在“十二五”規(guī)劃下構(gòu)建符合中國國情的場外交易市場

■ 徐曉娜

（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)，天津 300222）

在“十二五”規(guī)劃下構(gòu)建符合中國國情的場外交易市場

■ 徐曉娜

（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)，天津 300222）

作為我國多層次資本市場最底端的場外交易市場，起源于20世紀(jì)80年代初期。雖已初步成型，但與發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）場外交易市場仍有較大差距，尚不能滿足我國市場發(fā)展的需求。近幾年的政府工作報(bào)告和“十二五”規(guī)劃中都提出要“穩(wěn)步發(fā)展場外交易市場”，因此，應(yīng)多借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，對現(xiàn)有市場結(jié)構(gòu)進(jìn)行整合、創(chuàng)新，構(gòu)建符合我國國情的、健康穩(wěn)健發(fā)展的場外交易市場結(jié)構(gòu)。

1 發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）場外交易市場結(jié)構(gòu)

擁有三四百年發(fā)展歷史的場外交易市場有“證券百貨公司”之稱，在美國、英國、日本、臺灣等發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）已經(jīng)形成了完善的市場結(jié)構(gòu)。美國擁有全球最完善的場外交易市場結(jié)構(gòu)，目前形成了NASDAQ（National Association of Securities Dealers Automated Quotations，全美證券商協(xié)會自動報(bào)價(jià)系統(tǒng)）、OTCBB（Over the Counter Bulletin Board，美國場外柜臺交易系統(tǒng)）、粉紅單市場(American pink sheet market)三級市場，其中，NASDAQ又分為全球精選市場、全國市場和資本市場。英國場外交易市場是由AIM（Alternative Investment Market，另類投資市場）和OFEX（Off-Exchange，未上市股票交易市場）構(gòu)成的雙層結(jié)構(gòu)。臺灣場外交易市場起源于20世紀(jì)40年代末，現(xiàn)已形成由柜臺買賣市場（也稱為店頭市場、上柜市場）和興柜市場組成的市場結(jié)構(gòu)體系。

圖1 我國場外交易市場結(jié)構(gòu)圖

2 我國場外交易市場結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

我國場外交易市場現(xiàn)存結(jié)構(gòu)（圖1）是在特定的經(jīng)濟(jì)和金融背景下形成的。

2.1 為我國國有企業(yè)改制、重組和產(chǎn)權(quán)交易需要而產(chǎn)生的產(chǎn)權(quán)交易市場經(jīng)過近20年的發(fā)展，形成了全國200多家產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)，京、津、滬、渝四家中央企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)交易試點(diǎn)機(jī)構(gòu)，北方和長江流域兩大區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易共同市場的三層架構(gòu)，逐漸打破了市場封閉和割裂的局面。

2.2 為妥善解決原STAQ（全國證券交易自動報(bào)價(jià)系統(tǒng)）、NET（全國電子交易系統(tǒng)）系統(tǒng)掛牌公司流通股的轉(zhuǎn)讓問題，2001年6月經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，代辦股份轉(zhuǎn)讓工作正式啟動，2002年8月29日起滬深交易所退市公司納入代辦股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)范圍。2006年1月經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)、中國證監(jiān)會正式批復(fù)，為解決高科技企業(yè)原始投資的推出通道問題，同時(shí)也為主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板培育上市資源，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓，從而形成了“新三板”。

2.3 在國家相關(guān)政策的支持和市場驅(qū)動下，2008 年12 月26 日，天津股權(quán)交易所（以下簡稱“天交所”）依托國務(wù)院政策，獲天津市政府批準(zhǔn)成立，而后重慶、上海、武漢等地也獲準(zhǔn)進(jìn)行場外交易試點(diǎn)。

