向，而特定國家傾向則相對較弱，這樣更加顯現(xiàn)出貿易機制的傳染效應。他還從微觀角度出發(fā)，總結出了一國危機如何向外國的公司進行傳染的五條機制——產品競爭力、收入效應、信貸危機、被迫資產重組以及“喚醒效應”[13]。Gerlach和Smets指出如果一國的貿易伙伴或者競爭對手國內發(fā)生危機，貨幣貶值，進而引起投資者的預期改變，那么就有可能增加一國的脆弱性，因而有引發(fā)投機性攻擊的可能，進而造成金融市場的危機[14]。Glick和Rose也用實證研究表明,貿易研究可以很好地解釋傳染效應。

(2)通過金融渠道進行危機的傳染，即一國金融體系的動蕩將透過金融渠道直接危及其它國家的金融市場的穩(wěn)定，進而導致危機的傳染。當金融市場發(fā)生危機后，對金融機構的沖擊增加了投資者對存款的提取，減少了金融中介的流動性，迫使金融中介機構收回給其它國家的貸款或者沒有足夠的能力給其它國家提供新的貸款，從而造成其它國家資金匱乏。Calvo、Alejandro Izquierdo和Ernesto Talvi也發(fā)現(xiàn)，一國感染危機時通常伴隨著資本賬戶嚴重逆轉，他把這種現(xiàn)象稱為“突?！盵15]。Rothenberg和Warnock認為，突停的實質是資本抽逃，由于危機起源國投資者對本國經濟前景的判斷具有信息優(yōu)勢，當一國發(fā)生金融危機時，他們將主動退出國際市場并且撤回其它國家的資金從而造成其他國家資本流入突停。大量資本的流出將導致一國金融市場的動蕩，進而引發(fā)金融危機[16]。

(3)金融危機還可以通過預期傳染機制進行危機的傳染。預期傳染機制是指即使兩國之間不存在直接的貿易或金融聯(lián)系，金融危機也可能存在傳染。這是由于投機者的信心與預期變化，由于一國發(fā)生危機后,投資者對其它類似國家的心理預期的變化和信心危機造成投資者情緒的轉變,結果產生了對這些國家的“自我實現(xiàn)”的投機攻擊,因而實現(xiàn)了危機的傳染。預期傳染機制也包括“羊群效應”?！把蛉盒蓖顿Y者在市場上常常根據(jù)其他投資者的決策來決定自己的選擇，也就是我們通常說的從眾心理。當投資者無法獲得充分的信息來區(qū)分不同金融市場的基本情況時，即使兩國經濟狀況不同,一國的危機也可能導致其它國家發(fā)生金融危機。Lillian Cheung、Chi-sang Tam 和Jessica Szeto深入分析了“羊群效應”產生的原因，并歸因于信息的成本以及信息的不對稱，導致了市場的趨同性。另外，信息的不對稱導致投資者無法區(qū)分各國金融市場之間的差異，因而投資者對所有金融市場的前景進行重新評估，導致一國的危機向其它國家蔓延[17]。

2.新近揭示的傳染機制

(1)“多米諾骨牌效應”逐漸成為危機傳染的新渠道?！岸嗝字Z效應”是指在金融全球化的背景下，某個局部地區(qū)的危機通過一系列的連鎖反應擴散到整個金融系統(tǒng)。金融危機有著共同的起因：不可持續(xù)的經濟失衡的積累或資產價格、匯率的錯配，當一國經濟當事人突然喪失對貨幣和銀行體系的信心時，便會影響匯率及國際資本的走向，并通過共同外部沖擊、溢出效應和傳染效應三種機制實現(xiàn)危機的傳染，進而引發(fā)更大范圍的危機，多米諾骨牌就這樣被推倒了[18]。Thijs Markwat、Erik Kole和Dick Van Dijk構建了以沖擊類型為因變量的logic回歸模型來研究資本市場間的傳染機制，并且通過對1996年7月至2007年7月美國、歐洲、拉丁美洲、及亞洲各個國家股票市場價格的實證分析，證明了不同證券市場間存在著“多米諾效應”，新興證券市場沖擊可以透過“多米諾效應”蔓延至發(fā)達國家的證券市場，從而實現(xiàn)危機的傳染。他們在結論中還指出對于不同類型的沖擊，都可能導致更大范圍和更大程度的危機，局部的沖擊很可能通過“多米諾效應”造成更大范圍的危機[19]。同時，由于金融市場存在的大量信用衍生品有著極大的風險，境外投資機構在一國發(fā)生危機之后有可能蒙受巨大的損失。以次貸危機為例，歐洲作為全球規(guī)模最大的信用衍生品市場，歐洲銀行業(yè)在美國住房抵押貸款及相關證券市場上進行了大量投資，許多歐洲人購買了美國市場的金融風險證券。次貸危機爆發(fā)后，德國政府宣布將拿出4 800億歐元用于應對金融危機；幾乎在同一時間，法國總統(tǒng)薩科齊公布了法國政府總額達3 600億歐元的救市方案。其它的歐盟成員國也遭受了不同程度的損失，并紛紛融資救市。此時危機就像多米諾骨牌一樣，迅速被推倒并蔓延至全球。

