基于企業(yè)并購目標的風險防范探析

何其紅/文

在我國，隨著資本市場的發(fā)育和上市公司的不斷增多，企業(yè)并購重組活動也日趨頻繁。但是，諸多的并購活動往往因為風險問題而失敗，對并購雙方都造成很大損失。因此，對企業(yè)并購過程中風險問題進行分析和探討具有較強的理論和現(xiàn)實意義。

企業(yè)并購風險含義與類別

1.企業(yè)并購風險的含義

企業(yè)并購風險是客觀存在的，是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的，明確風險管理的內(nèi)涵和特征是實施風險管理的基礎和前提條件。企業(yè)并購風險是指企業(yè)在并購活動中達不到預先設定目標的可能性，以及由此給企業(yè)正常經(jīng)營和管理所帶來的影響程度。這又會出現(xiàn)兩種情形，一是并購企業(yè)采取措施控制了目標企業(yè)，但控制權收益不如預期，難以達到企業(yè)價值最大化的目的；一部分并購企業(yè)在接管目標企業(yè)后，經(jīng)營業(yè)績明顯下滑就是例證。二是并購企業(yè)未能按預期要求控制目標企業(yè)，自然難以實現(xiàn)預期并購目標；這里又可細分為并購企業(yè)接管目標企業(yè)失敗和接管后整合效果不如預期兩種情況。綜觀可見，企業(yè)并購面臨的風險因子多，且相互間的內(nèi)在關系復雜。

2.企業(yè)并購風險的類別

企業(yè)并購風險的復雜性，客觀上要求從不同角度、按照不同標準對其進行分類，以便在并購實踐中認識、分析并有效地管理企業(yè)并購風險。按照風險的成分，企業(yè)并購風險主要分為以下幾種：

（1）產(chǎn)業(yè)風險，指并購方未能根據(jù)產(chǎn)業(yè)生命周期和雙方的產(chǎn)業(yè)關聯(lián)度，合理確定通過并購所進入的產(chǎn)業(yè)，從而導致并購偏離目標的可能性。

（2）信息風險，指由于并購者與目標企業(yè)處于信息不對稱地位，并購調(diào)研對象選擇不當；加之并購前未能制定周密、詳實、合理的調(diào)查計劃，盡職調(diào)查不力，以及調(diào)查工作本身存在的各種局限性及信息渠道受阻等原因，并購方缺乏對目標企業(yè)及其行業(yè)的了解，未能發(fā)現(xiàn)目標企業(yè)隱藏的問題。

（3）市場風險，指資本市場本身構成缺陷對并購行為產(chǎn)生的不確定性、企業(yè)對市場的認識不足及難以適應市場變化所產(chǎn)生的風險。

（4）法律風險，指因操作不當，企業(yè)就可能因違反市場準入限制和反企業(yè)并購的風險管理不正當競爭法等有關法律規(guī)定而招致訴訟或遭受失敗。

（5）政府行為風險，指政府部門利用法律賦予的并購管理權限，過于看重本地區(qū)、本部門的短期利益及自身的權利、地位和政績，在行使并購管理權限時，采取推諉、拖延、刁難的手段甚至可能不予批準，或利用行政權力搞“拉郎配”式的強行并購等。

（6）財務風險，指并購方不能及時地以合理的資本結構和資本成本獲得預期所需要的并購資金及多付并購價款的可能性。包括目標企業(yè)估值風險、融資方式選擇風險和支付方式選擇風險，其突出表現(xiàn)是企業(yè)并購資金的短缺和融資成本的上升。

并購活動通常需要大量資金的支持，即便是負債并購，也不過是把資金和支出后移一定時期而已。無論哪種融資途徑，均存在著一定程度的融資風險。例如，現(xiàn)金支付的并購會占用企業(yè)大量的流動資金，增加企業(yè)的運營風險，對企業(yè)造成巨大的壓力，且交易規(guī)模常常會受到付現(xiàn)能力的限制。由于各種風險因子的作用結果終究會反映在財務信息上，因此，廣義的財務風險是一種綜合性風險，可以看作是并購風險的最終表現(xiàn)形式。因此，本文以下主要針對財務風險展開討論。

企業(yè)并購的財務風險形成原因分析

由上述并購的財務風險涵義分析可知，并購財務風險應分為三類：定價風險、融資風險和支付風險，這三種風險相互聯(lián)系、相互影響和相互制約，共同決定著并購財務風險的程度。

1.并購定價風險

一切并購財務決策行為都是以購買價格為基礎的，在并購財務風險中定價風險是最重要的一個風險， 定價越高，財務風險就越大；定價越低，財務風險就越小。許多并購案件失敗的主要原因之一就是沒有解決好并購中的定價風險問題，使并購企業(yè)的財務狀況惡化。

企業(yè)并購過程中的定價包含兩個基本步驟：一是目標企業(yè)的價值評估，二是在評估價值基礎上的價格談判。正常情況下，價格談判的主要依據(jù)為評估價值，因此，目標企業(yè)的價值評估是定價風險的核心和關鍵。目前，我國目標企業(yè)的價值評估是遵循資產(chǎn)評估的基本原則和方法程序作出的估算。它的合理性受到諸多因素的影響。一是信息不對稱。信息不對稱指在企業(yè)并購過程中收購方對目標公司的知識或真實情況永遠少于被收購方對自身企業(yè)的知識或真實情況的了解。信息不對稱很有可能造成收購方對目標企業(yè)擁有的資產(chǎn)價值和盈利能力出現(xiàn)認知偏差，往往在交易定價中可能接受高于目標企業(yè)實際價值的收購價格，信息不對稱造成了市場交易雙方的利益失衡，形成價值評估的財務風險。二是企業(yè)價值評估體系不健全。并購缺乏一系列行之有效的評估指標體系，并購不能按市場的價值規(guī)律來實施。