3 我國場外交易市場的結(jié)構(gòu)缺陷

在經(jīng)濟(jì)體制改革的推動下，雖然我國場外交易市場對推動國有企業(yè)改革及解決高新技術(shù)企業(yè)、中小企業(yè)融資問題起到了積極的作用，但場外交易市場的結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)不能滿足多層次市場主體的籌資需求，各類市場的運(yùn)作模式在很大程度上不符合市場化的本質(zhì)特性，其結(jié)構(gòu)缺陷有以下幾點(diǎn)：

3.1 市場結(jié)構(gòu)無序

我國場外交易市場雖然經(jīng)歷了二十年的發(fā)展，但市場結(jié)構(gòu)仍沒有統(tǒng)一的發(fā)展規(guī)劃。產(chǎn)權(quán)交易市場、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和股權(quán)交易所之間是橫向的并列平行關(guān)系，相互獨(dú)立，各有監(jiān)管部門。不僅如此，場外交易市場與主板市場之間尚未形成對接機(jī)制。按照現(xiàn)行管理規(guī)定，場外交易市場上市企業(yè)如果達(dá)到主板上市要求，必須按照主板市場的準(zhǔn)入規(guī)則重新申請IPO。

3.2 分散有余集中不足

無論是產(chǎn)權(quán)交易市場、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和股權(quán)交易所三大板塊之間，還是各自內(nèi)部，都過于分散。一是從整體來看，市場是分散的。三大板塊之間相互獨(dú)立，上市標(biāo)準(zhǔn)各異，交易制度有別，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不統(tǒng)一；二是產(chǎn)權(quán)交易市場帶有明顯的地域性。產(chǎn)權(quán)交易市場基本上是依照行政區(qū)劃設(shè)立的，一些由當(dāng)?shù)卣鲑Y興建的產(chǎn)權(quán)交易所在不同程度上要受到當(dāng)?shù)卣袨榈挠绊?，種種因素造成掛牌企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓難以在更大范圍內(nèi)進(jìn)行，使產(chǎn)權(quán)交易市場條塊分割嚴(yán)重；三是各板塊之間沒有聯(lián)網(wǎng)，沒有統(tǒng)一的業(yè)務(wù)模式、交易規(guī)則、交易系統(tǒng)。

3.3 多頭監(jiān)管導(dǎo)致監(jiān)管失靈

目前，我國場外交易市場存在多頭監(jiān)管，規(guī)則不一的現(xiàn)象。地方性產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)大都受地方國資委或財(cái)政局監(jiān)管；中關(guān)村代辦股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)由中證協(xié)場外市場委員會履行一線監(jiān)管職能；天交所是依據(jù)國務(wù)院批復(fù)天津?yàn)I海新區(qū)綜合配套改革試驗(yàn)總體方案在天津市政府的推動下成立的，證監(jiān)會尚未將其納入統(tǒng)一的市場監(jiān)管系列，由天津市人民政府金融服務(wù)辦公室監(jiān)管。

圖2 我國場外交易市場結(jié)構(gòu)模式框架

4 我國場外交易市場結(jié)構(gòu)模式的構(gòu)建

鑒于美國、英國、日本、臺灣等發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）的成功經(jīng)驗(yàn)，考慮到我國場外交易市場的結(jié)構(gòu)缺陷，結(jié)合目前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和證券市場發(fā)展的實(shí)際情況，為解決不同資質(zhì)企業(yè)市場融資需要，應(yīng)當(dāng)在對現(xiàn)有多板塊市場進(jìn)行整合的基礎(chǔ)上，構(gòu)建符合我國國情的、由全國性、區(qū)域性、地方性市場組成的三層階梯式場外交易市場結(jié)構(gòu)（圖2）。

全國性場外交易市場統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)區(qū)域性、地方性場外交易市場，保證不同成長期、不同規(guī)模的企業(yè)融資需求；根據(jù)各區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平設(shè)立區(qū)域性市場的掛牌標(biāo)準(zhǔn)，有利于推動區(qū)域經(jīng)濟(jì)的均衡發(fā)展；地方性市場致力于扶植本地企業(yè)的發(fā)展，為本地企業(yè)提供更直接的融資服務(wù)。