(2)交易對手風險。交易對手風險指的是交易對手不履約的風險，因為交易對手風險的存在，使得信用衍生產品并不能完全消除信用風險。由于交易對手風險等原因導致金融體系的脆弱性增加也成為了金融危機新的傳染誘因。當一國金融體系受到沖擊時，交易對手風險發(fā)生的概率和范圍有可能急劇增加，進而導致該國金融危機的爆發(fā)。Iman Van Lelyveld 和Franka Liedorp把銀行業(yè)中的危機傳導定義為：一家銀行失敗后，另外一家或多家銀行失敗發(fā)生的概率更高。由于世界金融一體化程度不斷加深，全球金融機構間有著千絲萬縷的聯(lián)系，次貸危機就是一個活生生的例子，美國銀行業(yè)的危機導致了歐洲多家銀行的巨額損失。L.Randall Wary認為金融脆弱性是一種高風險的金融運行狀態(tài)，從微觀角度來說，通常是指經濟單位(居民或企業(yè))易處于違約的狀態(tài)，將這個微觀概念擴展到整個金融系統(tǒng)中，當金融系統(tǒng)承受外部沖擊的能力較弱時，就表明金融脆弱性是存在的[20]。Philippe Jorion和Gaiyan Zhang指出，由于交易對手風險等原因造成的信用違約傳染逐漸成為金融危機傳染的新渠道，正是出于對交易對手違約的恐懼導致了整個金融體系的信用危機[21]；Eisenbeis和Kaufman也提出，隨著金融衍生品的不斷發(fā)展，財務杠桿不斷提高、流動資金比例越來越低、短期債務占總債務的比例較高等因素導致了銀行體系對風險的抵御能力較差，進而造成了銀行體系的脆弱性[22]。J.Stiglitz也表示負債的債務鏈導致了金融體系的脆弱性，金融機構間復雜而密切的債權債務關系使金融資產風險有著很強的傳染性。當某個金融機構資產價格貶值從而不能保持正常的流動性時，局部地區(qū)的問題就很可能演變成全球性的動蕩[23]。

(3)伴隨著海外資本的不斷膨脹，我國對外投資的擴張逐漸成為危機傳染的新渠道。梅新育指出，從放松企業(yè)購匯進行對外投資、開放QDII、開放居民個人投資海外金融市場，直到近日中國人民銀行行長周小川提出將進一步放松、取消對投資資金來源等的審查，推進企業(yè)“走出去”，中國正在提速的對外投資有望進一步加速?？傮w而言，無論是為了緩解國際收支雙順差而導致的國內流動性過剩、經濟過熱，還是為了優(yōu)化對外資產結構，此舉都是有益的。但與此同時，我們應該注意到，由于匯率風險、信用風險、政治風險等多方面的因素存在，中國民間對外資產一旦增長到一定的規(guī)模，將創(chuàng)造新的涉華國際金融危機傳染途徑：在國外金融市場發(fā)生危機時，中國企業(yè)(特別是大型金融機構)海外投資蒙受的損失可能在國內引發(fā)危機[24]。當中國的金融機構受到了海外金融市場的沖擊，對外投資虧損嚴重，在一定程度上就導致了我國股票市場一度暴跌。如果損失達到一定的程度，甚至可能造成金融市場的危機。

(4)外來資本特別是“熱錢”的投機性。隨著我國對外開放程度的不斷提高，外資也大量流入我國金融市場，增強了企業(yè)融資能力并且促進了經濟的快速發(fā)展，但同時外來投資也帶來了一些負面影響。在經濟和金融全球化的背景下，跨國資本為了追求更高利潤在全球范圍特別是新興經濟體內尋找投資機會，并根據(jù)國家或區(qū)域風險預期的變化改變投資選擇。在一國發(fā)生金融危機后，由于信息不對稱等諸多原因，外來投資者會重新優(yōu)化其投資組合，有可能造成我國資本流動性的迅速惡化，從而導致國內資產價格的過度波動，進而實現(xiàn)了危機的傳染。因此，外來資本的不穩(wěn)定性和較強的流動性對我國的金融市場穩(wěn)定是一個潛在的威脅，也逐漸成為金融危機傳染的新渠道。

四 結束語與展望

由于世界經濟、金融一體化不斷加深，世界各國之間的貿易、金融聯(lián)系日益頻繁，一國如若發(fā)生了危機，將會通過各種傳染渠道傳遞到其它國家甚至包括貿易、金融聯(lián)系不大的國家。這是世界經濟發(fā)展的趨勢。因此，對于危機的傳染機制研究就顯得尤為重要，通過對傳染機制的分析可以有的放矢，有效地預防和減弱危機傳染帶來的損失。另外，國際金融市場間的互動與傳染關系分析在當今復雜的國際經濟與金融環(huán)境下也顯得尤為重要，同時也面臨著諸多挑戰(zhàn)：首先，危機傳染的渠道會隨著世界經濟背景的變化而不斷變化，對危機渠道的研究和理解也會越來越復雜；其次，雖然當前大量文獻分析了危機傳染的機制和渠道，但是通過數(shù)據(jù)和模型對傳染進行定性和定量分析的文獻不多，如何通過有效地建模把不同傳染渠道對于危機傳染的“貢獻率”量化也是一大難題；最后，如何應對危機傳染的挑戰(zhàn)、發(fā)展有效的金融預警與監(jiān)控系統(tǒng)還是一個未解的難題?？傊?，對于金融互動和金融傳染這一復雜課題仍有待學術界深入研究。

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