2.并購融資風險

融資風險主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購的順利進行。企業(yè)并購通常需要巨額的資金支持，通常情況下，企業(yè)很難完全依靠自有資金來完成并購交易，而需要借助外部融資渠道對并購交易進行資金支持。不同的融資方式存在不同的融資風險，企業(yè)并購的融資決策將對企業(yè)的資金規(guī)模和資本結構產(chǎn)生重大影響。比如，公司通過債權融資方式，雖然成本較低，可獲得財務桿杠作用，但會給公司帶來還本付息的沉重負擔，同時對公司再融資造成障礙，削弱公司競爭力和環(huán)境應變能力；權益融資雖無還本付息的壓力，但是對公司控制權的分散和盈利能力的影響是給融資公司帶來的最大威脅。

3.融資支付風險

支付方式的選擇是整個并購活動實施的最后環(huán)節(jié)，如果并購的支付方式選擇失誤，將會導致整個并購項目功虧一簣。有許多著名案例，例如漢森托拉斯與聯(lián)合餅業(yè)公司競爭收購帝國集團、安聯(lián)收購德累斯銀行等，都說明了并購中合理選擇支付方式的重要性。

企業(yè)并購的支付方式日益多樣化，在實踐中，一般分為現(xiàn)金支付、股票支付、杠桿支付和金融衍生工具支付等方式。從收購方的角度看，以上支付方式各有利弊：現(xiàn)金支付可以很快完成交易，節(jié)約并購時間，但現(xiàn)金支付是一項沉重的即時現(xiàn)金負擔，容易引起資金流動性困難及破產(chǎn)風險；股票支付可免于即付現(xiàn)金的壓力，不受并購方獲利能力制約，但會使原并購方股東的權益與收益受到稀釋；杠桿支付實際上就是舉債收購，能以較少的資本取得較大資產(chǎn)的控制權，但卻將并購后的目標企業(yè)置于高杠桿、高負債的風險境地，增加了并購后運營整合的難度；金融衍生工具交易一般只需要支付少量的保證金或權利金就可簽訂遠期大額合約，保證金的交易方式可使客戶更加靈活地進行資金調(diào)度和安排，但從時間上將資金壓力向后延遲，而且基礎工具價格的變幻莫測決定了金融衍生工具交易盈虧的不穩(wěn)定性，這種支付方式具有高風險性。因此，每種支付方式都存在一定的風險，而風險的表現(xiàn)形式有所不同，收購方支付方式的選擇實質(zhì)上是一個規(guī)避風險的過程，應根據(jù)企業(yè)自身的支付能力、風險承受能力和外部資本市場環(huán)境等因素加以判斷。

企業(yè)并購的財務風險防范

1.合理確定目標企業(yè)的價值降低估價風險

信息不對稱是產(chǎn)生目標企業(yè)價值評估風險的根本原因，因此，并購企業(yè)應在并購前對目標公司進行詳盡的審查與評價。財務盡職調(diào)查是降低并購過程中的信息不對稱風險的最主要手段。財務盡職調(diào)查是指由投資人或第三方實施的，對目標企業(yè)財務方面的盡職調(diào)查活動。通過財務盡職調(diào)查，可以幫助并購企業(yè)獲得更多的包括財務、管理、市場等方面的高質(zhì)量信息，從而緩解信息的不對稱性，盡可能地減少由于缺乏信息或信息錯誤等原因而引發(fā)的風險。例如在盡職調(diào)查中發(fā)現(xiàn)被并購企業(yè)存在著大量的或有負債或不良資產(chǎn)，收購方在對各項或有負債或不良資產(chǎn)進行逐一評估后，即可作為向目標企業(yè)就收購價格進行談判的依據(jù)，降低并購中的定價風險。

2.拓展融資渠道保證融資結構合理化

企業(yè)在制定融資決策時，應視野開闊，積極開拓不同的融資渠道。我國已經(jīng)開始嘗試一些西方優(yōu)秀的融資方式，并在成功的基礎上加以改進并推廣，如資產(chǎn)抵押證券、產(chǎn)業(yè)基金和風險基金。這些金融工具的發(fā)展，為我國企業(yè)并購融資提供了堅實的支持。

融資結構指企業(yè)在取得資金來源時，通過不同渠道籌措的資金的有機搭配以及各種資金所占的比例。優(yōu)化融資結構必須是在融資方式選擇的基礎上，將融資風險與成本綜合考慮，所以，合理確定融資結構應遵循以下原則：一要遵循資本成本最小化原則；二是自有資本、權益資本和債務資本要保持適當?shù)谋壤?，適度負債，降低負債經(jīng)營風險。在此前提下，再對債務資本組成及其期限結構進行分析，恰當?shù)剡x擇長期債務與短期債務的組合，兼顧資本的流動性和收益性。

3.選擇恰當?shù)闹Ц斗绞浇档腿谫Y風險

混合并購方式是指利用多種支付工具的組合，達到并購交易獲取目標公司控制權的支付方式。目前混合支付方式越來越受到重視，這種方式將多種支付工具組合在一起，便于發(fā)揮各自的優(yōu)點，獲得最佳并購效益。隨著我國并購法規(guī)和并購操作程序的完善，并購企業(yè)應當立足于長遠目標，結合自身的財務狀況，將支付方式設計為現(xiàn)金、股票、認股權證、可轉(zhuǎn)換證券和公司債券的組合方式。此種支付方式避免了單項支付方式為并購公司帶來的種種不利，如能根據(jù)實際情況搭配得當，不僅可避免支出更多的現(xiàn)金而造成財務結構惡化，而且可有效防止并購方原股東股權稀釋而造成的控制權轉(zhuǎn)移等問題。