4.1 三級階梯式市場結(jié)構(gòu)模式選擇的依據(jù)

4.1.1 促進(jìn)多層次資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展。三級階梯式場外交易市場既有利于完善上市公司的培育機(jī)制、拓寬主板市場上市公司的培育場所，也有利于摘牌公司的退出，從而促進(jìn)多層次資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。

4.1.2 為儲蓄資金提供多元化的投資渠道。儲蓄存款是我國居民金融資產(chǎn)的主要組成部分，2009年末，我國金融機(jī)構(gòu)居民戶人民幣存款余額為26.5萬億元，約占居民金融資產(chǎn)的70%左右。三級階梯式的多層次場外交易市場可以改變單一的投資渠道，為不同層面的投資者提供多元化的投資渠道。

4.1.3 滿足不同資質(zhì)企業(yè)的融資需求。由于我國主板、創(chuàng)業(yè)板市場上市標(biāo)準(zhǔn)較高，且近幾年信貸緊縮，使規(guī)模小、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大的中小企業(yè)融資問題一直得不到有效解決。而場外交易市場掛牌門檻低、交易品種豐富、投資組合選擇性大，是多數(shù)中小企業(yè)在資本市場融資的最佳選擇。

4.2 三級階梯式市場結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)的路徑

“十二五”期間，我國場外交易市場的建設(shè)應(yīng)采取先建設(shè)全國性市場，再建設(shè)區(qū)域性、地方性市場的發(fā)展路徑。具體可分三步走：

第一步，組建全國集中場外交易市場。鑒于制度改革背景下我國場外交易市場分散的、相互獨(dú)立的多板塊現(xiàn)狀，可以構(gòu)建多元化的全國性場外交易市場。一方面，2008年3月17日，國務(wù)院正式批復(fù)天津的《濱海新區(qū)綜合配套改革試驗(yàn)方案》建立全國性O(shè)TC市場的文件精神，天交所經(jīng)過三年多的發(fā)展，在市場化運(yùn)作方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。另一方面，中關(guān)村科技園區(qū)股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡稱“股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”）初具規(guī)模，其相關(guān)規(guī)則已獲證監(jiān)會批準(zhǔn)，可以考慮選擇由股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和天交所共同作為全國性的場外交易市場試點(diǎn)。由于各自的市場基礎(chǔ)不同，股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)以辦理全國高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主，天交所主要承擔(dān)高科技、高成長型企業(yè)、非上市非公眾股份公司的股權(quán)和私募投資基金份額交易，同時(shí)證監(jiān)會應(yīng)承擔(dān)起對全國集中市場統(tǒng)一監(jiān)管的職責(zé)。因此，首先應(yīng)將天交所納入證監(jiān)會監(jiān)管范圍，按照全國場外交易市場的標(biāo)準(zhǔn)，制定統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則。其次，統(tǒng)一全國性市場做市商的條件、權(quán)利與義務(wù)，通過經(jīng)濟(jì)和行政手段鼓勵做市商參與交易。第三，根據(jù)相關(guān)掛牌標(biāo)準(zhǔn)，招募風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力強(qiáng)、投資行為理性、富有私募投資經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者作為投資主體。

第二步，建立區(qū)域性場外交易市場。目前我國已經(jīng)形成了兩大區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易共同市場，具有較好的基礎(chǔ)條件，可以以區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場和新建立的股權(quán)交易所為基礎(chǔ)，在“十一五”時(shí)期劃分的各經(jīng)濟(jì)區(qū)域內(nèi)組建區(qū)域性場外交易市場。

第三步，建立地方性場外交易市場。待全國性、區(qū)域性市場基本穩(wěn)定之后，在中小企業(yè)密集的沿海地區(qū)率先建立地方性場外交易市場，然后逐漸向內(nèi)陸擴(kuò)張。這種由點(diǎn)到面、逐步推進(jìn)的發(fā)展路徑，一方面可以發(fā)揮沿海的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，另一方面可以抑制改革帶來的沖擊向更寬的范圍擴(kuò)散。

4.3 促進(jìn)三級階梯式場外交易市場功能完善的制度設(shè)計(jì)

4.3.1 建立轉(zhuǎn)板制度，實(shí)現(xiàn)各板塊之間的對接

一是建立全國性場外交易市場與證券交易所市場的對接，形成兩者相互補(bǔ)充、相互連通的良性互動機(jī)制。全國性場外交易市場成為在證券交易所退市公司的“收容所”；經(jīng)全國性市場培育的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，達(dá)到證券交易所標(biāo)準(zhǔn)后可以上市，使全國性市場成為證券市場 “孵化器”。優(yōu)質(zhì)企業(yè)經(jīng)全國性市場推薦后也可直接轉(zhuǎn)板。二是建立全國性、區(qū)域性、地方性市場間的轉(zhuǎn)板機(jī)制。區(qū)域性市場上的企業(yè)若達(dá)到全國性市場的掛牌標(biāo)準(zhǔn)，可申請?jiān)谌珖允袌鼋灰住Ｈ珖允袌錾系耐耸泄究梢杂蓞^(qū)域性、地區(qū)性市場承接。雙向的轉(zhuǎn)板制度對于高端市場中的掛牌公司具有激勵作用，也體現(xiàn)出市場“優(yōu)勝劣汰” 的功能。

4.3.2 采用混合型交易制度

一方面，世界上多數(shù)發(fā)達(dá)場外交易市場普遍采用的混合交易制度對場外交易活動具有積極的推動作用。另一方面，天交所目前實(shí)行的做市商雙向報(bào)價(jià)為主、集合競價(jià)與協(xié)商定價(jià)為輔的混合型交易制度運(yùn)行的很成功。因此，未來場外交易市場宜采取競價(jià)與做市商相結(jié)合的混合型交易制度。但在各地方場外交易市場中，做市商制度與競價(jià)制度誰主誰次，應(yīng)因地制宜，切忌“一刀切”。

4.3.3 規(guī)范掛牌標(biāo)準(zhǔn)

為滿足更多中小企業(yè)的融資需求，場外交易市場相對主板市場應(yīng)設(shè)立更寬松的掛牌標(biāo)準(zhǔn)。全國性市場需通盤考慮，制定統(tǒng)一的掛牌交易標(biāo)準(zhǔn)。區(qū)域性市場應(yīng)兼顧各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，在同一標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上設(shè)立適合本地區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)。地方性市場可設(shè)立比區(qū)域性市場更低的掛牌標(biāo)準(zhǔn)，對于經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地方的中小企業(yè)只要有做市商為其保薦，符合相關(guān)法律法規(guī)要求就可掛牌融資。

4.3.4 采用政府監(jiān)管與自律監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管模式

為保護(hù)投資者的利益、降低市場風(fēng)險(xiǎn)、確保市場有效運(yùn)行，對場外交易市場的監(jiān)管應(yīng)該兼顧多層次的特點(diǎn)，充分發(fā)揮政府和市場兩方面的作用。模式建立初期，監(jiān)管部門統(tǒng)一規(guī)劃起主導(dǎo)作用，因此證監(jiān)會應(yīng)將目前的場外交易市場全部納入監(jiān)管范圍，監(jiān)管內(nèi)容可根據(jù)各類市場有所不同。之后，證監(jiān)會可重點(diǎn)監(jiān)管全國性市場，區(qū)域性、地方性市場采取證監(jiān)會監(jiān)管和行業(yè)協(xié)會自律監(jiān)管相結(jié)合的模式，一方面可以克服多頭監(jiān)管的弊端，另一方面可以充分發(fā)揮自律監(jiān)管專業(yè)、高效、空間寬泛、低成本的優(yōu)勢。

（作者為天津財(cái)經(jīng)大學(xué)2009級金融學(xué)碩士研究生）